重庆登康口腔护理用品股份有限公司，主要从事口腔护理用品的研发、生产和销售，目前已发展成为中国具有影响力的专业口腔护理企业，旗下核心品牌“冷酸灵”口腔护理品牌家喻户晓，历经30年已成长为中国抗敏感牙膏市场的领导品牌。构建了以经销、直供与电商为主的全国营销网络体系，渠道布局全国覆盖数十万家零售终端，线上线下渠道融合发展，主要产品为牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。
1.1.“冷酸灵”品牌历经30余载，时代变换中打造核心竞争产品
1939-2000年：公司发展历程可追溯到1939年的“大来化学制胰厂”，后在重庆大来化工厂建成牙膏车间，生产出第一代皂胚型牙膏，1964年经中国轻工部批准成立为西南地区定点第一家专业牙膏厂。同时核心产品冷酸灵脱敏牙膏于1987年正式上市，“冷酸灵”品牌初具雏形。2001-2016年：2001年，公司经股份制改造，正式成立重庆登康，并于2002荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定。公司持续构建产品核心竞争力，于2009年成立冷酸灵抗牙齿敏感研究中心，2012年成为行业内率先通过三标一体化认证的企业之一。2016年，公司开始构建“互联网+产业链”数字化运营平台，为公司数字化转型升级奠定坚实基础。
公司主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，同时涵盖电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械，形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵。
1.2.股权结构清晰，国资委控股59.83%
公司股权结构清晰，重庆市国资委为实际控制人。截止2023年4月10日，公司的实际控制人为重庆市国有资产监督管理委员会，通过重庆轻纺间接持有登康口腔59.83%的股权。第二大股东为战略投资者广东温氏投资有限公司，持有公司6.07%的股权。
1.3.募投项目：拟投资6.6亿元，产能、运营、效率全线升级
公司此次募集资金6.60亿元，分别用于智能制造升级建设项目、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、口腔健康研究中心建设项目及数字化管理平台建设项目。预计项目完成实施后，牙膏设计年产能预计将达到2.59亿支，公司在产能、效率、装备自动化和智能化水平等方面的综合实力将得到显著提升，全域全渠的市场竞争能力增强，进一步加强公司研发体系的软硬件实力。
1.4.收入规模稳步提升，新兴产品增长明显
1.4.1.牙膏产品维持营收稳定，全矩阵产品布局带来营收增量
公司营收呈稳步上升，经营稳健。22年营业总收入为13.13亿元，同比+14.95%，2019-2021年公司的营业收入分别为9.44/10.30/11.43亿元，CAGR为10%。22年公司收入提速主要由于成人牙膏产品营收增长17.06%。牙膏产品收入稳步增长，多品类拓展效果初显，品牌矩阵逐渐丰富。2019-2022，成人牙膏的营收分别为7.73/8.42/9.00/10.53亿元，主营业务收入占比分别为82.14%/81.92%/78.90%/80.31%，销售规模逐年增长，随着公司产品矩阵不断丰富，成人牙膏的收入占比呈下降趋势。儿童牙膏的营收分别为0.41/0.60/0.75/0.72亿元，2019-2022年的CAGR为21%，是公司增速最快的牙膏细分产品。公司持续坚持产品创新，把握电动口腔市场的发展和增长，电动牙刷2019-2022年营收的CAGR为35%，实现较快增长。
1.4.2.以经销渠道为主，电商业务增速靓丽
经销渠道保持稳定，电商渠道收入高增。公司主要通过经销模式进行销售，2019-2022H1经销渠道带来的收入分别为8.16/8.82/9.30/4.74亿元，主营业务收入占比分别为86.63%/85.88%/81.61%/77.70%，公司与主要经销商合作稳定，经销收入稳步增长。同时，近年公司加大线上渠道的开拓力度，电商渠道营收分别为0.57/0.88/1.5/1.06亿元，主营业务收入占比分别为6.10%/8.61%/13.17%/17.32%，2019-2021年CAGR为61.71%，收入增速远高于其他渠道，占比逐年提升。
1.4.3.公司产品盈利能力强，19-21年净利率逐步提升
2019-2021年，公司归母净利润分别为0.63/0.95/1.19亿元，2年CAGR为37.18%，22年实现归母净利润1.35亿元，同比+13.25%，公司持续提升自身中高端产品的销售占比，电商渠道收入大幅增加。22年公司的毛利率和净利率分别为40.50%/10.25%，同比-1.6/-0.15pct，总体维持稳定。
牙膏产品的毛利率更高，儿童口腔护理用品盈利能力最强。19-21年，成人口腔产品毛利率在40%以上，儿童口腔产品毛利率显著高于成人口腔产品。从市场竞争格局看，牙膏行业的市场集中度高，而牙刷行业集中度相对较低，牙刷毛利率低于牙膏毛利率。电动牙刷和口腔医疗与美容护理产品毛利率相对更低。从定价策略来看，公司在牙膏、牙刷上的市场知名度较高，定价策略稳定。从目标客户来看，儿童口腔护理产品用料更为精细和专业、产品定价较成人高，儿童产品的毛利率高于成人产品。
分渠道来看，19-22H1直销模式毛利率区间为54%-61%，经销渠道毛利率区间为37%-43%，电商业务毛利率略低于经销渠道。与直销模式相比，经销模式经过的销售层级相对更多，产品出厂价格相对更低。电商渠道通常给予较大的价格折扣及促销推广活动力度，电商渠道产品平均价格段偏低。
1.4.4.费用率控制有效，期间费用率持续下降
费用控制有效，销售费用率19-22分别为29%、26%、24%、24%，销售费用率20-22基本稳定。2019-2022，公司的期间费用率为36.30%/32.04%/31.03%/30.46%，其中20年利息收入有较大增长，主要系19年底股份制改革轻纺集团增资率提高所致，销售、研发、管理费用率总体维持稳定。
2.1.行业稳健增长，电动及口腔护理新品类更具潜力
口腔护理用品产业链上游为原材料供应环节，中游为产品研发、生产和制造，下游为产品销售环节。根据欧睿国际数据，2017-2022年全球口腔护理市场规模CAGR为2.32%，22年全球市场规模为509.6亿美元，全球口腔护理市场整体规模近年维持增长。
口腔清洁护理用品行业规模持续稳定增长。随着国民整体对口腔健康及美丽重要性意识提升和消费升级的推动，口腔护理用品市场规模呈上升趋势。根据欧睿国际数据，2022年我国口腔清洁市场规模为482.09亿元，同比-7.60%，22年行业规模略有下滑，整体来看2017-2022年中国口腔护理市场规模CAGR为4.4%，增速高于全球市场。根据CBNData发布的报告，2020年我国人均口腔消费支出仅为136元，我国口腔行业起步较晚，与国外的发展水平仍有一定差距。根据欧睿国际预测，2026年我国口腔清洁护理用品市场规模将达到678亿元。预计未来随着国民在口腔清洁护理领域的投入不断增加，口腔清洁护理领域仍有较大市场潜力。
牙膏为最大的口腔清洁护理品类。在产品的消费结构上，牙膏、牙刷是口腔清洁护理市场的主要品类，根据欧睿国际2021年牙膏/牙刷/电动牙刷/漱口水/牙线营收分别为311.58/90.16/86.56/25.04/5.53亿元，占我国口腔护理清洁用品的比重分别为59.72%/17.28%/16.59%/4.80%/1.06%。新品类发展迅速，电动牙刷、漱口水增速靓丽。随着消费需求多样化和个性化，推动口腔清洁护理用品行业的细分及纵深化发展，带动牙膏、牙刷之外的口腔清洁护理细分市场的发展。根据欧睿国际数据，电动牙刷、漱口水2016-2021年的CAGR分别为33.80%、39.10%，增速远高于其他细分市场。
2.2.行业竞争格局好，本土品牌份额提升
2.2.1.本土口腔护理品牌差异化竞争
口腔清洁护理用品市场中，头部企业市场规模突出，具有良好的市场品牌效应。根据欧睿国际数据，2022年全国口腔清洁用品按零售渠道计量，前十名企业占有70.7%的市场份额，同比+2.1pct。
国货崛起，国产品牌突破重围份额持续提升。上世纪，外资品牌强势进入市场展开品牌收购，基本垄断我国口腔清洁护理用品高端市场。近年来越来越多的国内品牌通过自主研发创新，不断提升产品品质、营销能力、改善品牌形象，增强品牌核心竞争力，国内品牌呈现良好的发展势头。2015-2022年，本土品牌契合消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求推陈出新，渠道上深耕线下，线上通过电商等新媒体渠道推广，实现市场份额增长，其中云南白药、登康口腔增速明显，云南白药市占率从2015年的11.50%提升至2022年的13.50%，登康口腔市占率从2015年的3.60%提升至2022年的4.40%。
2.2.2.牙膏市场集中度更高，2021年线上占比24%持续提升
牙膏为口腔护理用品中份额最大的品类，根据尼尔森数据，2019、2020、2021年我国牙膏市场规模分别为333.07/336.92/339.8亿元。其中，线上销售占比持续提升，从2019年的16.15%提升至2021年的24.04%，我国电子商务市场成熟，牙膏属于日用品品类，我们认为线上销售占比或持续提升。在口腔护理用品中，牙膏市场更为集中。根据尼尔森零售研究数据，21年牙膏品牌按全国渠道零售计量，前十厂商市场份额合计达75%，前五厂商占有59.50%的市场份额。国货牙膏品牌线下销售份额持续提升中。2019-2021年云南白药、冷酸灵（登康口腔）等本土品牌通过产品结构的持续升级、渠道运作的持续精耕、风险应对的快速响应等，持续提升市场份额，2021年云南白药、登康口腔在整体牙膏线下市场市占率分别为23.86%、6.83%。
2.3.差异化产品迎合市场需求，功能性、儿童产品、电动产品多点开花
根据前瞻产业研究院数据显示，2017-2020年口腔诊疗比年复合增长率为12.4%。我国民众对口腔健康的重视和口腔美化的需求逐渐提高，推动口腔清洁护理用品行业向着口腔大健康及口腔医疗产业加速迈进。
2.3.1.口腔问题推动口腔清洁行业产品功效需求多元化
在产品功效上，牙龈护理、美白和抗敏感牙膏为消费者购买的主要品类，21年我国线下市场份额占比分别为28.00%、25.94%、10.65%。2019-2021年，美白类牙膏市场份额持续萎缩，牙龈护理、抗敏感和儿童等强功效、高溢价的功能品类持续提升。2017-2021年敏感牙膏市场规模CAGR为2.59%。我国居民饮食结构复杂多变，牙本质敏感人群呈现出扩大化和年轻化发展趋势，牙本质敏感人群的占比不断提升，进而带动抗敏感牙膏消费增长。根据尼尔森零售研究数据显示，2017-2021，抗敏感牙膏市场规模持续增长，2021年我国线下渠道抗敏感牙膏市场零售规模达27.48亿元，同比+2.35%，2021年销售份额为10.65%，为牙膏品类中第三大线下细分市场。
2.3.2.儿童口腔用品行业2020年约48亿，渗透率呈持续提升
中国儿童口腔护理市场规模2020年为48亿元，2016-2020年复合增长率为13.4%，弗若斯特沙利文预计2025E的市场规模达到80亿元。2016-2020年儿童基础口腔护理产品渗透率持续提升，2020年渗透率为36.1%，还有较大提升空间。牙刷、儿童口腔品类头部品牌占比相对稳定。2019-2021年，牙刷前十大品牌总体份额占比在45%左右。2021年儿童品类产品线下渠道零售额市场规模25.94亿元。其中前五大牙膏品牌企业的市场份额为51.10%，同比+0.79pct；2021年，前五大儿童牙刷品牌企业全渠道市场份额占比为35.43%。
2.3.3.电动牙刷消费者偏高度高，刷渗透率仅个位数
2020年中国电动牙刷的市场规模为185亿元，其中大众、中端、高端产品市场规模分别为56/83/46亿元，行业渗透率从2016年的1.5%提升至2020年的8.7%，依旧存在较大提升空间。近年电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类赢得消费者青睐。
2.4.线上化率提升为行业大趋势，头部品牌渠道优势明显
线上销售比例逐年增加。21年牙膏、牙刷线上销售额占比分别为24.04%、17.00%，同比+2.42pct、+1.27pct，线下市场在销量下滑减缓和均价上涨的共同带动下，销售降幅有所收窄，线上市场受消费习惯转移的影响，销售规模及市场份额占比持续提升。
3.1.成人口腔产品为基本盘，儿童、电动等产品更待发力
3.1.1.产品品牌知名度高，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率约60%
公司实行多品牌、多品类、多品种的发展战略，产品方面，2022年公司成人基础口腔护理/儿童基础口腔护理/电动口腔护理/口腔医疗及美容护理产品的收入分别是11.88/0.99/0.05/0.19亿元。核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”。儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。形成成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理四大产品矩阵。
公司的牙膏市场份额位居行业第四、本土品牌第二，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率约60%。公司牙膏业务规模持续稳健增长，在线下的销售渠道中，牙膏产品的零售额市场份额占比为6.83%、销量市场份额占比9.95%。公司主打品牌“冷酸灵”经过多年培育发展，已成长为我国抗敏感牙膏细分领域领导品牌，“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏细分领域的线下零售市场份额占比持续稳定在60%左右。
冷酸灵品牌牙刷线下市场占有率持续提升。根据尼尔森零售研究数据，冷酸灵品牌牙刷2021年线下零售额占比为4.25%，同比+0.92pct，并作为前十品牌中市场份额连续增长的两个品牌之一，以21.06%的同比高增速挺进行业第五，本土品牌第三。未来随着公司继续充分利用品牌优势、渠道营销优势，抓住牙刷品类对创新与颜值的需求契机，市场占有率有望持续提升。
3.1.2.口腔护理用品价格逐年小幅提升，积极布局中高端市场
整体行业牙膏产品单价持续提升，公司顺应牙膏高端化、多样化趋势优化产品结构，19-22年公司牙膏产品量价齐增。随着国民素质的提高和口腔健康理念的转变，消费者逐步转向购买更多的品牌产品和中高端产品，行业消费规模和产品价格中枢稳步上移。2019-2022年上半年，公司成人牙膏的销售单价分别为2.54元/100g、2.55元/100g、2.62元/100g和2.78元/100g，小幅稳步提升主要原因为公司优化产品结构，中高端产品占比有所提升。销量方面，20、21年公司成人牙膏销量分别同比提升8%、4%。2019-2022年，公司成人牙膏的毛利率分别为43.5%、42.4%、42.6%、41%，2022年毛利率下降，2022年上半年，公司牙膏管采购价格同比提升，自产中高端产品对应的包装盒单价较高，2022上半年牙膏管采购单价0.66元/支，2021年为0.51元/支。
2020年公司加大了“贝乐乐”儿童牙膏的整合传播、线上线下渠道分销覆盖以及终端促销推广活动，儿童牙膏单价下滑3.08%，销量大幅提升52.88%，推动儿童牙膏快速成长。21年维持终端促销策略，同时对儿童产品矩阵完善和产品升级，高端新品推出后销售单价有所上升。2019-2022年，公司儿童牙膏的毛利率分别为63.2%、61.1%、59.9%、54.5%。电动牙刷销量增长靓丽，日月系列产品销售占比提升。2020年开始公司大力拓展电动牙刷电商及经销渠道，2021公司推出价格较高的日月系列电动牙刷并加大儿童系列产品的推广力度，销售单价上升19.34%。22年上半年，随着成人电动牙刷日月系列销售占比进一步提升，电动牙刷单价进一步提升。
牙刷毛利率持续提升，销售均价稳定。2019和2022年，公司成人牙刷毛利率分别为27.2%、30.4%，儿童牙刷毛利率分别为31.7%和41.5%。牙刷毛利率持续提升主要由于规模效应及推进降本增效，公司优化了采购策略，控制采购成本。销售价格方面，公司采取了更具竞争力的产品价格策略提升牙刷市场占有率，2022年H1，推动牙刷产品焕新升级，牙刷销售单价有所提升。
3.2.抗牙齿敏感技术业内领先，研发投入持续加强
登康口腔坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的科技创新机制，随着规模的增长，公司研发费用逐年增长，2022年公司的研发费用率为3.06%。随着消费品行业市场竞争加剧，研发对于企业提升产品竞争力愈加重要，公司研发费用率高于可比公司的均值。已形成自动化、集成化、柔性化牙膏生产工艺技术。公司牙膏生产线需要结合市场需求安排相应系列产品生产，产能利用率维持在85%左右，整体生产情况饱和。公司牙膏生产采用“一步法”制膏生产工艺，确保制膏过程密闭化和自动化。同时，公司拥有先进的无水牙膏生产工艺，突破行业内诸多技术难题，陆续开发彩条牙膏、变色牙膏、双层牙膏、无醇漱口水、洁牙泡沫等特色产品，并根据产品特点进行高效协同的工艺开发。
公司技术、研发和产品优势突出。公司始终坚持构建企业核心技术，多年来持续开展口腔健康基础研究和核心技术科研攻关，强化专业化和数字化口腔健康技术储备和生产转化能力，公司拥有国家级工业设计中心、CNAS国家认可实验室和重庆市企业技术中心、重庆市工程研究中心、重庆市工业和信息化重点实验室、重庆市博士后科研工作站等省部级创新平台，建成了行业内首家抗牙齿敏感研究中心，在坚持自主研发的同时，不断探索产学研医深度融合的道路。公司产品质量获社会广泛认可，是重庆市首家获得全国市场质量信用等级（AAA）暨全国用户满意标杆企业。
3.3.传统经销渠道稳定经营，电商业务蓄势待发
公司构建以经销模式、直销模式、电商模式为主的渠道体系，2022H1公司经销渠道/直销渠道/电商渠道分别收入4.7、0.27、1.1亿元，公司主要以经销渠道为主，电商渠道20\21年分别增长54%、70%，增速靓丽。销售网络体系层次分明，经分销商覆盖全国数十万家零售终端。经销模式覆盖的终端渠道有KA渠道（包括连锁大卖场机连锁商超渠道）、分销渠道（包括中小型超市、社区店、日杂店等）、新零售基于特通渠道（包括母婴店）；采用直供模式覆盖部分KA渠道及团购客户；采用电商模式实现电商渠道及平台的快速拓展。公司针对不同终端渠道制定了不同的运作模式和策略，实现了全国各级区域市场及渠道的高效覆盖。
重心下沉，开发打造独特的三四线市场开发运营模式，拓展县城市场渠道壁垒。公司拥有覆盖全国的营销网络，经销商及分销商覆盖终端数十万家。2022年上半年，公司拥有经销商526家，我们以经销业务收入除以经销商数量，19、20、21年单个经销商提货额分别为157、179、174万元/家，单个经销商平均提货额呈上升趋势。针对下沉市场，公司协同经销商在县城市场开拓分销商，实施严格的制度及管理办法，形成经分销商两级渠道代理的运作模式，成为口腔护理用品品牌中县域市场运作的典范。
经销渠道深耕重庆，积极向全国拓展。公司经销收入在各大区域间基本分布均衡，西部地区和南部地区的收入占比相对较高，22年H1收入占比分为24.55%、25.73%。公司扎根重庆，以重庆为中心的西部地区市场具备行业领先的品牌号召力和市场渗透率，消费者认可度高，带动西部地区经销商取得领先于其他地区经销商户均销售业绩。南部地区市场竞争更为激烈，单户经销商贡献的销售规模相对较小。同时公司积极对接社区团购业务，推动东部地区的销售增长加快，22年H1收入占比提升至24.77%。
线上市场增长迅速，三类渠道同步发力。公司适应市场快速变化，加大线上的市场投入、产品创新及渠道开发的力度，链接专业电商平台、协同三方运营机构，推动电商模式收入高增，21年公司电商渠道收入占比为13.17%。其中B2B模式、电商经销商和B2C模式21年分别实现收入47.90/20.81/81.48亿元，同比+77.47%/+141.88%/+54.11%。公司大力推进大事业部制电商运营组织模式，创立互联网长效人才机制和高效激励机制，推动电商模式收入增长。