区域医药流通行业“六君子”年报横评：鱼和熊掌不可兼得|风云主题
作者|常山
流程编辑|小白
2019年中报披露进入中后期，医药行业一下子吸引了无数的注意力——业绩大幅增长或超预期增长，其中医药流通企业整体业绩不错。
结合市值风云研发的“吾股大数据”系统，风云君今天就跟各位聊几家医药流通企业。
医药流通企业是指从上游厂家采购医药产品，再销售给医疗机构、经销商、零售药店的企业。
由于历史原因，国内的医药流通企业呈现区域寡头垄断特征，即某一省份或区域有少数几家大型医药流通企业，而其中又往往出现1家独大的情况。
当然，区域寡头企业是带着紧箍咒的，主要原因是公立医疗机构的药品采购价格一般由由政府主导，集中招标、统一确定，买卖双方没有议价的权利。
因此，即便某企业垄断一个区域的市场，但其盈利水平不太可能长期、大幅超过行业平均，超额收益在医药流通行业中很少出现。
一、主要覆盖公司简析
本文覆盖的6家公司均是某一省份或地区的医药流通龙头企业，各自的经营成果反映在财务数据上，或是营收规模较大但盈利较少，或是以应收账款换规模扩张，或是财务指标长期稳定但利润分配却另有玄机，或是大本营竞争激烈主动寻求突围，等等。
南京医药（600713.SH）成立于1994年1月25日，并于1996年7月1日上市。
1、业务范围
南京医药是江苏省最大的纯销商业公司，配送网络主要覆盖南京和苏北，市场覆盖苏皖闽鄂等地及云川部分地区，业务覆盖近70个城市。
2018年报披露，其业务规模在国内医药流通业排名第八。
（1）主要业务
对医院纯销业务是南京医药的主要销售模式。拥有百信药房等九家区域品牌连锁机构。截至2019年6月30日，零售门店有380多家，其中定点医保资质门店占比超90%、百年老字号药店6家。
（2）业务亮点
主要业务覆盖江苏、安徽和福建三省，安徽和福建是国内医改的前沿地区，福建是国内最早开始实施药品配送两票制的省份，安徽、江苏分别是2016年底、2017年底全面实施药品两票制。
从长期看医药改革利好区域龙头企业。
2、营业收入及净利润增长情况
南京医药最近3年综合评分以及最近5年的主要财务数据见下方截图：
年报评分呈现下降趋势，且低于行业平均，营业收入、净利润及扣非净利润均保持增长，经营性现金流较差，最近5年中有4年净流出，超过12亿元。
3、最近两年资本运作
2018年2月6日以6.51元/股非公开发行1.44亿股（锁定期3年），共计募集约9.38亿元，用于偿还银行贷款或有息债务以及补充流动资金。
英特集团（000411.SZ）成立于1992年8月20日，于1996年7月16日上市。
浙江省医药流通区域龙头企业之一，以杭州、宁波、金华、温州四个现代医药物流中心为基础，基本形成了覆盖浙江全省的配送网络。
主要从事药品、医疗器械批发及零售业务。
截至2018年底，共拥有各类线下门店140余家，DTP门店率先实现了浙江全省十一个地级市全覆盖。
医药零售保持高速增长，2018年该项业务收入是8.63亿元，同比增长145%，但目前占营业总收入比重较小。
英特集团最近3年综合评分以及最近5年的主要财务数据见下方截图：
年报评分小幅增加，但低于行业平均，重要因素是销售净利率非常低，最近5年净利润虽然保持增长，但是扣非净利润增长不明显；该公司经营性现金流健康，最近5年均为净流入。
2019年中报来看，营收约118亿元，增长近17%，但净利润9734万元，增长95%，营收规模较大，但净利润规模较小。
（1）2019年3月13日，定增方案获批，华润医药商业集团有限公司以11.26元/股的价格认购非公开发行的4149.00万股；
（2）2019年4月17日，以1.28亿元收购嘉信医药50.69%的股权，进而扩大了在嘉兴地区的市场份额。
嘉事堂（002462.SZ）成立于1997年4月22日，于2010年8月18日上市。
药品批发业务主要为北京八区基药配送和医院纯销业务；医疗器械耗材网络已覆盖全国。
主要业务为药品分销与配送、器械耗材销售和部分零售业务。
医疗器械耗材已覆盖全国，该业务收入占比较大，2016-2018年均超过55%，使得上市公司整体毛利率水平较高。
2017年是全国范围内两票制集中落地的年份，在药品两票制正式开始执行外，已有多个省份在器械领域开始省内推行器械版两票制：目前陕西全省实行过一年，12月1日医改排头兵安徽也正式发文实行耗材两票制，涉及血管介入类、非血管介入类、骨科植入、神经外科、电生理类、起搏器类、体外循环及血液净化、眼科材料、口腔科、其他等十大类高值医用耗材。
最近3年的年报评分以及最近5年的主要财务数据见下方截图：
最近3年的年报评分整体呈现增加态势，营业收入、净利润及扣非净利润均保持增长趋势；但是经营性现金流比较差，最近5年中有4年是净流出，累计净流出超过16亿元。
自上市来累计募资（按筹资现金流入）的36.33亿元中75.78%为间接融资，且大部分为短期借款；仅于2016年2月完成一次总额4亿元的定向增发。
柳药股份（603368.SH）成立于1981年12月23日，于2014年12月4日上市。
经营业务覆盖广西全区。截止2018年底，公司已与广西区内100%的三级医院，90%以上的二级医院建立良好业务关系，连续多年稳居广西医药流通企业榜首。
截至2019年6月底，拥有上游供应商超过4200家，已基本实现与国内主流药品供应商达成在广西区内的合作，经营品规达到40000余个，基本覆盖了医院的常用药品和新特用药。
主要从事药品、医疗器械等的批发和零售业务。医药批发与医药零售为该公司传统业务，医药工业为公司新业务，截止2019年6月底，该业务收入规模小。
药品零售主要通过全资子公司桂中大药房开展药品零售业务，截止2019年6月底，在广西区内拥有547家药店（包含所收购药店），其中341家为医保定点零售药店，目前桂中大药房在全国药品零售连锁百强企业中名列第19位。
广西区域医药流通龙头企业，在该区域内具备较强的医药分销渠道优势。
最近3年综合评分以及最近5年的主要财务数据见下方截图：
最近3年的年报评分呈小幅增加态势，但略低于行业平均，营业收入、净利润及扣非净利润均保持较快增速，经营性现金流较差，最近5年净流出4.5亿元。
（2）2018年9月28日，以7.16亿元收购万通制药60%股权，产生约6.24亿元商誉。
4、其他注意事项
（1）2019年3月23日股东九泰基金，计划6个月内减持不超过1316.93万股，占总股本的5.08%。
鹭燕医药（002788.SZ）成立于2008年9月3日，于2016年2月18日上市。
鹭燕医药系福建省最大的医药流通企业。拥有辐射福建全省的分销和物流配送网络，以药品、中药饮片、医疗器械和疫苗等分销及医药零售连锁为主营业务，以对二级以上医院的纯销为最主要业务模式。
经营的药品、中药饮片、医疗器械和疫苗等品种品规达38693种，拥有上游供应商2892家及下游客户10481家，对福建省内二级以上医院的覆盖率达到100%。
目前已在四川成都、川北、川东、川南主要地区拥有17家公司，在江西省拥有9家公司，在海南省拥有2家公司。
2018年报披露，该公司基本覆盖了福建省全省包含乡镇卫生院（社区医院）在内的各级公立医疗机构。截止2018年底通过并购扩张，在四川、江西、海南三省布局医药分销业务，已基本覆盖了四川、江西、海南三省二级以上公立医疗机构。
根据商务部全国医药批发企业百强排名，该公司2017年位列第23位，已连续八年居福建省医药流通企业第一。
截至2019年6月30日，直营门店总数达204家。
2018年底福建省开始实施医疗器械（医用耗材）阳光采购结果共享，医疗器械（医用耗材）配送首次执行“两票制”规定，医疗器械（医用耗材）配送业务迎来较好的发展机遇。
医疗器械业务2019上半年度较去年同期相比增长72.70%。
年报评分增加明显，2018年营业收入首次突破100亿元，经营性现金流一般，最近5年净流出约3亿元。
2017-2018年先后收购了江西省鹭燕滨江医药有限公司、四川鹭燕世博药业有限公司、成都禾创药业集团有限公司、亳州市中药饮片厂等公司部分或全部股权。
（1）2018年5月25日至2019年4月29日，建银医疗减持643.74万股，占总股本的3.35%；
（2）2019年4月22日至2019年5月28日，建银医疗188.39万股，占总股本0.98%。
主营业务区域主要分布于华中、华东及华北区域，华中地区收入占比75%左右，华东地区收入占比20%左右，华北地区收入占比不到5%。
同济堂已建立起以湖北为核心，江苏、江西、北京、安徽、河北、广东等为重点的销售配送网络，拥有7个省级医药物流配送中心、30多个县（市）级配送站和600多个乡镇/社区配送点。
主营收入构成医药批发、医药零售配送及非医药产品销售等，其中医药批发收入占比85%左右；医疗器械业务毛利率较高，2018年达21%，但整体规模不大，2018年销售收入1.25亿元；此外，还有食品、保健品业务，但销售规模较小，2018年销售收入1.28亿元。
下游客户是医疗机构和拥有终端覆盖能力的商业公司，无终端药店。
销售毛利率略高于行业平均水平。
2018年经营性现金流出现大幅流出情况。
2018年并购并购龙海新药及广东坤和两家公司，合计贡献医药批发业务收入9.31亿元，较上年同期增长10.22%。
2019年2月19日，盛世建金（5%以上非第一大股东）和盛世信金（5%以下股东）计划6个月内减持不超过不超过8637.98万股（不超过总股本的6%）；
2019年5月24日，控股股东同济堂控股拟六个月内减持不超过8637.98万股（不超过总股本的6%）；
控股股东2.93亿股（占总股本的20.35%）被广东省深圳市中级人民法院自2019年7月25日到2022年7月24日冻结。
因此，把这几个指标作为主要的分析维度。
（一）成长能力分析
1、营业收入
6家公司的营业收入均保持明显的增长，2018年南京医药、英特集团的营业收入分别突破300亿元、200亿元，南京医药主要覆盖江苏地区，英特集团主要覆盖浙江地区，这两家企业覆盖的地区都是国内经济发达地区，作为区域医药流通龙头企业具备一定的先天优势。
6家公司中，年复合增长率最快的是嘉事堂，达38.41%，其次是柳药股份，达21.97%，南京医药年复合增长率跌破两位数，为9.64%，反映出随着规模的增长，增速下滑。
（备注：同济堂因是2015年底借壳上市，故其财务年复合增长率只计算2016-2018年）
值得注意的是，2018年柳药股份与南京医药的营业收入的差距高达200亿元，那么，二者的净利润相差多少呢？
差距或许让你大跌眼镜。
继续往下看净利润分析。
2、净利润与扣非净利润的不等式
2018年，南京医药的净利润只有3.46亿元，却不及柳药股份的5.68亿元，前者营业收入超过后者200亿，净利润却仅相当于后者的60%。
南京医药多卖200亿的药赚的钱却没有柳药股份赚的多。是不是很惊喜？是不是很惊奇？
此外，2018年，嘉事堂、柳药股份、同济堂三者的净利润非常接近，但，三者的营业收入差距均是10亿级别。
从复合增长率看，嘉事堂与柳药股份比较接近。2011-2018年期间，英特集团的净利润波动非常大，先是断崖下滑，在2013年触底后，逐步回升。鹭燕医药的营业收入规模与柳药股份相差不大，但是，2014年后二者的净利润差距越拉越大，2018年鹭燕医药的净利润仅相当于柳药股份的1/3。
从扣非净利润看，6家公司的排名又发生了变化。
净利润与扣非净利润比较发现非常有意思的事情，2012-2018年，英特集团的扣非净利润累计4.97亿元仅相当于同期净利润累计12.02亿元的4成；同样，2012-2018年，嘉事堂的扣非净利润累计12.50亿元仅相当于同期净利润累计22.73亿元的6成。
而扣非净利润与净利润相差不大的只有柳药股份和鹭燕医药。
英特集团、嘉事堂的扣非净利润与净利润差距非常大的原因是其贡献大部分利润的子公司均为控股或参股子公司，不是全资子公司，因此少数股东权益分走了这些子公司的相当一部分利润。
这个事情告诉我们，放到面前的蛋糕，不一定是你的。
6家公司扣非净利润的分布见下图：
扣非净利润的排位非常清晰，同济堂与柳药股份相当，均是5.28亿元左右，接下来是嘉事堂、南京医药、鹭燕医药、英特集团。
（二）盈利能力
盈利能力分析主要分析销售毛利率、净利率和净资产收益率（ROE）。
1、销售毛利率
结合上文的营业收入和净利润比较不难知道，南京医药、英特集团的毛利率较低，柳药股份、嘉事堂、同济堂等的毛利率较高。实际情况果然如此，见下图表：
南京医药和英特集团的毛利率水平比较稳定，长期处于5%-6%区间，最近3年有小幅增长；
鹭燕医药的毛利率水平也比较稳定，7%-8%区间；
嘉事堂和柳药股份的毛利率水平达到或超过10%，前者的毛利率略高于后者，主要原因是其医疗器械业务收入占比非常高（接近60%），医疗器械业务毛利率比药品毛利率高；
2、销售净利率
从上文的营业收入与净利润的比较不难发现，南京医药和英特集团的销售净利率较低，柳药股份、嘉事堂、同济堂三家公司的销售净利率较高。见下图表：
医药流通企业在医药生产流通环节中的议价能力很弱，直接导致其毛利率、净利率非常低。根据商务部公布的2017年数据，流通企业平均毛利率维持在6.5%到7.0%，平均利润率维持在1.5%~2.0%。
柳药股份的净利率呈现逐年上涨趋势，嘉事堂、鹭燕医药、同济堂则出现逐年小幅下滑趋势。
3、净资产（ROE）收益率
从长期趋势来看，6家公司的净资产收益率曲线从左到右呈现喇叭口形态，即ROE趋向10-12%集中，说明医药流通行业已经过了野蛮增长阶段，单个企业ROE大幅超过行业平均水平的机会不太可能出现。
有意思的是，同济堂的毛利率明显高于另外5家企业，但是其ROE水平却下降非常快，2018年低于柳药股份、嘉事堂等公司。
（三）运营能力
运营能力主要分析应收账款占比及周转率、存货占比及周转率。
1、应收账款及周转率
先看应收账款。
随着营收规模的扩张，应收账款也伴随同步增长，应收账款由高到低依次是南京医药84.21亿元，嘉事堂62.27亿元，柳药股份50.27亿元，英特集团38.49亿元，同济堂35.93亿元，鹭燕医药27.87亿元。
英特集团在应收账款上控制得较好，其营收规模排名第二，但应收账款却比排名第四的柳药股份还要少。
再来看应收账款占流动资产比重。
柳药股份和同济堂的应收账款占流动资产比重上升趋势明显，2018年达到或接近60%，从这个角度似乎也能看出柳药股份和同济堂以增长应收账款的方式来换取营收规模的扩张；南京医药和英特集团的应收账款占比非常接近，长期看均处于45%-53%；嘉事堂最近5年的应收账款占比均保持在64%左右，是6家公司中最高的。
从应收账款周转率看，6家公司基本保持在3-4次，其中，英特集团的应收账款周转率最高，2012-2018年均保持在5次以上；上文提到销售净利率较高别去出现逐年增长的柳药股份，其应收账款周转率却出现逐年下降，换言之，该公司是通过拉长对下游客户的账期而换来略高于同行的净利率，当然，这不可能无限地拉长账期，因此，其销售净利率能否持续增长需要观察。
注，上表含应收票据周转率
纵向来看，除同济堂外的5家各年度的应收账款周转率比较正常，没有出现大幅波动的情况，原因是下游客户主要是公立医疗机构，这些医疗机构普遍建立了严格的财务制度，与所有医药流通企业的结算周期基本形成制度，此外，公立医疗机构出现坏账或赖账的概率非常低。
2、存货周转率
与应收账款的变动趋势一致，存货也是伴随营业收入的增长而增长。
6家公司中存货占流动资产比重均不算大，该比值超过20%的有英特集团和鹭燕医药，南京医药、嘉事堂、柳药股份三家公司的存货占比非常接近，2018年均处于15%-17%之间。见下方图表：
存货的绝对值与营业收入的排名一致，2018年6家公司中最高的是南京医药，存货接近30亿元，，其次是英特集团22亿元，嘉事堂17亿元，柳药股份和鹭燕医药均接近13亿元，最少的是同济堂只有6亿元。
存货是占用医药流通企业资金主要形式之一，存货周转率下滑必然降低资金的使用效率，存货占流动资产比重过大对企业的经营势必产生不利影响。
除了同济堂外的5家公司存货周转率都非常接近，处于8-10次区间。
嘉事堂的存货周转率出现明显增加；南京医药和鹭燕医药的存货周转率在2017年触底后，2018年开始反弹；英特集团、柳药股份存货周转率的下降趋势非常明显。
（四）负债情况分析
资金密集型的医药流通行业，企业资产负债率普遍较高。本文主要从6家企业的有息负债及构成入手，进而分析各自的资产负债率。
1、有息负债
整体看，6家公司的有息负债均不断增加，其中，南京医药在2017年暴增到63.41亿元（短期借款50.52亿元），2018年又快速下降到38.70亿元；嘉事堂的有息负债增长液非常明显，2016年28.24亿元增长到2018年的51.12亿元，增长了近1倍；柳药股份、同济堂2018年较2017年均增长了1倍多。
有息负债出现在2018年出现大幅增长的重要原因是，2017年医药流通“两票制”和药品零加成在全国实施，由此使得：其一，2017年、2018年医药流通环节通过并购带来的行业集中度提升，对外并购则加大了资金需求；其二，药品零加成后，医疗机构拉长了账期，导致流通企业的资金需求大幅增加，进而迫使这些企业的债务融资快速增加。
从有息负债率看，2018年嘉事堂和鹭燕医药有息负债率达到或接近50%，柳药股份、同济堂的有息负债率均出现增长，分别达到30.68%、44.08%。
见下图表：
上文所述，医药流通企业属于资金密集型行业，在有息负债中，如果短期借款占比较大，势必对企业的经营产生影响——企业需要不断进行短期融资。
除同济堂外，其他5家公司的短期借款占比均超过50%。南京医药的占比最高，长期在80%附近，公开信息显示，2015年以来南京医药频繁进行超短期融资；英特集团、鹭燕医药占比较高，处于60%-70%区间；柳药股份和嘉事堂的短期借款占比呈下降趋势。
有息负债绝对值增加，频繁融资必然导致利息支出增加，来看看哪些企业最终“沦为”给银行打工。
2、利息支出
注，因数据披露原因，只统计2015-2019年中报
2012年-2018年，南京医药的利息支出居高不下，7年利息支出累计19.49亿元，超过同期净利润累计的12.95亿元；英特集团、嘉事堂与南京医药类似，利息支出也逐年增长，但增幅稍小一些。
6家公司，2012-2018年净利润与利息支出对比见下表：
注，同济堂的净利润合计、利息支出合计数据是2016-2018年
从上图清晰看出，南京医药主要是给银行打工，英特集团、鹭燕医药的利息支出均超过净利润的一半——也是给银行打工。
柳药股份的利息支出较少的主要原因是其2014年底IPO融资，所募集的资金有56%用于补充运营资金和偿还银行贷款；鹭燕医药于2016年2月18日IPO，共计募集5.41亿元，其中1.13亿元用于补充流动资金；英特集团于2019年7月17日完成4.67亿元的定增发行，资金已经到账，全部用于补充流动资金。
同济堂2016年借壳上市，配套融资16亿元，2017年期多次使用募集资金暂时补充流动资金。
可以预见，营收规模的扩大以及资产负债率的攀升，同时也为了降低融资成本，提高企业的盈利水平，医药流通企业将转向债转股、定增等方式融资。
2019年中报数据，6家公司的利息支出仍在增长中，均超过2017年中报和2018年中报，见下图：
三、总结
综上分析，医药流通行业日益成熟，行业整体的盈利水平已基本定向——因此，超额收益在这个行业不太可能出现，各大区域流通企业的盈利指标趋向行业平均。
作为各地区域流通企业的代表，6家企业的特征也非常鲜明。
南京医药和英特集团的规模效益并没有带来与其体量相对应的利润，南京医药的利息支出是大问题，英特集团的净利润与其规模极度不匹配。
嘉事堂医疗器械收入占比近6成，毛利率高于同行的优势能够转化为利润，但是，少数股东权益却分走近一半利润，该公司在多个财务指标上长期稳定（上下浮动控制在1%以内），从某种程度上看，企业的经营控制能力较强。
柳药股份营收规模仍然处于较快增长阶段，但以牺牲账期而换营收规模和盈利水平能持续多久未可知，所覆盖的地区，经济发展程度和医改均落后沿海发达地区，增长天花板还有多远？
福建作为我国医改的前沿省份，国药、南京医药等大型流通药企纷纷进入搏杀，竞争日益激烈，鹭燕医药的财务指标表现稳定，但并不突出。
原创：市值风云市值风云今天
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（一）南京医药
2018年完成对南京华东医药及南京金陵大药房的股权收购，进一步整合医药批发和零售资源。在江苏省常州、泰州、苏州、连云港、镇江地区新设分子公司，区域市场覆盖率持续提升，2018年全年医疗机构、零售终端共计新增有效客户6055家，同比增长29.34%。
（二）英特集团
（三）嘉事堂
根据中国医药商业协会统计数据，公司2017年销售收入规模全国医药商业排名第17位（2016年排第20位）。