政策助推之外，头部券商示范效应、估值底部以及市场环境的倒逼，也一定程度催化着当前市场的并购进程，后续预计证券业并购重组的案例仍会持续涌现。
01
行业概况
1、证券公司经纪业务，最主要包括三个部分
证券经纪业务作为证券公司的传统业务、核心业务，也是支持证券公司其他各类业务发展的基础业务，但是其根本法则却几经修订，一直到2023年证监会才正式发布《证券经纪业务管理办法》，具体来看：明确经纪业务内涵。将证券经纪业务定义为“开展证券交易营销，接受投资者委托开立账户、处理交易指令、办理清算交收等经营性活动”，强调经纪业务属于证券公司的专属业务，未经证监会核准持牌展业构成违规。加强客户行为管理，督促证券公司严格履行客户管理职责，切实做好客户身份识别、客户适当性管理、账户使用实名制等工作。优化业务管理流程，督促证券公司严格落实交易管理职责，强化事前、事中、事后全流程管控，并加强出租交易单元管理。保护客户合法权益，包括将交易佣金与印花税等其他税费向投资者分开列示等。强化内部风控合规，为防范经纪业务风险，强化证券公司内部管控责任，从加强分支机构管理、人员管理、业务管控、信息系统等方面对证券公司提出了规范要求。
从经纪业务最基本的商业模型来看，可以定义：“经纪业务利润=客户数×（户均资产×平均创收费率-获客成本）-运营成本”因此，围绕经纪业务利润增长最基本的模型在于：客户基数的做大，体现在客户数绝对数量的提升和户均资产的增长；平均创收费率的提升；获客成本和运营成本的下降。从证券业经纪业务所有的发展和转型举措来看，都是围绕这三个方向展开。
2、经历近20年的发展，经纪业务总量收入并没有出现明显提升，当前来看客户数的增长或已遇到明显瓶颈
02
市场现状
1、国内券商并购重启
（1）券商并购政策支持持续加大
（2）并购案例层出不穷
2、多项业务开展受严监管政策影响，证券板块24H1跑输大市，但部分公司业绩逆市同比增长
（1）多业务承压，证券板块上半年表现不佳
（2）上半年证券板块个股走势分化明显
（3）行业经营整体承压，但部分公司业绩逆市同比增长
03
政策环境分析
作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，证券公司业绩的外生因素颇多，各项业务均受到宏观经济环境、政策、流动性和市场行情的影响。今年年初以来，监管政策向规范资本市场各类主体行为倾斜，严监管成为政策主旋律。新“国九条”从上市公司发行全流程层面从严监管，优化资本市场环境。而对融券、转融券业务的限制加强以及对高频量化交易的从严监管体现出监管层对交易公平，维护中小投资者利益的重视。优化资本市场环境或将仍是未来一段时期的监管主线，不可避免的会对证券公司展业产生影响，当前仍无法对该影响进行合理量化。
1、新“国九条”助力改善资本市场投资环境
4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称新“国九条”。新“国九条”是继2014年后时隔10年国务院再次专门出台的资本市场指导性文件，分阶段规划了未来5年、2035年、本世纪中叶资本市场高质量发展的目标，系统提出了强监管、防风险、促高质量发展的一揽子政策措施。新“国九条”中延续了年初以来监管层对资本市场全流程的全方位细化监管趋势，着重突出严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管和加大对退市行为的监管力度。在更好梳理企业上市全流程的基础上，全面深化资本市场改革开放，进而推动中长期资金入市。
为贯彻落实新“国九条”及配套政策，证监会加快推动资本市场“1+N”政策体系落地实施，就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面六条规则草案公开征求意见。包含大幅提升首发企业随机抽查比例；进一步严格退市标准、调降退市门槛；加强对上市公司分红的监管；加强对上市公司董监高减持的监管；加强对程序化交易的监管等。
虽然此次新“国九条”的核心内容是前期监管要求的延续，但国务院、证监会和三大交易所推出的政策之全面，要求之细化近年罕见。如能动员资本市场各类主体全面快速高效贯彻新政要求，资本市场生态和整体面貌有望实现质变。再结合更为积极的财政、货币政策支持，“政策—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中长期业绩预期。
2、收紧融券＆转融券业务，加强对程序化交易的管理，持续压制潜在做空力量
相较之下，证监会加强对程序化交易的管理，特别体现了对中小投资者的呵护。程序化交易追求实现最优成交价格，通过设定好的程序推动最优交易的达成，和中小投资者在信息获取、交易实时性和优先度等方面存在一定差异，在一定程度上降低了市场公平。而一般机构投资者在交易层面的劣势较小。根据证监会数据，年初以来证券市场程序化交易总体稳中有降，交易行为出现一些积极变化。截至6月末，全市场高频交易账户1600余个，年内下降超过20%，触及异常交易监控标准的行为在过去3个月下降近6成。下一步，证监会主要从五个方面加强对程序化交易的监管，包括：指导证券交易所尽快出台程序化交易管理实施细则；指导证券交易所尽快公布和实施程序化异常交易监控标准；抓紧制定发布北向资金程序化交易报告指引，对北向投资者适用与境内投资者相同的监管标准；明确高频量化交易差异化收费安排，对高频量化交易额外收取流量费、撤单费；持续强化交易行为监测监管，从严打击违法违规行为。
监管层就资本市场，特别是中小投资者最为关切的转融券业务和程序化交易提出更为严格的监管要求，是积极呵护中小投资者权益，提升中小投资者获得感，降低市场波动的举措。减少可能涉及做空的力量，打击违法违规行为，有助于推动市场形成上涨合力，配合“新国九条”等重要监管举措，资本市场环境有望得到持续优化，进而推动中长期价值投资资金进场交易。
3、贯彻二十届三中全会精神，未来一段时期政策面或将保持严监管＆稳市场并行
在证监会学习贯彻二十届三中全会精神暨年中工作会议上，吴清主席指出“突出强本强基、严监严管，通过进一步全面深化改革来破除体制机制障碍和结构性问题，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，施政要点包括：切实维护市场平稳运行；更大力度服务实体经济回升向好；推动股票发行注册制走深走实；培育高质量上市公司；着力防范化解私募基金、交易场所、债券违约、行业机构等重点领域风险；大力提升监管执法效能。
04
历史并购案例分析
05
行业格局
1、监管从严下头部券商更具韧性
新“国九条”凸显强监管力度，在“两强两严”的监管理念下，监管部门将不断提高执法效率，加大执法力度，对欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等违法行为的查处和处罚。据wind统计，证监系统的处罚及监管措施于24年4月达到峰值，5月略有下降，其中自然人和上市公司为处罚及监管主体。
根据最新的《证券公司分类监管规定》，正常经营的证券公司基准分为100分。在基准分的基础上，根据证券公司风险管理能力评价指标与标准、持续合规状况、业务发展状况等方面情况，进行相应加分或扣分以确定证券公司的评价计分。每年的分级分类监管将券商分为5大类11个级，综合业务规模领先、合规风控管理完善、信息技术投入高的头部券商享有政策红利。
扣分事项中分值区分清晰，由轻至重分别为出具警示函、责令改正、监管谈话、限制业务活动、行政处罚（警告、罚款、没收违法所得）、市场禁入、撤销业务许可，单次最高能扣10分；头部券商在加分项方面具有显著优势，若十项加分均满足，则最高可加到16分。
2、政策支持下头部券商引领行业格局优化
行业再融资有所收紧，经历两轮再融资高峰后，行业资本实力分化更加显著。
监管引导上市证券公司注重投资者回报、规范股权融资行为。据证监会2024年5月10日发布《关于修订〈关于加强上市证券公司监管的规定〉的决定》，明确要求“证券公司首次公开发行证券并上市交易和再融资行为，应当结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等，合理确定融资规模和时机，严格规范资金用途，聚焦主责主业，审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效率。”
2016年以来，行业经过一轮权益融资高峰后，上市券商间的资本实力差距更为凸显。2016年中信证券的总资产是上市券商平均的4.7倍，2024Q1提升至5.6倍。头部券商扩表幅度更大，上市头部券商中总资产增幅领先的东方财富、中金公司，2024Q1总资产分别达到3533亿元、6137亿元，增幅分别有853%、502%。
随着重资产占比提升，资本实力对证券公司综合业务能力愈加重要。从证券公司报表可以看出，重资产业务收入贡献占比持续提升，由2014年的43%提升到2023Q1的57%。证券公司的自有资本和杠杆水平同比提升，头部券商的杠杆及资本优势更为突出。杠杆抬升主要由金融投资资产贡献，金融投资资产占总资产的比重由2014年的24.3%提升到2023Q1的49.3%。头部券商凭借强大的资本实力，进行金融投资和创新业务的布局，在激烈的市场竞争中占据更有利的地位。
近年来政策层面明确支持打造一流投资银行和优化行业格局。这些政策为证券行业提供了清晰的发展路径和强有力的支持，显著增强了头部券商的资本实力和市场竞争力，同时为中小券商差异化发展创造了条件，整体上有助于推动证券行业的高质量发展和服务实体经济的能力提升。
基于业务/牌照互补、客群基础壮大，近年来诸多上市券商通过市场化的资本运作和股权交易完成收购整合，存量竞争下以扩大自身市场份额及盈利能力，推动了证券行业的格局优化。
3、降本增效下头部券商的盈利稳健性更强
收入端，头部券商收入受市场波动影响相对较小，主因资配非方向性转型领先。头部券商多元化投资及衍生品对冲能力相对较强，提升用资效益的同时也提高投资组合的稳定性和抗风险能力。2021年以来，市场波动较大，但头部券商的投资收益（含公允）稳健性更强。
从券商国际子公司资产规模来看，中信国际、中金国际、华泰金控总资产规模排名行业靠前，且2023年中信国际、华泰金控、国君国际保持资产高速扩增。受益于母公司资金优势，头部中资券商始终以较快的速度扩表，提升客户服务能力，有助于深化海外业务集中度水平。
今年4月新“国九条”中明确提及“稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度。”；5月证监会《关于修订〈关于加强上市证券公司监管的规定〉的决定》中明确“上市证券公司应当完善从业人员管理及长效激励约束机制，严格规范短期激励，不得过度激励，持续健全考核问责机制和声誉风险管理体系，依规披露薪酬有关信息。”。金融工作注重“政治性”与“人民性”的当下，薪酬规范成为行业的优化的重要方向。此外，由于行业盈利能力波动，多家券商也通过减少不必要的营销开支，优化组织架构和岗位、整合资源提高规模效应等手段降本增效、提高盈利能力。24Q1，已有9家上市券商的管理费用同比下滑超过20%。预计全年来看，随着营收的稳定、薪酬规范的落地，合并口径下管理费率有望显著调降。
据证券业协会披露，截止24年6月，统计注册证券行业从业人员为34.53万人，较23年同期的35.39万人下降2.4%。其中，中信证券、国信证券、天风证券、国海证券从业人员下滑显著，分别下滑9%、7%、8%、8%。
4、马太效应下头部集中度进一步加强
从归母净利润角度来看，头部集中度大幅提升：2024上半年头部前5家上市券商贡献了整体47.8%的归母净利润，行业集中度大幅提升，相较于23年同期+6.7Pct；头部的五家券商分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券和中国银河，其中华泰反超国泰君安回到第二，招商证券则代替中信建投挤入前五。
从调整后营业收入角度来看，24年头部集中度进一步加强，实现强者恒强的局面：2024年上半年头部前5家上市券商贡献了整体39.5%的营收，行业集中度进一步加强，相较于23年同期+0.9Pct；头部的五家券商分别为中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券和中国银河，其中龙头中信证券的地位持续加强，其余头部阵容出现小幅变动，中国银河挤入前五。
06
1、主线一：做大做强一流投资机构带来的并购重组机会
2023年11月3日，证监会表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用：引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展，推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系。
民生股权收购案。2023年3月15日，根据京东司法拍卖平台数据，无锡市国联发展集团以91.05亿元的价格成功竞得泛海控股持有的民生证券34.71亿股股权（占总股本30.3%）。交易完成后，无锡市国联发展集团将成为民生证券第一大股东。同时参与民生证券股权拍卖的包括国联、东吴、浙商。国联过往资本金规模较小，未来有望期待业务整合扩大整体业务规模挤入头部上市券商竞争，另外民生投行业务有望对国联进行补充，线下网点有望互相形成补足。
平安集团收购新方正。2021年7月，法院裁定核准方正集团的重整计划，中国平安通过子公司间接控制重整后的新方正集团，2022年12月新方正被核准成为方正证券的主要股东，同时核准中国平安成为方正证券及其子公司的实际控制人。当前方正证券股东资质明显改善，过往融资困难的处境正在逐步解决，后续一方面股东质量改善带来的负债端成本有望降低，另一方面，公司的融资能力修复带来风险监管指标改善，后续可能会驱动两融、资本化投行和多元自营权益策略、非方向性自营业务的发展等。
华创+太平洋。2022年5月27日，太平洋证券第一大股东嘉裕投资所持的全部股份（7.44亿股，占总股本10.92%）进行司法拍卖，华创证券以起拍价17.26亿元竞拍拿下。2023年9月21日，太平洋发布公告称，证监会就太平洋关于变更主要股东或者实际控制人的行政许可申请事项依法予以受理。两家上市券商主要分布在贵州和云南，后续主要看在西南省份的影响力整合和资源互补，提升整体竞争实力和品牌价值，提升区域议价能力。
浙商证券拟受让国都证券股份。近期浙商证券多次公告收购国都证券股权进展。3月末，公司公告拟通过协议转让方式受让重庆信托、天津重信、重庆嘉鸿、深圳远为、深圳中峻5家股东所持国都证券19.15%股权；5月27日，公司公告拍得国华能源所持7.6933%股份；6月8日，公司公布拍得同方创投、嘉融投资所持国都证券合计7.4159%股份。若股权转让落地，公司共持国都证券比例超34%，成为公司第一大股东。
锦龙股份拟出让东莞证券20%股份。公司与东莞金控资本投资有限公司签订无约束力的交易备忘录，后续双方将就公司持有的东莞证券30000万股股份(占东莞证券总股本的20%)的交易细节展开谈判。
2012年至今券商经历了两轮扩表，近年来场外衍生品等业务驱动金融投资资产规模增长。
2012-2015年，信用类资产扩容带来上市券商信用类资产规模高增。两融规模扩容及股票质押业务发展为信用业务的主要催化因素，信用类资产（包括买入返售金融资产及融出资金）占比由4.8%快速提升至31.3%；随着后续杠杆投资规范和股票质押规模收缩，信用业务资产占比逐渐回落，2022年在券商资产中占比15.2%。
2019-2022年，场外衍生品业务驱动金融投资资产规模增长。上市券商金融投资类资产规模贡献了本轮扩表的主要增量，规模从3.34万亿增至5.25万亿，CAGR为16.3%。机构资产管理规模提升带来的场外衍生品、做市等投资交易类业务需求为主要驱动因素。
同期，场外衍生品名义本金规模持续高增，2018-2022年，其规模从3467亿元持续增长至2.09万亿元，CAGR56.6%。
此外，做市业务当前有望迎来从机制到规模的成长期。我国做市商制度起步晚，2019年正式纳入证券法范围。2019年，新证券法修订，做市业务被明确纳入证券公司可以经营的业务范围，此外,新《证券法》规定4项证券业务必须由证券公司经营，但不包括证券做市业务，意味着证券做市业务并非证券公司垄断业务类型。
近两年随着科创板、交易所债券市场、北交所实行做市制度，做市商制度加速落地，券商在权益、债券做市方面迎来制度供给。2022年5月证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，在科创板引入做市商制度。2022年1月，沪深交易所分别发布债券做市指引，为债券做市提供制度基础，并于2023年2月正式启动沪深交易所债券市场做市业务。做市商制度的加速推进，为券商机构加速业务转型提供了制度供给。
截至目前，券商参与实行做市商制度的品种包括银行间、交易所债券做市；国债期货做市；新三板、北交所、科创板做市；股指期权、股票期权做市；基金做市；公募REITs做市；CDR做市等。
《做市规定》落地以来，上市券商公告获取做市业务资格明显加快。2022年5月，证监会制定了《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，通过试点方式在科创板引入做市商机制，积累经验并稳步推进做市商制度。《做市规定》提出经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以试点从事科创板股票做市交易业业务；经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以在其他交易所按照规定开展证券做市交易业务。
目前已有17家券商获批上市证券做市交易业务资格，18家券商获批股票期权做市业务资格。券商做市资格获取明显加快。