2008年底，郭去疾正式担任兰亭集势董事长兼CEO。四个创始人中，他负责战略、融资等，总裁文心负责营销，刘俊负责运营，张良负责采购。得益于创始团队的背景，这家公司尤其擅长通过互联网手段来做营销，并且热衷于追求更高的投资回报率。
如今，兰亭集势已发展成为一家提供22万个商品选择、通过17种主要语言服务全球顾客的知名外贸B2C网站。该公司的用户数量从2008年的3.6万人，增长到2012年的248万人；净营业额从2008年的630万美元，增长到2012年的2亿美元；并且于2012年第四季度开始扭亏，并将于2013年6月6日在纽交所上市交易。
i美股投资研报将从兰亭集势商业模式、财务数据、行业、风险、公司结构及股权结构、估值等方面，对其做以解读，以增进投资者了解。
一、商业模式
外贸B2C网站，顾名思义就是将生产于中国本土的商品，卖到海外个人用户手中，但兰亭集势在供应链管理方式和营销手法上别具一格，以下将分别从这两个角度加以分析：
(一)独特的供应链管理模式
兰亭集势上线之初，主营的外贸品类是电子产品，逐步打开外贸市场后，兰亭集势开始将手臂伸向毛利更高的品类，例如服装、电子产品配件、家居园艺等。目前，电子配件已上升为兰亭第一大品类，占比为39.1%，服装品类占比为30.7%。
兰亭集势利用各种中国制造的“山寨”电子产品和廉价婚纱礼服，敲开了海外电子商务市场的一角，2012年兰亭的用户数已超过247万，总计贡献营收2亿美元，平均下来每位用户在兰亭上消费81美元。价格低廉驱动海外用户在兰亭集势消费的主要因素，拿婚纱来说，根据TheWeddingReport,Inc统计调查，2011年，美国地区平均每件婚纱的价格在1166美元，而同期兰亭集势婚纱的平均价格仅为209美元。
兰亭集势之所以可以在如此低廉的定价水平上取得如此高的毛利水平，核心在于其具备相当强的成本优势，以及极大地缩短了供应链。大家应该对国内山寨手机或是无商标服饰的定价相当熟悉，一件100元人民币的“中国制造品”即使直接将标价的单位换成美元，对于一部分海外“屌丝”群体，价格仍然极具吸引力，这就是中国制造的威力，你甚至可以说它是“暴利”，当然，这也是大部分中国外贸企业的优势。更为独特之处在于，兰亭集势极大的缩短了外贸B2C的供应链，向上，兰亭绕过了层层中间贸易环节，目前70%的商品直接从工厂进货，达到节约进货成本的目的；向下，兰亭直接将这些价格低廉的中国制造品以海外市场的定价标准直接卖到C端顾客手中，获得了高毛利的优势。
兰亭集势目前在全国共设有6处采购办公室，由于品类扩张的需要，以及兰亭的外贸渠道越来越广阔，兰亭不断在全国范围寻找更多的供应商伙伴，目前供应商的数量已经由2010年时的600家，增加到2012年时的2000家。由于商品主要销往海外市场，兰亭对供应商的生产能力也有相对较高的要求，例如，要能满足一定的采购量，对海外市场需求要敏感，甚至要懂得如何在设计并生产众多“山寨品”的同时，避免踩到海外知识产权的红线……除了这些无品牌商品，一些本土品牌，包括纽曼、爱国者、方正科技、亚都、神舟电脑等也加入到LightInTheBox.com销售平台，成为该公司的供货商组成。可以参考兰亭集势官网的招商标准。此外，兰亭集势还组建了设计团队，打造自有品牌，丰富产品多样性，服装自有品牌包括ThreeSeasons/TSbrand。
1)个性品定制化生产，但效率极高
兰亭集势已经建立了较为高效的供应链管理机制，不仅能保证订单及时处理，同时，定制化的生产流程，能够帮助供应商减少浪费，相应的也增强了供应商与兰亭集势合作的意愿。这种采购体系，可以使兰亭集势保持较低的库存水平，同时，由于每日及时向供应商更新订单信息，也使得兰亭能够保持较高的订单履约率。
2)标准品提前备货，但无库存风险
招股书披露，在截止2011年和2012年12月31日，兰亭集势仓库中的“提前备货”价值分别达150万和390万美元，同期兰亭的存货总价值分别为496万和575万，“提前备货”的比例大幅升高。同时，由于“提前备货”的比例上升，兰亭集势向供应商支付的购买金额占销售成本的比重逐渐下降，2010、2011、2012年分别为71.4%,68.1%,65.1%；支付给第一大供货商的采购金额占销售成本的比重下降更为明显，同期分别占比为6.3%，5.6%和3.0%。
总结起来，兰亭集势在供应链管理模式上，同其他电商网站有着极大的差别，一方面能够直接从制造商进货缩短供应链，实现较高的毛利率水平；另一方面针对订制品和非定制品，兰亭和供应商分别建立了独特的合作模式，在保证生产效率的基础上，能有效的降低库存风险，并实现超高的库存周转率。
供应链管理模式上的独特之处，使得这家网站在广阔的外贸B2C市场开辟了一条特色经营的渠道；接下来的问题是，怎样将这个渠道做大做宽，兰亭集势独特的营销手段起着关键作用。
(二)最懂互联网营销的公司
这家公司是通过什么手段给网站带来流量，将商品推给海外消费者，以及，电商致力追求的高重复购买率，身为外贸B2C的兰亭是否有能力实现？
首先来看一组数据，2010、2011、2012年兰亭集势的销售及市场费用(或营销费用)分别为2260万、3846万、5341万美元，同期占净营收的比重分别为38.5%、33.1%和26.7%。对比做本土电商为主的网站，亚马逊2012年营销费用占比为3.9%，唯品会为4.7%，兰亭集势的营销费用高的有点吓人，这么一来，兰亭的毛利率再怎么高，整体来看也“不显高”了！这也是兰亭近几年营收规模爆发式增长、毛利率大幅提升，但未能实现盈利的原因。2012年，兰亭集势归属股东的净亏损为420万美元，第四季度单季度扭亏，净盈利111万美元。
电子商务的逻辑是要通过新增用户和重的复购买，实现规模化运营，从而在规模化的基础上降低可变成本，产生持续性的现金流，支撑再投入，形成生态循环圈。以亚马逊为例，之所以营销费用占比仅为3.9%，是因为亚马逊通过不断改进的用户体验，已经获得了大量忠实的用户群。亚马逊在1999年就已经实现了73%的重复购买率，目前，国内的电商网站唯品会也实现了70%以上的重复购买率。由于在消费者当中已经形成了良好的口碑，具备比较强的用户黏性，他们不需要再为获取新的流量或订单量，匹配同等比例的营销支出。
跟这些做本土电商为核心的公司比起来，兰亭集势在营销方面确实比较另类，一方面花钱做营销“毫不吝啬”，另一方面用户粘性“不见起色”。兰亭集势的营销费用究竟花在了哪儿？
搜索----CPC付费
以美国的电商网站整体情况为例，来自搜索引擎的流量高达40%，当中又有大约一半来自SEO，即自然搜索，另一半则是付费营销带来的流量。同样，搜索引擎是兰亭集势的第一大流量入口，据Hitwise数据统计，2013年3月，www.linghtinthebox.com北美地区的访问当中，有超过45%的流量来自谷歌，其次是社交网站Facebook约为其带去了3%的流量，其他包括eBay、Yahoo!Search、Bing、Ask、Yahoo！Mail、亚马逊等网站为其带去2%左右的流量。
联盟分销----按销售付费
兰亭集势建立了联盟营销方案，并向合作伙伴提供吸引用户访问的内容和工具，当用户通过兰亭的联盟网站访问并购买了兰亭集势的商品时，兰亭集势则按照一定比例支付销售佣金给联盟网站。参考：LightInTheBoxaffiliateprogram介绍
社会化营销----
同时，兰亭集势还有专门的营销团队在Facebook等社交网络平台上进行社会化营销，提高品牌和曝光。Facebook成功为兰亭带去不小的流量，美国地区约3%的流量来自Facebook网站。
Lightinthebox.com在Facebook上有23万的“赞”，有3.5万人参与讨论该专页；MinInthebox有13.8万“赞”；但还只是亚马逊的零头，amazon.com在facebook上的“赞”多达1800万个，参与讨论人数有14.5万。
2010、2011、2012年，兰亭集势的营销费用分别为2260万、3846万、5341万美元；其中主要花费是在营销方案上，同期占净营收的比重分别为31.9%、24.6%、22%；营销人员上的开支占比不超过10%，2012年下降至4.7%。
外贸电商网站的营销费用“居高不下”的原因是什么？为什么难以形成用户粘性，实现高比例的重复购买？
所以，造成兰亭等外贸网站营销费用高，重复消费率低的第一个原因是，他们选择的市场决定了他们的用户群普遍价格敏感度极高，往往因“低价”而转移。第二，参与者多了，而且将商品推向海外市场，普遍用的是搜索引擎营销这一套，参与竞价的多了，关键字价格自然要涨。第三，主营的婚纱、3C、配件，这些品类本身的消费频次就不高。
由于缺乏自有用户，兰亭的增长严重依赖流量购买。兰亭集势招股书并未披露其重复购买率和订单量这些数据，只提供了用户总数、重复购买用户贡献营收、新增用户购买营收这些数据，通过这些数据可知，重复购买营收占总营收的比重在逐渐上升，2010、2011、2012年、2013年Q1分别为14.91%、17.97%、24.69%、29.57%，但整体来看，重复购买占比仍比较低。其次，我们保守的假设重复购买的用户一年只消费两次，可以大致推断出兰亭集势的客单价，2010、2011、2012年分别约为117.8美元、111.6美元、70.7美元、55.4美元，客单价明显下降。
好迹象的是，兰亭的重复购买营收占比正在上升，而且营销支出增速已经明显低于营收增速了。如下图，兰亭集势从2011年Q1到2012年Q4，营销费用占营收比重整体呈下降趋势，2012年Q4已降至24%。
兰亭集势之所以在众多外贸B2C网站中脱颖而出，一方面因为它比较早发现并挖掘这块市场，另一方面与创始人团队精通搜索引擎营销关系密切。兰亭团队相当重视利用互联网手段挖掘商业价值，他们舍得花钱买关键字，并且有自己开发一套算法来发现和调整关键字组合，从而带来尽可能高的投资回报ROI。他们在SEO搜索引擎优化上的优势也是别人羡慕不来的。
兰亭集势近期营销费用占比下降趋势相当明显，是重复购买营收占比上升以及营销效率提升的双重作用，但这种趋势能否继续保持下去，有多大的下降空间，仍然是个疑问。毕竟，这家外贸电商公司目前的市场定位和成长方式，构成了它培育用户粘性的难度，业绩增长严重依赖流量购买，营销费开支的比例很难大幅下降。
二、财务分析
翻阅兰亭集势财务报表，大体上可以得出这样的结论：这家公司营收增速高、毛利高、盈利、现金流情况乐观，管理层还给出未来实现NonGaap净利率10%的预期。面对这样一张报表，部分人甚至认为，如果财务水平保持持续优化，兰亭没有上市融资的必要。那么，我们不如倒过来推导，看这家外贸电商公司是如何实现盈利的，以及未来还有多大上升空间。
1、营收高增长营销不能少
2010-2012年，兰亭集势净营收复合增长率高达85%，2012年实现净营收2亿美元；2013年Q1实现净营收7330万美元，同比增速99%。
兰亭集势营收的快速增长，主要受营销驱动。从上图可以明显看出，兰亭集势的营收同比增速的整体趋势，几乎和营销费用的增速完全匹配，营销费用开支增速慢的季度，净营收增速相对缓慢，相反，营销费用增速高的季度，相应的净营收增速也要高。
从占比情况来看，对比其他电商，兰亭集势更舍得在营销上花钱，营销费用占净营收比重高达25-30%；好的迹象是，这方面占比最近几个季度正在下降，2013年Q1时下降至25%。但由于兰亭集势的商业模式过分依赖流量购买，营销费用占比将很难大幅下降。
2、重复购买低用户粘性差
国内做外贸电商的网站普遍存在一个问题，品牌影响力弱，用户主动访问、重复访问量少，口碑传播较差，所以重复购买率相对其他类型的电商要低很多。兰亭集势并未披露重复购买率，而是单独列出重复购买用户贡献的营收规模，2013年Q1时的重复购买营收占总营收的比重为29%，为最理想的一个季度。
造成重复购买率低的原因，一方面和兰亭集势的市场定位有关，兰亭主要服务海外消费能力相对弱的人群，因为这部分人对价格敏感度极高，单价往往决定了他们购买的渠道，但具备价格优势的跨境电商选择却不少。
另一方面，兰亭集势虽然在营销上花了很多钱，但他们更讲求营销效率，相比品牌营销，他们更愿意将钱投在对销售能起到直接拉动作用的营销手段上，譬如，关键字购买，SEO优化。为了实现更好的效果，兰亭集势通过建立多个细分子站，通过垂直化、专业化运营，获得更高的转化率。
粗略统计，兰亭集势的子站包括：
www.miniinthebox.com电子产品
www.hikaribox.com婚纱礼服
www.dropintheboxe.com小额批发
www.rcinthebox.com遥控模型
www.onlyts.cn服装品牌
www.ouku.com手机数码
tuan.ouku.com团购
www.kuailebox.com偶像产品
3、品类调整提高毛利率
兰亭有意识的增加高毛利品类的占比，降低对低毛利品类的投入。由于服装商品毛利水平本身偏高，兰亭大幅保留了该品类的经营，目前占比为30.7%；毛利较低的电子及通信设备商品占比，则由2010年44.4%的占比，下降到目前的14.1%；毛利较高的电子产品配件占比，则由2010年的2.6%，大幅上升至当前的39.1%，以成为兰亭经营的第一大品类；此外，家居园艺品类占比也上升为10.5%。
除了提升毛利率，品类调整还促进了兰亭集势重复购买营收占比的提升。兰亭原本主要经营婚纱礼服、通讯设备这两大品类，但这类商品属于低消费频次类。相反，占比上升较快的电子产品配件和家居园艺商品，消费频次要高，这类商品占比上升，客观促进用户重复购买率的上升。但另一方面，配件、家居品的单价相对要低，导致兰亭集势近期客单价大幅下降。
4、运营效率提升
兰亭集势的主要运营开支，除了营销外，还包括仓储物流和行政管理费用，从近期的数据来看，随着网站订单量和营收规模的增长，规模效应逐渐开始显现，各项费用占营收比重不同程度的出现下降趋势，最近一个季度，营销费用占比在25%，物流费用稳定在5%，管理费用稳定在11%。
在营收增长、毛利率提升、运营费用下降的共同作用下，兰亭集势2012年Q4实现单季度扭亏，净利润111.5万美元，净利润率1.72%；2013年第一季度净利润为261.0万美元，净利率提升至3.6%，NonGaap净利率4.1%。
2010和2011年，由于公司持续市场开拓和扩张业务，经营性现金为负。2012年公司运营产生正向现金流740万美元。
5、财务预期
相信IPO对于兰亭提高品牌影响力将起到极大推动作用，此外，IPO募集资金也将为兰亭未来的扩张做好资金铺垫。
兰亭集势在IPO路演中，对公司业绩做如下预期：
毛利率保持在45%；
NonGaap营销费用占比降至20%；
NonGaap管理费用降至6%；
NonGaap物流费用保持在5%；
NonGaap运营利润率提升至14%；
NonGaap净利率提升至10%。
三、行业与竞争
空间广阔但市场相当分散
由于具备强大的低成本制造能力，中国向来是消费品出口大国，根据艾瑞数据，2012年中国消费品出口市场规模达127亿美元，预计到2015年将达198.3亿美元，复合增长率将为16%。
然而，外贸B2C领域参与者众多，市场相当分散，大部分规模都很小，做大的主要有兰亭集势、DX、大龙网、米兰网这几家。DX的壳公司易宝业务总裁刘彦婷曾表示，“外贸领域有几万家B2C，只要找到国内产品和国外市场的价差就可以做。目前做到几万美金到十几万美金的最多，通常在几十万美金就很赚钱了。”
这些企业的玩法如出一辙，市场定位、营销手段几乎趋同。据统计，参与者当中，主营电子及通信产品、服装类的居多，小配件、家居产品是近期新兴的领域；在营销手段上，关键字购买、SEO优化算是外贸B2C的基本技能，网站流量和订单的增长多半是谷歌带来的；在市场选择上，北美的市场渗透率已经相当高，由于产品和服务上没太大差异化，价格战几乎是难免的，市场拓展也是必不可少的。
要说区别，兰亭集势和其他参与者最大的不同在于，兰亭更懂营销，他们更善于发挥互联网技术特长，提高投放效率。
DX与LightInTheBox
目前外贸B2C做大并上市的只有DX一家，我们来简单对比兰亭集势和易宝(DX壳公司)两家公司的财务数据：
营收：在截至2013年3月31日的一个季度，易宝公司实现营收3.74亿港元，同比增15%；兰亭净营收为7330万美元，同比增98.7%；
毛利率：同期，易宝毛利率为40.25%，较上年同期的43.43%略有下滑；兰亭集势毛利率为45.4%，较上年同期的40.1%上升；
净利：同期，易宝公司除税后盈利2479万港币，低于上年同期的2867万港元，净利润率6.62%，低于上年同期的8.8%，公司称盈利下降，主要是用户提高电商业务竞争的营销、推广、及员工成本上涨所致；兰亭集势扣除利息与纳税后，净利润为261.0万美元，净利率3.6%，上年同期净亏损297万美元，上文中指出，兰亭盈利能力提高，是毛利率和运营效率提升的共同作用，管理层预计未来实现NonGaap下10%的净利率应该不是难事儿，但能否长期保持将是个大考验。
DX和兰亭可以算的上规模最大的两个外贸B2C团队，DX公司比兰亭集势早几年借壳在香港上市，但上市后增长似乎遇到瓶颈，有几个季度甚至出现营收和利润同比下降现象，最近几个季度，随着毛利率下降，以及运营成本上升，公司净利润和净利率也不断下滑。相比之下，兰亭集势的营收势头很猛，虽然晚一步比DX实现盈利，但从最近几个季度的情况来看，兰亭集势运营效率逐步提高，亏损逐步缩小，最终于2012年第四季度单季度扭亏为盈。
易宝截至2013年6月5日市值16.3亿港币，最近12个月净营收13.83亿港元，税后净利润9952万港元；市销率1.18倍，市盈率16.4倍。
四、风险：外贸B2C的灰色地带
高增长、模式易于复制、盈利……外贸B2C是不是真如看上去那样美？
事实上，外贸电商的发展，一直以来受到多方面的制约，甚至在通关、结汇、退税等方面处于灰色地带。
首先，国内劳动力及材料成本上升，价格优势遭遇挑战，人民币升值，外贸企业利润受到挤压，中国外贸企业整体生存环境已不如从前那样乐观，进一步发展遭遇瓶颈。
其次，知识产品风险也是一个频发性问题，仿品、山寨货是中国外贸B2C的特色，一旦被官司缠上，后续的纠纷、赔偿，将是个麻烦事儿。目前，包括兰亭集势在内的外贸网站，都非常重视规避知识产权风险。
定价本来就低，指望用户掏太多钱在运费上，看来是不可能的了，如何以最低廉的成本将商品送的海外C端用户手中是个棘手的问题，目前缺乏一个适合小额外贸出口的便捷、安全、且成本低廉的运输渠道。为了节约成本，外贸B2C企业大多采取国际小包的方式将商品寄到用户手中，香港邮政小包的定价甚至在30-50元人民币/公斤，但无法跟踪物流，据说有高达5%的丢包率，而且赱小包，多以礼品、样品的形式邮寄，没有经过正规的过关手续，也无法正常报税和退税。
出口程序不正规，没有出口收汇核销单，就无法通过正规渠道收汇结汇。据亿邦调查报告，有外贸行业者称，“很多公司通过向国内子公司支付服务费或者通过地下钱庄、个人帐户、境外交换等方式将外汇兑换成人民币，洗到国内，用以支付采购货款。”
外贸市场的需求和空间仍然相当广阔，但该领域至今没有出现一家阿里巴巴、亚马逊式的巨头，是企业自身和外部环境共同导致的，缺乏完善的政策支持，将中国的外贸B2C企业笼罩在诸多不确定环境下，甚至成为这一领域发展的阻碍。
五、公司结构与股权结构
LightInTheBox成立于2007年，控股公司注册在开曼群岛，通过其在香港和大陆的子公司及其关联公司开展全球网上零售业务。
深圳兰亭汇通持有北京兰亭高创科技公司49%股权，另外51%由郭去疾持有。公司的运营主要由兰亭集势(香港)和兰亭集势(深圳)公司负责。深圳的兰亭汇通借助子公司上海欧酷网络技术有限公司运营国内网站，北京的兰亭高创负责部分研发工作。兰亭集势通过一系列协议控制兰亭汇通和兰亭高创。
兰亭集势创始人兼CEO郭去疾通过WincoreHoldingsLimited持有10555555股普通股，持股比例13.5%；联合总裁文心及张良分别通过VitzHoldingsLimited以及ClinetInvestmentsLimited各持有公司7,038,889股普通股，持股比例均为9%；三位创始人持股合计31.5%。另外根据协议规定三位创始人持股每股对应享有三份投票权，其他持有人每股只享有一份投票权。
高级运营副总裁刘俊通过FulltrendHoldingsGroupLimited持有公司5,222,221股普通股，持股比例6.7%；
机构股东方面，联创策源基金(CeyuanEntities)持有20686277股普通股，持股比例26.4%；金沙江创投(GSRVenturesIII,L.P.)持有16094261股普通股，持股比例20.6%；李曙君通过TrustbridgePartnersIII,L.P.持有公司5,356,111股普通股，持股比例6.8%(其已经表示将要辞去公司董事职务)；新东方联合创始人徐小平控股的FocusChinaHoldingsLimited持有公司5,333,334股普通股，持股比例6.8%。
本次IPO，公司及献售股东授予承销商最多1,245,000美国存托股份的购买选择权，1ADS=2普通股。其中包含公司董事及高管郭去疾、文心、张良、刘峻控股实体作为献售股东授予承销商有权购买最高1000万美元美国存托股份，按照发行价中位价9.5美元/ADS计算，这部分相当于合计1,052,632美国存托股份。
兰亭在招股书中表示公司原股东联创策源、金沙江创投、TrustbridgePartnersIII有意愿以IPO发行价认购公司价值2500万美元的股票。
六、估值
对兰亭集势的估值，在港股上市的易宝有一定的借鉴意义。
外贸B2C网站DX在2011年借易宝的壳上市，在香港市场股票被爆炒，2011年第一季度股价一度被炒到1.5港币以上。2011年下半年DX成功注入易宝后，易宝股价在1.1港币附近，市值约56亿港币(约7.2亿美元)，但是2012年开始股价一路下滑，截至2013年6月股价仅0.32港币，市值仅16亿港币(2亿美元)，TTM市销率1.18倍，市盈率16.4倍，成交清淡，沦为“仙股”
DX是如何从10亿美元的电商宠儿“沦落”为港股市场的仙股的呢？可以看出DX刚在香港上市时市场是给予其非常高的期待的，DX在港上市初期的2011年6月30-9月30、2011年9月30-12月31日这两个季度DX营收分别为3.55亿、3.98亿港币，是公司业绩最好记录。但是2012年第一季度和第二季度，DX营收增长开始疲惫，到了2012年第三季度和第四季度DX更是出现连续的营收同比下滑，同时利润率也大降。这种业绩是无法撑起高估值的。
对比兰亭集势和DX最新一个季度的财务数据：兰亭2013年Q1净营收增长98.7%至7330万美元，毛利率较上年同期的40.1%上升至45.4%，净利润率3.6%；同期易宝营收同比增15%至3.74亿港元(4819万美元)，毛利率较上年同期的43.43%下滑至40.25%，净利润率6.62%。