导语：如何才能写好一篇资产证券化的基本原理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
一、资产证券化理论基础
（一）资产证券化内涵
资产证券化是20世纪70年代一项重要的金融创新，对金融市场和经济的发展产生了积极的影响。资产证券化目前还没有形成一个统一的定义，学者们从不同的角度给出了不同的定义，较典型的主要有：
第一种典型的定义，资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；另一种代表性观点总结出其基本特征：第一资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二资产证券化必须涉及资产转移的设计以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离；第三种观点认为，资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度①。
资产证券化本质上是将流动性较弱的资产转化为流动性较强的资产，并实现资产的风险与收益的分离和重组。本文是从银行角度来考察资产证券化，文中资产证券化无特别说明，均指信贷资产证券化。
（二）资产证券化原理
资产证券化是以基础资产的未来现金流为支撑而发行证券的过程，因此，资产所产生的现金流分析就成为资产证券化的核心原理。
（一）核心原理
基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，它是由现金流的基础作用决定的。基础资产可预见的现金流是资产证券化的基础，只有现金流是确定的，在以基础资产为支撑而发行的证券的价值才能被确定。基础资产的现金流分析主要涉及三个方面：资产的估价、资产的风险与收益和资产的现金流结构。
（二）基本原理
资产证券化的三大基本原理分别是资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。基本原理是对核心原理的深入，是对资产现金流的深入分析。
1、资产重组原理
资产重组是资产的原始权益人为实现证券的发行，对基础资产进行重新配置和重组以组成资产池。资产重组原理最重要的是对资产的选择，并不是所有的资产都适合进行证券化，资产需满足一定的条件才能进行证券化，其中最重要的一个条件就是资产能产生稳定的、可预见的现金流收入。
2、风险隔离原理
经过资产重组形成资产池以后，必须将资产池与其他资产的风险相隔离。通常做法就是设立特殊目的机构即SPV，原始所有者将基础资产“真实出售”给SPV，真实出售即基础资产在出售后，原始所有者纵使破产，其已出售的资产不会被列入破产清算的范围。原始所有人的风险与证券化交易的风险无关，不会传染给证券持有者，从而实现了风险隔离。
3、信用增级原理
由于资产证券的本息依赖于被证券化资产的未来现金流的实现，这对证券投资者来说存在一定得风险。因此，通过信用增级的方式，来提高证券的信用等级，以吸引更多的投资者。信用增级的方式有很多种，主要分为内部增级和外部增级。内部增级主要是利用基础资产所产生的现金流来实现自我担保；外部增级则是通过第三方机构提供担保。通常都采用两者相结合的方式来实现证券的信用增级。
二、资产证券化作用流动性风险运行机制
（一）化优化资产负债期限结构
1、降低中长期贷款比例
根据全国五家大型商业银行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行）提供的定期报告，近五年五家银行中长期贷款占贷款总额的比例在60%以上，且呈现上升趋势。中长期贷款比例的增加使得银行存贷款期限结构错配问题更加突出，银行将面临较为严重的潜在流动性风险。
通过对资产证券化原理分析可看出，将中长期贷款证券化是解决银行存贷期限错配的重要手段。银行选择要进行资产证券化的中长期贷款，将其真实出售给SPV，SPV再将这些贷款组合汇集成资产池，以资产池所产生的现金流为支撑在市场发行债券进行融资，最后用资产池所产生的现金流来偿付发行的债券。
至此，银行将中长期贷款剥离出资产负债表外，表内中期贷款比例也随之下降，存贷款期限结构错配现象得以缓解。
2、优化资产结构配置
（二）提高银行证券化资产的流动性
银行贷款证券化就是将银行的主要资产贷款，通过一定的结构安排和设计，将其转化成可在金融市场上出售和流通交易的证券，即将流动性差的贷款转换成流动性高的资产支持证券，极大的提高了银行资产的流动性。
三、结论及建议
结合我国银行业现状，对信贷资产证券化的发展有以下建议：
第一，扩大资产证券化规模。一方面是投资者拥有巨额金融资产找不到投资渠道，大部分只能以储蓄存款方式持有，另一方面是国内金融机构等迫切需要解决流动性问题、不良资产等问题。因此，资产证券化只要设计合理，具备较高收益性、流动性以及安全性，就会得到投资者的青睐。
第二，丰富投资者结构及扩大发起者范围。证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，中小商业银行也可以使用。从现阶段来看，大银行资金还算充裕，中小商业银行面临的资金约束更大，受到业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行流动性不足的问题更为突出，因此中小商业银行对资产证券化的需求更明显。（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）
参考文献
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关键词：住房抵押贷款；证券化流程；提前偿付；提前偿付风险
一、住房抵押贷款证券化问题综述
(一)住房抵押贷款证券化的定义
住房抵押贷款证券化(MBS)是起源于美国的一种创新金融工具，指的是银行等住房抵押贷款发放机构将其持有的住房抵押贷款，按照贷款期限、利率、抵押房产类型等同质性的要求汇集成抵押贷款池，出售给特定的中介组织-特设机构(SPV),SPV将购买来的抵押贷款重新包装组合，并经过评级、担保等形式实现信用提升后，以抵押贷款池的未来现金流为偿还基础，在资本市场上发行证券(主要形式为债券)并出售给投资者的一种融资行为。
（二）住房抵押贷款证券化的原理
住房抵押贷款证券化实际上是对基础资产现金流的证券化。对基础资产的选择必须立足于基础资产的现金流分析，也就是资产证券化的核心原理。具有“预期稳定现金流”的基础资产至少应该满足两个方面的要求:首先，基础资产必须能够带来未来的收益流入;其次，该收益流入的风险收益特征是可以识别的，并可以通过投资组合、风险隔离、信用增级等手段进行风险化解的。而后者则构成了资产证券化的三个基本原理或基本功能:资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。资产重组原理是指通过对基础资产的重新分割和组合实现预期现金流的风险和收益要素的重新分配，达到基础资产的合理定价，从而使以资产为基础发行的证券化达到融资最佳化效果.资产证券化融资通过风险隔离安排将风险范围缩小到基础资产本身的风险。
（三）住房抵押贷款证券化的流程
图1资产证券化运作流程
1.发起人确定资产证券化目标，剥离贷款。
发起人根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定资产证券化的具体目标，即确定所需融资的规模，然后对现有的住房抵押贷款进行清理，将之从负债表中剥离出来，形成一个贷款组合，作为资产证券化的基础资产.
2.发起人向SPV出售贷款组合。
特殊目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主题,SPV对发起人(银行)提供的贷款组合进行初步评估后，根据证券化的具体目标选择一定数量的抵押贷款资产，将这些贷款资产同资产发起人协商确定贷款组合的购买价格，签订贷款组合买卖合同，完成贷款组合的购买交易。
3.完善证券化结构，进行内部评级。
4.信用增级,进行证券发行评级。
SPV必须进行自我增级或寻找信用增级机构，采取措施提高资产支持证券的信用等级。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而发行证券的成本越低。
5.设计证券发行条件，安排证券销售。
6.SPV获取证券发行收入，向贷款出售银行支付购买价款。
发行结束后，证券承销商按照包销或者代销方式将证券发行收入支付给SPV,SPV按贷款组合出售协议所规定的交易价格向贷款出售银行支付对价，同时向聘用的各类机构支付专业服务费。
7.积累现金流，对资产池实施投资管理。
SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般来说，发起人会担任服务商，因为发起人己经比较了解基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系，而且发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。
8.到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。
在每一个资产支持证券的本息偿付日，由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。
二、提前还款及其风险
（一）提前还款行为的基本概念介绍
在住房抵押贷款证券化中，提前还款是指借款人不按照合同约定的期限和额度提前偿还全部或部分贷款的行为。由于住房抵押贷款允许借款人提前还款，因而就有可能产生提前偿付风险。
(二)提前偿还行为给银行带来的影响
1苯档鸵行利息收入。
个人住房抵押贷款的提前偿付，将使银行的可用资金增加，但目前我国的现实是，银行系统内居民存款余额连年居高不下，各银行都有大量闲置资金急于寻找出路，在这样的情况下，借款人的提前偿还行为只会增加银行闲置资金量，加大银行的投资压力和风险。
2.增大银行再投资风险。
通常情况下，固定利率抵押贷款借款人是在抵押贷款利率下降时进行提前偿付的，那么商业银行进行再投资时便不能获得与原投资相等的回报率，在这样的情况下，商业银行将面临收回投资后再重新投资新项目时损失利息的风险。
3.增加银行服务成本。
总而言之，我们要对资产证券化流程的各个环节以及其中的风险有一个清晰地认识，尤其是提前还款风险具有复杂多变的特点，更加值得银行予以重视，让资产证券化这一工具更好的为社会主义金融市场融通做出贡献。
参考文献：
[1]巴曙松，刘清涛.当前资产证券化发展的风险监管及其模式选择[J].杭州师范学院学报(社会科学版)，2005.
[2]陈文达，李阿乙，廖咸兴著.资产证券化[M].北京:中国人民大学出版社，2004
论文题目《中国工商银行信贷资产证券化问题分析》
二、研究目的和意义
与美国欧洲等具有发达金融市场的国家相比，中国对于资产证券化的研究相对较晚，对于它的理论研究始于20世纪90年代，但真正从理论走向实践则是本世纪初期。2005年我国信贷资产证券化试点工作启动。国家开发银行和建设银行分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，国内多家银行纷纷试水资产证券
化，我国信贷资产证券化有了长足的进步。
我国发展信贷资产证券化有巨大的潜力。与发达国家规模庞大的资产证券化市场相比，我国的资产证券化市场非常弱小。信贷资产证券化处于试点阶段。产品的发行量和存量都非常少，在整个金融市场中的占比微乎其微。但是，无论从供给面来看还是从需求面来看，我国信贷资产证券化都有巨大的发展潜力。供给方面，规模巨大的银行的信贷资产可以作为证券化的基础资产。需求方面，发展资产证券化市场上应存在对资产证券化有主动需求的投资者。探讨商业银行信贷资产证券化中存在的问题，可以为我国信贷资产证券化的发展提供指引。
当前，我国的信贷资产证券化发展已经取得了重大突破，商业银行对开展信贷资产证券化业务已达成了共识，国内学者们也专门对信贷资产证券化理论及实施做了系统的研究，取的了积极成果。但出于信贷资产证券化过程的复杂性，加之银行风险管理手段不足等各方面的因素，信贷资产证券化面临着重重挑战。因此，加强对信贷资产证券化问题的研究，规范和化解资产证券化过程中的问题，对推动我国信贷资产证券化业务以及整个国家经济、金融的健康发展，促进金融与国民经济的协调与持续发展，都具有十分重要的理论和现实意义。
三、国内外的学术动态及本课题的主攻方向
涂永红，刘伯荣(2012)通过分析国外及香港地区的经验对我国住房抵押贷款资产证券化的具体操作进行了设计和构想。耿明斋，郑帆(2013)对信贷资产证券化进行了研究，认为有利于增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平及优化资源配置，增进银行资产安全性等作用。于凤坤(2012)对信贷资产证券化原理进行了系统阐述，并全面论述了信贷资产证券化在我国经济领域中的作用。对如何利用资本市场，运用资产证券化机制，处理和解决我国国有银行不良资产进行了深入探讨。孙泰军(2013)以资产证券化效率为核心，系统论述了如何提高资产证券化的金融效率及如何建立提
前偿付风险防范机制。同时对定价方法与效率的关系进行了论证。
StevenL.Schwartz《结构金融资产证券化原理指南》(20XX)是资产证券化的经典著作。在其最新第三版《结构金融资产证券化原理指南》(2013)中阐述了资产证券化破产隔离、真实销售和信用增级原理，准确解读了资产证券化实践中的税收、会计、监管和跨国证券化问题。
Giannini,Alberto和Preventative(2013)认为资产证券化将银行资产负债表的信贷风险转移到市场。因此有必要加强对银行资产的管理,其中之一就是提高银行的透明度。他们认为虽然资产证券化使得以次级抵押贷款为基础的各类资产支持证券不再是银行资产负债表中的内容,但是这也使得金融风险通过SPV不断地向市场扩散。GustavoSuarez(20XX)认为资产证券化在降低商业银行资本需求的同时进一步加剧而不是分散了商业银行风险。
国外资产证券化研究始于基本原理、动因以及作用研究，目前则主要集中于资产证券化定价分析、风险管理以及对资产证券化理论和实践的反思。但对资产证券化实施过程中风险的研究以及对资产证券化理论和实践的反思多停留在技术层面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特别是缺乏对资产证券化风险的根本性认识。
本课题的主攻方向是：对我国工商银行信贷资产证券化中存在的问题加以分析。
四、阅读的主要文献
[1]涂永红,刘柏荣著.银行信贷资产证券化[M].中国金融出版社,2012
[2]王中.资产证券化风险隔离机制法律问题研究[D].上海交通大学2012
[3]张添一.我国住房抵押贷款证券化的信用风险研究[D].山西财经大学2013
[4]欧敏睿.我国商业银行不良资产证券化会计问题研究[D].湖南大学20XX
[5]朱宇畅.资产证券化在中国的实践状况分析[J].财经界(学术版).20XX(01)
[6]朱宇畅.资产证券化在中国的实践状况分析[J].商场现代化.20XX(16)
[7]林国梁.我国资产证券化法律关系及适用问题研究[D].复旦大学2013
[8]王晖.基于结构融资视角的信贷资产证券化研究[D].山东大学2013
[9]李彬.美国资产证券化发展历程及对我国的启示[J].财政监督.2013(16)
[10]李媛媛.我国商业银行信贷资产证券化风险管理研究[D].山西财经大学2013
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[12]刘蕾.华尔街进入监管新时代美国金融监管改革法案正式立法[J].中国金融家.2011(08)
[13]李佳,王晓.试析资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用[J].华北金融.2012(02)
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[16]HaenselDennis,KrahnenJanPieter.DoesCreditSecuritizationReduceBankRiskEvidencefromtheEuropeanCDOMarket[J].SSRNWorkingpaper,2007.
五、研究内容
本文一共有四个部分组成：
第一部分，对信贷资产证券化的概述。第二部分，结合数据等分析我国工商银行信贷资产证券化发展现状。第三部分，工商银行信贷资产证券化中存在的问题。第四部分，针对工行信贷资产证券化业务中存在的问题的提出自己的建议。
1信贷资产证券化概述
1.1信贷资产证券化的内涵
1.2信贷资产证券化的参与主体及操作流程
1.3信贷资产证券化的意义
2中国工商银行信贷资产证券化的发展现状
2.1工行信贷资产证券化产品的规模
2.2工行信贷资产证券化产品的特点
3中国工商银行信贷资产证券化中存在的问题
3.1商业银行风险监管体系还不够完善
3.2缺乏与资产证券化相配套的外部法律环境
3.3资产证券化过程中中介机构的服务质量不高
3.4风险评级的基础数据和技术条件不足
3.5证券化信息披露不规范
4推进我国信贷资产证券化的建议
4.1完善法律体系、健全实施细则
4.2建立监管协调机制实现信息共享
4.3丰富基础资产的种类
4.4增强信用评级能力、加强对信用评级机构的监管
4.5培养合格机构投资者
4.6建立政府支持的中国信贷资产证券化市场
六、途径及进度
进度：
1、20XX年11月15日前：搜寻文献，完成外文翻译，交指导老师。
3、2017年1月30日前：提交论文初稿，期间将论文初稿交指导老师批阅。4、2017年2月25日前：提交论文二稿，期间按指导老师意见进行修改。5、2017年4月30日前：在老师指导下，学生修改至少三稿完成正文定稿。6、2017年5月10日前：交毕业论文正本，质量达到规定要求。装订论文7、20XX年5月22日前：指导教师将评阅好的毕业论文交教研室。
8、20XX年5月24日：开始形式审查，上网查询。
9、20XX年5月25日：交叉评阅。
10、2017年6月2-3日：答辩2、20XX年12月15日前：交开题报告正本,质量达到规定要求
关键词:资产证券化资产证券化发展策略
一、资产证券化概述
资产证券化（AssetSecuritization）是把缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）经过重组形成资产池，并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-BackedSecuritization,MBS）和资产支撑的证券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种崭新的投资选择，尤其是那些在投资利产品上受到诸多限制的机构投资者，有了合规的投资，并可以借此扩大投资规模、多样化了投资产品。资产证券化应该遵循以下四个原理：基础资产的现金流分析原理，资产重组原理，风险隔离原理，信用增级原理。其中第一个原理是核心原理，因为资产证券化其实就是基础资产现金流的证券化，以上的四个资产证券化原理也常常被简称为“一个核心原理，三个基本原理”。
亨利考夫曼是这样评价资产证券化的：“资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的发展，它改变了金融市场的性质以及市场行为的特点，……堪称造就了当代金融史上最有影响和最有前途的变革。”可见资产证券化有多么重要。当前，资产证券化已经成为世界金融领域的重大趋势之一。
二、我国资产证券化发展现状及障碍
相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。我国在1992年，自海南首推“地产投资券”的项目开始，我国就首次开始了证券化的尝试，1996―2002年，又间续性发展了几起离岸证券化的案例。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，一直没有得以实施。2003和2004年分别有少量准证券化的案例，到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着我国本土证券化的试点将正式开始。2005年年底，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步，2005年也被业界有关人士称为资产证券化元年。
经过2006年快速稳定健康的发展，使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。当然，这与主管部门的大力推动，各项法律、法规的相配套密不可分。至2007年初我国证券市场化呈现以下几个特点：
（一）市场规模迅速扩大、发行品种不断突破
从发行市场规模来看，我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.20%，产品种类也由两类发展到五类，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破，截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。资产证券化产品的种类日益丰富，涵盖行业也日益广泛，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。从产品所占百分比上看，专项管理计划所占比例最大，达55.87%左右，其次是信贷资产证券化产品为27.41%，准ABS信托产品所占比例最低，仅为0.17%。
（二）一级市场表现活跃而二级交易市场较为冷清
目前国内的资产证券化产品，主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行，从产品数量和发行规模上来看，沪深两市的企业资产证券产品比银行间市场的资产支持证券略胜一筹。统计显示，2007年共有28只资产支持证券在交易所市场发行，通过大宗交易系统挂牌交易，银行间市场仅4只。
相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却并不乐观，具体见表1的数据说明。出现此种现象，主要症结在于产品的流动性不高，此外，一级市场还处在一个前期试点的阶段，认可程度并不高，市场还需要一个熟悉的过程。
（三）投资范围逐步扩大
2006年我国资产证券化产品市场的投资主体获得重大突破，有20余只证券投资基金了关于投资基金投资资产支持证券的公告。在交易市场，我们可以看到证券公司、基金公司、投资公司、保险等资金涉足证券领域的身影。
但同时，我们也看到，虽投资的限制已取消，但众多机构投资者热情并不是非常高涨，流动性不足问题并没有因此而得到根本性改观，究其原因，主要还在于我国目前的资产证券化产品仍属于大宗交易范围，处于间歇性发展和间断易阶段。资产证券化产品的非连续竞价，抑制了产品交易的活跃性，也一定程度上成了投资者涉足资产证券化产品的一道屏障。此外，个人投资者参与率也非常低。
（四）资产证券化市场发展障碍因素
虽然我国资产证券化市场在管理层的大力推动下，取得了快速发展，但资产证券化的顺利发展离不开发达成熟的金融市场，离不开完善的法律、会计、信托、税收等环境，和发达国家相比，目前我国仍然存在诸多现实的障碍。
二是中介服务上的障碍。资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中最重要的包括资产评估机构和信用评级机构等。然而，目前我国证券评级业整体运作不规范，没有一个统一的评估标准，评估机构发展相对较弱，公信力还不是很高，评估难以做到独立、客观、公正，评级机构难以得到广大投资者的认同。
三是资本市场上的障碍。我国目前除股票外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达，也一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。
三、我国资产证券化的发展策略
我国资产证券化虽然在2005年才真正进入了规范运作的发展轨道，但在实务上已有十几年的历史，而且不乏许多成功案例，可以为今后发展提供经验，如：1992年海南三亚地产投资券，是海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式开发三亚的丹洲小区，是实物资产证券化的案例；1996年珠海高速公路证券化，该证券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为摩根斯坦利公司，以高速公路过路费为担保，是国内资产证券化的成功例子；2000年中集集团应收款证券化，是中国国际海运集装箱股份有限公司与荷兰银行签署的贸易应收账款证券化项目协议；2005年12月国开行和建行顺利“试水”资产证券化，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。
同时，从2005年3月我国本土证券化的试点正式开始至今已有两年的历程，已有了更多的实践经验和理论成果，特别是经过二十多年的改革开发和经济建设，我国已经初步具备了实施资产证券化的基础。特别是在2007年以来我国的资金市场的供大于求的现象越发凸显，因此应该在借鉴欧美等资产证券化发展先进国家的基础上，结合我国国情，抓住时机加快资产证券化发展建设步伐。
（一）加快制度和环境建设
我国资产证券化发行和交易市场、法规及财务制度等诸多问题还有待完善。我国目前银行间市场与交易所市场的分割状态限制了资产证券化的发展，并且缺乏一个规范有序的交易系统，不过，最近全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司已经设计了适合资产支持证券发行和交易的债券综合业务系统，可以承担试点扩大后更大规模的资产支持证券的发行和交易。
（二）发展基础资产的选择
根据基础资产的不同，资产证券化一般分为，住房抵押贷款证券化（MBS）和资产支持证券化(ABS)两大类。其区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。ABS其实是MBS技术在在其他资产上的推广。ABS种类繁多，有：基础设施收费证券化、汽车消费贷款证券化、商业抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、商用房产抵押贷款证券化、贸易应收款证券化、门票收入证券化、中小企业贷款支持证券化、租赁应收款证券化等。但是，并不是所有的资产都可以拿来证券化，证券化的基础资产应该具备：有可预见的稳定的现金流，持续的低违约率，具有一定的规模，本息偿还分摊于整个存续期，债务人分散化，有良好的历史记录，有明确的担保支持，具有同质性，清算价值高等。而我国资产证券化刚刚起步还在探索之中，更应谨慎，并结合国情寻找开发出好的基础资产进行资产证券化，才是当务之急。
首先，在目前我国大力发展MBS是具备一定条件的。我国的住房抵押贷款已具备一定的规模，各种制度对MBS障碍较少，特别是它的损失和拖欠的风险小而且容易估计，即有着质量高、现金流稳定、违约率低、本息偿还均匀分摊与整个存续期、有明确的抵押物、清算价值高、发展前景好等，是理想的基础资产选择。
其次，基础设施收费也是很好的基础资产。我国是发展中大国，需要建设的基础设施量相当大，而且基础设施收费具有现金流稳定的特点。这样通过基础设施收费证券化可以改变建设资金主要依靠政府财政和银行贷款的局面，也是解决我国基础设施建设所面临资金缺乏的有效途径。
再次，汽车按揭贷款也是很好的基础资产选择。随着我国经济的不断发展，2006年我国汽车销售量为721万台，居世界第一，大部分是私人购买，那么汽车按揭贷款规模将会很大。由于汽车按揭贷款门槛高，违约率低，并且有信用担保，所以说汽车按揭贷款是很好的基础资产选择。
还有，不良资产也是很好的证券化基础资产的选择对象。我国由于历史的原因，特别是我国四大国有商业银行存在大量的不良资产，国家成立了四家资产管理公司处置政策性不良资产，虽然政策性不良资产的处置已近尾声，但我国的不良资产市场仍具有很大空间。不良资产证券化也被认为是解决不良资产的一种较好的选择。特别是不良资产关系着国家市场的安全，所以不良资产也应该作为一项经常性的重要基础资产选择。
最后，出口应收款应该逐渐成为我国资产证券化的重要的基础资产选择对象。我国是一个出口大国，出口应收款规模很大而且现金流稳定，同时因为进出口公司的资金周转要求高，所以实行资产证券化有很大的意义。但是，由于各个进出口企业规模和应收款质量的限制，还有待进一步探索，但它毕竟是今后可以选择的一种重要基础资产。
四、总结
通过以上对我国资产证券化的介绍和分析，可以知道我国资产证券化对基础资产的选择和定位还有突破的空间。对资产证券化的模式选择上，应该着重对住房抵押贷款证券化、基础设施贷款证券化和不良资产证券化三个模式进行完善和发展。
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2.何小锋.资产证券化：中国的模式［M］，北京大学出版社，2002．
3.永亮.资产证券化及其在我国的发展研究［D］，2006.4
4.亨利考夫曼.《悲观博士考夫曼论货币与市场》［M］，海南出版社，麦劳格－希尔，2001
5.2006年中国资产证券化年度报告［DB/OL］.省略/
关键词：反抵押贷款资产证券化特殊信托机构
资产证券化融资理论概述
资产证券化（ABS，是英文“Asset-backedSecurities”的缩写）是指以融通资金为目的，将缺乏流动性，但具有共同特征和稳定的未来现金收入流的信贷资产进行组合和信用增级（对该组合产生的现金流按照一定标准进行结构性重组），并依托该现金流发行可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。
这种融资方式的基本过程是：项目资产的原始权益人将自身持有的某些流动性较差的资产加以分类并汇集成一系列资产组合，交给负有信托义务的专门机构(SPV,SpecialPurposeVehicle)，这些机构再以这些资产组合的预期现金收入作为偿债保证，利用一系列信用等级提高方式提高项目资产的资信等级，发行各类可以流通转让的证券，出售给投资者；取得发行收入后，再按资产买卖合同规定的购买价格把发行收入的大部分作为出售资产的交换支付给原始权益人，使原始权益人达到筹资的目的。资产证券化参与反抵押贷款业务的基本原理
反抵押贷款资产证券化可行性分析
选择资产证券化作为我国当前反抵押贷款制度改革的过渡途径，主要是基于反抵押贷款与资产证券化所具有的共同之处。首先，反抵押贷款所出售的标的——房屋是不动产，并且具有一定的同质性，符合资产证券化标的的要求；其次，反抵押贷款中出售的房屋由于都是个人所有，难以借此直接在证券市场进行融资，因此必须找一特殊机构进行资产的重新组合，这正是资产证券化的独特优势所在；第三，反抵押贷款在未来可以产生稳定的现金流，即合同到期住房产权完全移交后，SPV出售房产所得资金可以偿付前期所发行的债券，未来稳定的现金流是进行资产证券化的必要条件之一，从而很好的保证了债券未来的本息偿付；另一方面，房地产作为资产证券化标的也有利于提高发行债券的信用级别。反抵押贷款的这些特点决定了其具体操作比较容易借助资产证券化进行。
反抵押贷款资产证券化具体措施
关键词：专项资产管理计划；资产证券化；基础资产；基础法律关系
专项资产管理计划，是证券公司资产管理业务类型的一种，在当前亦是证券公司资产证券化业务的表现形式和特殊目的载体。专项资产管理计划在证券公司资产证券化交易中被设计成特殊目的载体，具体指证券公司面向境内机构投资者推广并发售资产支持证券，设立专项资产管理计划募集资金，并按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给资产支持证券持有人。2012年9月，中国证监会颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》及其配套规则。基金公司开始设立子公司，发行类似信托的投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利的专项资产管理计划。基金子公司专项资产管理计划从而也开始被引入市场，并逐步为市场所认识和接受，成为基金公司发展的新引擎。[1]但专项资产管理计划在基金公司子公司目前主要作为类信托理财产品，其用于开展资产证券化业务目前还没有实施细则和具体案例。本文将以隧道股份BOT项目资产证券化产品为例，剖析专项资产管理计划为特殊目的载体的证券公司资产证券化涉及的一些基本法律问题。
一、隧道股份BOT项目资产证券化概况及法律结构
2013年5月9日，上海大连路隧道建设发展有限公司发行了隧道股份BOT项目专项资产证券化产品。该专项计划设置优先级资产支持证券01、优先级资产支持证券02和次级资产支持证券三种资产支持证券。此专项计划的原始权益人为上海大连路隧道建设发展有限公司；计划管理人为上海国泰君安证券资产管理有限公司；托管人为招商银行股份有限公司；保证担保人为上海城建（集团）公司；回购方为上海市城乡建设和交通委员会（原上海市市政工程管理局）；养护公司为上海上隧实业有限公司。
专项计划所募集的认购资金只能根据约定，用于向大连路隧道公司购买基础资产，即《专营权合同》中约定的特定期间内的专营权收入扣除隧道大修基金以及隧道运营费用后的合同债权及其它权利。专项计划资产由托管人托管，计划管理人已经与托管人签订了《托管协议》。托管人按《管理办法》有关规定为专项计划开立专用的银行账户，专项计划的一切货币收支活动，均需通过专项计划账户进行。计划管理人和托管人保证专项计划资产与其自有资金、其他客户委托管理资金、不同计划的委托管理资金相互独立。
二、法律问题评析
由于我国国内金融分业监管及信托业专营的金融体制，券商以专项资产管理计划为特殊目的载体的资产证券化在法律上存在一些问题。本文仅从基础资产和基础法律关系这两个问题入手，逐次评析证券公司资产证券化业务涉及的一些法律问题。
（一）基础资产
在资产证券化过程中，资产转让行为如果被认为不能完全与原始权益人相隔离，则会被定性为担保融资行为。如果某项财产转让给他人，不再属于原始权益人的财产范围，则该项转让可以称为“真实出售（truesale）”。
债权作为可证券化的基础资产在各国都是比较普遍的做法。按照我国法律，债是指按照合同的约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系。在中国，能够引起债发生的法律事实，包括合同、侵权行为、不当得利、无因管理以及法律规定的其他方式。而根据资产证券化对于基础资产的要求，基础资产应“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产”，对于可以作为基础资产的债权而言，无论是监管部门还是投资者都希望此种债权为一种依契约产生的合同之债。在实务中，原始权益人也往往将其拥有的合同债权作为基础资产转让给特殊目的载体。[2]
如前所述，隧道股份BOT项目资产证券化的基础资产即属于回购关系下形成的合同债权，因此从法理上实现“真实出售”是可能的。
（二）基础法律关系
根据专项计划说明书，“委托人与计划管理人签订《资产管理合同》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，委托人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。”因此，专项计划的基础法律关系系委托关系。委托关系因其不稳定和脆弱，仅适合运用于较短期的资产管理。因为委托原则上于当事人一方死亡或丧失民事行为能力时即归于消灭，而且被人可以随时取消委托，人也可随时辞去委托。委托中，即使在委托合同中约定“受托人破产、辞任、解任时，委托合同对继任的受托人仍然有效”，但因为这是一种涉他合同，未经继任者确认，原来所设定的委托并不当然对继任的受托人有效。由此可见，委托法律关系对于计划的长期存续增加了很多不稳定因素。[3]
综上所述，如果无法解决基础资产的独立性问题，无法运用恰当的法律结构实现破产隔离，则证券公司资产证券化业务在法律上就存在重大缺陷和不确定性。
[1]李可.专项资产管理计划――基金公司的新产品[J].中国城市金融，2012，（11）.
一、项目融资方式评析及其适用性分析
中国发展计划委员会在1997年4月6日颁布的《境外进行项目融资管理暂行方法》中，将项目融资定义为：“以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。”不仅公路经营企业，而且公路事业单位均可以采取项目融资方式筹措公路建设资金。广义的项目融资包括股权融资和债务融资，狭义的项目融资是指债务融资。
二、BOT融资方式
BOT（BuildoperateTransfer），即“建设―运营―移交”。BOT实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施，并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。政府对该机构提供的公共产品或服务的数量和价格可以有所限制，但保证私人资本具有获取利润的机会。整个过程中的风险由政府和私人机构分担。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府部门，转由政府指定部门经营和管理。
BOT方式并非一种仅仅用于吸引外资的方法。同时应该看到，我国用来吸引外资的BOT项目常常步入各种困境之中，如汇率风险问题、货币兑换的困难、国际惯例与国内现状的矛盾等等。因此，BOT在中国的推广过程中，除了吸引外资以外，更应该而且能够吸引国内资本，特别是民间资本，即采用内资BOT方式，这才是BOT在中国的正确发展道路。利用内资BOT形式进行公路建设的目的是启动民间闲置资本用于国家急需建设而国家财力又暂时无力建设的公路建设项目中去。通过公路建设，进一步拉动地方经济的发展，调整经济结构，并使参与建设的民间资本获得合理的回报，因此这是一个双赢的过程。
三、资产证券化融资方式
1、资产证券化定义
资产证券化是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。这种新型的融资方式是在20世纪70年代全球创新的浪潮中涌现出来的，其内涵就是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。具体来说就是将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。
2、基础设施资产证券化的运作原理
一般来说，所谓基础设施资产证券化，就是基础设施项目的原始权益人（发起人）将流动性比较差的存量资产或可预见的未来现金流收入构造成基础资产，真实销售给特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），再以该资产为支持发行证券募集资金，并以该资产产生的现金流清偿证券本息的融资活动（见图1）。投资人的追索权仅限于基础资产，对原始权益人的其他资产没有追索权。基础资产属于SPV，独立于原始权益人，如果原始权益人发生破产，其债权人不能对己经出售的基础资产主张权利，因此SPV具有隔离原始权益人破产、保护投资人权利的作用。这也是资产证券化与其他融资方式相比的独特之处。
资产证券化的核心原理为“基础资产的现金流分析”，三个基本原理为“资产重组原理”、“风险隔离原理”、“信用增级原理”。基础设施资产证券化的特征主要体现在以下三个方面。
二是资产证券化是结构融资。所谓结构性融资安排是相对于银行、企业单一的负债行为或单一的贷款等线性融资安排而言的。资产证券化之所以是一种结构性融资方式，是因为发起人并不是直接到资本市场上发行证券或投资者以其他方式直接融资。
概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池（assetpool），再以该资产池所产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
二是设立特殊目的机构。特殊目的机构是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键性主体。组建SPV的目的是为了最大限度的降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人（发起人）其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实销售给SPV，从而实现了破产隔离。
SPV可以是由证券发起人设立的一个附属性机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司或者其他独立法人主体。具体如何组建SPV要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需求。
三是资产的真实出售。证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到很多法律、税收和会计处理问题，其中一个关键问题是：一般都要求这种转移是“真实销售”，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的“破产隔离”――原始权益的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。
以真实出售的方式转移证券化资产要求做到以下两个方面：一方面证券化资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了原始权益的债权人对己经转移的证券化资产没有追索权，也保证了SPV的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权；另一方面，由于资产控制权己经由原始权益人转移到了SPV，因此应当将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。
五是信用评级。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。
六是发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司、投资基金和银行机构等）来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。
九是清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。
由上可见，整个资产证券化的运作流程都是围绕着SPV这个核心来展开的。SPV进行证券化运作的目标是：在风险最小化、利润最大化的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配。
需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是在制度框架不同的国家或地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时，应以既存的制度框架为基础。
四、项目融资方式风险分析
采用项目融资方式进行融资的项目风险可以分为三大类：商业风险、非商业风险和不可抗力风险。商业风险包括市场风险、建设风险、运营风险、技术风险等；非商业风险包括法律风险、金融风险、环保风险等；不可抗力风险主要包括灾害、工程和设备遭受意外损害等。
BOT项目通常采取风险分担原则，通过特许权协议将项目的风险合理分担到政府和投资人身上，即对投资人应承担的风险采取较严格的态度，如建设、设备供应、技术应用、运营与风险由投资者承担；而商业风险中的收入风险（即或取或付义务）、非商业风险中的法律变更风险等由政府承担；其他无法确定应由哪方承担的风险由双方分担，如通货膨胀风险、汇率风险等。这样一来，项目建设、运营风险基本由投资者承担，投资者又可按风险承担原则，将风险合理分担至建筑承包商、运营维护承包商、保险机构等各方面，从而大大减少了政府投资建设项目的风险。
证券化汇集大量的权益分散于不同债务人的资产，降低了资产组合中的系统风险。通过划分风险档次，将不同信用级别和资产证券匹配给具有不同风险偏好的投资人，可以较好地规避风险。但仍具有以下风险：一是发行失败风险。指ABS方式融资对投资者而言，在我国是一种新的品种，要使投资者接受并愿意投资需要做大量的工作，如果之前安排欠妥，工作不够，则存在发行失败的可能性。二是利率风险。指对于ABS融资方式，无论采用固定利率还是浮动利率，利率的不利变化都将给融资带来不利影响。固定利率下，如果市场利率呈下降趋势，在没有设计相应的赎回（CallProvision）条款的情况下，融资成本将相对走高；如果采用的是浮动利率，市场利率的上升会使票面利率同步上升，同样会加大企业的融资成本。
【关键词】早偿动态早偿模型风险
一早偿风险
所谓早偿就是提前偿还，一般情况下发生于银行借款、股票市场、住房抵押贷款、汽车抵押贷款等。
所谓早偿风险是指提前偿还欠款所带来的一系列的风险。譬如信用、利率、汇率、通货膨胀、流动性风险。
二动态早偿模型
[1]何小锋等.资产证券化：中国模式[M].北京大学出版社，2002
中图分类号[D]文献标识码[A]
（一）鲍伊债券案例分析
（二）我国证券法体系
二、我国音乐转型期间音乐著作权人利益保护途径
（一）目前我国音乐著作权人面临的困境
诸多像好妹妹乐队这样的独立音乐人，在著作权受到侵害时，会出现下列困境。一是其知道或应当知道自己权利遭受损害的机会成本高昂，这是由数字音乐由互联网传播，并且是由互联网本身的特性决定的；二是涉及主体繁多，在业内实践中，音乐的录音制作者权基本
笔者认为，该种复杂局面就是因为众多独立音乐人的存在，因此，鼓励其加入著作权集体管理组织是必要的。同时，独立音乐人可以委托著作权集体管理组织代为行使诉讼权利。”
（二）困境的消解路径
1、充分发挥著作权集体管理组织的作用
我国于2001年颁布《著作权法》第一次明确规定了著作权管理组织，2005年3月1日颁布实施的《著作权集体管理条例》就著作权管理组织的具体事项做了详细规定。由于著作权集体管理组织民间社团组织，具有非营利性与加入的自愿性，因此，笔者认为，一方面，作为权利拥有者的著作权人，本着为自身利益着眼的角度，应积极加入著作权集体管理组织；另一方面，著作权集体管理组织应加强组织内部管理机制，在维护著作权人利益方面充分发挥作用。
日本学者大桥洋一在《行政法学的结构性变革》中提到，“一直以来的从对过剩规制的反省所引发的对组织形态的重新审视（比如民营化乃至对中间团体、私人团体的活用）、难以概观的法律体系以及当事人之间存在的持续性关系（一种共同体意识）所引发的（非正式的）协商机会的增加等的倾向在公法领域全都得到了认同。”因此，作为私人团体的著作权集体管理组织实质上起着连接著作权人与授予知识产权保护的行政机关桥梁与中介的作用。其协商沟通作用的发挥，有利于将著作权人与侵权人、行政机关这三者的冲突与矛盾实现非诉化，即能够促进社会稳定与和谐。
正如杨伟东在《权力结构中的行政诉讼》一文中提到的：“现代国家构造的建立旨在解决此前未能解决的重大问题，即要保证政府的权力行使受到控制，以便政府的权力行使不致摧毁政府权力有意促进的价值。”
[1]梁治平.在边缘处思考.[M].北京：法律出版社.2009.11
[2]杨伟东.权力结构中的行政诉讼.[M].北京：北京大学出版社.2008.03.
[3][日]大桥洋一.吕艳滨译.政法学的结构性变革.[M].北京：中国人民大学出版社.2008.
关键词:住房抵押贷款证券化;新制度经济学;制度变迁;绩效
作者简介:李亚云(1975-),女,广州航海高等专科学校讲师、博士,研究方向:制度经济学、房地产经济。
一、住房抵押贷款证券化制度的起源
住房抵押贷款证券化制度最早起源于美国,他是美国住房金融体制发展的产物。就实质而言,住房抵押贷款证券化是一项住房融资制度的专业分工,它以“破产隔离”和“真实出售”这一特殊制度为基础,围绕着特设机构SPV这一核心,以现金流重组和信用工程为技术手段而展开结构设计、产品衍生和市场运作,是各金融机构主体进行专业分工协作的一项系统工程。住房抵押贷款证券化就实质上说是一个专业化分工过程,而分工越发达,交易成本越高。专业化分工与交易成本会形成一个两难选择,分工的程度显然与交易成本存在一个均衡问题。也就是说住房抵押贷款证券化越深化,在带来住房金融效率提高的同时,也将导致更高的协调成本。从这个意义上来讲,住房抵押贷款证券化制度的产生取决于市场交易效率,而交易效率的高低又取决于市场经济的成熟程度和有关法律制度等制度环境的完善程度。
住房抵押贷款证券化之所以起源于美国,主要是因为当时美国市场有大量非存款金融机构,如抵押银行、养老基金、保险公司、共同基金等崛起,金融创新及电子信息技术的发展,为美国住宅金融日趋证券化、市场化和全球化提供了新的发展机遇。在美国金融创新的潮流中,住宅抵押贷款证券化所以能够走在其他金融资产证券化的前面,主要是住宅抵押信贷具有其他资产所不能比拟的优势:一是住宅抵押信贷普及率高、规模大。庞大的住宅抵押贷款规模是形成抵押款组合,并以此为基础发行抵押贷款证券不可缺少的先决条件。二是贷款类同、支付方式规律易形成稳定的收入流。住宅抵押贷款在期限、利率(固定或浮动利率)、贷款种类(庭院式住宅或多户住宅贷款)、贷款与房产价值比和分期付款方式等,都有许多共性和可遵循的规律。三是住宅抵押贷款的违约率低、安全性高。在美国,住宅抵押贷款的发放有一套严格的信用风险管理制度。四是具有完善的抵押担保机制和证券信用增强措施。
因此可以说,美国住宅抵押贷款普及率高、规模大、违约率低、安全性高、支付方式简明、收入流稳定等特点,使之成为资产证券化理想的金融产品和首选的目标。而政府的大力支持、完善的抵押担保机制和证券信用增强措施等外部环境为美国住房抵押贷款证券化的快速发展提供了强有力的保障。
二、住房抵押贷款证券化制度的变迁
制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。有学者也把制度变迁称为制度创新。几乎所有的新制度经济学家都承认,制度创新的终极动力在于追求个人利益最大化,即一项制度安排是在预期净收益超过预期成本时就会被创新。住房抵押贷款证券化制度本身是基于对住房金融一级金融风险的规避而被创新出来的,而制度创新只有在创新的预期收益大于预期的成本时才会被做出。各国住房金融模式的选择都是制度竞争的必然结果,都是相对高效率的住房金融制度对低效率制度的取替。
住房抵押贷款证券化制度起源于美国,制度变迁的速度在美国也得到了长足的发展。美国联邦国民抵押贷款协会(FannieMae)和联邦住房贷款抵押公司(FreddieMac)等打包商开始向银行购买抵押贷款,以前债务持有到期的贷款方,现在常常是几周之内就把债务从资产账目表中剥离卖掉了,收回资金,从而就能提供更多的抵押贷款,如此循环,促进了次贷市场的发展,使得无限资金流入美国房地产成为可能。打包商则以贷款债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS),向投资者出售,从而将银行等贷款机构的风险完全转移给债权的投资者。根据UBS提供的资料,当前美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元,其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元,而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元。换句话说,大约60%的住房抵押贷款已经实施了证券化。而其中次级抵押贷款证券大约占抵押贷款证券化市场的14%。
由于MBS、ABS等债务工具与资产债权一样具有未来稳定的现金流,同样可以按照MBS的思路证券化,即以MBS、ABS等债务工具为标的的证券化,这是在证券化基础上的再证券化,这就创新出了抵押债务债券(CDO)。CDO的构造过程中,将资产池中的不同标的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的系列中,然后证券化出3个系列:优先系列、中间系列和权益系列。一个CDO的资产池中不可能只是优质债券的组合,也不可能完全是垃圾债券池,而是不同质量债券或信贷资产的组合体,并且通过这种结构化使CDO达到信用增级的目的。
20世纪90年代初,又创新出了信用违约掉期(CreditDefaultSwap,简称CDS),并从90年代末起迅速发展。CDS实际上是一种期权。CDS合约的买方担心其所持有的金融资产到期时出现违约风险,为了规避这种风险而向CDS的卖方定期支付一笔费用;作为回报,CDS合约的卖方同意当事先约定的违约情形出现时,即向CDS合约买方购入这项资产,并按该资产的原定期限和利率向CDS合约的买方支付本金和利息。实际上,CDS合约的卖方相对于提供了对信贷资产的保险,因此承担了较大的风险。
合成抵押债务债券(SyntheticCDO,简称合成CDO)是基于CDS之上的传统的CDO的衍生品,其将为CDO产品购买CDS合约而支付的债券集中成一个备用资金池,该资金用来购买高信用品质的债券作为出现违约时的备用现金流。简单说,就是将传统CDO与CDS进行结合。利用这种方法,可以使CDO中高风险系列得到信用增级。
三、住房抵押贷款证券化制度变迁的绩效评价
根据新制度经济学的基本原理,假定个人偏好等于集体偏好的情况下,制度变迁的参与者对W(制度净收益)和TC(制度变迁成本)有一致的评价。如果存在初始制度状态1和变迁后的制度状态2两种情形,状态1转变到状态2称之为制度变迁过程。这一变迁之所以发生,其充分必要条件是(樊纲,1993):
W2>W1+TC
式中:W1为状态1的制度净收益(制度总收益减去制度运营成本);
W2为状态2的制度净收益(制度总收益减去制度运营成本);
TC为制度变迁成本(包括摩擦成本FC和变迁的实施成本IC);
于是,W=W2-(W1+TC)即为制度变迁的净绩效。
现实中,很难精确地测算出制度变迁的净收益和变迁成本,但这并不妨碍对制度变迁的绩效评价。
从上述美国住房抵押贷款证券化的制度变迁的路径看:从MBS―CDO―CDS―合成CDO,由于CDO中优先系列的信用评级很高,因此受到了市场中保险公司、养老基金等众多保守型投资者的欢迎;中间系列一般出售给商业银行;而属于高风险高收益权益系列则大多被投资银行旗下的对冲基金购买,对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作。当市场处于繁荣阶段,高风险没有出现,高报酬促使对冲基金规模不断扩大,并将购买的CDO作为抵押向商业银行贷款以购买更多CDO。由于中级CDO和股权级CDO流动性有限,投行手中也会保留CDO。为了规避未来可能出现的风险,投行创造了信用违约掉期(CDS)。他们将CDO的利息收入分解成两个独立模块,一个是资金使用成本,另一个是违约风险成本。投行向愿意承担违约风险成本的投资者,分期支付违约保险金。在此过程中,承担风险的投资者并不需要出任何资金,也不需要与保险资产有任何关系,就能得到投行支付的保险金。这种“体贴入微”的产品深受风险偏好高的对冲基金的青睐,因为在房价上扬的市场里,CDS是有保障的,对冲基金可以不动用其资金,使其仍然在股市里或其他高回报地方继续创造财富,而通过CDS定期获得现金流。
从一级市场借款人为购买住房向商业银行或抵押贷款公司申请按揭贷款开始,到二级市场中按揭贷款被打包证券化成MBS,再到投资银行不断推陈出新的各类基于MBS的衍生产品,形成了美国住房抵押贷款市场的庞大资金链。
当市场处于繁荣阶段时,资金链上的每一个人都可以是受益者,并且资金链会在利益驱动的创新下不断衍生。然而一旦由于某些因素导致资金链的断裂,就极有可能出现多米诺骨牌效应,不仅资金链上的人相继成为受害者,整个金融市场也可能因此产生剧烈波动,甚至引发金融危机。
住房抵押贷款证券化制度本身是基于对住房金融一级金融风险的规避而被创新出来的。从美国MBS产品发展历程看,MBS产品创新的动力主要来自对各种风险的回避,比如回避信用风险、流动性风险、税收风险等,而抵押传递证券的各种衍生产品则主要在于回避提前支付风险。但是,证券化在规避风险的同时,其制度本身也使得金融风险得到放大并迅速扩散,从而极大地提高了金融风险的破坏力和波及面。可以说,证券化不是金融危机的根源,但它使金融危机来得更加猛烈,更具有破坏力。
通过对美国住房抵押贷款证券化制度变迁制度和制度创新绩效的评价,可以看出住房抵押贷款证券化这一制度创新是一把双刃剑,在一定的制度环境下确实能起到繁荣经济的强大作用,但在繁荣的同时,我们必须考虑其可能存在的风险,尤其是在美国住房抵押贷款证券化制度变迁过程中因为制度过度创新引起的一系列不良影响,更是要谨慎对待。
对于一个国家来讲,制度变迁的途径主要有两个:一是制度创新;二是制度移植。制度移植在发展中国家的制度变迁中占有相当大的比重,因为制度移植可以降低制度变迁的成本。从新制度经济学的角度看,我国的住房抵押贷款证券化属于制度移植。而大量研究表明,制度移植能否成功在很大程度上取决于制度输入国的制度环境以及对制度移植的认可度,即移植的住房抵押贷款证券化这样的制度安排在我国是否适用,还要看它是否与我国的制度环境相容。制度环境是一国的基本制度规定,它决定、影响其他的制度安排。由美国的次贷危机演变成的这场国际金融危机,提醒我们必须重新审视住房抵押贷款证券化这种制度安排的有效性和安全性,特别是在设计中国的住房金融制度中,很需要对住房抵押贷款证券化的金融风险问题进行深入研究。
参考文献:
[1]罗必良.新制度经济学[M].太原:山西经济出版社,2005.
[2]卢现祥.新制度经济学[M].武汉:武汉大学出版社,2007.
主管：中华人民共和国财政部
级别：统计源期刊
影响因子：0.51
主管：中国国有资产管理学会;国家国有资产管理局科学研究所