TOC\o1-2\h\z\u2024年回顾：降息主线下的三阶段切换5
2025年蓝图：从大选到通胀到衰退预期7
大选影响：“小政府”治下的通胀和衰退8
衰退交易：软着陆假设下的配置思路16
中国交易：港股高股息+互联网谨慎乐观21
资产配置思路：四线索下的202525
风险提示26
图表目录
图1：标普500/罗素2000、纳斯达克/罗素2000纯成长的比值自5月中旬后加速上行.5
图2：美国劳动力市场超预期转弱5
图3：美国核心PCE同比增速处于回落趋势5
图4：8月（10Y-2Y）美债利率由负转正6
图5：美股走势与大事回顾6
图6：2024年资产表现（%）7
图7：加征关税后，商品贸易逆差未明显改善（百万美元）8
图8：10%基础关税平均给美国家庭造成每年超$1500的负担8
图9：特朗普任内关税收益不及拜登8
图10：近3个月WTI原油期货的远端的收敛价格在63-66美元区间9
图11：10年期美债和Polymarket特朗普胜选概率走势10
图12：美元指数和Polymarket特朗普胜选概率走势10
图13：美国核心CPI11
图14：6轮通胀期间大类资产涨跌幅统计11
图15：6轮通胀期间标普500行业涨跌幅统计12
图16：1983年4月美联储开始提高联邦基金目标利率13
图17：1983/08-1984/06美股代表性公司涨跌幅13
图18：美国失业率与核心CPI14
图19：美国经济从韧性到内部分歧再到超预期下滑14
图20：美联储于1988-1989年加息14
图21：LME铜在二、三阶段整体回落14
图22：布伦特原油自1990年7月快速上行14
图23：1990年7-8月伦敦金现在避险情绪的推动下快速上行14
图24：美国财政赤字占GDP比重快速上升15
图25：美国职位空缺率快速上升15
图26：全球航运受阻，集装箱运价指数持续抬升15
图27：疫后扩张政策和俄乌冲突共同推升油价15
图28：黄金在2022年避险情绪升温后快速上行16
图29：铜自2022年4月起大幅回落16
图30：美国GDP同比增速回落17
图31：新增非农就业人数下降17
图32：ISM制造业PMI落至50以下17
图33：通胀震荡回落17
图34：美股受信息技术产业驱动持续上行18
图35：（10Y-2Y）美债利率先下后上18
图36：黄金在降息预期升温期间表现较好18
图37：油价呈现区间震荡18
图38：铜价高位波动18
图39：美国经济以温和的速度增长19
图40：美国劳动力市场强劲19
图41：制造业PMI落至荣枯线下方19
图42：美国通胀压力减弱19
图43：美股先下后上，最终超过2018年10月高点20
图44：（10Y-2Y）美债利差整体收窄20
图45：金价强势上行20
图46：原油价格快速下行后反弹，但2019年内未突破2018年10月高点20
图47：铜随经济回落后下行，2019年初反弹，2019年二季度再度回落21
图48：港股半导体、保险和医药涨幅靠前21
图49：2024年9月24以来中国重要政策梳理22
图50：2021-2023年平均股息率在3%的公司数量占比：银行、电信服务、保险、公用事业等传统周期行业占比靠前23
图51：IMF预测印度2025年GDP增速为6.5%24
图52：全球基金净流量（百万美元）：印度股市和港股的全球基金净流入频繁出现相反趋势24
图53：MSCI指数市盈率：MSCI印度估值分位处于80%左右的较高水平25
图54：思维导图25
2024年回顾：降息主线下的三阶段切换
今年的全球市场以美国降息预期为主线展开，大致可划分为三个阶段：
1-6月：降息延迟，AI行情延续。上半年美国经济存在韧性，通胀黏性显现，
首次降息时点从年初预期的3月不断延后。强劲的经济和科技巨头财报韧性利好
美股龙头指数，5月英伟达财报超预期后龙头指数表现亮眼，可以看到标普500/罗素2000、纳斯达克/罗素2000纯成长的比值自5月中旬后加速上行。但我们在中期报告《以正合，出奇胜——资产极致分化后的再平衡》中明确指出美国经济迎来拐点，随后劳动力市场的走弱和鲍威尔对通胀目标