保险机构是近来崛起的重要机构投资者，由于保费收入持续高速增长，保险机构资产规模持续扩张，投资股票市场市值逐年扩大，目前已经成为实际持有股票规模最大的机构投资者之一。保险机构未来规模潜力如何，投资特征如何，给我们带来什么启示？本文一一解答
原标题：保险，王者的崛起——谁是你的对手盘II
【民营保险凭借相对较高收益率的万能险实现规模快速扩张】民企系保险机构呈现飞速扩张的态势，2015年底，民营系保险机构的总资产规模达到3.5万亿，较2014年资产规模扩张了一倍。占全部保险总资产比例达到30%。其中，以“万能险”为代表的寿险成为民营系保险保费增长的主力，而采取相对较高结算利率吸引投资者是“万能险”受欢迎的重要原因。
【四大保险集团和央企银行系仓位低但是仍然会以稳健为主】四大保险集团和央企银行系保险公司投资股票比例较低，有一定的加仓空间，但是由于四大保险集团和央企银行系保险公司经营稳健，除非出现趋势性的上涨态势，在CPPI策略下，我们认为四大保险集团和央企银行系保险公司加仓的概率较低。
【民营配置股票比例高，部分采取了举牌的策略】民营保险的保险产品多采取了较高预期收益率的万能险险种，整体成本较高，因此，对于资金运用的收益率要求也高。民营保险在成本压力下，投资高预期收益率股票的比例更高。很多保险公司开始采取“举牌”的方式投资上市公司股票。安邦、生命人寿为代表的保险公司举牌对象均是高ROE，低PB的标的，并表后可以以ROE/PB计算投资收益率。其他保险机构举牌对象没有明显倾向。
【民营保险加仓空间有限，更可能向蓝筹调仓】目前来看，民营保险机构投资股票的比例普遍较高，部分接近或超过30%投资股票比例上限，因此，在下半年保费收入增速放缓的情况下，民营保险继续增加股票配置的规模将会放缓，而且，由于“偿二代”正式实施，以及保险投资蓝筹上限放开，为了符合监管要求，预计民营保险投资股票也将会向蓝筹方向倾斜。
【“偿二代”对保险投资的态度】在“偿二代”的监管机制下，投资蓝筹相对中小市值股票是被鼓励的，卖掉盈利的股票实现盈利相比持有盈利的个股是被鼓励的，持股比例达到并表或者联营合营是被鼓励的。投资基础设施股权投资计划是被鼓励的。
1、保险机构投资者构成
中国保险机构按照大股东的属性，可以分为以下三类，第一是最早在国内开展保险业务的四大保险集团，第二类是央企和银行控股的保险公司，第三类是近年来崛起的民营保险机构，以安邦、前海、生命为代表。
2、保险机构数量和资产规模迅速扩张
保险机构数量呈现持续攀升的态势，到2016年，保险公司数量达到180家，保险机构管理的资产规模也持续扩张，到2016年6月，管理的资产规模达到14万亿，平均来看，从2009年以来，基本每年保持了20%左右的增长
其中，四大保险集团和央企银行系保险保持规模保持了稳定增长，民企系保险机构呈现飞速扩张的态势，2015年底，民营系保险机构的总资产规模达到3.5万亿，较2014年资产规模扩张了一倍。
3、保费收入增速呈现加速的态势，民营保险通过高预期收益率万能险实现弯道超车
自2011年以来，保险保费收入呈现逐年提升的态势，2016年上半年保费收入增速达到37%。其中，以“万能险”为代表的寿险成为增长的主力，寿险所有险种比例也呈现逐年上升的态势。
从图6中可以看出，从2015年开始，万能险发行提速，万能险占寿险收入和所有保费收入比例开始持续提升。之所以能够提速，主要有几方面的原因：
一是，从2014年开始，银行理财产品收益率持续回落，而万能险利率不降反升，万能险不仅能够获得更高的收益率还能够获得一定的保险保障，因此，成为居民银行理财产品的重要替代产品。
此外，部分民营企业采取了较为激进的策略，采取较高利率吸引投资者的方式。民营企业的万能险结算利率要普遍高于四大保险集团的万能险结算利率。
通过较高的万能险利率，很多民营保险公司短期内规模迅速扩张，多数民营保险在2015年都实现了资产翻番。民营系保险也成为A股市场上新晋崛起的最重要的机构投资者。
（1）保险投资股票的比例和其他限制
除此之外，保险会对保险机构投资股票的类型也做了限制，一下几类股票被限制投资
（一）被交易所实行“特别处理”、“警示存在终止上市风险的特别处理”或者已终止上市的；
（二）其价格在过去12个月中涨幅超过100%的；
（三）存在被人为操纵嫌疑的；
（四）其上市公司最近一年度内财务报表被会计师事务所出具拒绝表示意见或者保留意见的；
（五）其上市公司已披露业绩大幅下滑、严重亏损或者未来将出现严重亏损的；
（六）其上市公司已披露正在接受监管部门调查或者最近1年内受到监管部门严重处罚的；
（七）中国保监会规定的其他类型股票
在这样的框架下，保险资金实际能投资的股票数量为2079，约占上市公司总数的三分之二。
（2）“偿二代”下保险投资特征
“偿二代”的内容非常复杂，简单的说，偿二代建立了三个“监管支柱”
其中，最核心的量化指标是定量资本要求，最核心的指标是——核心偿付能力充足率和和综合偿付能力充足率，核心偿付能力充足率是指核心资本与最低资本的比率，反映保险公司核心资本的充足状况，该指标不得低于50%；综合偿付能力充足率等于保险集团的实际资本与最低资本的比率，该指标不得低于100%。这两个指标都是越大越好
其中实际资本，是指保险公司在持续经营或破产清算状况下可以吸收损失的经济资源。实际资本等于保险公司认可资产减去认可负债后的余额。
MC市场＝EX×RF
MC市场为市场风险最低资本；
EX为风险暴露，市场风险的风险暴露等于该项资产（负债）的认可价值，另有规定除外；
RF为风险因子，RF=RF0×（1+K），RF0为基础因子；
K为特征因子，，K∈[-0.25,0.25]，保监会另有规定的除外；
这个公式意味着什么：
从满足监管要求的角度出发，一项资产，RF0越小约好，K越小越好。
《保险公司偿付能力监管规则第2号：最低资本》中规定：
主板的股票对资本的消耗相对中小创业小，涨幅小的股票对资本的消耗相对涨幅大的小，沪深300股票可以降低对资本的消耗。也就是说，
鼓励投沪深300、鼓励投蓝筹、鼓励逢高减仓；
基础设施股权投资计划权益的RF0显著低于股票，鼓励投资基础设施股权投资计划
随着保险管理资产规模的增长，保险资金投资股票市场的规模逐年提升，截至2016年6月，保险投资股票和基金的市值达到1.37万亿。2015年年报数据显示，保险公司直接投资股票和投资基金的比例大约是55:45。因此，估算保险机构直接持有股票越7500亿，持有基金约6100亿。基金以权益类为主，因此，保险机构直接或间接持有股票市值占A股流通市值约7%左右。成为市场上最有影响力的机构投资者之一。
目前，保费收入稳定增长，按照上面的估算，到2020年，保险机构总资产规模将超过20万亿，按照88%的平均资金运用比例和13%的平均投资股票比例，从2016~2020年，每年将会为A股提供超2000亿的增量资金。按照13%的平均投资股票/基金的比例估算，预计持有股票和基金市值将会达到2.3万亿左右。
考虑到保险机构还是社保基金和未来养老金的管理者之一，保险机构实际管理的资产规模更大。虽然目前以市值计算，公募基金持有的股票市值（1.6万亿）高于保险，但是，有一部公募持有人就是保险机构，因此，保险才是真正的“机构之王”。
3、保险保费收入呈现季节性，可能是“春季攻势”的重要原因
保险公司保费收入呈现季节性特征，体现为逐季回落。从2003年以来，一季度平均保费增长4300亿，平均增速超30%，从二季度开始，无论是收入规模还是增速，均呈现逐步回落的态势。
按照2016上半年的数据和季节性历史保费增速比例，我们估计2016年下半年将会带来1500亿的增量资金。
我们假设2017年保费增速回落至未来五年长期增速10%，那么2017年一季度将会带来1500亿的保险增量资金。从这个角度来看，无论如何我们都要重视2016年12月（预期）至2017年一季度的投资机会。
4、保险资金也是绝对收益目标资金，CPPI策略是常见的投资策略
保险资金也是典型的绝对收益基金，风险CPPI是保险常用的投资策略：
第一，由于保费收入实际保险公司的负债，保险资金的运用的目的是获得一定的收益来覆盖保费支出，因此，资金的安全性是保险资金投资首要考虑的因素之一，因此，风险的控制是保险资金需要重点考虑的因素。
第二，保险资金注重大类资产配置和择时，绝对收益特征是的保险多采用CPPI策略，在保险资金也会随着浮盈增加会加大股票投资比例，随着市场下跌减少权益资产投资比例（但是，在“偿二代”下，恰恰相反，鼓励减少盈利股票头寸）。
从历史来看，13年之前，保险投资股票的比例波动较大。13年之后，保险投资股票和基金占资金运用比例大概在10~15%之间，当前为13.5%，投资股票和基金占资金运用比例基本上跟市场保持同步
不同系保险公司投资股票和基金的比例不同，民营系投资股票和基金的比例显著高于央企银行系和四大保险集团旗下的保险公司。
5、保险资金偏好蓝筹和价值股
整体而言，保险资金最偏好的五大行业分别是——银行、地产、医药、非银金融、商业贸易，从重仓股的行业配置来看，保险资金对这五个行业配置的比例一般都高于50%，并且近年来，保险资金的配置更加偏好上述行业。截止2016年一季度，重仓股归属这五大行业占所有重仓股的比例高达78%。
在价值和蓝筹风格的股票中，保险资金显著的偏好银行——和债券一样，银行股普遍有稳定的现金分红，能够满足保险资金的现金支出，重仓银行股占所有重仓股比例2012年之后一般超过40%
6、民营系保险投资股票比例显著高于其他类别，举牌成为民营系保险重要的投资特征
由于规模扩张较快，同时投资股票比例较高，2015年以安邦为代表的民营系保险兴起了新的投资策略——举牌。
1、民营保险机构频频采取举牌的投资策略
民营保险的保险产品多采取了较高预期收益率的万能险险种，整体成本较高，因此，对于资金运用的收益率要求也高。我们前面已经分析了，民营保险在成本压力下，投资高预期收益率股票的比例更高。于是很多保险公司开始采取“举牌”的方式投资上市公司股票
2、第一类举牌策略——ROE/PB策略（安邦/生命）
但是，投资股票比例高无疑使得保险公司的资产风险提高，利润波动加大。而且在“偿二代”的规则下，投资股票会消耗更多的资本金，因此，不利于偿付能力的提升。因此，保险公司必须迫切找到一个好的方法来解决一下几个问题。
第一，将股票和基金以公允价值计入交易性金融资产会加大利润波动，如果股票市场大幅下跌，甚至可能导致经营亏损；
第二，在偿二代规则下，股票消耗更多的资本金，而且浮盈越多，消耗的资本越多；
第三，如果不投或少投股票，以当前的债券市场投资收益率，无法覆盖成本
完美的解决方是将上市公司以长期股权投资（权益法）来计量。
如果需要并表，必须取得上市公司的控制权，如果长期股权投资（权益法）来计量，需要持股20%以上至少获得一个董事会席位。多数情况下，要获得董事会席位，均需要持股超过5%。因此，无论是取得控制权，持股20%以上，或者获得董事会席位，都需要举牌。
如果并表或者以长期股权投资（权益法），保险公司对某家上市公司的初始成本按照购买时的公允价值计量。而投资收益率不再是以公允价值变动计量，而是按照上市公司获得的净利润，按照持股比例作为投资该上市公司的投资收益。
如：A上市公司股本1亿，净资产5亿，保险公司已平均10元的价格购入2000万股，持股比例为20%；购买区间内，平均PB为2倍，平均市值10亿，则购买时成本为2亿；该上市公司2015年净利润为5000万，ROE为10%；为保险公司投资该上市公司确认投资收益5000万×20%=1000万。该笔投资在2015年的投资收益率为1000万/2亿=5%
从上面的例子可以看出，如果能以长期股权投资（权益法）计量，则投资A股的收益率变成
收益率=ROE/购买时上市公司PB
以安邦、生命人寿为代表的保险公司举牌对象均是高ROE，低PB的标的，例如安邦举牌的民生、招商、欧亚集团均是典型的高ROE，低PB的代表。
3、其余民营保险举牌，没有明显的特征
不过，有部分保险机构，显然不是遵从ROE/PB的策略，典型的民企是前海人寿、君康寿、国华人寿、阳光系，举牌对象分布在各个行业，也没有明显的共性特征。
4、保监会出于风险的考量，加大了对保险公司举牌的监管
随着监管力度加大，加上民营保险投资股票比例本身已经较高，2016年以来，险资举牌明显减少。
分析师承诺
王稹：清华大学电机系博士。2014年加入招商证券研究发展中心，负责策略与中小盘研究（执行董事）。2005年进入证券行业，曾从事家电、电力设备、新能源、计算机、策略、中小盘等多个领域的研究，曾多次获得多个领域的新财富、水晶球、金牛奖。
张夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。3年金融产品研究经验。目前担任高级策略分析师。