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1、投资企业的14种估值方法及常用十种估值方法许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景。1、500万元上限法。这种方法要求天使投资不要投一个估值超过500万的初创企业。这种方法好处在于简单明了，同时确定了一个评估的上限。2、博克斯法。这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：一个好的创意100万元。一个好的盈利模式100万元。优秀的管理团队100万-200万元。优秀的董事会100万元。巨大的产品前景10
2、0万元。加起来，一家初创企业的价值为100万元-600万元。3、三分法。是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。4、200万-500万标准法。许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景;如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万-500万元，过于绝对。5、200万-1000万网络企业评估法。网络企业发展迅速，更有可
6、处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。12、创业企业顾问法。和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。13、风险投资前评估法。是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。这种方法的好处是避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。这是很多成功天使投资家常用的方法。14、O.H法。这种方法是由天使投资家
7、OH首先使用的，主要是用于控制型天使投资家，采用这种方法时，天使投资家保证创业者获得15%的股份，并保证其不受到稀释，由于天使投资家占有大部分股权，但天使投资家要负责所有资金投入。这种方法的好处是创业者可以稳稳当当获得15%的股份，而控制型天使投资家则获得公司的控制权。不足之处，创业者由于丧失了对公司控制权，工作缺乏动力。浅析十种公司估值方法公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法;另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴
8、现模型、自由现金流模型等。P/E估值法市盈率是反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率(或动态市盈率)和历史市盈率(或静态市盈率)的相对变化;二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来盈利会上升;反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。通过市盈率法估值时，首先应计算出被评估公司的每股收益;然后根据二级市场的平均市盈率、被评估公司的行业情况(同类行业公司股票的市盈率)、
10、预期时，股价往往出现暴涨或暴跌，这其实是P/E估值法的乘数效应在起作用。可见，市盈率不是越高越好，因为还要看净利润而定，如果公司的净利润只有几十万或者每股收益只有几分钱时，高市盈率只会反映公司的风险大，投资此类股票就要小心。从实用的角度看，可以认为只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增长率的条件下，才对一家公司进行股权投资。这意味着，如果某公司的每股收益增长率为10%，那么你最高只能支付10倍于该收益的买价，这种做法建立在一个假设前提之上，即一家高速增长的公司比一家低速增长的公司具有更大的价值。这也导致了一个后果，以一个高市盈率成交的股权交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的价格。市盈
11、率倍数法的适用环境是有较为完善发达的证券交易市场，要有可比的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。中国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率法的外部环境条件并不是很成熟。由于高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择市盈率法对企业进行价值评估时，要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。P/B估值法市净率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以P/B去分析较适宜。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出被估值公司的每股净资产;
12、然后根据二级市场的平均市净率、被估值公司的行业情况(同类行业公司股票的市净率)、公司的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率(非上市公司的市净率一般要按可比上市公司市净率打折);最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。公式为：合理股价=每股净资产x合理的市净率(PB)。P/B估值法主要适用于那些无形资产对其收入、现金流量和价值创造起关键作用的公司，例如银行业、房地产业和投资公司等。这些行业都有一个共同特点，即虽然运作着大规模的资产但其利润额且比较低。高风险行业以及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业。EV/EBITDA估值法20世纪80年代，伴随着杠杆收
15、兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。这里的公司价值不是资产价值，而是指业务价值，既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如EV/销售额、EV/EBITDA等被广泛用于股票定价。PEG估值法PEG是在P/E估值法的基础上发展起来的，是将市盈率与企业成长率结合起来的一个指标，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。鉴于很多公司的投资收益、营业外收益存在不稳定性，以及一些公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的增长率可以以税
16、前利润的成长率/营业利润的成长率/营收的成长率/每股收益年增长率替代。PEG估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性。如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期;如果PEG小于1(越小越好)，说明此股票股价低估。通常上市后的成长型股票的PEG都会高于1(即市盈率等于净利润增长率)，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来12个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。事实上
17、，只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现作出比较准确的预测时，PEG的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。此外，投资者不能仅看公司自身的PEG来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的PEG为12,而其他成长性类似的同行业公司股票的PEG都在15以上，则该公司的PEG虽然已经高于1，但价值仍可能被低估。当然，也不能够机械地单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价。P/S估值法市销率指标可以用于确定股票相对于过去业绩的价值。市销率也可用于确定一个市
18、场板块或整个股票市场中的相对估值。市销率越小(比如小于1)，通常被认为投资价值越高，这是因为投资者可以付出比单位营业收入更少的钱购买股票。不同的市场板块市销率的差别很大，所以市销率在比较同一市场板块或子板块的股票中最有用。同样，由于营业收入不像盈利那样容易操纵，因此市销率比市盈率更具业绩的指标性。但市销率并不能够揭示整个经营情况，因为公司可能是亏损的。市销率经常被用于来评估亏损公司的股票，因为没有市盈率可以参考。在几乎所有网络公司都亏损的时代，人们使用市销率来评价网络公司的价值。P/S估值法的优点是销售收入最稳定，波动性小;并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控
19、;收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可使用。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。P/S估值法的缺点是：它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变;市销率会随着公司销售收入规模扩大而下降;营业收入规模较大的公司，市销率较低。EV/Sales估值法市售率高的股票相对价值较高，以市售率为评分依据，给予0到100之间的一个评分，市售率评分越高，相应的股票价值也较高。用每股价格/每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方
20、面的作用越来越大，市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指标，其基本模型为：指标具有可比性：虽然公司赢利可能很低或尚未盈利，但任何公司的销售收入都是正值，市售率指标不可能为负值。因而具有可比性。市售率(EV/Sales)与市销率(P/S)的原理和用法相同，主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收
22、大的股本都将降低RNAV值。DDM估值法绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别;但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四：1.稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息;2.未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵;3.税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税;4.信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线;股息下降，
23、表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。DCF估值法目前最广泛使用的DCF估值法提供了严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Freecashflowforthefirm)为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。NAV估值法NAV估值即净
24、资产价值法，目前地产行业的主流估值方法。所谓净资产价值法，是指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后，即为净资产价值(NAV)。具体来说，开发物业的净资产值，等于现有开发项目以及土地储备项目在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债;投资物业的净资产值，等于当前项目净租金收入按设定的资本化率折现后的价值减负债。NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，对内地很多“地产项目公司”尤为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，相对于简单的市盈率比较更加精确。但NAV估值也有明显的缺点，其度量的是企业当前有形
25、资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。NAV估值的盛行推动了地产企业对资产(土地储备)的过分崇拜。在NAV引领下，很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来。地产企业形成了NAV“崇拜”下的新生存模式：储备土地做大市值融资再储备土地。（编辑：姜禹）漫谈投资机构对企业的估值（一）：风险收益法本文发布于36氪，探讨了投资机构对企业进行估值的十种方法，有私募股权投资中常用的风险收益法、比较法、净现值法、调整后现值法和期权估值法，还有反传统的5种：全或无，行业估值法，博弈估值法，重置法，影响力估值法。投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。根据我在某500强企业10多年
28、科技。他正在考虑应该要求一个多大的股权份额并进行谈判。双方大致认可如下事实：公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损但是业务能够持续增长，不过即使公司未来可以赚无数的钱，双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元人民币利润做为评估基础。而目前市场上为数不多、但一直盈利的该行业同等规模类似的非上市企业平均市盈率为15倍。现在“二百六”科技有2千万股由多名管理层和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股进行投前估值和投后估值的计算。出于对3000万元投资所面对的风险，A同学坚持要求至少50%的目标回报率。随后做出以下计算：结论：投入3000万现金，持有投后公司25%的普通
29、股。看起来皆大欢喜是不是，不忙，故事还没有结束。初步定价后，考虑企业的长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，在不考虑未来新一轮融资参与跟投的情况下，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进行了修订：A同学建议“二百六”科技聘请三位高级管理人员分别负责技术，财务和营销。以秀红资本的经验，这三位高管需要分掉10%的股权（分别为3%，3%以及4%）。预计公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总的另外20%的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候（虽然已经有过了两轮投资和高级管理层的股份稀释），20%的普通股将会在公开市场上出售。为了弥补未来几轮融
30、资而产生的股权稀释，她需要计算留存率。希望在IPO之后，秀红资本的股份总额仍不低于18%。鉴于此，A同学又修改了她的计算：结论：投入3000万现金，持有投后公司28.6%的普通股。经过一番讨价还价，最终成交。总体而言，资本相对于企业来说还是强势一些的。这样就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订。换句话说，在评估基准值=第5年预期利润X市盈率这个公式下，预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人留出了一定的安全边际。同时，如果预期利润低于预期或者高于预期的某一个百分比（比如20%），就要修订之前的估值，这也是对赌协议的基础。如果管理层赢，投资人所占的股份减少
31、，但是企业总价值大增，则双赢;或者管理层输，投资人获得部分额外股份或业绩补偿，但是双输。你或许质疑计算里所引用到的高贴现率（50%）。这也是对风险收益法最大的批评。私募基金对此做了以下辩护：1）高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足的性质，投资人需要更高的回报来换取股份的低流动性。2）私募基金认为他们提供的服务是有价值的，承担的风险是巨大的。需要高回报率来回馈。3）私募基金认为企业家所做的预测通常含有水分，夸大其词。需要由高回报率来抵消夸大的部分。尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为也有很多地方值得商榷。比如说：1）私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价多少，需要评估
34、015年3月，“二百六”科技有限公司董事会一致决议，由B同学负责收购同行业的竞争对手“二百七”公司。“二百七”是同行业在江苏省的著名私营企业，但董事长王老先生由于身体原因并且子女无意继承该公司业务，同时在飞速发展的X行业内不断有实力很强的挑战者出现，公司业务增长率开始平缓，于是有意将公司出售，然后退休。对于“二百六“来说，如果收购成功则将大大加强其技术实力和在华东地区的市场份额。3月18号，B同学正式向”二百七“递交了收购意向并进行排他性谈判。当B同学离开王老先生的办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司的CFO小Z重新计算一下“二百七”的价值。进行实质
35、性报价谈判。作为公司的CFO，小Z经常接触私募基金和投行，他们一直在寻求机会入股并争取将“二百七”IPO。根据其最新寄给小Z的一些同行业的调查报告的数据，小Z比较了广东省两家同行业上市公司H公司和P公司的业绩（2013年数据-百万元）。根据以上数据，小Z就可以计算出一些倍数，这样就可以推算出“二百七“的大概价值。综合来看，小Z认为这些数据给公司的估值提供了很好的参考，但是市盈率的倍数一定要调整了。这是因为H公司（资产负债率为33%）的杠杆率大大高于“二百七”（资产负债率为3%）。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的话，“二百七”的价值大约为4
36、.35亿元（14.5*30）。根据以上分析，小Z大致认为“二百七”的价值在3.89亿和5.33亿之间。取中值4.5亿元左右做为评估基数。但是小Z也知道用上市公司来比较私营公司的时候要考虑资本的流动性。正是因为私营公司的股权缺乏流动性，估值也因此需要打个折扣，保守估计在20%到30%之间，取中值25%。综合判断后小Z认为“二百七“的价值大约为3.3亿元，经董事长王老先生批准后正式向“二百六”公司报价。B同学是第一次接触收购案，于是也进行了差不多的推演，觉得报价合理，准备接受了，一切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。然而故事并没有结束，又起波澜。“二百
37、六”公司的董事长T同学在董事会上否决了这一提案，并要求B同学重新准备谈判，进行报价。B同学很是不解地私下与T同学沟通，“我觉得报价很合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大了吗”“这个收购项目对我们公司有巨大的价值，我也是非常主张去做的，所以不是收购本身的问题，而是价格的问题，”T同学回答道。“价格有什么问题呢”B同学不解地问。首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算并经过了双方财务核查的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑过没有1）比较几个公司之间的价值时需要更加全面的衡量。我想请问一下，P和“二百七”两
38、家公司的销售额、利润和负债似乎差不多，但是你仔细看一下明细，P公司前五大客户和供应商都比较分散，可是“二百七”公司前五大客户占了整个销售额的一半，而80%的原材料供应都来自几个特定的供应商，从中你能看出什么问题“是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司准备出售给其他人的时候，还要考虑其未来供货和销售风险的问题，大客户是否会随着收购后流失。”这里需要更细致的尽职调查和实地走访。2）还有，你看“二百七”和其它两家公司的人才结构和薪酬福利情况对比，发现什么问题对啊，两家上市公司的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后和“二百七”的现金流、利润率等财务数据差
39、别不大，但是这对公司的估值是有区别的。因为“二百七”公司为获得更大的利润，雇佣了较多普通水平的员工，人才结构老化，而在比同行业其它公司的单位人力薪酬支出少15%的基础上，利润等财务数据才和其它公司相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。未来的持续竞争优势存疑。3）关于私营企业还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。王老先生是有很强的管理能力和营销能力，在公司中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营成本比较低并创造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力和效率会不会下降会否有一批骨干员工离开呢我们能否顺利进行去中心化管理模式的替代呢类似
40、我们这样的科技企业，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。才能相对正确估值。B同学被说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮轮谈判，最后以2亿元的价格成功融资收购了“二百七”公司，并进行了整合。以上的案例是对比较法的一个诠释，我们要认识到比较法的局限性：1）首先，我们几乎不可能找到和待估值企业完全同等的私营企业。也不可能知道其他私营企业是怎么估值的。2）和上市企业不同，私营企业也不大可能将他的财务信息、客户和市场等向外透露。3）和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比
42、资本成本，即WACC）的计算已经考虑了支付的利息而产生的税务抵扣的好处（即税盾）。为了避免双重计算税盾，不能将支付的利息从现金流的计算中减除：现金流t=EBITt*（1-a）+折旧t资本支出t净营运资金的追加t（其中：EBIT=息税前利润,a=企业所得税率,t=年）下一步，我们就要计算终值，通常我们用永续年金法来估算一个企业的终值。终值T=（现金流T*（1+g）/（r-g）（其中：g=假设永续增长率，r=贴现率，T=终止年）如果我们预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话，那永续增长率应该和通货膨胀率一致。下一步，我们就可以计算净现
43、值了。净现值=【现金流1/（1+r）】+【现金流2/（1+r）2】+【（现金流T+终值T）/（1+r）T】（其中:r=贴现率，即加权平均资本成本，即WACC）那么WACC该怎么算呢r=（D/V）_rd*（1-a）+（E/V）_re（其中：rd=负债贴现率，re=股权贴现率，a=企业所得税率，D=负债现值，E=股权现值，V=D+E）负债贴现率（负债成本）计算与股权贴现率（股权资本成本）计算比较的话就直接多了，通常是公司所支付负债的市场利率。上面讲到公司从税盾里收益，那么净负债成本应该是所负利息减去税务节省。那么税后的负债成本
44、即为rd*（1-a）。和负债不同，股权没有一个必须支付的固定价格，这并不意味着没有资本成本。股东们肯定期望一定的投资回报，要不然投资就没有意义了。从公司的角度来看，股东期待的投资回报就是资本成本，因为如果公司没有满足股东的回报，股东们就会将股权卖掉。所以，资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。资本成本一般用资本资产评价模型（CAPM）来计算：re=rf+*（rm-rf）（其中:re=股权贴现率，即资本成本;rf=无风险折现率,比如说国债利息，应该没什么信用风险，动乱国家除外;=是指公司的股价走势和市场的关系;rm-rf=市场风险溢价，不言而喻，股东所
45、期待的回报一定是大于无风险折现率）以上已经大大简化过的纯理论数学模型估计都让大家看得血冒出来了，我们还是继续讲故事吧。“二百六”科技有限公司自从收购了同行“二百七”公司之后，决定将摒弃其集团式多种经营的策略，而专注于主要业务的发展。经过多轮探讨决议将公司旗下初创设备公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的B同学找到了秀红资本的合伙人A同学研究，A同学决定用净现值法来给“十三幺”估值。首先必须对“十三幺”未来几年的经营状况进行预估（数据以百万元人民币计算）：估值立论的前提和实际运行情况：1）“十三幺”有1千万元的亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。另外，“十三幺
46、”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。2）企业所得税率为25%。3）“十三幺“没有长期负债。4）市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆是1.2。5）10年国库券收益率为6%。6）资本支出和折旧一致。7）市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。8）净营运资金的需求假设为销售额的10%9）EBIT预计在第九年后永续每年增长3%A同学根据以上假设，计算出加权平均资本成本（WACC）r（WACC）=（D/V）_rd*（1-a）+（E/V）_re=0+100%_（6.0+（1.2_7.5）=15%A同学再计算现金流:以上计
47、算得出“十三幺”的净现值为0.7亿元人民币，终值则是这样计算的:终值T=（现金流T*（1+g）/（r-g）=（29.75X（1+3%）/（15%-3%）=2.55亿人民币然后A同学根据贴现率和永续增长率的变动做了一个敏感性分析（见下表）。这个敏感性分析给出了一系列的公司价值（从0.55亿到0.95亿）。A同学将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.72亿元人民币。A同学发现早期的负向现金流以及数年后才出现的正向现金流对贴现率和永续增长率的变化非常敏感。A同学虽然用了净现值法作为估值的第一步，他意识到他必须用其他方法来
48、进行修订。这样看来，净现值法也不完美，它有许多这样那样的问题。比如说：1）我们不可避免的需要来计算贴现率。找到相像的公司还有着类似的特征比登月还难，更何况还要找到他们的。2）在涉及那些初创公司的估值，通过净现值法进行估值同样也是困难的，因为这些企业没有悠久的历史，其盈利前景具有不确定性。在最初几年往往是负向现金流，正向现金流又比较遥远。导致大部分的公司价值留在终值，而这个终值又对永续增长率和贴现率特别的敏感。我们也有必要讨论是不是最好的方式来测量公司的风险，我认为用账面市值比可能会更加合适。不管如何，A同学决定再用一个新的估值方法重新测算一下“十三幺”的价值，欲知后事如何，t
49、obecontinued.四，调整后现值法在上一个“十三幺”估值案中，A同学决定用一个新的方法调整后现值法，来试图解决净现值法里天生的缺陷。净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变的，并融入到加权平均资本成本的计算里。但当一个公司的资本结构发生了变化，或者所得税率发生调整的时候，又或者一个公司出现了净营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比较合适。从技术上来看，调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。在公司的资本结构稳定、税率不变的情况下，两种方法得出的结果应该
50、是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值：假设：1）“十三幺”有1千万元的净营业亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。另外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。2）在第一年年初，公司有300万元银行贷款（年息8%）贷款从第一年年底开始分三年偿清（每次100万元）。3）企业所得税为25%。4）市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆是1.2。5）10年国库券收益率为6%。6）资本支出和折旧一致。7）市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。8）净营运资金的需求假设为销售额的10%。9）净现金流预计在
51、第九年后永续每年增长3%。那么A同学首先要计算资本成本来作为贴现率：资本成本=rf+_（rm-rf）=6%+1.2_7.5%=15%然后，A同学计算现金流和终值，这和净现值法的算法一样，终值是2.55亿元人民币。A同学下一步就是要计算出利息税盾，这个计算很简单，就是每期的利息费用*所得税率。利息则用还款计划计算。利息税盾的现值为10.6万元，这是每年的利息税盾按照银行利率折现算出的。A同学还计算了净经营亏损的税盾。净经营亏损税盾的现值为850万元，是按照银行利率贴现算出的。敏感性分析则告诉我们“十三幺”的估值范围在0.64亿元和1.04亿元
52、之间（见下表）。将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.80亿元人民币。同净现值法一样，对涉及那些初创公司的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公司价值对永续增长率和贴现率特别的敏感。不过经过两种不同方法的比较，A同学和B同学大致认为0.7-0.8亿估值合理，花了2个月寻找对手盘公司，最终成功以0.78亿的协议价格将“十三幺”的资产和负债一并出售给了“二百八”公司，完成了主营业务聚焦，并获得了宝贵的现金，为未来持续做强做大夯实了根基。五，期权分析估值法期权是什么期权和企业的估值有什么直接关系呢请让我细细道来。所谓期权（Option
54、济学奖。其实用期权定价模型给投资项目估值未尝不是一个好的选择。用贴现现金流法，比如前面所讲的净现值法和调整后现值法都有一个缺陷，就是没有考虑到企业或者投资人所谓的“灵活性”。比如说企业可以有能力提高或者降低生产率;可以提早或延迟产品上市;可以增加或者取消一个项目，这些变化都会影响企业的估值。从投资者的角度来看，这种灵活性表现在是否对企业进行“后续”投资上。被私募股权投资的公司通常都有多轮融资。私募股权基金分期投资的意图很明显，他们希望用这个手段让企业努力赚取下一轮融资，当然他们也不希望一开始就将大量资金投在一个篮子里面。通常，私募股权基金都会在投资协议里留一手，那就是在企业后