刘思佳，执业证书编号：S0630516080002
谢建斌，执业证书编号：S0630522020001
胡少华，执业证书编号：S0630516090002
联系人:
//报告摘要//
全球制造业及服务业存在分化，商品价格或有下行压力。摩根大通全球制造业PMI已连续两个月位于荣枯线以下，而服务业PMI仍维持在53以上。制造业及服务业的分化同时也发生在美国，需求端下行可能会使商品价格继续承压。目前国内补库的表现来看，上游原材料开采及中游原材料制造、下游制造库存增速处于回升趋势，但利润占比较大的中游装备制造未明显补库。尽管商品价格已有所回落，但仍影响中游成本。
风险提示：国内政策落地不及预期；地缘政治事件导致通胀再次上升；全球金融市场不稳定的风险；中美关系的不确定性。
//正文//
▌1.回顾与展望
1.1日元套息交易逆转引发全球市场波动
权益市场：
海外方面，8月初，日央行加息，美国7月就业数据走弱，引发市场交易衰退逻辑以及日元套息交易的逆转，全球股市大幅震荡。但此后日央行安抚市场，美国当周初请失业金人数等数据证伪衰退未至，全球股市回暖。8月当月来看，美国三大股指均收涨，标普500指数、道指、纳指分别上涨2.3%、1.8%、0.6%。日经225指数先跌后涨，当月基本收回跌幅，仅下跌1.2%。欧洲股市方面，德国、法国、英国股指分别上涨2.2%、1.3%、0.1%。
商品市场：
8月CRB商品价格指数震荡下行，主要商品价格涨跌互现，有色黑色分化明显。国际原油价格继续回落，8月末布伦特原油价格为76.93美元/桶，环比下跌4.8%。2024年7月全球71个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.528亿吨，同比下降4.7%，前值为同比上升0.5%。黑色系价格受需求影响价格继续下跌，螺纹钢、铁矿石分别下跌2.3%和1.2%，有色下游需求相对韧性较强，LME铜及铝分别上涨1.9%和8.3%。美联储降息预期继续升温，叠加避险情绪的上升，黄金当月上涨2.2%。
债券市场：
虽然衰退交易在中下旬逐渐消退，但市场已经完全计价美联储9月开启降息，美债收益率及美元指数整体回落，其中10年期美债收益率下跌18个BP至3.91%，美元指数下跌2.2%至101.73。日元加息落地后，国债收益率小幅下行，当月下行15个BP。欧洲主要国家8月国债收益率多数下行。国内来看，8月政策利率未变，央行加速推进国债买卖落地，10年期国债收益率小幅上升2个BP至2.17%。
▌2.总量观点
——分析师：胡少华S0630516090002
刘思佳S0630516080002
2.1国内经济增长动能有所转弱
7月经济数据延续“供好于需”的格局，需求端数据整体低于预期，供给数据略好于预期。社零从2.0%小幅提速至2.7%，但弱于季节性且不及预期，反映消费恢复力度偏弱，其中商品零售略有加快，暑期服务消费表现较好。固投增速继续放缓至3.6%（前值3.9%），其中制造业支撑力度仍强（9.3%），房地产略微下行至-10.2%，基建回落幅度相对偏大（5.4%降至4.9%），但8月份专项债发行明显加快，叠加极端天气影响逐步减弱，基建投资有望企稳回升，固投增速回暖或有支撑。供给端，工业生产小幅放缓，服务业略微提速。总体看，当前居民消费需求不振，投资增速也在放缓，内需仍待提振，政策上仍有加力可能，降息降准必要性有所增加。
8月制造业PMI在收缩区间内继续回落，多项指数环比下降且在临界点之下，增长动能有所转弱，稳增长政策加力的必要性或进一步上升。制造业供需均有放缓，其中新订单指数已连续5个月回落，市场需求不足问题仍是重要制约，但新出口订单指数连续2个月回升指向出口趋稳。受需求拖累叠加高温多雨天气影响，生产指数今年3月以来首次落入收缩区间。原材料价格明显下降，企业成本压力减轻，原材料和产品出厂价差继续收窄。结构上，制造业新动能回升较快，高技术制造业、装备制造业环比升幅较大，高耗能行业景气度偏低且降幅较大。非制造业方面，暑期消费带动作用较强，交通运输、住宿餐饮、景区服务等行业延续活跃；季节因素影响下建筑施工活动放缓，楼市销售有所降温，但基建相对活跃。总体看，8月PMI数据总体偏弱，增长动能有所不足，政策逆周期调节力度有望加强。
海外方面，8月25日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表演讲，传递了重要的政策信号。鲍威尔明确表示“现在是时候调整政策了”，政策转向的背后是美国劳动力市场从此前的过热状态大幅降温，美联储不寻求劳动力市场状况的进一步降温，同时通胀也已明显接近政策目标，对通胀回到2%越来越有信心。8月美国非农就业数据低于预期，但失业率重新回落，衰退预期暂缓。目前市场仍完全计价美联储9月100%降息，而基准情形是降息25bps。
▌3.各行业观点总结与展望
3.1大消费
——分析师：姚星辰S0630523010001
任晓帆S0630522070001
3.1.1.食品饮料：业绩分化加剧，静待旺季需求改善
啤酒：成本红利释放，高端化趋势不改。需求方面，受到宏观经济、天气等因素的影响，啤酒二季度销量有所承压，上半年啤酒企业业绩分化。预计下半年旺季催化，叠加低基数影响，销量有望迎来改善。成本方面，今年大麦等原材料成本红利持续释放，截至7月进口大麦价格同比下降20%以上，啤酒板块利润弹性显现。长期看啤酒行业高端化趋势不改，厂家推动产品结构升级意愿强，近5年来中高端酒销量增速高。随着消费者健康意识不断提升、人均可支配收入持续增长，中高端扩容潜力充足。
3.1.2.农林牧渔：生猪价格景气持续，业绩改善明显
猪价高位震荡，预计四季度将维持景气。根据钢联数据，9月6日生猪均价19.82元/公斤，周环比+2.01%，猪价短期调整结束；截至9月6日，7kg仔猪价格454.76元/头，周环比-4.93%。9月6日，自繁自养养殖利润559.36元/头，环比+3.06%，外购仔猪养殖利润359.80元/头，环比+5.20%，行业盈利持续。当前产能处于低位，二育占比较低，大猪逐步去化，随着消费旺季到来，预计下半年猪价景气延续。
冻品库存下降，屠宰量回升，终端消费有望改善。根据钢联数据，截至9月6日，重点屠宰企业冷冻猪肉库容率为17.93%，周环比-0.67pct，月环比-3.53pct，冻品库存下降。从屠宰量来看，9月6日，样本企业屠宰量10.55万头，周环比+8.47%，进入开学旺季以来屠宰量上升。随着中秋国庆旺季来临，需求端有望改善。
3.1.3.社会服务：免税新政落地
旅行：携程发布《2024暑期出游市场报告》，今年暑假旅游市场继续展现消费韧性，整体呈现“三高三低”特征。“三高”体现在：国内游、跨境游持续保持高景气运行；高质量陪伴的亲子游、家庭游持续火热，亲子客群暑期整体订单占比达35%；“精神村民”、Cityride、演唱会等提供高情绪价值的玩法受到年轻人追捧。“三低”体现在：适宜避暑的低温目的地及室内项目火爆；机票酒店因供应恢复呈现价格走低趋势；三四线城市、县域及乡村等低线目的地一路走红。
3.1.4.美容护理：企业分化，新材料景气度高
一方面，聚焦防晒、胶原等具备较大的增长空间的赛道；另一方面，国货替代逻辑不变，国货品牌依靠自身品牌力、产品力、科研力的提升不断抢占市场份额，我们看好国货美妆品牌力强、产品矩阵丰富、多渠道布局的优质公司。
3.2电新
——分析师：周啸宇S0630519030001
王珏人S0630523100001
光伏玻璃：行业冷修加速，供需格局有望好转。由于下游开工率持续较低，作为供应刚性的环节，光伏玻璃8月库存升至34.7天，带动产品价格下降。目前行业进入亏损周期，窑炉减产冷修情况从8月开始加速。作为龙头效应明显的环节，预计玻璃龙头将凭借规模、成本、海外产能、资金等优势，在减产出清中率先获益。
3.2.2.新能源汽车&锂电：固态技术迭代加速，板块估值见底
3.2.3.储能：下半年装机旺季将至，预计市场需求将维持高位
储能装机及逆变器出口最新数据发布：1）储能市场整体：截止2024年上半年，国内电力储能项目累计装机规模达103.3GW，同比+47%；其中，新型储能累计装机规模达48.18GW/107.86GWh，同比+142%。从新增装机规模来看，2024H1国内新增新型储能装机13.67GW/33.41GWh，同比+71%。回顾历史数据，储能装机在一年内往往呈现逐季递增特征，叠加“十四五”临近收官，预计今年下半年储能市场需求仍将维持高位。2）逆变器环节：7月国内逆变器出口金额为7.87亿美元，同比+3%、环比-14%，环比略低于预期；各主要出口市场政策等基本面均未出现明显变化，本月出口数据环比回调主要系前期高基数所致，长期需求仍无虞。
3.2.4.风电：整机厂商业绩修复或将延续，零部件企业业绩弹性有望释放
3.3资源品及周期
——分析师：谢建斌S0630522020001
吴骏燕S0630517120001
张季恺S0630521110001
3.3.1.石油石化：需求走弱原油价格持续承压，看好下游及轻烃一体化及补库存机会
国内能化消费不及预期，OPEC+维持纪律性逐步退出减产，美国增产维持，原油需求承压，天然气供需基本面温和，利好轻烃一体化。
8月布伦特原油在78美元/桶附近持续震荡，月底收于76.93美元/桶。美国原油产量基本保持稳定，至8月23日当周，美国原油产量1330万桶/天，较去年同期增加50万桶/天。至8月30日，美国钻机数583台，较去年同期减少48台；其中采油钻机数483台，较去年同期减少29台。2024年8月，美国炼厂加工量维持高位，至8月23日为1686万桶/天，开工率为93.3%；2023年同期炼厂加工量为1660万桶/天。
至2024年8月23日当周，美国原油商业库存4.25亿桶，较去年同期增加224万桶，库存比五年同期平均水平低3.92%左右；汽油库存2.04亿桶，较去年同期减少1377万桶；馏分油库存1.23亿桶，较去年同期上升516万桶。至2024年8月，OECD的原油及液体商业库存为27.42亿桶，较去年同期减少6994万桶。
7月份，我国规上工业原油加工量5906万吨，同比下降6.1%，日均加工194.4万吨。7月份，我国进口原油4234万吨，同比减少3.1%。1-7月份，国内进口原油3.18吨，同比下降2.4%，规上工业原油加工量4.19亿吨，同比下降1.2%。
3.4大健康
——分析师：杜永宏S0630522040001
伍可心S0630522120001
3.4.1.医药：业绩风险释放，Q3有望企稳向好
3.5TMT
——分析师：方霁S0630523060001
（1）8月份存储芯片模组价格整体表现下滑0-12%不等，大概率9月份保持小幅震荡下滑趋势；存储芯片8月份价格呈现小幅下跌0-7%，或将表示存储晶圆厂的供需结构处于弱平衡阶段；其他种类芯片底部震荡，我们认为9月份大部分芯片价格或将继续底部震荡。根据DRAMexchange数据，8月份DRAM产品价格小幅下跌，自2023年Q3以来，涨幅在5-30%之间；8月份NAND产品价格相对平稳，自2023年Q3以来，涨幅在0-25%之间。存储模组来看，8月份价格小幅度下滑。存储模组价格2023年Q3以来，涨幅在20-100%之间，近2个月开始高位横盘后小幅下滑，主要是补库存已经有较高水平。整体上，当前存储市场还是模组价格高位震荡下滑，存储芯片大部分产品也开始小幅下滑。我们认为，需求端2024年或将小幅回暖，当供给端依然较为充裕，9月份价格或继续小幅下滑。
（1）手机：全球智能手机2024Q2出货量同比为7.6%，Q1-Q2累计同比为7.7%。全球智能手机整体来看2023Q3开始同比增速转正，近4个季度的手机出货量维持弱复苏水平。长期来看，智能手机出货量从2017年创下14.9亿台的历史高点后，2023年创下7年的新低，出货量仅有11.63亿台。我们认为，尽管手机质量不断提升，置换周期也在增长，但在全球人口近80亿基础上，随着经济发展各区域收入水平不断提升，购买力长期在增长；同时，手机创新不断，AI功能、折叠屏、摄像高端化等技术进步与创新也在促进换机欲望，手机消费欲望长期存在，随着经济周期回暖，手机销量大概率逐步回升，2024年全球销量或同比增长5-10%左右。
（2）中国大陆智能手机6月份出货量同比为12.47%，1-6月份累计同比为13.17%。中国大陆智能手机出货量是中国大陆区域新手机需求，总体来看由于疫情原因，2022年与2023年上半年的基数较低，2024年1-6月份呈现较高的出货量，整体来看国内手机需求量呈现回暖趋势。从长期来看，国内手机需求量从2016年5.6亿台下降到2023年2.89亿台，呈现较大幅度的需求下滑，主要原因是手机的渗透率较高，手机质量不断上升后置换周期也在不断增长。
（3）PC：2024Q2全球PC出货量同比为5.36%，Q1-Q2累计同比为5.23%。全球PC市场短期来看，2023Q4开始PC的出货同比增速转正，出货量维持弱复苏趋势；长期看，经过2021年3.48亿台的高峰期后，2022年与2023年呈现快速下滑，主要原因是疫情期间带动了居家办公、在线办公需求，PC需求短期放量。我们认为，2024年随着全球经济逐步企稳，全球人均收入长期上升；同时AIPC等创新不断，全球对PC的消费需求或将回归到正常饱和值，2024年全年出货量有望增长个位数。
（4）平板：2024Q1全球平板增速同比为0.33%。全球平板出货量数据短期来看，平板电脑的消费量呈现底部震荡格局。长期来看，在2014年全球的出货量高达2.3亿台后，出货量逐年下滑，2023年创下了近10年新低，达到1.29亿台。我们认为，2019-2022年全球出货量维持在1.5-1.6亿台的饱和值，这个是全球历年正常经济发展水平的长期需求量。2021与2022年由于在线办公需求增长，消费量提前增加，因此2023年需求量受到较大冲击。2024年随着全球经济逐步企稳，全球消费水平逐步回归正常，预期全球的消费量或将增长5%左右水平。
3.6高端制造
——分析师：王敏君S0630522040002
黄涵虚S0630522060001
3.6.1.家电：国内以旧换新加码，出口企业推进海外产能建设
装备制造业成为工业企业利润的重要支撑，铁路船舶、电子行业增速突出。据国家统计局，今年1-7月，我国装备制造业利润占规上工业的比重为35.1%，同比提高0.8个百分点。1-7月装备制造业利润同比增长6.1%，其中铁路船舶航空航天、电子行业利润同比分别增长36.9%、25.1%。由于产业政策支持、设备动力迭代、行业自身进入更新维保周期等因素，今年轨交设备、船舶呈现较高景气度。消费电子方面，经历了去年的承压期后，今年新品销售带动产业链回暖。
3.6.3.政策暖风增量显现，新车周期持续催化
以旧换新促进零售环比向上，自主品牌份额提升趋势延续。乘联会预计，8月狭义乘用车零售184万辆，同比-4%，环比+7%；新能源汽车零售98万辆，同比+37%，环比+12%，渗透率53.2%。7月下旬以旧换新政策加码，提高补贴标准和补贴资金中央承担比例，据商务部数据，截至8月末已收到汽车报废更新补贴申请超80万份。随着乘用车市场步入传统旺季，叠加政策暖风带来的需求提振效果，零售端销量表现或持续回暖。同时，新能源汽车高景气延续，自主品牌在新能源汽车领域价格、技术、品牌竞争力强化带来国内市场份额的持续提升，海外渠道及产能建设的加速也将打开全球市场的发展空间。
3.7大金融
——分析师：王鸿行S0630522050001
陶圣禹S0630523100002
3.7.1.银行：压力上升环境中有望实现稳健经营
规模：7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续，贷款增速或保持当前低位。分类型来看，产业基础较好省份中小银行信贷增长仍将保持相对优势；受城投、房地产等领域需求放缓影响，国有行及股份制信贷增长或进一步小幅放缓。
非息收入：财富管理业务与资产管理业务依然较弱，下半年基数较低，同比降幅或明显收窄。受益债市行情，上半年投资收益表现较好，下半年或随行情放缓。
资产质量：住房贷款、信用卡、消费贷、经营贷等主要个贷资产质量压力上升趋势较为明显，与当前居民就业及收入形势相符。由于集中度极低，预计个贷风险可控。对公贷款资产质量保持稳中向好，其中制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均稳定。虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎，预计整体资产质量仍能保持稳定。
3.7.2.非银：把握券商并购重组+保险资负改善配置机遇
▌4.风险提示
（1）房地产市场风险。若各地政策推动仍无法拉动购房预期的回升，后续仍会影响房地产投资的回升。
（2）国内政策落地不及预期，可能导致市场信心无法顺利恢复，进而影响经济的内生性增长。
（3）地缘政治事件导致通胀再次上升，引发海外货币政策超预期紧缩，进而出现全球经济衰退甚至萧条风险。
//报告信息//
报告发布机构：东海证券股份有限公司
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。