2022年6月，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合印发《关于推动个人养老金发展的意见》宣传提纲，加速推进政策落地。
摘要
个人养老金制度设立：一次关乎十亿人的改变
什么是个人养老金制度？
中国社保养老制度建立了三支柱框架：一是由政府主导并负责管理的基本养老保险构成职工养老保障体系的第一支柱；二是政府倡导、企业自主发展的企业或职业年金构成职工养老保障体系的第二支柱；三是团体或个人自愿购买的商业人寿保险构成职工养老保障体系的第三支柱。除了“三支柱”之外，还有以全国社会保障基金为主的保障储备。本次的个人养老制度建设，主要是基于对上述第三支柱的补充和完善，施行独立账户、个人缴费、多元投资形式，并可能有一定的税收优惠[1]。
为什么要推进个人养老金制度？
当前中国养老规模结构并不均衡且总量不足，第一支柱占养老金总规模的比例接近70%，第二、三支柱发展仍显不足；三支柱规模合计占GDP的13%，对比部分海外发达国家存在一定差距（2020年美国、加拿大、英国等国家的养老金储备占GDP比重超过100%）。第一支柱的扩大受高费率和财务持续性等问题的制约，我们认为本次推出的个人养老金制度有望推动第三支柱发展，从而促进养老三支柱结构更加均衡，提升中国养老储备。
个人养老金当前的主要制度安排有哪些？
个人养老的前景展望如何？
截至2022年一季度，中国基本养老保险参保人数达到10.3亿人[2]，可参加个人养老金制度的人口基数较广。初期受制度推广、试点城市限制、个人参与上限等方面的影响，我们认为个人养老参与人数可能有限，但后续规模有望逐步抬升。基于一定假设条件，我们粗略估算经历5-10年的发展，个人养老金累计金额可能达到万亿元以上的水平（具体测算方法请参见正文），逐步成为中国养老体系中的重要组成部分。
有哪些海外经验可以借鉴？
结合海外个人养老金制度经验，中国未来可以通过完善税收制度，尝试参考默认选择机制、自动加入机制、基金间转化机制等形式，发展养老产品、提高投资管理水平等措施，扩大个人养老金规模，以更小的成本满足居民多层次的养老需求。从美国401(k)计划和IRA计划的发展经验来看，截至2021年二者占美国养老总资产规模比例高达55%。401(k)计划和IRA计划享有显著的税收优惠政策，在资产端广泛配置股票型公募基金以增强收益，且401(k)账户与IRA账户之间可灵活转存。美国第二、三支柱的发展对公募基金行业影响较大，壮大了机构投资者规模，截至2021年底，美国公募基金管理的养老金规模高达12.6万亿美元，约占美国公募基金总资产的47%。与此同时，随着美国第二、三支柱养老金规模的快速提升，以及其市场化的资产管理方式，促进了美国金融产品的发展，尤其是以目标日期基金和目标风险基金为代表的公募FOF金融产品。我们认为海外养老制度体系建设有望为中国提供一定的经验借鉴。
对资本市场有何影响？
助力资本市场高质量发展，更好服务实体经济。发展个人养老制度，有助于加速中国居民资产配置由不动产与存款向金融资产转移，为资本市场带来新类型长期资金。根据现行政策规定与产品特点，个人养老金短期可能更多配置固定收益类资产，尤其有利于长久期、高收益信用债。长期来看，参考海外个人养老金配置经验结合国内环境，我们认为中国个人养老金有望逐步提高权益类资产配置比重。基于一定假设我们预期2030年中国个人养老金中权益资产比重可能逐步提升至20%左右，为股票市场提供增量资金约为2000~6000亿元。长期资金流入，有利于提升A股市场机构投资者占比，培养资本市场价值投资与长期投资理念，降低市场波动率，助力资本市场高质量发展。
正文
认知中国养老“三支柱+保障储备”模式
2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，标志着中国个人养老金已经取得制度层面的突破。2022年6月，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合印发《关于推动个人养老金发展的意见》宣传提纲，加速推进政策落地。中国目前的养老保险体系的模式为，以基本养老保险为基础、企业年金和职业年金为补充、个人储蓄性养老保险和商业养老保险相衔接的“三支柱”体系[3]。
“三支柱”体系对应当前国际养老体系的一般基准，1994年世界银行首次提议各国应逐步建立多支柱养老体系：1）第一支柱是强制性公共养老金，以政府财力作为支撑的社会基本养老金，主要目的是降低全社会的老年贫困率，具有收入再分配效果；2）第二支柱是强制性私人养老金，主要依托于企业和个人缴费，通过个人账户积累的方式平滑员工退休前后的收入和消费水平；3）第三支柱是自愿性养老金，由个人自愿参与，可通过投资商业养老保险或理财，以实现养老储蓄的保值与升值，提升退休后的生活质量。2005年，世界银行在此基础上进一步补充了“零”支柱和第四支柱，形成养老金“五支住”体系倡议，其中4）“零”支柱是基本年金或社会年金，主要目的在于提供最低生活保障，尤其是对于终身贫困以及资源不足或不使用法定养老金制度的老年劳工群体；5）第四支柱是家庭养老支持，以家庭伦理为支撑，通过子女供养、自有住宅、个人储蓄等为家庭中的老年成员提供晚年生活照顾。
具体的，从目前我国现行的养老结构及发展情况来看：
第一支柱为基本养老保险，由政府主导建立，主要包括“城镇职工基本养老保险”和“城乡居民基本养老保险”两大组成部分。城镇职工基本养老保险，主要覆盖城镇各类企业及其职工、城镇灵活就业人员和个体工商户(含农村户口人员)，模式为社会统筹与个人账户相结合，职工所在企业缴纳16%并划入统筹账户[4]，职工个人承担8%并划入个人账户；城乡居民基本养老保险，合并了新型农村社会养老保险和城镇居民社会保险，主要覆盖年满16周岁（不含在校学生）、非国家机关和事业单位工作人员及不属于职工基本养老保险制度范围的城乡居民，模式为个人缴费与集体或政府补贴相结合。目前这个制度发展相对比较完善，已经具备了相对完备的制度体系，它的覆盖范围也在持续扩大。截至2022年3月底，基本养老保险参保人数达到10.3亿人，同时基本养老保险基金年度收支规模达到了12.6万亿元，累计结存超过6万亿元。这一支柱主要反映“社会共济”，制度体系发展相对完善，覆盖范围也在持续扩大。
第二支柱为职业养老金，由单位主导参与，主要包括“企业年金”和“职业年金”两大组成部分。企业年金，是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度，由企业和个人缴费共同承担；职业年金，是指为公职人员（公务员或按照公务员法管理的机关单位、事业单位及编制内的工作人员）提供的基本养老保险之外的补充养老保险，由单位和个人缴费共同承担，具有强制性。截至2022年3月底，参加企业年金和职业年金的职工有7200万人，积累基金4.5万亿元[5]。这一支柱由用人单位及其职工共同建立，已经有较为良好的发展基础，补充养老的作用逐渐发挥。
第三支柱为个人养老金，为居民个人自愿购买的、由商业机构提供的养老金。形式可为保险、基金、信托、理财等，如2018年推出的个人税收递延型商业养老保险。此次发布的《关于推动个人养老金发展的意见》重在推进这一支柱的制度政策安排。
简单来看，个人养老金与上述支柱的不同在于：第一支柱基本养老保险由国家强制实施，个人养老金由个人自愿参加；第二支柱企业年金、职业年金由用人单位及其职工建立、共同缴费，个人养老金由个人缴费。
从上述三个支柱的规模占比来看，为67%:29%:4%，第一支柱占主导。截至2021年底[6]，我国第一支柱基本养老金总规模约6.4万亿元，已覆盖超过10.3亿人；第二支柱企业（职业）年金约为4.5万亿元，参加职工超7000万人；第三支柱刚刚起步，我国商业养老保险责任准备金积累规模0.6万亿元。三大支柱总规模约11万亿元，一、二、三支柱分别占比67%，29%和4%，合计约占GDP的13.4%。
除了以上三支柱外，为完善健全我国社保体系，2000年我国成立全国社会保障基金并设立全国社会保障基金理事会（NationalCouncilforSocialSecurityFund，SSF）[7]管理运营。全国社保基金是“中央政府专门用于社会保障支出的补充、调剂基金，由国有股减持划入的资金和股权资产、中央财政预算拨款、经国务院批准以其他方式筹集的资金及投资收益构成”[8]。根据全国社会保障基金理事会公布的最新年报显示，截至2020年末，全国社保基金资产总额2.9万亿元，自成立以来的年均投资收益率8.51%，累计投资收益额1.6万亿元[9]。
图表1：中国养老“三支柱+保障储备”的模式
图表2：2005年世界银行提出的从“三支柱”到“五支柱”养老体系
图表3：中国养老体系制度建设历史进程
为什么要推进个人养老制度？
我们认为个人养老制度推进的背景因素包括以下三个方面：
1)中国养老体系发展较快但仍相对薄弱，三支柱总量规模仍显不足。如前文所述，当前三大支柱合计规模11万亿元，占GDP的比例为13%，略低于OECD平均水平（2020年为14%），与部分发达国家相比更是有较大差距，2020年加拿大、英国等发达国家的养老金储备占GDP比重普遍超过100%，，美国三支柱规模占GDP比例为171%。虽然我国的财政实力（增加财政用于社保的支出）及保障储备（划转国资充实社保）都可以作为居民养老的潜在补充，但是这些并不能替代三支柱体系。
2)三支柱规模并不均衡，目前仍以第一支柱为主。近年我国对于第二、三支柱发展的重视程度明显提升，结合前文所述，截止2021年底，三个支柱的规模占比为67%:29%:4%，相较十年前第一支柱规模占比接近90%的情况已经有明显改观。但是相较其他主要国家的情况来看，目前我国的三支柱占比仍不均衡，第一支柱的占比依然偏高。对比美国来看，美国当前三大支柱养老金的总规模分别为8.0万亿美元、14.8万亿美元和16.5万亿美元，占比为20%：38%：42%，也由此可见美国的雇主养老金计划（第二支柱）和个人养老金计划（第三支柱）在美国整个养老金体系的重要性。
未来第一支柱的扩大可能受制于缴费率和人口老龄化问题。中国第一支柱城镇职工基本养老保险合计缴费率为24%，其中企业缴纳16%，个人缴纳8%，相对比美国第一支柱的有效缴费率仅为10.6%，同属亚洲国家的日本和韩国分别为18.3%和9%。这使得我国企业的税费负担相对较重。与此同时，伴随我国人口老龄化加深，未来养老负担明显加重。目前老年赡养率为18.5%，低于OECD平均水平（30.4%），2050年中国老年赡养率可能上升至接近50%，2080年进一步上升至60%。在缴费率难以进一步提升，养老支出在老龄化趋势下可能增加的背景下，第一支柱的规模较难扩大，甚至面临财务持续性问题。2014年城镇职保的征缴收入开始低于基金支出。为维持基金正常运营，各级政府财政补贴力度逐年提高。即便计入政府财政补贴，2020年城镇职保仍出现近7000亿元的收支缺口，基金累计结存首次出现下降。城乡居保只有个人账户来自缴费，统筹账户资金原本就由国家财政承担，因此自设立之初征缴收入就一直低于基金支出。因此，在第一支柱扩容可能受限的背景下，我国第二、三支柱（补充养老保险）发展对于我国养老金体系保障能力的提升具有重要意义。
3)个人养老制度的设立可以提高从个人层面对养老资金的多元化投资。这有助于促进资本市场引入新的长期投资者、资产管理机构的发展，以及金融产品的丰富。我们在后续章节会专就这一问题做展开。
图表4：主要国家养老三支柱规模占GDP比重（2020年）：中国当前规模占比偏低
图表5：国际比较：2020年养老保险基金占GDP比例vs.2010-2020年均复合增速。中国未来养养老基金规模占比有望逐步抬升
图表6：我国进入老龄化社会时的人均GDP水平相对其他国家较低，未来养老压力较大
注：基于联合国的标准，进入老龄化社会指60岁及以上人口占比超10%或65岁及以上人口比例超过7%。
图表7：我国三支柱养老金规模逐渐上升，且结构更为均衡
注：2022E的数据基于过去5年年化增速预估值。
图表8：参保职工数与离退休人数比值和社会保险基金收入增速下滑趋势有所好转
图表9：全国社保基金的年均投资收益率相对较高，自成立以来的年均投资收益率8.51%
图表10：城镇职保2020年累计基金结存首次下降，城乡居保征缴收入一直低于基金支出
谁参加——参与范围与方式
从参与范围来看，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参加个人养老金制度。在职人员不论是什么样的就业形态，即不论是单位就业人员还是灵活就业人员，不受就业地域、户籍限制，只要个人自愿都可以公平参加，跨省跨地域流动时，个人的权益不受影响。
从参与方式来看，个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累，有税收优惠。参加人通过个人养老金信息管理服务平台，建立个人养老金账户。个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。与普通商业保险和基金相比，个人养老金的优点在于可以享受可享受延期征税等税收优惠政策，除此之外，其规模效应、安全性、回报率等方面，可能也与普通商业保险和基金有所区分。
怎么缴——缴费水平
参加个人养老金需要开设两个账户：一个是在信息平台建立个人养老金账户，用于信息记录、查询和服务等；另一个是在银行开立或者指定的个人养老金资金账户，用于缴费、购买产品、归集收益等。参加人自主决定是全程参加还是部分年度参加，只要不超过参加人每年缴纳个人养老金的上限12000元即可，（人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限），参加人可以自主决定缴多少，本年度内既可以一次性缴也可以分次缴。
如何管理和领取——投资方式及个人领取
目前，个人养老金结合实际分步实施，即选择部分城市先试行1年，再逐步推开，确保第三支柱顺利发展。
图表11：《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》内容梳理
个人养老金制度的前景展望
粗略测算未来5-10年，个人养老金规模有望突破万亿元
如前文所述，受当前缴费率和未来人口老龄化影响，我国养老体系中第一支柱扩容难度较大，未来养老储备的提升可能需要第二、三支柱的进一步发展。
截至2022年3月，中国基本养老保险参保人数达到10.3亿人，表明可参加个人养老金制度的人口基数较广，同时基于现行规定，参加人每年缴纳个人养老金的上限或为12000元。初期受制度推广、试点城市有限、税率等方面的影响，我们认为个人养老参与人数可能有限，但后续规模有望逐步抬升，基于一定假设条件，我们粗略估算经历5-10年的发展，个人养老金累计金额可能达到万亿元以上的水平（图表12），逐步成为中国养老体系中的重要组成部分。
图表12：个人养老金规模测算
对权益市场的增量资金测算：中国及国际经验比较
除股票和债券等传统资产之外，现金类资产在（个人）养老金中占比较为稳定，2020年OECD国家中平均占比5%。但部分国家占比较高，例如韩国、澳大利亚、捷克、希腊现金持有比例分别为19.4%、15.0%、14.1%和13%。持有现金类资产的作用主要是为提升养老金资产的流动性，满足部分参保人提前支取养老金的需求，例如2020年受新冠疫情影响养老金支取压力有所增加，部分养老金持有现金的比例进一步提升，澳大利亚和秘鲁分别提升2.3%和2.5%。
信贷、房地产、私募基金等另类投资在不同国家中投资比例差别较大，主要反映监管差异。德国、丹麦、加拿大、奥地利、瑞士投资另类资产的比例均高于35%。其中房地产投资是一项重要的投资品类，在加拿大和瑞士这一投资比例分别为11.9%和20.1%，投资方式包括直接投资和通过集合资产计划投资。许多其他国家对另类投资做出了较为严格的限制，例如哥伦比亚、哥斯达黎加、捷克、意大利、日本、立陶宛、墨西哥、波兰、葡萄牙、土耳其等国家不允许（个人）养老金直接投资房地产，但其中部分国家仍然允许通过投资房地产公司的债券和股票，或投资REITs等间接投资房地产。近年来，一些国家逐渐放宽了投资限制，鼓励对基础设施、长期项目和其他另类资产进行投资。例如瑞士自2020年10月后，将（个人）养老金对基础设施的投资比例上限提升至10%。
图表13：2020年OECD国家（私人）养老金资产配置情况
图表14：近年来OECD国家（私人）养老金股票配置比例不断升高
图表15：截至2019年末，我国企业年金所推出的养老产品中，权益类养老产品期末资产净值仅占比7%
个人养老制度设立的意义？对资本市场有何影响？
个人养老金制度设立的意义
养老形势日益严峻的“脱困之路”。近年来，中国人口老龄化加速，2020年开始将进入老龄化的“斜率”快速上升的阶段，“养老之困”问题已非远虑而是近忧。当前我国人口结构正在经历重大的变化，老龄化程度日益加深，给现有养老金体系提出了新的挑战。按照联合国的定义，60岁及以上人口占比超10%或65岁及以上人口占比超过7%，即进入老龄化社会，在这一定义下，我国于2000年步入了老龄化社会。我国第七次全国人口普查结果显示，目前我国60岁以上人口占比达18.7%、65岁及以上人口占比已至13.5%。我国从成年型国家到老龄化社会只用了18年，而法国、瑞士、美国等国家分别用了115年、85年和60年，即便是老龄化程度很高的日本也用了25年，我国人口老龄化速度加快特征凸显。从联合国的人口预测来看，中国虽然目前老龄人口占比仍然要低于发达地区平均水平，但自2020年起将开始进入加速老龄化阶段，并很快将于2030-2040年间老龄化程度超越美国，接近欧洲。老龄化的趋势需要包括整个养老体系以及相应的金融体系予以变革来应对，个人养老金制度的完善或是老龄化加快、人口红利渐行渐远背景下的“脱困之路”。
对于资本市场的影响
1)从发展阶段来看，有学者预计2025-2040年，我国老年人口进入高速增长阶段：到2025年，中国60岁以上的人口占总人口的比例将超20%；到2040年，老龄化水平将超30%。[12]。2025-2040年或将成为养老产业高速发展的黄金阶段。此后，随着老年人口增速的下降，养老产业将趋于成熟进入平稳发展阶段。
2)从地域上来看，我国各地区的人口老龄化程度有所差异，而这将会影响养老产业在这些地区的发展情况。目前，我国老年人抚养比比较高的地区包括：四川、重庆、江苏、山东、辽宁等省份。我们认为，未来这些地区养老产业的需求相较全国整体水平可能会更加旺盛。
图表16：2000年中国初步进入老龄化社会，2010年中国劳动人口比例见顶回落
图表17：2010年后中国人口老龄化加速，老年抚养比陡峭式上升
图表18：随着中国老年人口总数与新增人口数的上升，我们认为养老产业发展或迈入黄金阶段
图表19：中国养老机构床位数量依然较低
图表20：我国居民资产配置结构中房产中占比接近60%
图表21：美国居民资产配置结构中房产占比不到25%
借鉴海外发展第三支柱养老金的经验
发展养老金产品，提高投向权益类资产比例
养老金产品是标准投资组合，与直接投资底层资产不同，养老金产品可以帮助投资管理人扩宽投资范围，打破自身投资规模对投资组合的限制，且在投资上较为便利。截至2019年末，我国养老金产品的规模达到9054亿元，占到整个年金市场(包括企业年金和职业年金)投资资产的40.34%[13]，未来仍有进一步提升的空间。
在资产配置中，虽然2021年《关于调整年金基金投资范围的通知》[14]将我国企业年金投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品的比例上限上调至40%，但实际上，我国养老金的权益配置比重远低于规定的上限水平，与海外养老金权益类资产配置比例也存在较大差距。以年金投资为例，截至2019年底，我国企业年金所推出的养老金产品中，固定收益类占比高达66%，权益类养老产品期末资产净值仅占比7%。根据我国现行政策规定与产品特点，个人养老金短期可能更多配置固定收益类资产，尤其是长久期、高收益信用债。长期内，面临未来低利率的投资环境，可逐步提高权益类养老产品的比重，提高投资收益能力以提升养老计划的吸引力。
鼓励养老金适度参与一级市场投资
养老金资金具有长期属性，与一级市场退出期限长期限特征匹配，且打新对应的一二级市场差价符合养老金追求低风险收益的风险偏好特征。我们认为未来或可在IPO、打新和定增阶段适当向养老金倾斜，例如提高作为战略投资者的配售比例和概率等。此外，也可以鼓励养老金加强与券商、资管、理财子公司和信托公司的合作，助力养老金获得更多外部投研支持和潜在优质项目资源。
优化养老金考核机制，适当放宽养老金考核周期
养老金本身为长期资金，若考核周期过短，可能导致投资“短视”行为，扰乱投资节奏，增加组合波动。我国年金相较其他保险资金而言考核周期更短，普遍不超过一年。参考海外养老金考核周期长度，我们认为可以适当拉长对于养老金投资业绩的考核周期，适当放宽对业绩波动和回撤的容忍度，提升投资组合的长期收益能力。
图表22：国际主流税收优惠政策大部分属于广义EET型，即在缴费和资本利得阶段享受税收优惠，在提取阶段需要偿还税收优惠
案例分析：美国401(k)和IRA计划
美国养老金体系中第二和第三支柱发挥了重要作用，其中最具代表性的养老金计划是401(k)计划和IRA计划。截至2021年，401(k)计划和IRA计划资产总额分别为7.7万亿美元和13.9万亿美元，占美国养老金计划总资产规模的比例分别为19.6%和35.3%，合计占比约55%，占据美国养老金体系的“半壁江山”。
美国补充养老金计划的发展对公募基金行业正面影响最大，壮大了机构投资者规模。随着美国第二和第三支柱养老保险规模快速提升，尤其是401(k)计划和IRA计划的发展，推动了公募基金、寿险等机构投资者的崛起。截至2021年底，公募基金管理着12.6万亿美元的养老金，相当于公募基金总资产的47%。从历史上看，美国的养老金为公募基金注入了源源不断的资金，从结构上分析近年来股票型基金有所流出，债券型基金流入增加。
促进了FOF等金融产品发展。虽然401(k)计划和IRA计划的参与者可以选择多种投资标的，但是由于大多数人并没有投资的经验，而投资者教育是一项长期且艰巨的工程，因此FOF作为分散化投资较为便捷的工具，受到养老金计划参与者的青睐。伴随美国补充养老金规模的快速提升，以目标日期基金（TargetDateFund）和目标风险基金（TargetRiskFund）为代表的FOF金融产品发展迅速：
1)目标日期基金的资产规模从1996年不到10亿美元发展到2021年的1.8万亿美元，来自IRA和雇主DC型养老金计划的资金占比从36%提高至85%，其中IRA计划占比为19%，雇主DC型养老金计划占比66%。
2)目标风险基金的资产规模从1996年60亿美元发展到2021年的4220亿美元，来自IRA和雇主DC型养老金计划的资金占比最高曾达到66%，2021年占比为46%，其中IRA计划占比为28%，雇主DC型养老金计划占比18%。
图表23:截至2021年底，401(k)计划资产规模为7.7万亿美元，占美国养老金总规模的19.6%，占GDP的33.6%
图表24:截至2021年底，IRA计划资产规模为13.9万亿美元，占美国养老金总规模的35.4%，占GDP的60.5%
图表25:截至2021年底，IRA和雇主DC计划投资占公募基金总规模的47%
图表26:美国养老金为公募基金注入了大量资金
图表27:美国养老金推动了目标日期和目标风险基金的发展
[4]2019年4月4日国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》，提出从2019年5月1日开始，我国城镇职工基本养老保险单位缴费比例可从20%下降到16%。
[7]全国社会保障基金理事会除了管理运营全国社会保障基金，还受国务院委托集中持有管理划转的中央企业国有股权，以及受托管理基本养老保险基金的投资运营。
[11]此处个人养老金定义主要包括第二和第三支柱，具体范围详见“PensionMarketsinFocus2021”。
[13][1]房连泉,闫化海.从2013年以来“养老金产品”引入绩效看年金投资改革趋势[J].保险研究,2020(07):4-15.DOI:10.13497/j.cnki.is.2020.07.001.
本文摘自：2022年6月17日已经发布的《解析个人养老金制度》