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崔健渤海证券
软件产品分为系统软件、支撑软件和应用软件三大门类。管理软件属于应用软件，包括财务管理软件、侠义ERP软件、CRM软件、SCM软件、HRM软件、EAM软件等细分产品市场。
移动商务是指通过移动通信网络进行数据传输并且利用移动终端开展各种商业经营活动的一种新电子商务模式。移动商务是与商务活动参与主体最贴近的一类电子商务模式，其商务活动中以应用移动通信技术、使用移动终端为特性。
2006年公司实现主营业务收入11.13亿元，同比增长11.24%；实现净利润1.73亿元，同比增长75.43%，使2005年度的业绩拐点地位得到确认。公司计划在2007~2009年，把“管理软件”和“移动商务”作为发展的两个核心业务，未来3年的发展将主要围绕这两项业务进行展开。
我们预计公司未来三年净利润年均增长率会超过20%，按当前股本计算07~09年分别实现每股收益0.95、1.22和1.47元。综合绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司未来一年合理的价值应该在50.35~67.1元之间。
在我国信息化逐步深入，信息化带动工业化的大趋势下，公司正在积极应对市场的需求大力发展业务，新业务及市场的成熟很可能使公司迎来大发展，因此，我们给予公司“推荐”的投资评级。
1.公司简介
1.1公司概况
用友软件股份有限公司是由北京用友软件(集团)有限公司于1999年12月6日整体变更设立的股份有限公司，共有五位有限售条件的股东，分别是：北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司以及山东优富信息咨询有限公司。
用友软件已经发展成为亚太地区本土最大的管理软件供应商，同时也是是中国最大的管理软件、ERP软件、财务软件、独立软件供应商。在中国ERP软件市场，用友软件公司的市场份额最大、产品线最丰富、成功应用最多、行业覆盖面最广、服务网络最大、交付能力最强。
1.2股权结构
王文京先生通过持有北京用友科技有限公司、上海用友科技咨询有限公司、北京用友企业管理研究有限公司等三家公司股权，间接持有用友软件53.13%的股权，因此，王文京先生是用友软件的实际控制人。
1.3控股股东简介
用友软件集团是从事企业及政府、社团组织管理与经营信息化、应用软件与服务的提供商，以1988年成立的用友软件股份有限公司为主体组建，专注于软件主业发展，为客户提供应用软件产品、解决方案和服务。
用友软件集团产业布局划分为三大板块，分别是企业管理/ERP软件；财政、金融、烟草、电力等行业应用软件；软件外包、培训教育、在线应用服务等软件服务业务。用友集团旗下拥有用友政务软件公司、用友金融软件系统公司、用友软件工程公司、海晟用友软件公司、用友艾福斯公司、用友华表公司在内的6家投资控股企业和5家海外机构。
1.4行业地位
2006年用友软件在中国软件百强企业中排名第27位，2006年度自主品牌评选中排名第七。2006年蝉联中国管理软件、ERP软件和财务软件市场占有率三个第一，市场占有率分别达到21%、24.5%和29.7%。控股子公司北京用友艾福斯软件系统有限公司在EAM(资产管理)软件市场的占有率为18.3%，第二次获得EAM软件市场占有率第一的位置，参股子公司北京用友致远软件技术有限公司在协同应用管理软件市场占有率为13.8%，第三次获得协同应用管理软件市场占有率第一的位置。公司在软件市场的局部产品领域具有较高的市场占有率和明显的竞争优势。
2.行业背景分析
2.1发达国家在软件行业占据绝对优势
美国是全球软件产业的龙头也是全球软件技术的中心，在主要的产品领域居于全球软件技术领导地位，特别是在系统软件和支撑软件方面基本控制了全球的标准。日本软件产业以满足本国市场需要为主，欧洲在管理软件领域已经发展出多家世界级水平的厂商，爱尔兰和印度在全球软件出口及服务市场占有优势。而我国软件产业当前发展的重点则是应用软件产品和软件加工及服务出口。
从全球角度来看，美国、西欧和日本的软件产业占全球软件市场分额的80%左右，因此发达国家在软件行业占据绝对优势，而发展中国家依靠比较优势在局部市场取得了一定的发展。在中国软件市场，国外品牌的产品依然占据系统软件、数据库软件、办公软件、高端ERP软件的大部分市场份额，国内品牌则在财务软件、电子出版软件、防杀毒软件、教育软件、中文信息处理软件等领域占据优势。
2.2“十一五”开局之年我国软件行业增速放缓
截至2006年底，我国软件行业实现收入4800亿元，同比增长22.89%，占全球市场分额不足6%；实现增加值1838亿元，同比增长22%；产品出口额达到60亿美元，同比增长67.13%，其中嵌入式软件出口达30亿美元，服务外包出口7亿美元，行业整体发展速度明显放缓。
2006年我国软件产业中，内资企业软件收入、增加值、软件出口在全行业中的比重分别为68%、64%和53%；三资企业平均规模远大于内资企业，而且跨国公司在国内的软件企业主要是从事产品销售业务，其投资和研发的比例较小。
从2006年第三季度开始，我国软件产业增速首次落后于制造业。目前，我国软件业收入占电子信息产业总体收入10%左右的比重，行业集中度低、缺乏国际化人才、投融资机制不完善以及知识产权等问题严重制约了软件业的进一步发展。基础的薄弱正说明软件行业需要大发展，持续的快速增长并没有遇到过剩的问题，软件行业的发展前景依然十分广阔，预计“十一五”期间我国软件行业复合增长率会超过30%。
2.3软件行业整合的步伐加快
2006年全球软件业并购不断出现：IBM以13亿美元收购了网络安全企业ISS；EMC以21亿美元收购安全软件零售商RSA。在国内，中国最大的IT应用服务运营商中企动力收购国产软件先行者红旗中文2000；用友审计软件公司宣布并购北京诺德迅科技开发有限公司；2007年1月8日，中软国际宣布，将以不超过4.29亿元人民币全部收购和勤环球资源公司。种种迹象表明全球软件业的并购步伐正在加快，由于我国市场集中度很低，预计未来整合的频率将会明显超过国际市场，并购进程的加快将有利于国内行业集中度的提高，本土大型软件企业将会相继涌现。
《软件与信息服务业“十一五”专项规划》明确提出了未来5年我国软件与信息服务业的发展目标：出口额以28%左右的速度持续增长，到2010年达到125亿美元；形成10~15个软件年销售额超过100亿元、40~50个销售额超过50亿元的软件骨干企业，培育更多软件著名品牌。我国软件行业要实现这一目标，只通过内生性的增长是难以实现的，因此预计未来三年我国软件行业并购风潮将会加快。
2.4管理软件市场国内品牌占优
2002年国内品牌管理软件/ERP软件在我国市场的占有率开始全面超过国外品牌。2005年，我国品牌管理软件国内市场份额占79%，而国外品牌只占21%。据计世资讯统计，2006年中国管理软件市场销售额达206.7亿元人民币，与2005年相比增长17.6%，其中通用型管理软件市场规模为82.9亿元，占整体管理软件市场40.1%的份额。在行业应用市场中，制造、电信、金融处于主导地位，2006年市场份额分别达到35.9%、18.3%、14.8%，合计占有69.0%的市场份额，其中制造业应用规模达74.3亿元人民币。在区域市场中，华东、华北、华南分别占据25.8%、21.9%、19.9%的市场份额。
我国正从制造大国向制造强国转变，信息化带动工业化是必然的要求和发展趋势，因此管理软件行业孕育着巨大商机。目前，管理软件技术正在向SOA(面向服务框架)、SAAS(软件即服务)、移动应用、社区和虚拟技术发展，新技术的应用使我国本土软件企业具备了一定的后发优势；管理软件应用正在向企业级一体化、行业应用、供应链级应用、集团化和集中管理、IT规划和信息化管理流程咨询发展，因此高端用户及服务是我国管理软件未来发展的主要市场。
2.5ERP市场分析
2.5.1ERP定义
企业的所有资源简要地说包括三大流：物流、资金流和信息流，ERP就是对这三种资源进行全面集成管理的管理信息系统。ERP(企业资源计划)是一种应用软件系统，广义上讲是指在有效利用整个企业经营资源的基础上，谋求购买、生产、物流、人事、会计等整体的业务功能，并追求经营高效化；而ERP狭义的含义则是指，以实现ERP概念为目的的“一体化业务软件包”本身。
ERP概念是经过20世纪60年代诞生的生产/库存管理技法-MRP(ManufacturingResourcePlanning：生产资源计划)产生的，MRP可以作为ERP产生的根本。1990年GartnerGroup率先提出ERP的概念，10年之后Gartner又提出一个新的概念—ERPII，将ERP涵盖的范围进一步扩大，扩充了SCM、EC、CRM、OA等系统功能。
2.5.2ERP发展状况
在欧美等发达国家，ERP的应用普及率高达80%～90%，多数大中型企业已采用MRPII/ERP系统和先进管理方式多年，全球500强企业的80%已实施了ERP系统，而我国ERP的普及率则只有欧美1/10的水平，发展潜力还很大。
在20世纪，欧洲是全球领先的制造中心，因此成就了SAP、BAAN等管理软件企业；而美国是全球领先的服务中心，则造就了ORACLE、MSFT等企业。从20世纪末开始，全球的制造业逐步向中国和亚洲地区转移，中国管理软件企业将会随着制造企业的壮大而迅速成长，国内市场已经具备了孕育全球性知名管理软件企业的基础条件。
国内品牌管理软件/ERP软件一直在我国中小企业市场占据绝对优势，据赛迪统计国内品牌占据了94.7%的中小企业市场份额。而在大型企业市场，除在少数行业市场领先外，国内软件的优势并不明显。近年来，国内品牌管理软件/ERP软件在大型企业市场取得了很大突破，特别是在企业集团管理方面占据了明显的优势，显示出强劲的发展势头。
根据易观国际统计，中国ERP市场2007年一季度整体规模达到10.11亿元，同比增长1.11%，环比下降20.32%。用有软件市场占有率由2006年四季度的31.6%下降到2007年一季度的23.8%。
国内企业竞争的优势主要包括以下几点：首先，我国软件企业比较了解国内企业的需求，能够根据我国用户实际需求不断发展和完善自己的软件产品；其次，我国软件企业能够及时地根据政府部门出台的财务、税收和管理制度，完善自己的软件产品，财政部发布的《企业会计准则2006》给我国软件企业提出了新的要求，又给他们创造了新的发展机会；第三，我国软件企业利用技术上的后发优势，可以快速为用户提供最新技术架构的软件升级产品，国内品牌高端管理软件的技术水平已经达到了相当高的水平；第四、我国软件企业遍布全国各地的服务网络，可以快速提供当地的服务，大大方便了用户。
2.5.3我国ERP市场仍不成熟
尽管经过多年的发展，我国ERP市场仍不成熟，国内企业ERP用户中实施成功率不足50%。按计划成功实施实现系统集成的只占10%~20%；没有实现系统集成或实现部分集成的只有30%~40%；而最终失败的占50%。在实施成功的10%~20%中，大多数为管理基础比较好的外资或合资企业。
导致企业实施ERP系统失败，或在实践中效果不理想的原因有很多，企业自身、实施方能力、第三方咨询机构等各方面的问题不一而足。总的来讲主要包括：企业管理基础过于薄弱；用户不重视规划、培训；用户对ERP功能不了解；用户不懂ERP而过度依赖实施方；用户内部各部门协调不利；忽视对ERP软件的持续开发等等。
2.6移动商务
3.主营业务分析
经过多年的发展，公司努力实现自身产品的全行业覆盖，并且不断深化和完善在财政、金融、烟草、建筑地产、电力、冶金等行业的业务解决方案。目前已经形成了用友ERP-U8、ERP-NC、用友通、用友财政管理软件、用友金融企业管理软件、用友烟草企业管理软件和用友定制软件开发服务等基本产品线，覆盖了企业ERP(企业资源计划)、SCM(供应链管理)、CRM(客户关系管理)、HR(人力资源管理)、EAM(企业资产管理)、OA(办公自动化)等业务领域，可以为客户提供完整的企业应用软件产品和解决方案。
公司在中国境内拥有41家地区分子公司、5000人的软件产品研发、营销和咨询顾问实施专家队伍；拥有由总部、南京研发中心、上海ERP应用研究中心等在内的中国最大的企业应用软件研发组织和1000人以上的研发队伍。公司通过Ufware合作伙伴业务策略建立了中国最大的管理/ERP软件产业链，与合作伙伴一起为客户提供优质服务。在日本、泰国、新加坡等亚洲国家市场，公司建立了分公司和代表处，从签单、实施到售后服务，可以在当地实现对客户的全程服务，公司全球竞争的行动已经展开。
3.1ERP业务分析
公司在ERP领域(包括财务软件)已形成ERP-NC、ERP-U8、“用友通”三条产品和业务线，分别面向大、中、小型企业提供软件和服务，产品已全面覆盖企业从创业、成长到成熟的完整生命周期，能够为各类企业提供适用的信息化解决方案，满足不同规模企业在不同发展阶段的管理需求，并可实现平滑升级。
3.1.1高端市场稳步发展
用友将高端首先定位在集团企业的应用，集团企业应用并不是财务软件的范畴，而是将集团企业划分为六种类型，并从四个维度上帮助用户解决盈利和管理问题。公司的NC5.0是面向高端集团客户开发的ERP软件，最早采用J2EE架构、按照“集中管理、协同商务”的产品设计理念，针对集团与行业客户群研发的NC全线产品，经过近十年研发和发展，形成了国际化的技术和平台先进成熟的集团应用架构，超过1000多家集团型客户与行业客户成功应用了用友高端业务产品及解决方案体系。
公司NC产品以直销为主，并提供从实施/交付、咨询、售前、培训、支持等全套的服务，并可提供个性化的二次开发。2006年NC产品实现收入1.58亿元，同比增长17.86%，公司高端市场的竞争能力进一步加强。公司计划在未来3年将产品研发提升至NC6x，未来产品开发更加注重行业应用的适用性，主要围绕集团企业的三种管控模式即财务管控、战略管控和操作管控进行展开，预计该业务未来三年收入的复合增长率在20%左右。
3.1.2中端市场——竞争的主战场
公司的U8-87x和制造普及版/852普及版是针对中端市场的ERP软件，采用直销及分销的销售方式，2006年实现销售收入4.02亿元，同比增长2.61%，是公司ERP产品中收入规模最大、最盈利的单一产品，2006年公司人员规模扩张较小且是市场占有率已经较高，因此中端主战场收入增长较为缓慢。
公司U870产品实现了财务与供应链、生产制造、CRM、HR、OA、网络分销、管理会计、决策支持、UAP以及企业应用集成等10大系统的整合，提供了更加全面、完整的、一体化的企业解决方案，因此在收入统计中，公司将多数其他管理软件计入了U870产品的收入。
中端市场U8产品的发展方向是U9及SOA产品，公司预计U9产品将在9月份上市，该产品耗时3年，花费2亿元将实现100%的基于SOA的产品。U9和SOA的推出一方面会提升产品的成熟度，另一方面也会增加市场应用的空间。预计新产品的推出会使公司未来三年中端市场的年均增长速度提高到10%以上，从而有效提升公司的盈利能力。
3.2财务软件——用友通
公司通系列产品实际上就是最简单的ERP产品，其包含的模块主要是财务管理软件，全部采用分销方式进行销售，2006年用友通产品实现销售收入8615.6元，同比增长42.48%。通产品收入的高速增长，主要是由于公司实施“效益化经营，精细化管理”的经营策略，扩大销售渠道从而带动了分销业务的发展。
公司十分注重伙伴数量的增长和主要伙伴持续盈利能力的提升。公司规范了伙伴发展流程，努力推进伙伴能力建设，建设伙伴支持与服务平台，主动服务、快速响应加强对伙伴的支持力度，提高伙伴对用友的信心与信任，同时规范分销业务管理体系，促进伙伴的健康成长。在渠道伙伴建设上，2006年公司的小型管理软件渠道伙伴新增50%以上，总数接近一千家，全年新增ERP伙伴近200家，实施及二次开发伙伴近百家。
用友通产品未来发展的方向是SAAS，被公司称为新一代通，该产品的推出将使用户不用再购买软件，而是向公司租用基于Web的软件且无需对软件进行维护，服务提供商全权管理和维护软件，从而大大节约了企业应用软件的费用支出和人力支出，节省了大量用于购买IT产品、技术和维护运行的资金和人力，提高了用户应用的便利性，从而大幅降低了中小企业信息化的门槛与风险。由于我国小企业众多且发展速度很快，预计未来3年用友通产品收入的复合增长率会达到30%以上。
3.3移动商务
移动商务是用友在未来三年进行战略培植的业务，也是用友新三年规划的两个核心战略支柱之一。公司的移动商务计划是在2004年启动的，2005年成立了部门，2006年设立为子公司，2007年与日本NTT公司合资，双方在2007.年1月30日签署了《关于FIDATONEMOBILETECHNOLOGYANDSERVICESCO.,LTD股份的认股和股权收购协议》，用友拥有新成立公司2/3的股权。公司计划通过与世界领先的移动通信公司NTTDpCoMo合资合作，借鉴和引进世界领先的移动商务技术和商业模式，向企业客户提供先进和创新的移动商务解决方案、技术咨询和应用服务。
3.4技术服务与培训
2006年公司的软件服务与技术培训业务实现收入2.97亿元，同比增长5.48%，分销规模的扩大使该业务的增长率迅速下降，但公司放弃低端咨询而争取中高端客户将有利于公司长期的发展和业务盈利能力的提高，预计该业务未来3年收入增长率会逐年回升，其复合增长率会达到25%以上。
4.竞争优势
4.1具备较高的市场低位
依靠领先的技术、丰富的产品线、强大的咨询实施队伍、优秀的本地化服务及规模化交付能力，用友软件的产品、解决方案在制造业、流通业、服务业、政府机构等行业得到了广泛的应用。截至目前，近50万家中外企业运行着用友管理软件，每年有4万家企业选择用友ERP，每天至少有200万人使用着用友软件。作为国内ERP市场的龙头企业，公司的商誉很高，具有很强的竞争优势。
4.2后发技术优势
在管理软件新一轮技术变革中，公司可能会获得“最大的后发优势”即SOA(面向服务架构)技术。SOA技术的发展为公司提供了缩小与国外厂商技术差距的机会，甚至可以由此会获得后发的优势，从而使公司在未来的竞争中获得更有利的发展条件。
5.风险因素分析
5.1人才瓶颈
公司业务发展的定位较高，在全球化竞争的背景下，公司需要进行专业人才的国际竞争，经营模式、研发模式需要不断突破创新。公司人员对所服务行业市场的理解深度，制约着公司软件产品开发的成熟度和适用性，公司长期稳定的发展需要人才结构的不断优化和进步，因此公司面临人才瓶颈的风险。
5.2市场风险
在ERP市场，本地厂商在高端市场竞争加剧；国际厂商本地化的进程在加快，加强了国外厂商在中端企业市场的竞争能力；电信运营商等新型竞争对手出现，使公司大量的低端客户面临流失，因此ERP市场存在一定的市场竞争风险。在移动商务市场，市场还很不成熟，存在较大的市场风险。
6.盈利预测
6.1盈利预测假设
1、由于行业波动和公司产品发布及销售政策调整等原因，公司软件业务销售07、08年增长率逐年提高，在2009年增长率出现下降；
2、技术服务及培训业务在未来三年重新进入高增长期，且面临与软件业务发展同样的周期波动；
3、软件配套及其他业务发展较为平稳；
4、NC6x、U9、新一代通等产品按计划推出；
5、移动商务在未来三年不会带来较大的盈利；
6、不考虑可能推出的股权激励的影响；
7、未来三年继续享有重点软件企业的税收优惠政策。
6.2盈利预测表
在上述假设前提下，我们预计公司未来三年净利润年均增长率会超过20%，按当前股本计算07~09年分别实现每股收益0.95、1.22和1.47元。
7.价值评估
DDM模型
假设公司的权益要求收益率为10.55%，长期增长率为4%，净利润水平在2010后经历两年40%，两年30%，两年15%增长后进入稳定增长期，利用DDM模型得出公司当前合理的价值为55.26元/股。
采用敏感性分析方法，权益要求收益率和长期增长率波动幅度为0.25个百分点，计算出公司价值区间为53.23元/股~58.63元/股。
市盈率我们选取国内软件类上市公司进行估值比较，剔出其中亏损及微利企业，结果显示软件行业07年平均动态适应率为49.4倍，用友软件基本和行业平均估值水平持平。我们选择美国市场应用软件和商业软件与服务行业进行国际比较，统计结果显示美国市场应用软件行业平均静态适应率为37倍，商业软件与服务行业的平均静态市盈率为42.88倍。
由于公司属于纯软件开发及服务性企业，硬件占收入的比例很低，且具有很高的市场地位，考虑到商誉的影响，相对于其他软件企业我们给予公司一定的估值溢价，考虑到我国资本市场处于繁荣时期，软件行业整体相对于成熟市场应当具有一定的估值溢价，综合考虑上述因素，我们认为公司合理的动态市盈率水平应该在53~55倍之间，07年合理的价值应该在50.35~52.25元之间，08年合理的价值应该在64.66~67.1元之间。
综合绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司未来一年合理的价值应该在50.35~67.1元之间。
8.投资建议
公司在管理软件领域具有非常高的市场地位和良好的市场形象，软件技术的进步使公司具备了成为全球领先企业的条件，软件行业在我国的大发展也呼唤着大型管理软件企业的出现，公司具备成为国际知名企业的潜质，并且良好的资产状况使公司具备外延发展的实力。