中国恒大于2009年在香港交易所主板上市，是世界500强民营企业之一。自上市以来，恒大集团业务迅猛扩张，从刚开始的单一房地产逐步发展，同时迈入物业、新能源汽车、健康、水、体育、文化、互联网等领域，形成多元发展新格局。2015年，中国经济房地产企业进行了大规模转型，整体扩张速度逐渐减缓的大背景下，恒大也未曾停止多元化的步伐，仅仅在2017年内，其销售额就达到了5000亿，在国内房地产企业排名第一。
2.2.暴雷过程
2.3.事件影响
2.3.1.对购房业主、供应商、投资者和金融机构的影响
2.3.2.对系统性金融风险的影响
3.理论基础
3.1.资本结构理论
3.2.债务期限结构理论
债务期限结构指企业负债中长短期债务之比，会对公司的整体发展质量、税盾、成长潜力以及债务风险有重大影响。该理论涵盖权衡理论、代理成本假说以及税收假说。债务期限权衡理论指出企业必须根据实际情况而设定长短债的比例。短债的利率通常较低，偿还压力大，长债利率高，偿还压力小。例如，企业还债能力较弱时，可以考虑适当增加长债比例，拉长还债期限。代理成本理论指出由于委托人和代理人的利益冲突，公司可能改变最优的债务期限结构。税收效应则反映出公司会在大量不同期限债务的组合中找到使得税盾最大化，最合理的债务期限结构选择，达到提高公司总价值的目的。
4.恒大集团财务危机成因分析
4.1.多元化战略的失败实施
Table1.ImplementationofthediversificationstrategyofEvergrandeGroup
产业关联度低和对主业的偏离很可能导致不同资源之间的整合出现问题，也一定程度上使得规模经济未能有效发挥作用，对恒大集团产生不利影响。
4.2.融资成本逐年攀高
Table2.MainfinancingchannelsofEvergrandeGroupfrom2015to2020(Unit:100millionyuan)
不难看出，恒大集团融资渠道较为有限，主要集中于银行和其他借款。然而，过度地依赖银行借款等方式来进行融资很可能会使恒大集团处于被动地位。同时，各种高利息的债券、借款等也提高了恒大的融资成本，使得企业利润被侵蚀，财务风险大大增加，危机也悄然而生。
4.3.现金流短缺
Table3.PartialcashflowstatementofEvergrandeGroup(Unit:100millionyuan)
筹资活动产生的现金流量总体为正且数额较大表明恒大集团很可能在利用筹资活动吸纳资金以满足其投资活动需求，但结果却是其投资项目多数处于亏损状态，由此形成的恶性循环使得恒大集团的负债越来越多，风险加剧。
4.4.宏观经济因素影响
4.4.1.政策压紧，融资受限
2010~2019十年间，房地产行业借政策东风和经济发展获得了较发展，其中，融资环境宽松是其发展的一个重要因素。但近三年国家为严控房地产行业高杠杆、降低房地产企业对外部资金的依赖，央行和住建部在2021年出台了“三条红线”新规：剔除预收账款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1[2]。
剔除预收款后的资产负债率=(总负债预收)/(总资产预收)
净负债率=(有息负债货币资金)/净资产
现金短债比=货币资金/短期有息负债
有息负债=短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券
短期有息债务=短期借款+一年内到期非流动负债
Table4.ThesituationofEvergrandeGroup’s“ThreeRedLines”in2019~2020
由表可知，恒大的这三个指标全部触线。新政策极大限制了恒大集团的融资规模，意味着其当年不能再增加有息负债进行融资，恒大的外部融资渠道严重受阻，而且需要时刻注意控制负债规模，无法像从前一样快速大量地融资，需要更依赖尽快收回销售款项的方式偿还债务，这对一直以来采取高杠杆高负债的经营模式的恒大无疑造成了严重打击，即使其指标调整到红线以下也要时刻注意控制负债规模。随着恒大股价迅速下降，总市值大幅缩水，更加促进了其财务危机的形成。
4.4.2.销售减缓
近年来，我国老龄化程度提高，人口增速下降，总体住房需求放缓，一定程度上也影响了恒大主业房地产的销售额，使其资金回收更加困难。同时，在新冠肺炎疫情期间，经济相对不稳定，很多人的收入没有保障，因此买房计划也相应延后，再加上房价下跌，部分人受“买涨不买跌”等观念的影响，也可能选择观望。在这样的宏观大环境下，恒大资金紧缺，又面临着债务违约风险与停工停产威胁，财务风险急剧增加。
4.5.金融风险防范能力较弱
恒大为了缓解现金流压力，自2017年起就逼迫20万员工购买自家金融理财产品，否则就降级扣钱扣工资，甚至直接安排银行到公司宣传贷款优惠政策。恒大理财产品吸纳企业职工和社会公众近400亿元。直到2021年突然宣布停止兑付，投资者纷纷涌向深圳恒大金融总部，但此时高管们早已经兑付并出逃。恒大的理财产品给予客户很高的回报率，但这往往也意味着高风险。
东北最大城商行盛京银行在大股东恒大的控制之下，购买了1500亿恒大债券。恒大质押盛京银行资产向其他机构借款，让盛京银行替其出售理财产品。盛京银行市值仅600多亿，贷款余额却有5470亿元，其中1100多亿投向房地产，加上1500亿曲线进入房地产的资金，盛京银行房地产贷款的比例超过50%。大开发商恒大、万科、华润置地等渗入金融业。各个地方的中小房企也纷纷入股农商行，获得重要的发展资本，当年全国理财总额达到25万亿。
为了使高利率的理财产品不亏损，恒大在理财经营中首先购买长期债券获较高债息，用以偿付短期理财收益。为博取息差，恒大投资10年、20年久期的超长期债券，利率风险成倍增加。市场利率略有波动，对手中债券的价值也会产生较大的影响。其次是资本利得，也就是赚交易的钱。炒债券，低买高卖获取差价，给付理财收益。但是同样的，影响债券价格的因素有很多，比如市场利率波动、借款人信用变动、宏观经济情况变化都会引起债券价格的波动，存在一定风险。接着是杠杆套息，即利用债券的融资便利，通过质押债券融资来扩大投资敞口，进而赚取票息和融资成本之间的利差。最后关于恒大的汇率风险，虽然这可能不是债务危机的主要原因。在海外债务较高的情况下，企业应该考虑对冲汇率风险，但很多企业没有这种风险意识。在18家大中型房企中，2015年仅有万科一家在汇兑上实现了正向收益约4000万元，是因为早在2014年万科就针对3.3亿美元外币借款签署了无本金交割远期外汇契约。2015年后很多其他房企也开始寻求汇率变动的对冲工具，签署远期外汇合同或是提前赎回债务等等，但恒大地产仍未做出任何重大远期外汇合约对冲坏外汇风险，在2018年汇兑亏损约62亿元。
4.6.主要财务指标分析
4.6.1.偿债能力方面
Table5.ThesituationofEvergrandeGroup’s“ThreeRedLines”in2019~2020
Table6.SomeassetclassindicatorsofEvergrandeGroupin2015~2019
Figure1.InventoryturnoverrateofEvergrandeGroupin2017~2019
4.6.2.盈利能力方面
Table7.SomeprofitindicatorsofEvergrandeGroupin2018~2020
自2019年起，中央对于“房住不炒”政策的贯彻落实有效遏制了房地产市场快速膨胀的现象，房地产价格的也有所回落[4]。恒大净资产收益率近三年从28.11%降到5.56%，这主要是由于其净利润大幅度下降所导致的，如前文所提到，恒大集团迫于“降负债”和“去库存”的压力，在融资成本与营销成本较高的情况下采取打折促销的售房模式以产生正的经营现金流，却也极大压缩了企业的营业利润。在恒大“高杠杆、高负债”的经营模式下，当负债利息率大于资产报酬率时，财务杠杆使得总资产的盈利能力被抵消，影响了净资产收益率，盈利能力也大大减弱。
4.6.3.Z-Score模型综合分析
Z-score模型是一种多变量预测财务风险的模型。本文利用Z-score模型对恒大集团历年的财务状况进行分析，通过Z值的数值和变化趋势来分析其运营和财务上出现的问题。Z-score模型的计算公式是：
其中，X1体现企业资产的资源周转能力；X2反映企业累计的利润留存率；X3体现企业的盈利能力；X4反映企业真实的市场价值；X5是总资产周转率，体现企业资产周转水平。
Table8.Zvaluesandcorrespondingrelationships
Table9.Z-valuestableofEvergrandeGroupin2016~2020
Figure2.Z-valuechangeofEvergrandeGroupin2016~2020
恒大集团发生财务危机的原因是多方面的。离心多元化盲目扩张、融资成本高、现金流量短缺等等潜在的财务风险问题在恒大集团是长期存在的，而宏观经济环境的不利变化只是使这些问题更加突出，刺破了恒大集团的“泡沫”，最终使其积累的财务风险爆发，陷入到财务危机之中[3]。
5.对策建议
5.1.改善融资方式，优化资本结构
恒大集团采用高负债的资本结构维系资金流动以促进多元化经营战略的实施，这无疑使公司承担了更多的财务风险。恒大集团近年来的财务报告显示，在公司高负债资本结构中，计息负债占比最大。由此导致的利息费用的数额也相当巨大，税前利润大幅下降，从而减少了资产收益率。对此，恒大集团应该改变其债务结构，利用现金流来偿还部分计息债务，并采取有效措施，尽可能地将计息债务转变为无息债务，以提高无息债务的比例。此外，恒大集团还应该设立完善的资金管理体系，根据投资、建设的需求进行科学的资金预算管理，以便进行合理的贷款行为。通过这种方式，恒大集团可以在保障足够现金的基础上适当缓解偿债压力、提高资金利用率。与此同时，恒大集团应制定合理的筹资计划。无论是恒大集团还是其他房地产企业，都需要对各种融资方式有较为清晰的认知，根据国家政策和自身经营状况将融资手段进行有效组合，形成适合于该企业的筹资计划，从而优化企业资本结构。例如，集团可以将发放债券和股权融资作为其融资的主要手段，两者合理搭配以降低筹资风险[5]。
5.2.聚焦核心业务，降低投资风险
在竞争激烈的市场中，许多房地产企业，包括恒大集团，都在采取多元化经营策略来降低风险，提升自身竞争力。然而，多元化经营对于各类资源的较高要求使得很多企业在扩张业务时不仅未能达到预期效果，反而使得原有产业的核心竞争力也被减弱，造成资源耗损、经营混乱等不良后果[6]。
5.3.完善财务风险预警系统，提高风险防控能力
恒大集团巨额的借债行为使得其负债率增加，财务风险堆聚。当外界局势发生变动时，整个企业都有可能面临巨大的危机。这类以房地产为主营业务的企业应当完善风险管控体系，观察公司整体层面的现金流进出动向并对可能引发风险的因素进行分析，全面预警财务风险[7]。其次，恒大集团应设置专门的风险管控部门，在预知风险的同时及时采取相应的措施进行有效的规避。