文/对外经济贸易大学保险学院副教授徐高林
巴篷1680年成立英国第一家保险公司时就开始投资房地产；紧接着，有公司开始投资股票、国会债券等证券，在1720年的南海泡沫中就有协和人寿保险社等保险机构蒙受重大损失。其后200年间，英国保险公司的投资趋向保守，主要投资债券和房贷等安全性比较高的资产。但1920年前后，以凯恩斯为代表的一批证券投资爱好者又主张险资可以加大股票等高风险资产的投资。此后，英国险资在政府监管下全面多元化投资的时代开启。而凯恩斯的投资生涯可以大致分为两个阶段：1919年6月从英国财政部辞职之前是自己或帮助亲友进行散户投资；其后，他开始管理大型机构资金，曾担任国王学院（King’sCollege）财务主管、全国相互寿险社董事长、省郡保险公司（ProvincialInsuranceCompany）董事，以及多只投资基金的董事。凯恩斯出任英国的全国相互寿险社（NationalMutualLifeAssuranceSociety）董事长后，1922年首次在公司年会上讲话时就断言：当代寿险公司的沉浮主要取决于其投资成败。能说出这番话，足见他对保险资金管理是很重视的，也是自信满满、身手不凡的。
凯恩斯关于保险资金管理的论述
20世纪20年代，凯恩斯作为英国相互寿险社董事长每年都在企业年会上讲话，其吸引力虽然不及当今全球朝圣巴菲特的盛况，但当年在伦敦金融城也颇具名气。凯恩斯的讲话虽然每年侧重点不同，但主要涵盖这几个方面的内容：公司经营主要指标完成情况、承保/投资业务运行小结、宏观经济形势分析、专题热点，与公司重大人事变动。根据记载，其关于保险资金管理的论述，主要包括如下内容：
第二，寿险公司要争取理财与保障双轮驱动。凯恩斯在1922年公司年会上表示，当时英国流行的两全保险的主要功能之一是理财，只要保险公司的投资收益率足够高，就能占领中产家庭的财富管理市场，而这个市场前景广阔。在1925年初的年会上，凯恩斯说，估计到1924年末英国人均寿险只有39英镑，而美国却高达109英镑、加拿大74英镑。因此，英国寿险的发展潜力非常大。在1927年初的年会讲话中，凯恩斯表示，作为一家寿险公司，还是应该让终身寿险占有一定的比例，防止业务过度失衡。这是在1925年、1926年投资收益率连续下降的情况下凯恩斯观点的微妙变化。在1929年初的年会上，凯恩斯在宣布公司将推出提高保障属性的保单后表示：“前些年强调了分红型保单的投资理财功能，现在不是要否定这个功能，而是强调要针对不同投保需求推出相应保单：既满足理财客户，也满足保障客户。”
全国相互寿险社的投资经营状况
凯恩斯1921年出任全国相互寿险社董事长并主抓投资工作。所以，该公司的投资经营状况可以说直接反映了凯恩斯的投资理论有效性和实际操作水平。尽管他在历次年会上披露投资经营结果的指标有所不同，并不是非常连续，但我们还是能从中梳理出一些主要指标的走势。
投资资本利得情况
对于使用积极投资策略的资金管理人来说，最能体现其投资水平的指标就是历年的买卖差价损益。图1中，我们正好搜集了一个比较完整的“牛熊周期”的数据：1921年—1932年共12年，过程相当惨烈，可以说是前9年的盈利来弥补3年的损失。当然，由于天将降大任于凯恩斯，所以让他经历了历史上最为惨烈的经济危机和资本市场崩溃。细心的人会发现，9年的盈利其实还不及3年的亏损。不过，由于这里包括浮盈浮亏，所以它们不是该公司的已实现盈亏，鉴于凯恩斯在1931年崩盘之时割肉很少，所以实际亏损应该很小。凯恩斯在此期间是怎样评价历年差价损益的呢？
再看后面大幅波动的4年：1929年差价收入（-31.7万英镑）虽然破天荒地出现巨额亏损，但在1930年初的公司大会上，凯恩斯一点也没有惊慌，甚至颇为自豪地披露自己在1929年暴跌之后大手笔加仓，一旦市场反转，就处于大获全胜的有利地位。面对1930年证券差价17.98万英镑的亏损，凯恩斯口头上也并未沮丧，还头头是道地反驳批评者。但是在操作上已经趋于谨慎，其1930年末的普通股持仓已经比上年下降25.4万英镑，不再像1929年末那样信心满满地抄底等反弹。遭受1931年的雪崩式重大亏损之后，1932年凯恩斯把年会推迟了一个月。他在讲话中也打破历史惯例没有披露亏损金额，只是说巨额亏损把历年滚存的资金和1931年的其他经营利润都吞没了。1932年，该公司已经从巨额浮亏转变为小额盈利3.35万英镑，凯恩斯在庆祝之时披露了市值快速恢复的金额，但同时也就泄露了1931年亏损金额。虽然他一如既往地自夸，但他的投资操作又做出了一项重大改变：开始提供房贷。
证券投资的利息收入
凯恩斯对公司的利息收入是分成两类披露，一是凯恩斯把历年差价收益的未分配部分，也就是滚存部分，投资于高等级债券所产生的利息（Interestearnedonthecarry-forwardfromthepreviousyear，简称滚存资金利息“Interestoncarry-forward”）。由于该公司在1930年的百年庆典中才首次动用差价收益来进行保单特别分红，所以直到1929年这项利息收入都是缓慢上升的。
另一类利息是寿险社会员所缴保费购买债券的利息超过3%预定利率部分产生的收入（Interestearningsinexcessof3%onmeanfund,excludingcarry-forward，简称保费利差益“Interestearnings”）。由于1931年、1932年之前，该公司的保费收入一直处于正常增长状态，债券市场也没有剧烈波动，所以，直到1930年这项利息收入都呈现平稳上升的态势。而1931年出现债券违约，1932年该公司新业务保费大幅下降，这些都造成1931年、1932年的平均利息收入明显下降。
凯恩斯险资管理理论与实践简析
第一，险资投资应该是名义资产和实际资产的恰当组合。保险经营要满足名义负债、实际负债和在竞争中取胜三大要求。基于这三个因素，在1928年的讲话中，凯恩斯提到，保险公司作为一家机构，资金会在债券这样的名义货币收益率资产和实际收益率资产之间进行分配。
第四，险资作为机构投资者要对完善资本市场发挥作用。对于一个依赖于经营预测和政策预期的资本市场，证券发行方信息披露不实、投机家操控市场、两方合谋狼狈为奸，都是有现实操作空间和利益驱动的，违法犯罪行为伺机涌现是无法避免的。除了政府监管必须利剑高悬，险资等机构投资者应该发挥规范运作的引领作用。在1928年的公司年会上，凯恩斯就提出了类似观点：如果保险公司合计起来持有行业龙头上市公司大比例的普通股，那么它们就有可能纠正当时英国股市的一个重大缺陷：投资者主要是散户，在上市公司管理出现问题时，缺乏联合行动的动力和能力。机构投资者采取联合行动的可行性就大得多，它们可以有很多方式影响上市公司董事会或在经营管理中发出自己的声音。但近百年的中外实践表明，这个作用的发挥并不容易。
第五，险资要对股市的波动性有充分准备。股市有波动性似乎谁都知道。但是，为什么还是有很多人葬身其中呢？其原因可能是：在股市没有表面上和实际上都安稳的投资机会，要收益就必须冒险，所以很多人对冒险已经习惯甚至麻木；一般人对风险都有一定准备，但如果遇到超大的跌幅、超长的熊市、超预期的恶性循环，恐怕很多人就抵挡不住。我们所展现的凯恩斯10年股市路，可以说又一次生动地说明了这一点。早在1924年取得良好收益后，这位大咖就在年会上警告良好收益率是不能过分期待的，并且在操作中增仓英国政府债等安全资产，但可惜他提防过早，其后几年股市并未大跌，他反而因为保守而收益率不高。于是，他又开始提升风险偏好，买入高风险债券等，而1927年支持炒股的精算师论文面世使其在保险业内憋屈已久的主张终于可以大发光芒。凯恩斯自豪地宣称，在把资金用于股票投资方面是英国寿险公司的先行者之一，并主动详细披露了各年末的股票投资占比（表1）。
1926年末英国寿险业的股票投资平均比例只有4.33%。这使凯恩斯风光无限。直到1929年大跌之后，当市场一片哀嚎时，凯恩斯却说：一切尽在掌握！我这么多年的差价收益一分钱没动，我早就预言了下跌而且还趁机抄底了！大家风范尽显！但是，当1931年的崩溃袭来之后，这下超出他的预期了，他推迟了公布年报，推迟了召开年会而且公开表示“买卖证券都让人不踏实”，连舵手都迷失了航向。
虽然他依然有炮弹反击批评者，认为是市值记账法对交易所资产形成了流动性和舆论压力，但是，在投资上增持英国金边债、开启房贷，在承保上接连“远理财、亲保障”，这些都说明凯恩斯已经转攻为守、准备打持久战。幸好，接下来，凯恩斯以其横扫千军之笔引领了推动各国政府出台救市措施的理论思潮。最终，投资不仅解套，还赚得盆满钵满。
凯恩斯1921年—1932年的12年操盘已经穿越牛市和熊市，作为集理论与实践于一身的老手，确实给我们上了精彩的一课。