碳中和目标下ESG体系对资本市场影响---陆家嘴金融网
ESG评价体系是由环境（Environmental）、社会（Social）以及公司治理（Governance）三方面组成的评价体系，以ESG评价体系为主导的投资理念在国际上已是主流。
安国俊华超张飞雄郭沛源王骏娴苟明宇
摘要：ESG评价体系是由环境（Environmental）、社会（Social）以及公司治理（Governance）三方面组成的评价体系，以ESG评价体系为主导的投资理念在国际上已是主流。而在“十四五”期间，绿色金融助力绿色低碳可持续发展成为发展方向，ESG评价体系也愈发凸显出其重要性。结合当前我国经济政策背景，深入剖析ESG体系框架并探讨国内ESG体系发展现状及趋势。同时，基于沪深300成分股企业2015年上半年到2019年下半年的财务数据建立回归模型，分别研究ESG综合评分、环境责任评分、社会责任评分、公司治理评分对每股收益的影响，发现ESG评分体系对不同行业的上市公司均有不同程度的正向影响。最后，针对研究结论提出相应政策建议，对推动“十四五”期间绿色可持续发展理念与政策进一步落地实施，有效推进碳中和目标的实现有较好的意义。
关键词：ESG评价体系绿色金融资本市场可持续发展
一、研究背景及意义
二、ESG体系框架与文献综述
对于绿色金融、ESG投资、影响力投资、社会价值投资、可持续金融等概念，尽管概念表述不尽相同，但都强调投资应当兼顾财务目标之外的社会责任。ESG即环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Governance），可以衡量上市公司在上述三个指标中的具体表现，作为重要的非财务指标为投资者和监管部门提供参考。
不同行业的企业，其ESG表现对财务指标的影响也会不同，我国学者分别讨论了金融企业和制造业ESG表现对财务绩效的影响，发现金融企业在社会指标中对其财务绩效影响更大，制造业的财务绩效则是在环境指标上影响更大。
1.可持续发展理论
可持续发展理论的首要原则是共同性、持续性和公平性。
公平性是纵向公平，即当代的发展不能对未来发展造成不利影响。
持续性是在资源有限的条件下，对于经济的发展需要合理的开发和利用自然资源使经济增长可以永续。
共同性指的是在发展的过程中要考虑到同一社区的资源，达到共同发展。
随着发展理念逐渐深入人心，国内碳中和路径和目标的提出，监管层越来越重视可持续发展管理体系的建设。同时国内的一些大型企业也开始着手建立内部的可持续发展管理体系[14]。企业加强对自身的管理，减少污染以避免惩罚成本，发展和应用新能源可使企业的能耗减少、优化企业的品牌形象，使得消费者和投资者也会长期使用企业的产品并投资企业。
3.市盈率股价模型
市盈率股价模型是国外成熟证券市场最常用的股票投资价值的评估方法，其原理是市盈率的计算公式即每股市价和每股盈利（EPS）的比值，许多投资者利用市盈率来推断目前所要投资的股票虚高情况或存在投资价值。其中重要的变量是每股盈利（EPS），由于股价会受到宏观因素及市场、投资者行为等多因素的影响，但市盈率是反映公司盈利基本面的数据（除非财务造假），一般会反映公司的内在价值。
本文所研究的沪深300成分股，由于个股行业不同、规模不同，为剔除上述因素的影响，使用EPS作为衡量单位来观察资本市场上股票的价值。
目前我国的评级机构对上市公司采用分行业的ESG信息指标，同时在计算ESG表现得分时也采用差异化的权重。上述的计算方法虽然可以使得得分较为公平和平均，但是却可能忽略行业所在关键因素不同造成的影响。我国学者对财务研究时，往往会将行业规模作为控制变量，但是当涉及ESG表现问题时，该方法可能存在缺陷。现有的文献为本文研究问题提供良好的基础，但不足以回答全部问题。
三、ESG体系发展现状及资本市场表现
（一）国际ESG体系
ESG的概念最初由联合国环境规划署金融行动(UNEPFinanceInitiative)于2004年提出，并于2006年发布负责任投资原则(PrinciplesforResponsibleInvestment，PRI)，推动投资机构将ESG指标纳入投资决策。随着各国政府加入巴黎协定和签署联合国可持续发展目标，国际市场上已有大量的ESG原则指引。在交易所层面，美国纳斯达克交易所和伦敦证券交易所均出台了《ESG报告指南》，联合国也提出了可持续证券交易所倡议，引导上市公司完善ESG信息披露。表2总结了近些年来各国针对ESG投资提出的政策。
表2各国针对ESG投资提出的政策
对比各国ESG体系发展情况发现，由于经济发展水平和政府目标不同，全球主要成熟市场ESG的发展路径虽有差异，但在ESG监管的两大推动机制（信息披露和资金引导）方面都给予重视。美国、欧盟市场均发布了完整的ESG信息披露体系及指南，引导上市公司编制ESG报告，同时大多数市场对于主权基金、养老金等政策性资金的投资原则进行立法，规范受托管理人在决策中纳入ESG投资原则[10]。
国际ESG体系的发展路径主要包括以下几个方面。
1.政策主体由政府引导、市场推动
各国政府一致促进ESG政策发展，欧盟国家、新加坡、日本等率先倡导上市公司ESG披露。以制定法律法规、出台标准指引、发布指导意见等形式建设ESG信息披露框架和原则，并由资本市场进行强化和推广（美国主要是交易所发布指引）。
2.披露要求从自愿披露到强制性披露
由图1可知，截至2020年第二季度，PRI签署方中资产管理者的资产规模达到103.4万亿美元。同时GSIA(全球可持续投资联盟)的调查指出，2020年ESG资产管理规模达到35.3万亿美元，2020年ESG关联基金的资金存量增长超过102%。
图1UNPRI签署方数量及资产规模
根据晨星评级公司对2021年二季度全球ESG基金资金动向的报告，由表3、图2所示，截至2021年二季度末，新增规模、存量资产规模、二季度期间的新发产品数量，欧洲市场在ESG基金领域占有主导地位。由于国际资本市场对于社会责任投资和环境保护的重视，其ESG投资理念的引导效果更好，对于市场的影响更广泛。Commentby王淑云:使用全称
表3全球ESG基金分布Commentby王淑云:表中的名称等翻译成中文
图2ESG基金新增规模
（二）国内ESG体系
目前我国金融机构、认证机构、评级机构等所使用的ESG评价体系，涵盖环境、社会和公司治理一级指标，根据筛选通用指标和行业指标构成二级、三级指标，实现多层次评价体系（见图3、表5）。利用大数据技术最大限度涵盖了有代表性、可搜集、具实质性的非财务数据。
图3MSCI指数对比
表5ESG评价体系指标框架
在联合国可持续发展目标及我国碳中和目标的引领下，社会责任债券和可持续债券在全球市场得到各国政府重视。2021年11月12日中国银行在伦敦证券交易所举行6只可持续发展类（ESG）债券上市挂牌，金额合计达22亿美元。
2021年以来，我国碳市场逐步稳健启动，并在上线后获得巨大成功。截至2021年11月16日，全国碳市场共运行80个交易日，碳排放配额累计成交量为2703万吨，累计成交11.93亿元，我国碳配额现货交易量是同期欧盟碳市场的4倍，韩国市场的18倍，为全球体量最大的碳交易市场。
（三）我国ESG体系存在的问题
A股在沪深交易中共有52只使用环境、社会及公司治理因素挑选成分股的指数，在泛ESG的指数中还分为优选类和主题类。优选类指的是同时使用ESG三因素作为成分股筛选，或只使用三因素中其中一个或两个筛选成分股的指数。主题类是指以特定主题，例如节能环保、精准帮扶发展、绿色经济、“双碳”目标等主体筛选成分股的指数。
（四）中国上市公司ESG现状及挑战
1.A股整体ESG指标披露率较低且大部分得分偏低
图4分指标披露率
分行业来看，用每个公司披露指标数量除以2020年指标总数计算得到每个公司的ESG指标披露比率，进而得到行业平均披露比率。对环境议题更敏感的煤炭、钢铁、有色等行业受排污披露等环境议题强制性披露政策影响，图5显示，大部分公司披露比率在10%-25%区间，所有行业平均披露比率不足20%，即披露数不到43个指标。
图5分行业披露情况
2.A股上市公司ESG风险压力保持高位，市场对突发事件风险反应敏感
在衡量ESG数据质量的过程中，正负性指标的对比同样重要。从图6中的2020年数据披露情况来看，负面指标披露率绝大部分较低，企业回避态度明显。
图6正负向信息披露情况
由图7可知，2012年至2021年我国A股上市公司共涉及的ESG风险事件有29712件。
图72012-2021年A股上市公司ESG风险事件种类分布
表6ESG负面事件整体市场反应
注：表6中展示不同事件窗口期内样本公司ESG负面事件发生前后平均累积异常收益率（CAR）。样本数量N为1304对应1304起风险事件）。*，**，和***分别表示CAR在10%、5%和1%水平下显著小于零。
图8ESG负面事件整体市场反应
3.非强制性定量指标仍需改善
ESG评分系统中，定量指标可以帮助非财务信息量化，为不同类型、规模企业提供丰富可比信息；定性指标，即文字型指标，使用难度较大且信息量略少，定量、定性指标的比例很大程度上影响数据质量。图9中展示了两种类型指标的披露情况。
图9指标类型披露情况
4.无统一披露标准
我国ESG体系目前暂无统一信息披露标准，数据评价需要量化。在环境披露方面，管理部门所规定的准则有待落地，企业披露方式多样，无法进行量化分析。同时在产业链上，许多公司回避披露其子公司和供应链上的企业，导致完整性的缺失，披露方式停留在责任报告层面。
5.信息不对称
目前我国ESG方面的披露信息频次过低，上市企业ESG披露低频性的特征导致数据时效性低、准确度低，与在证券行业分析所需的披露频次相差甚远，不符合金融投资的需求。
6.ESG专业人才紧缺
目前绿色产业、碳资产管理、社会责任投资方面的人才匮乏，公司管理运营中ESG投资理念亟待提升。
（五）ESG作为投资策略的应用
随着ESG和“可持续性”成为责任投资的动力，筛选方法的快速增长被带动发展。根据GSIA要求，投资者经常采用的基本方法有以下7种。
（1）负面筛选:根据ESG标准从投资组合或基金中剔除某些行业或者公司。
（2）正面筛选:根据ESG表现，在投资组合或基金中纳入比同行业竞争者更优秀的领域、公司或项目。
（3）基于规范的筛选:要求投资标的符合国际通行的最低标准企业行为准则。
（4）整合ESG:投资顾问在财务分析中系统地、具体地纳入ESG因素。
（5）可持续投资:公司对于可持续性发展所投入使用的新型能源以及绿色技术的研发资金。
（6）影响力/社区投资:企业对于所在社区环境保护、居民生活质量保障，以及公司内部员工薪资待遇等问题所提供的资金支持。
（7）投后督导。
证券类机构主要将ESG投资策略应用在股权类资产上，目前国内的证券公司主要使用4种投资策略。以ESG为导向的主动型产品、量化策略以及与其他风格因子相结合的筛选策略和ESG绿色指数产品。由图10可知，其中使用筛选策略的机构占85%。在引用ESG评估策略的机构中有83%会选择在前期对投资标的的ESG风险暴露进行评估。
四、实证研究的机理（略）
五、ESG对资本市场影响的实证分析（略）
六、研究结论
（一）我国ESG信息披露亟待完善
（二）社会责任得分对企业股价具有推动作用
（三）依据ESG评价体系，上市企业公司治理得分须进一步提高。目前，公司治理指标平均得分、标准差在三项指标中最低。公司治理指标对上市公司EPS影响不显著可能归因于国有股东代表缺失，国有资本在管理层和股东的委托代理关系不清晰[19]，进一步导致公司缺乏详尽的经营管理战略。目前我国正在加强国企改革以及公司法的完善，随着资本市场投资者素质的逐渐提升，公司治理因素的影响将会变得突出。
（四）ESG表现对不同行业企业EPS的影响存在差异
ESG对金融行业上市公司EPS影响最大，然后是制造业，最后是能源及大宗商品类，然而ESG的评分对其他类行业EPS的影响并不显著。本文中其他类行业所涉及的主要邮政业、交通运输仓储、房地产业、商务服务业以及批发零售业。
目前我国ESG的评级过程还处于研究阶段，信息披露缺乏客观性，不同机构评级得分存在差异，且大多数评级机构对细分指标、评级信息平台并未公开。投资者获得的信息存在差异，因此无法引用评级机构得分结果进行资产选择。由于目前没有强制的ESG评级规定，评级公司的披露意愿极大地影响评级结果，导致研究缺少自身可比性。在进行数据整合的阶段，研究者发现其他类的产业ESG信息披露更少，缺失值最多，这反映了我国信息披露端的问题。
（五）在分组回归中，各行业上市公司受指标影响程度不同
根据实证结果，在上市企业分类中，E（环境）指标对各行业的影响最大。这体现了我国绿色金融和绿色发展布局正逐步被各方重视，并对资本市场产生影响。
一是需要增加绿色低碳产业和城市发展的投入，完善财政政策、货币政策等“1+N”政策体系的协调机制，充分发挥绿色金融和转型金融的作用，加强投资、金融、财税等工具创新，加强绿色基础设施建设和市场引导与调节，激励社会资本投入绿色低碳产业以及技术领域研发。
二是在产业转型过程中，要引导社会资本流向支持环境改善、应对气候变化和资源节约的经济活动，包括清洁高效的能源利用技术，以保障我国能源安全的同时推动实现“双碳”目标]。
三是发挥政府引导基金、绿色发展基金、科技成果转化基金、碳基金、气候基金、碳中和基金的作用，支持新能源产业、可再生能源、节能环保产业发展、传统高碳行业转型，推动重点领域的气候风险敏感性压力测试，提升棕色资产（包括高碳资产）的风险权重，加快应对气候变化及气候风险管理等方面措施的调快落地，推动碳中和目标的实现。
七、建议与展望
结合目前我国ESG发展现状及市场特点，针对建立符合国情的ESG评价体系，提出以下建议。
第二，完善ESG评价指标体系及数据库的建设。统一的评价标准和评价体系是ESG发展的重要保障。与国际ESG评级发展相比，我国ESG评级的起步较晚，评价指标和评价体系还要进一步完善，特别是要与我国可持续发展所处阶段相衔接和相适应，以及要平衡不同行业之间的共性指标和差异性指标，以保证ESG评价结果的一致性和可比性[23]。与此同时，一套完善的ESG评价体系应有大量的市场数据资源支持，以保证评价结果的可靠性和真实性。因此，一方面应建立健全信息披露及报送制度，建立权威全面的共享云平台；另一方面，通过数据科技手段整合各信息系统，建立大数据模型进行风险预警、风险防控和处理，实现ESG数据库的数据化和智能化。
第三、完善独立的第三方评级及认证机构，保证信息披露的真实性、客观性和独立性。世界范围内，市场经济发达的国家的ESG评分层面主要是第三方机构，这些机构经过多年发展逐步成熟。近年来，一批本土化ESG评级机构涌现，但还在发展的早期阶段，还面临一系列挑战，譬如如何将国际通行的评级体系和中国实际相结合、如何保持评级的一致性、如何保证第三方机构的客观性和独立性等。随着ESG市场的稳步发展，这些问题都应得到重视和解决。现阶段，监管机构可对评级机构采取鼓励引导和监督管理措施，对披露的信息进行跟进和调查，保障ESG数据完整性和准确性，保证披露更加标准化和定量化，进而形成监管引导、披露体系支撑、投资人践行责任的良好ESG投资生态。
第五，有效推进ESG与绿色金融、可持续金融的协同发展。绿色金融、可持续金融、气候金融、影响力投资等概念既有相似，也有不同，但是总目标是一致的。在国际市场中，来自不同地区、不同类别的投资者可能会采用不同的概念来指代责任投资，也会采取不同的投资方法，包括比较简单的负面筛选以及比较深入的ESG整合等。我国发展ESG投资，要秉承求同存异、协同发展的理念，通过多样化的金融产品和数据服务，满足不同投资者的多样化需求。资产管理机构应建立多层次的ESG投研体系，积极在财务分析中纳入ESG因素，支持资产所有者开展ESG、绿色金融、可持续金融等工作。
第六、借鉴国际经验、围绕“双碳”目标构建我国ESG发展的路线图。
（2）立足中国“双碳”目标和绿色发展大格局，中国的ESG评级体系要切实把握碳达峰碳中和的战略要求，统筹绿色低碳城市发展、绿色技术创新、生态保护机制、产业结构优化升级、乡村振兴的宏观格局和长远目标。
作者简介：
安国俊，中国社会科学院金融研究所副研究员，中国金融学会绿色金融专业委员会副秘书长，中华儿慈会宇泽慈心发起人，经济学博士，研究方向：金融市场、绿色金融、国际投资。通讯地址：北京东城区王府井大街27号，100710，Email：guojun.an@163.com。
华超，中央财经大学金融学院硕士研究生，研究方向为绿色金融。
张飞雄，中国人民保险公司,100031，研究方向金融科技与投资。
郭沛源，中国责任投资论坛理事长，商道融绿董事长，博士，研究方向为责任投资。
王骏娴，中证金融研究院助理研究员，研究方向为资本市场。
苟明宇，上海交通大学，研究方向为金融科技与金融工程。
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