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作者|上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组
2021年下半年，我国外汇储备规模总体稳定，人民币汇率在合理区间内双向波动。2021年第三季度，外汇储备规模在经历了7月的小幅上涨之后，9月回落至3.2万亿美元，10月小幅上涨，外汇储备规模总体稳定在3.2万亿美元，略高于年初水平。
由于我国疫情防控成效显著，2020年我国经济在全球率先复苏。2021年年初至2月上旬，延续2020年外汇市场形势，人民币表现出强劲的升值趋势，2月10日升至6.43。之后，随着欧美等主要经济体疫苗接种计划的推进，人民币4月初贬至6.57左右水平。第二季度，美元走弱，人民币震荡升值，5月28日升破6.37。美国对通胀预期的调整是美元贬值的原因之一。进入第三季度，人民币在7-8月在6.50左右双向波动，之后逐渐升值，10月下旬升破6.40。3月6日，美国参议院通过了1.9万亿美元经济刺激计划，短期内有利于维持受疫情打击的美国普通家庭的生活，刺激美国经济，这带动美元指数上涨，人民币承压。美国总统拜登3月31日宣布一项总额约2.25万亿美元的基础设施建设一揽子计划，以升级美国现有基础设施，刺激经济复苏和创造就业。4月28日，美国总统拜登在国会联席会议上发表其针对儿童、学生和家庭的总计金额为1.8万亿美元的“美国家庭计划”。10月14日，拜登签署短期提高债务上限法案，将政府举债能力提高4800亿美元，以避免美国违约。但在不到两个月后还会再次面临围绕债务和支出的纷争。11月19日美国众议院通过了拜登力推的规模2万亿美元税收和支出法案，该法案移交参议院后可能面临更多调整。
人民币汇率2021年的走势主要由以下几点原因导致。从内部环境看，我国经济的持续恢复是人民币升值的关键因素这对人民币的稳定形成支撑。5月31日下午，中国人民银行决定上调金融机构外汇存款准备金率，为加强金融机构外汇流动性管理。中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%，这会抑制人民币的过度升值，有助于维持人民币汇率的稳定。人民银行自2021年12月15日起，再次上调外汇存款准备金率，由现行的7%提高到9%，通过调节外汇市场美元流动性，缓解人民币短期超调升值的压力。在金融对外开放方面，7月21日中国人民银行副行长陈雨露表示，国务院常务会议要求优化外资银行保险等金融机构准入门槛的要求，完善金融机构母子公司跨境往来的规则，优化外资参与境内金融市场的方式和制度，这是我们努力的方向。9月4日证监会副主席方星海表示，证监会将坚定不移推进高水平的对外开放，推出更多务实性开放举措，包括：深化境内外资本市场互联互通，完善拓展沪伦通机制；健全境外主体境内发行制度，完善企业境外上市监管制度等。
从外部环境看，国外疫情形势和国际军事政治的不确定性是促使人民币升值的主要原因。全球范围内主要经济体疫苗接种计划的推进和经济复苏，提振了我国外需，中国出口全年保持高速增长。2021年前5个月，通胀预期持续存在，美债收益率持续上行。2021年6月9日，美债收益率向下突破1.5%，按收盘价创3月以来最低点，5月下旬以来，美债收益率已经累计下行约20bp。此外，6月的FOMC会议点阵图预示2023年或将加息两次表明了联储货币政策正常化的决心。9月22日美联储9月FOMC会议释放偏鹰的政策信号，市场预期美联储提前在2022年年中结束缩减债券购买，加息时点可能提前至2022年底以前。这进一步推动美债收益率下行。美债收益率的下行将再次增大中美利差，使得人民币面临进一步升值压力。此外，经历一季度的调整后，中国证券资产性价比凸显，海外机构加大对中国金融资产的购买，北向资金出现大幅流入，这对人民币升值也起到一定的推动作用。
课题组使用标准化的外汇储备变动幅度除以标准化的汇率变动幅度建构的外汇干预指数（图63），指标越接近1，表明外汇干预程度越大。从上海财经大学高等研究院构建的指数可以看出今年年初央行干预程度较小，但3月份以来，随着人民币升值压力逐渐加大，外汇干预指数有所升高，央行干预汇市的力度有所增强，反映出央行维持人民币汇率在合理区间波动的决心。三季度以来央行干预汇市的力度与二季度基本持平，尤其7月份突然大幅上升。这显示出因为疫情和国际政治经济局势导致的内外部环境不确定性较大，人民币面临贬值压力时，央行及时加大政策力度，稳定市场情绪和预期，使人民币汇率在合理区间内波动。
结合美联储货币政策、美元指数变动、人民币升的预期以及跨境资本流动管理等几方面因素，课题组预估人民币兑美元汇率2022年或将在6.4附近宽幅双向波动；若国内外疫情得到有效控制、中美关系向好，2022年人民币汇率可能会小幅升值；若发生重大黑天鹅事件，例如新冠疫情再次爆发、中美贸易战突然严重升级，预计人民币汇率将跌落至6.8左右。课题组对人民币汇率2022年走势判断主要基于如下理由。
第一，人民币汇率度量了人民币相对于美元的地位强弱，因此人民币汇率未来的走势很大程度上取决于美元指数的走势，以及美联储货币政策相应的路径选择。2021年以来，美元指数在疫苗接种、疫情控制和财政刺激等因素共同作用下震荡走高，通胀预期攀升使美国国债收益率上行，促使美元指数有所上升，进入3月底重新升破92。全球经济复苏预期使得产业链上游的大宗商品价格持续走高，美元指数下行。欧洲疫苗接种提速，欧洲经济呈现复苏韧性，非美货币集体反弹再次压低美元指数，美元指数在2021年第二季度明显承压。6月份美元指数跌破90。6月底的FOMC会议中，美联储表态中性偏鹰，美元指数应声上涨。9月22日美联储9月FOMC会议释放偏鹰的政策信号，市场预期美联储提前在2022年年中结束缩减债券购买，加息时点可能提前至2022年底以前，美元震荡走强。美元一直是全球最重要的避险货币，每当全球经济波动性加剧或者全球金融市场动荡加剧之时，美元通常会受到投资者的青睐，未来疫情仍存在较大不确定性，预计2022年美元指数可能将在99左右呈现宽幅震荡。（图64）
图63外汇干预指数(上海财经大学构建)
图65外汇储备近期走势
图66外汇储备/M2比例
第二，外汇储备规模总体稳定。2020年以来，突发的新冠肺炎疫情、内外需疲软、国际金融市场剧烈震荡等一系列内外部不确定性因素，使外储波动增大。但2021年以来外汇储备总体上其规模比较稳定。国际金融市场上，受新冠肺炎疫情和疫苗进展、主要国家货币政策及通胀预期、宏观经济数据等因素影响，2021年第一季度，外汇储备规模从年初的3.21万亿美元下降至3.17万亿美元。之后，外汇储备规模连续两个月回升，5月升至3.22万亿美元。2021年第三季度，外汇储备规模在经历了7月的小幅上涨之后，9月回落至3.2万亿美元，10月份小幅上涨，外汇储备规模总体稳定在3.2万亿美元（图65）。外汇储备/M2是国际货币基金组织的新标准，用来衡量外汇储备够不够用，近来呈现下降趋势，2020年底已经下降至10%以下，远低于IMF建议资本账户开放国家所该具备的20%（或是比对亚洲国家平均约有25%）。2021年以来，外汇储备/M2比例继续下降，10月降至约8.84%的水平（图66）。
第三，人民币汇率的走势若使用人民币无本金交割远期外汇交易衡量（图67）可知，2021年，一年、两年与三年期远期外汇交易价格均揭示较高的人民币贬值预期，且三者保持较大分化（1年NDF：2020/12预期贬值2.13%；2021/3预期贬值2.73%；2021/6预期贬值2.39%；2021/11预期贬值2.71%。2年NDF：2020/12预期贬值4.32%；2021/3预期贬值5.23%；2021/6预期贬值4.65%；2021/11预期贬值4.71%。3年NDF：2020/12预期贬值6.34%；2021/3预期贬值7.00%；2021/6预期贬值6.61%；2021/11预期贬值6.59%。2021年11月三年的远期外汇交易价格指向约6.6%的贬值幅度，高于一年NDF和两年NDF的贬值预期，故而长期贬值压力仍不可忽视。
图67人民币无本金交割远期外汇交易
最后，我们从跨国资本流动的变化看近年来央行加强资本管制的效果，以及其可能对未来汇率走势的影响。
然而，影响我国跨境资本流动的不稳定不确定因素依然存在。新冠肺炎疫情在海内外的发展、中美两国的货币政策、中美贸易战、国际地缘政治风险、国内经济金融领域风险等因素，可能对国际金融市场和国际资本流动造成一定影响，加大跨境资本波动。从净误差与遗漏项来看，短期内不容乐观（图69）。自2015年“8.11汇改”以来，尽管我国实行了严格的资本管制，净误差与遗漏项所隐含的资本流出已经接连3年呈现了2000多亿美元的规模。这显示跨境资本出现净流出压力，反映出在人民币贬值预期下，市场的避险情绪持续强烈。尽管2018年有所减缓，仍呈现了1790多亿美元的规模，2019年升至1980亿美元。在2020年降低至1680亿美元。从这个意义上讲，央行有必要实施一定程度的资本管制。
此外，2021年第一季度美债收益率快速上行，中美利差收窄，外资流入减速。但4月份以来，中美利差收窄速度明显放缓，4月份至5月份外资对人民币债券已恢复净增持。随着美联储收紧货币政策的预期不断升温，预计2022年中美利差可能缩小，这将很可能造成资金流出的风险。如果有资金大量流出，就会引起人民币贬值的压力。项目组首席顾问盛松成表示，当前我国应一方面保持货币正常化，另一方面要加快推进落实积极的财政政策。
图68中国非储备性质的金融账户
中国数字人民币及多边央行数字货币桥的测试正稳步有序进行，速度保持在世界前列，对深化金融普惠、增加人民币国际竞争力起到重要作用。美国第一只比特币期货ETF获得SEC批准，加密货币金融工具的合规化向前迈进一大步。相较之下，中国数字金融资产的发展较为缓慢。如何合理监管数字金融资产，在防范金融风险的同时鼓励私营部门自主创新，是中国当下面临的一个挑战。
8.1数字人民币和金融普惠
2021年7月16日，人民银行《中国数字人民币的研发进展白皮书》，从研发背景、定义和目标愿景、设计框架、央行数字货币的可能影响与数字人民币体系的应对策略、工作进展等五个方面对中国数字人民币的研发进展进行了概括。这是中国首次面向国内和全球披露数字人民币研发情况，明确了数字人民币不计付利息、可控匿名等特点。
从根本特性上说，央行数字货币通过加载不影响其基本功能的智能合约实现可编程性，可根据交易双方商定的条件、规则进行自动支付交易，促进业务模式创新。未来数字人民币通过加载智能合约，其灵活性可以适用于多种环境和关系，比如定向用途、定向人群、定向场景等。可以预想在未来，运营机构可以利用智能合约技术，在发放法定数字货币贷款时为用户信息绑定指定商户可用的法定数字货币，从而实现专款专用，精准扶贫的普惠金融目的。
为进一步降低公众获得金融服务的门槛，保持对广泛群体和各种场景的法定货币供应。数字人民币兼具账户和价值特征，不依赖银行账户即可实现价值转移，并支持离线交易，具有“支付即结算”特性。且采用可变面额设计，以加密币串形式实现价值转移。没有银行账户的社会公众可通过数字人民币钱包享受基础金融服务，短期来华的境外居民可在不开立中国内地银行账户情况下开立数字人民币钱包，满足在华日常支付需求。
目前在支付领域还存在着“数字鸿沟”。在一些偏远山区、宽带网络基础设施较弱的地方，一些人群难以享受到数字金融技术带来的好处。智能终端的使用门槛造成不同群体从数字金融服务中获益的能力有所分化，对于有障碍人群，单纯依赖数字技术的普惠服务难以实现便利和高效。因此，一些中小银行、微型金融机构由于自身的科技实力较弱，数字化转型困难，难以与大型机构竞争，被迫退出市场。而数字人民币是人民银行为国内零售支付市场提供的公共产品，其初心就是推动金融普惠的发展。在数字人民币的试点过程中，一直努力落实金融普惠的理念。
举例而言，针对当前中国经济面临的中小微企业资金紧张、贷款难等问题，数字人民币给出一个很好的解决思路。它建立了一种可能的渠道，绕过金融中介，在经济衰退的时候给个人和急需贷款的企业提供资助。这种新的数字化技术可以帮助央行和政府调节经济，将货币投放转化为实际投资。除此之外，数字人民币还可以提供固定用途贷款，如扶贫贷款。按照政策规定，扶贫小额信贷要坚持户借、户用、户还，精准用于贫困户发展生产、经营，不得用于非生产性支出。但目前多数资金用途的事后追踪是由人员进行现场调查，没有系统性的方法实现固定用途贷款的资金用途限制。而数字人民币即可为解决这一问题提供思路，具体可参考中钞区块链技术研究院的一项名为“数字货币贷款发放的方法、装置、设备及存储介质”的专利。相信数字人民币的推广，和背后智能合约技术的发展会是继北交所之后又一实现金融服务实体、技术引导创新的重大举措。
8.2多边央行数字货币桥项目
地区间数字货币支付系是否会产生竞争？未来可能的主权数字货币如何进行跨境交互？这都是当下各国央行最关心的问题。国际清算银行（BIS）将央行数字货币未来可能的跨境模式归结为三类：一是存在某个强势央行数字货币，这种央行数字货币可以在其他国家通用。二是设计一种交易中间产品的桥梁网络。三是各国各自发展央行数字货币，并在央行之间进行某种特定的安排。当下中国正在积极地为实现后两种情形做出努力。
今年2月，香港金管局、泰国央行、阿联酋央行以及中国人民银行数字货币研究所联合发起了“多边央行数字货币桥”（mBridge）项目。mBridge的前身是香港和泰国央行合作的Inthanon-LionRock项目。该项目通过测试交易隐私、外汇匹配、监控和合规等关键功能，首次证明了两个司法管辖区之间通用央行数字货币平台的可行性，
mBridge旨在搭建一个可跨越不同央行数字货币系统、兼容性强的实时跨境支付系统，即一个可兼容不同性质、不同设计的央行数字货币的“多边桥”。其基本思路是，将不同货币系统内的央行数字货币，甚至是传统法定货币，“映射”到同一个基于分布式账本技术搭建的支付网络中。参与该网络的国家央行，基于本国法定货币的销毁或创造，在走廊网络上向本国金融机构发行或回收相应的“存托凭证”。参与该网络的金融机构，则可以在网络上自由、实时地进行不同存托凭证之间的兑换。同时，一国金融机构有权与本国央行进行法定货币和存托凭证的自由兑换，在正常情况下兑换比例应为1:1。这就使得同一分布式账本技术支付网络可以支持多国央行数字货币，并且不与某一国家本身的央行数字货币系统直接对接。
今年9月28日，国际清算银行（香港）创新中心联合中国人民银行数字货币研究所、香港金融管理局、泰国央行以及阿联酋央行，联合发布了mBridge项目第一阶段报告。报告表示，应用央行数字货币和分布式账本技术的多边央行数字货币模式有助于实现更快速、更便宜和更安全的跨境支付和结算。在mBridge的公共平台中，多种官方数字货币结算的通用原型平台能够在几秒钟内完成国际转账和外汇操作，而不是使用现有的SWIFT商业银行网络。由此将节约近一半成本，与传统代理行模式相比实现了跨越式改进。
报告还表示，mBridge未来将继续探索现有平台的局限性，涉及流动性管理和分布式账本技术处理大交易量时的可伸缩性和性能等。此外，项目传导还将包含政策需求和措施，以确保对特定于管辖权的法规的遵从，以及测试和调查适当的治理模型。预计下一阶段，该项目将在安全可控的环境下鼓励与商业银行和其他市场参与者进行试验。
报告中特别指出，mBridge是香港金管局“金融科技2025”策略中一项重要措施。目的是加强央行数字货币的研究，令香港能就央行数字货币的未来发展作好充分准备。中国人民银行表示，mBridge项目将进一步构建有利环境，让更多亚洲及其他地区的央行共同研究提升金融基础设施的跨境支付能力，以解决跨境支付中的效率低、成本高及透明度低等难题。根据研究成果，各参与方将评估mBridge在跨境资金调拨、国际贸易结算及外汇交易中应用的可行性。
11月3日，mBridge项目发布用例手册，进一步介绍其应用场景及测试进展。该手册共展示了国际贸易结算、跨境电商、供应链金融等15个货币桥潜在应用场景，测试验证了货币桥测试平台在国际贸易结算场景下提升跨境支付效率的可行性。测试还实现了货币桥与中国人民银行贸易金融区块链平台、香港贸易联动平台的业务联动，完成了订单融资业务和货币桥跨境支付能力的共同验证。共有22家境内外金融机构及组织参与测试。交易涵盖四个司法管辖域及11个行业场景，交易总额超过20亿元人民币。
8.3比特币期货ETF
美国第一只比特币期货ETF获得SEC批准，向更广泛的投资者开放加密货币，加密货币金融工具的合规化向前迈进一大步。该ETF于10月19日9:30在美国纽约证券交易所正式开盘交易，证券代码为BITO，发行价40.88美元，截止收盘，成交额达到10.07亿美元。BITO是全球第一支比特币期货ETF，也是比特币历史上一个非常重要的里程碑。它代表着合规的比特币金融衍生品历时8年，终于正式走入美国资本市场。BITO对标的是芝商所（CME）的比特币期货合约，因此其涨跌幅并不完全和比特币联动。
BITO的出现使得更广泛的人群，更方便地接触到了比特币。过去很多个人投资者，因为操作技术难度或者加密交易所的合规性，无法参与比特币交易，而现在则直接可以在证券交易所开户购买其相应的ETF。对于一些机构投资者来说，也可更方便的可以进行比特币的投资，比如传统的投资基金现在可以合规地配置比特币衍生金融资产。这也从侧面说明，比特币已经从当初的不被主流认可的小众投资品逐渐发展成为了被主流慢慢开始拥抱的重要投资标的。
与之呼应，欧洲议会于11月24日晚间宣布，就数字货币背后的技术的特殊监管规则达成一致。例如，区块链等数据库技术在短期内将不受严格的欧盟金融服务规则的约束，并允许传统金融部门尝试新技术。
现阶段，国际形势复杂，意识形态层面的冲突开始死灰复燃。中国在建立和推广自主设计的跨境数字支付系统时，必须面对的是其他国家对系统背后国家主权的顾虑，和一些别有用心者的无端阻挠。此时，私营部门的“代理人”就可以发挥作用，增加跨国合作的可能性。项目组认为，从“国家参与”，到“国家指导”，再到“国家背书”，是未来“中国链”对外推广的必经之路，也是人民币国际化过程中的一个重要策略。
总而言之，中国当下在数字货币和数字金融资产领域面临的一大挑战是，如何从零开始合理设计监管，既保证金融系统稳定性，又鼓励私营部门的自主金融创新。其中，央行数字货币作为一种特殊的数字货币，应当由公共部门负责开发和管理。但在搭建一个适用范围更广、跨国跨币种的数字货币系统时，应当实现公共部门和私营部门的共同发展、互相促进。适时出台政策，鼓励私营部门参与数字货币和数字金融资产的设计开发。
（九）双碳目标下的挑战、应对与机遇
9.1双碳目标：挑战
对高耗能行业而言，这种冲击将更加明显。在双碳目标下，高耗能行业作为煤炭消耗的大户，短期内要找到可以替代煤炭的燃料，困难较大。高耗能行业中的落后产能将面临巨大的成本压力而被迫出清。因此，双碳目标在短期内可能会抑制部分高耗能行业、高排放行业的增长。图71为各行业煤炭消费占比，可以看出，工业部门是煤炭消费的主要行业，其中采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业又是工业部门中的高煤炭消耗行业。双碳目标在短期内可能会对上述高煤炭消耗行业发展造成冲击。
图71各行业煤炭消费占行业总能源消费比重
图72各省煤炭消费占比
9.2双碳目标：机遇与应对
虽然双碳目标在短期内对经济发展的负面冲击不可忽视，但长期来看，挑战下蕴含机遇。首先，双碳目标有利于促进产业结构转型升级、加速绿色清洁能源发展。双碳目标会促进我国工业制造业尤其是初级制造业向绿色低碳转型升级。已有研究表明，对碳排放的规制能够显著提升被规制地区企业在节能减排与替代能源生产两项绿色技术上的创新[1]，从而在长期降低经济对高污染、高排放能源的依赖，降低碳减排政策的社会成本，推动经济高质量发展。
图732011-2020年中国新能源(风能太阳能)发电量与发电占比
图742016-2020中国特高压累计输电量
[1]徐佳,崔静波.低碳城市和企业绿色技术创新[J].中国工业经济,2020,(12):178-196.
事实上，在新能源领域，我国已走在世界前列。其中，截至2020年底，我国光伏新增装机和累计装机分别连续8年和6年位列全球第一，生产技术全球领先。同时，与高速增长的新能源装机容量相匹配的是我国在特高压输电领域一直保持的国际领先地位。持续多年的特高压输电量的持续增长（图74）,有效缓解了可再生能源发电消纳困难的问题，“弃风率”由2016年的17%下降至2019年的4%，弃光率降至2%。在双碳目标的大背景下，降低化石能源的比重成为必然，巨大的绿色能源产业发展空间将进一步打开。据课题组估算，于2013年开始运行的碳排放试点政策使得试点地区新能源企业的投资增加了约5%。借双碳契机，进一步发展节能环保、清洁能源等绿色行业，是巩固我国在新能源行业的领先地位的重要一环。
需要注意的是，除了各个省份间能源依赖度差异化显著（图72），我国银行信贷市场也呈现地理分割的特征[3]。因此，在我国宏观审慎政策不仅应对银行持有的清洁资产与碳密集型产业资产进行差异化补贴/税收，也应对不同地区的税收与补贴政策实行差异化管理。
9.3历史经验：环境政策下地方政府的挑战、应对及机遇
[1]Carattini,S.,Heutel,G.,&Melkadze,G.(2021).Climatepolicy,financialfrictions,andtransitionrisk(No.w28525).NationalBureauofEconomicResearch.
[3]Huang,Y.,Pagano,M.,&Panizza,U.(2020).Localcrowding‐outinChina.TheJournalofFinance,75(6),2855-2898.
[4]Bovenberg,A.L.,&Goulder,L.H.(1996).Optimalenvironmentaltaxationinthepresenceofothertaxes:general-equilibriumanalyses.
作为环境政策的执行主体，地方政府如何平衡短期经济压力与长期增长，在挑战中寻求机遇，是维系经济高质量发展的关键。大气污染防治行动计划在短期内带来的企业生产成本的增加造成了工业生产部门营收（图76，左）与缴纳税收额度（图76，右）的降低，使受规制地区政府财政收入受到冲击。财政收入的下降直接影响政府投资，从而进一步加剧GDP下滑风险。
在短期，为缓解环境政策对经济的冲击，地方政府有动力通过其他渠道筹措财政收入，维持财政支出、稳定地方经济。一方面，在2014-2017年大气污染防治行动计划执行期间，受到更严格环境规制的地级市显著提高了第三产业税率以弥补工业税收下降带来的财政收入损失（图77）。虽然通过税收结构调整取得的财政收入将在一定程度上缓解短期内环境政策对GDP的下行压力，但在短期中第三产业税率的上调加剧了市场扭曲，阻碍了二三产业间产业结构的调整。另一方面，地方政府的土地出让收入并未出现显著增加。由于环境政策引致短期收入下降，居民与企业对房产需求降低，带动房地产企业对住宅用地需求降低，因此地方政府无法通过土地财政补充财政收入。
事实上，环境政策并非仅为对经济系统的短期冲击。大气污染防治行动计划中明确指出，调整优化产业结构与能源结构，推动企业技术改造，健全法律体系、加强监督管理，充分发挥市场机制的调节作用等长期政策工具是确保空气质量改善目标妥善实现的有力武器。因此，如何权衡短期与长期环境治理目标，使用多种政策工具对冲环境规制目标下蕴含的经济风险，是各级政府环境保护工作的重心之一。如图76所示，大气污染防治行动计划对工业营收与缴纳税收的负向影响呈现先增后减的趋势。这种变化部分归因于受规制地区进行的产业结构调整。非污染行业的成长，也在一定程度上对冲了由地方政府在短期内调整征税结构带来的短期风险。
值得注意的是，在产业结构调整过程中，金融机构也发挥了重要作用。已有研究表明，在大气污染防治行动计划实施期间，商业银行显著提高了对低污染行业的贷款比率，肯定了金融机构在环境政策实施中的重要作用，为碳中和下金融工具的介入提供了经验支撑。
[1]计算方法为：
[2]习近平：《决胜全面建成小康社会夺取新时代中国特色社会主义的伟大胜利——在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告（2017年10月18日）》，北京：人民出版社，2017年，第45页。
课题组综合使用中国家庭追踪调查（CFPS2014~2018）数据和中国综合社会调查（CGSS2005~2017）数据测量我国劳动力市场技能错配情况及其教育错配对个体收入的影响。
[1]M.GoosandA.Manning,“LousyandLovelyJobs:TheRisingPolarizaitonofWorkinBritain,”TheReviewofEconomicsandStatistics,vol.89,no.1,2007,pp.118-133。
[2]GrootW,VanDenBrinkHM,“OvereducationintheLaborMarket:AMeta-analysis,”EconomicsofEducationReview,vol.31,no2,2000,pp.101-122;WuN,WangQ.“WagePenaltyofOvereducationNewEvidencefromChina,”ChinaEconomicReview,vol.50,no2,pp.206-217。
[3]吴晓刚李晓光《中国城市劳动力市场中教育匹配的变迁趋势——基于年龄、时期和世代效应的动态分析》，《中国社会科学》，2021（02）：102-122+206-207。
[4]CarlaVaronaCervantes,RussellCooper.2020.LaborMarketImplicationsofEducationMismatch.NBERWorkingPaper28169.
[5]BrianClarketal.“TheCareerProspectsofOvereducatedAmericans”TheIZAJournalofLaborEconomics,2017，vol.6,no.3,pp.1-29
（3）教育错配现象对个体收入的影响效应
关于教育错配（尤其是过度教育）对个体收入产生的影响，课题组采用回归分析对其进行定量刻画，从而评估教育错配对劳动者收入的影响。理论认为劳动力市场具有实现工人技能和市场岗位之间匹配的功能。因此，教育的收入回报不仅取决于个体的受教育程度，同时取决于个体教育程度与职业岗位之间的匹配程度。如果发生过度教育，个体生产效率的发挥将会受到限制，或者在较低职业岗位上无法完全发挥潜在的生产效率。课题组综合CGSS2005~2017的数据，对Mincer方程进行如下扩展：
其中，为实际工资对数，虚拟变量、、为个体处于不同教育匹配状态下的虚拟变量（例如，过度教育匹配个体），在估计时选择恰好匹配作为参照组。包含其他可能影响收入的协变量，包括个体受教育年限、父母受教育程度、年龄、工作经验、户口、城乡虚拟变量、性别、婚姻状况、政治身份、企业所有制以及地域。
注：括号内为对应估计系数的聚类稳健标准误。*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著，***表示在1%的水平下显著。
上述回归结果显示，显著为负，显著为正，意味着受教育程度相同的个体，如果处于过度教育状态，则会承受收入上的“惩罚”效应；如果处于教育不足状态，则会获得收入上的“奖励”效应。收入上的“惩罚”效应意味着个体生产效率受到职业匹配状况的制约，未能充分发挥潜在劳动生产效率，也反映了个体的教育回报下降，在劳动力市场上的激励不足。
课题组进一步将上述的回归框架扩展为年龄-时期-世代（Age-Period-Cohort,APC）模型，用以考察过度教育对收入影响所具有的时期效应。在表1的模型中纳入时期变量（CGSS调查时期）和世代变量（依据个体的出生年份，以5年为一个间隔划分世代），并将过度教育与时期变量进行交互，该交互项的系数代表过度教育对收入影响的时期效应[1]。对该交互项系数进行可视化展示。通过图80可以发现，我国的教育回报持续上升，过度教育状态相比恰好匹配状态，收入效应持续更低。说明过度教育对个体的惩罚效应在我国劳动力市场长期存在。
[1]估计APC模型的关键是解决年龄、世代和时期变量之间的共线性问题，课题组采用多层随机系数模型进行估计，该方法估计结果较为冗长，在报告中省略。
课题组强调的收入“惩罚”效应，揭示了当下劳动力市场配置人才过程中的效率损失，说明当前劳动力市场的配置效率仍需提高。结合劳动力素质的国际比较，课题组认为我国21世纪以来的教育发展，在劳动力市场积累了大量的人力资本，但仍需提升以适应新时代的社会主义经济建设任务。为了进一步考察我国劳动力市场的过度教育现象，课题组将过度教育是否发生处理为个体选择，采用离散选择（Probit和Logit）模型进行估计
回归结果说明了个体的特征变量对个体处于过度教育状态的概率存在显著影响。在人口学变量层面，性别虚拟变量显著为负，意味着相比男性而言，女性发生过度教育的概率显著更高，意味着我国劳动力市场在匹配层面上，存在一定的性别歧视；在个体特征变量层面，户籍状况对个体的过度教育发生概率有显著影响，城镇居民户口相比农业户口，发生的过度教育的概率会更低；在宏观区域层次，相比西部地区，中部和东部地区发生的过度教育的概率都显著更高，意味着我国过度教育的发生概率还具有一定的区域特征。
[1]Card,David,JochenKluve,andAndreaWeber,‘‘ActiveLabourMarketPolicyEvaluations:AMeta-Analysis,’’EconomicJournal,120(2010),F452–F477
（1）学生学业负担沉重，身心发展状况不佳。
青少年心理健康水平有待改善。根据《中国国民心理健康发展报告（2019～2020）》的调查，2020年我国青少年的平均抑郁检出率为24.6%，与2009年相当，大幅高于美国抑郁检出率最高的俄勒冈州的14.6%[1]。受检者中患有轻度抑郁的占比17.2%，而重度抑郁的为7.4%。且学生抑郁水平随着年级升高而提高，初中阶段为发病高峰。可见我国青少年心理健康状况不容乐观。
青少年健康状况正在恶化。我国中小学生的睡眠时长与10年前相比大幅下滑。据《中国国民心理健康发展报告（2019～2020）》，对比2009年，2020年各学段青少年的睡眠时长均有下降，小学和初中阶段青少年上学日平均睡眠时长均减少40分钟以上。同时全体学生的近视水平也令人堪忧。据《中国儿童近视状况研究》研究，2018年我国儿童整体近视比例为53.6%，其中小学生近视比例为36%，初中生为71.6%，远高于美国中小学生10%的近视率。
[2]Elie,Dolgin.Themyopiaboom.[J].Nature,2015,519(7543):276-8.DOI:10.1038/519276a.
（2）校外培训加重了教育不平等，并给低消费水平家庭造成经济负担。
校外培训的存在使得高消费水平家庭在子女教育机会和教育资源获取过程中占据着极大优势，加重了教育不平等。据《中国教育财政家庭调查报告（2019）》统计，年消费支出最高5%的家庭生均校外培训支出为14372元/年，是最低5%的家庭生均校外培训支出（710元/年）的约20倍；年消费支出前25%的家庭的校外培训支出（8824元/年）也是后25%家庭（1520元/年）的将近6倍。整体上，校外培训在各消费水平家庭总支出中的占比均在6.7%以上，其中最低5%消费水平的家庭这一占比最高，达到了9.3%。最低5%的家庭放弃了孩子的兴趣培养，但依然在学科培训上进行投入，这说明了低消费水平家庭对学科培训的重视和“刚需”，而这也给他们造成了经济负担。
综上，我国学生正面临着学业压力过大、身心健康水平堪忧以及教育不平等问题造成的严峻现状，据此课题组认为实施“双减”政策迫在眉睫。
（3）“双减”执行成效有所争议，实施手段值得商榷
“双减”实施一个月来，缓解了大部分家长的焦虑情况。据共青团中央宣传部和中国青年报社社会调查中心八月份的调查，72.7%受访家长表示教育焦虑有所缓解，其中中等收入家长的焦虑缓解程度最高，达到74.3%。
图89“双减”对不同收入水平家长的焦虑缓解情况
虽然“双减”在减轻学生作业负担方面已经初见成效，但未对减轻学生校外培训负担有明显帮助，它对校外培训“一刀切”的做法值得商榷。“双减”实行之后家长对课外教育的需求依然旺盛。据国家统计局广东调查总队八月专题调研，仍有24.0%的受访家长表示会继续参加校外学科类培训。其中51.4%的家长表示要继续参加补课是为了扩展孩子知识面，44.1%的家长希望可以通过学科培训让孩子赶上大多数同龄人。在希望继续补课的家长中，选择给孩子购买线上学科辅导课程的占44.6%；参加校外培训机构的课后学科培训的占34.7%，聘请1对1家教有17.5%；而让孩子和同学拼班请名师辅导的则占到了16.4%。家长对私人教育的这种需求，仅在“双减”实施后的几个月内就已经滋生了相当规模的“地下补课”现象，进一步造成了教育投资的低效率。“双减”本意是要减轻校外培训给家庭带来的经济负担和精神负担，但部分事实反映，对校外机构“一刀切”的做法反而加重了这些负担。例如，在杭州，一名两个孩子的家长于9月28日，向滨江区教育局投诉，培训机构的离职老师在小区租房补课，一节课要600-900元！且保密工作非常谨慎，明确指出去补课走的是地库，学生连教师的门牌号都不知道[1]。
[1]杭州市滨江区教育局2021年9月28日收到的投诉。
（4）韩国经验与“双减”展望
“双减”政策对家庭校外培训支出和教育公平的影响目前还难以通过数据研判。但是根据国际经验，仅依靠限制校外学科类培训的供给，可能无法在长期中显著地减少家庭对校外培训的投入，也难以降低不同收入阶层的教育投入的差距和提高社会流动性。我们可以从韩国1980年的教育改革历史中预见，单纯以“一刀切”的方式来治理校外培训可能会造成如“地下补课”盛行、补课费用大幅上涨、家庭教育负担反而上升等后果。而韩国新世纪以来的治理措施也告诉我们，社会各部门参与其中的综合治理才是打击和治理校外培训的有效手段。
表5小学和中学教育支出：韩国1977-1998（%GPD）
总支出
公共支出
私人支出
私人校外培训支出
1977
4.6(100)
2.22(50.5)
1.60(34.4)
0.7(15.1)
1982
4.8(100)
2.71(56.5)
1.67(34.7)
0.4(8.8)
1985
4.9(100)
2.59(53.2)
1.39(28.5)
0.9(18.3)
1990
4.7(100)
2.47(52.9)
0.97(20.9)
1.2(26.2)
1994
5.2(100)
2.73(52.1)
0.74(14.4)
1.8(33.6)
1998
7.1(100)
3.37(47.3)
0.84(11.8)
2.9(40.9)
注：括号中数字是在总支出的占比。
[1]《韩国影子教育治理政策的演变及其启示》[J].周霖，周常稳.外国经济研究.2017(05)
[3]KoreaEducationDevelopmentInstitute[KEDI].1999.SakyoyukuiSiltaeJosa[SurveyonPrivateTutoring].Seoul,Korea:KEDI.[inKorean]
目前我国收入不平等现象严重，基尼系数较大，两极分化严重。初次分配与再分配与收入不平等关系较为明显，我国可以从提高劳动报酬份额，完善税收再分配体系两个角度进行改革。从国外经验看，第三次分配调节收入不平等能力不明显，需要谨慎对待。
（1）我国收入不平等现状与三次分配简述
我国基尼系数高，收入两级分化严重。我国基尼系数长期高于0.45，在94个国家地区的基尼系数对比中，我国在2000年和2015年的排名分别位于第72位与第78位，排名位于大部分欧美国家和亚洲国家之后，处于偏高的位置。2015年我国收入前1%人群与后50%人群收入占比分别为0.14与0.1436，两个收入人群收入比值为0.97，在247个国家中排名94名，低于同期美国的1.46，高于德国的0.73。
中国工资收入变化的一个显著特征是教育回报率，尤其是高等教育回报率的上升。1996年到2007年之间基本工资和教育回报率的变化表明高等教育回报率的上升是平均工资增长的主要动力[3]。
通过三次分配改变收入份额是我国实现共同富裕的重要路径。其中初次分配指市场主体通过市场提供生产要素取得的收入；再分配指国家通过税收政策对各收入主体初次分配的收入进行再分配；第三次分配指社会主体在道德、文化、习惯等影响下，通过民间捐赠、慈善事业、志愿行动等方式济困扶贫的行为。
[1]Zhang,J.(2021).“ASurveyonIncomeInequalityinChina.”JournalofEconomicLiterature,forthcoming
[2]Ge,S,&Yang,D.T.(2014).“ChangesinChina’sWageStructure.”JournaloftheEuropeanEconomicAssociation12(2):300-336.
[3]Ge,S,&Yang,D.T.(2014).“ChangesinChina’sWageStructure.”JournaloftheEuropeanEconomicAssociation12(2):300-336
我国劳动报酬份额仍有待提高。纵向对比上，我国劳动收入份额从2011年的48%逐渐上升至2015年的51.6%，而后趋于稳定。横向对比上，我国劳动收入份额为51.3%，排名73，在全球范围内处于中间位置，高于非洲和部分亚洲国家，低于欧美国家。
我国财产性收入不平等状况严重。《中国民生发展报告（2014）》指出，我国家庭净资产基尼系数从1995年的0.45，上升到2002年的0.55，再迅速攀升至2012年的0.73。据《中国城市（镇）生活与价格年鉴》统计，我国2005年、2011年最高收入人群与最低收入人群总收入比分别为9.24与8.24，财产性收入比分别为28.86与34.02，财产性收入不平等程度逐渐加重，并且远高于总收入的不平等程度。
（3）再分配能有效调节收入不平等，我国税收体系有待完善
再分配能有效调节收入不平等。跨国数据显示，世界各国税前基尼系数均高于其同一时期税后基尼系数，爱尔兰改变幅度最大为26%，土耳其最小为2%。在各个国家和地区中，欧洲各国的税收调节能力最强，亚洲和北美各国的则相对较小。
[1]杨沫.新一轮个税改革的减税与收入再分配效应[J].经济学动态,2019(07):37-49.
[2]张玄,岳希明.新一轮个人所得税改革的收入再分配效应研究——基于CHIP2018的测算分析[J].财贸经济,2021,42(11):5-19.
[3]Kakwani,N.(1984)OntheMeasurementofTaxProgressivityandRedistributionEffectofTaxeswithApplicationstoHorizontalandVerticalEquity.AdvancesinEconometrics,3,149-168.
（4）第三次分配调节收入不平等能力不明显
图97印度尼西亚不同收入人群收入占比与CAF得分情况
[1]特别的，2019年CAF榜单参照为各国过去10年的得分，因此印度尼西亚的综合分数存在下降。
家庭金融配置方面，家庭部门债务继续攀升，但增速前高后低。如图98所示，2021年一季度居民户新增中长期贷款总量达到1.98万亿元，创下历史新高。此后，由于房地产限制政策的不断加码，居民户新增中长期贷款数量不断降低。2021年二季度，居民户月均新增中长期贷款4833亿元，略低于2020年的均值4958亿元。7月份10月份居民户月均新增中长期贷款4280亿元，略低于2017-2019年的均值4361亿元。总体来看，2021年1月份10月份增人民币中长期贷款51421亿元，比去年同期多增1362亿元，但这一数值几乎完全由2021年1月创历史新高的9448亿元引致。在2021年前10个月居民户新增中长期贷款中，其中有7个月份低于2020年的均值，4个月份低于2017-2019年均值。
2021年居民户新增人民币短期贷款的情况较2020年略有回升，不过仍不及2017-2019年的均值。如图99所示，2021年1月至10月间，居民户月均新增人民币短期贷款1673亿元，略高于2020年全年的均值1600亿元，但显著低于2017-2019年的均值1728亿元。2020年第一季度，受疫情影响，由于全国范围的居家隔离政策，当季的短期贷款新增为负值，是近十年来唯一一次出现负值的季度。而随着隔离政策的解除，居民的生产和消费活动逐渐恢复，去年二、三季度的短期新增贷款数量出现了一些修复式的增长。由于2021年还未出现过大面积居家隔离的情况，所以总体来看，2021年的居民户新增短期贷款的波动情况与2017-2019年同期的水平较为一致，但平均值却显著低于2017-2019年同期。
同时应该看到，2021年前三季度我国GDP增速为9.8%，两年平均增速为5.2%，而居民户新增短期贷款总量较2019年同期仅增长4.4%。由于居民户短期贷款主要反映的是居民日常消费，所以从新增短期贷款的较慢增长也可以看出消费的疲软。后疫情时期消费恢复一直不及预期，除了受断断续续的零星的地区隔离政策影响外，课题组在2020年年中报告中指出的被失业率下降掩盖的劳动力市场动能不足也可能是一个重要原因。
虽然家庭部门新增贷款速度前高后低，但其占全部新增贷款的比例却从4月开始呈现出上升趋势，已经由4月的35.9%上升至10月的56.2%，远高于2013-2015年的平均值，如图100所示。如果再加上房地产企业的贷款，全部涉房贷款的比例会更高。家庭部门债务增速有所下降而其新增贷款的占比却有所上升的情况也从侧面反映出信贷市场逐渐收紧的状态。另外，从图中也可以看出，自2021年7月以来，家庭债务占比不断上升，10月的水平已然高过了2017-2019年的平均值，且这一上升的趋势没有停止的迹象。
从新增贷款的增速也可以看出同样的信息。无论是短期，还是中长期，家庭部门新增贷款增速放缓也受整体宏观环境的影响。由于家庭部门中长期贷款新增额占据全部贷款新增额的近三分之一，因此，其增长趋势同全部贷款的增长趋势趋同。从图101中可以看出，受整体信贷环境收紧，及去年基数效应的影响，整体信贷增速在二三季度均出现下滑，从2021年第二季度开始，所有贷款同比增速均变为负值，且负增长幅度越来越大，但家庭部门中长期贷款增速下滑的幅度仍要小于整体信贷的下滑幅度。这也说明，即使在房地产市场受到多方限制的情况下，家庭部门加杠杆的动力仍要超过整体经济加杠杆的动力，这也是课题组判断当房地产信贷政策放缓后，家庭部门加杠杆速度会继续提高的原因。
受新增贷款增速下降的影响，在债务存量方面，家庭部门的债务存量虽继续增加，但增速持续下降。截止到2021年10月，家庭部门共累积了约17.1万亿元的短期贷款以及近52.9万亿元的中长期贷款。如图102所示，从3月开始，家庭债务的累积呈现减速态势。10月中长期贷款余额同比增速衰减到13.1%，是2016年以来的最低增速。但同时也可以看出，即使家庭部门已经累积了数万亿元的债务，债务增速仍然超过了10%，远没有显露出降杠杆的苗头。短期债务的累积同比增速也在下降，由于基数效应，2月的增速高达19.3%，此后则逐渐回落，10月同比增速为13.2%。后疫情时代家庭的债务结构日趋平稳，从2020年4月至今，家庭短期贷款与中长期贷款的比值一直稳定在0.32附近。
虽然整体上家庭部门贷款与存款增速均下降，但2021年1-10月间，大部分省份的贷款增速仍要高于存款增速，体现在贷存比（家庭总贷款除以家庭总存款）上，即表现为区域贷存比的分化加剧，如图107所示。整体而言，截至2021年10月，共有10个省份的贷存比超过了全国平均贷存比69.5%，其中贷存比最高的为福建省达到124.2%，最低的为山西省低至25.2%。整体而言，家庭部门债务累积也呈现比较明显的南北差异，即东南沿海省份的家庭部门贷款累积最多，这也同中国经济以及房地产市场呈现出来的区域异质性一致。
借助于高等研究院独特的理论优势，课题组利用构建的符合中国房地产市场特点的动态结构模型，探讨了房产税改革对家庭部门的影响。在分析时，同一般文献不同，课题组更加强调了房产税引入带来的短期成本。具体而言，我们假定经济在第0期处于稳态，在第1期开始针对超过市场平均住房面积的那一部分住房征收房产税，且税率为0.5%。征收房产税后，模型中的家庭开始调整自己的住房与消费以达到效用最大化，经济也在经历震荡后慢慢再次达到稳态。
图108描述了征收房产税后房价的变动情况，可以看出，当开始征收房产税后，那些房产过多，被房产税直接影响的家庭开始大规模卖房，这会使得房价立刻下降，但接下来，那些没有被房产税直接影响的家庭，或者那些之前买不起房，没有住房的家庭，在房价下降后开始变得能买得起房，然后这些家庭开始慢慢累积房产，房价开始慢慢回升。但由于在模型中房产税的征收范围是住房面积的平均值以上，因此这些新购房家庭没有动力将住房面积增加到平均值以上，这也导致最终稳态下的房价仍然要低于初始状态。也就是说，虽然房产税短期内会造成房地产市场的震荡，但长期来看确实会降低房价，达到房住不炒的目的。