优先劣后杠杆比例不超过1:1，禁止劣后做投顾；
禁止优先级或者管理人委托证券权利（包括表决权）给劣后级，管理人切实履行主动管理职责；
保险资金控股或者举牌上市公司限制性规定；
对万能险和投连险销售严格限制；
严控大股东的金融机构的操控，金融机构投资行为独立自主；
对融资类收益互换限制；
资管新规重点强调向上向下穿透。总体而言此战之后，管理层基本定调金融回归服务实体经济的本源，持牌金融不能大面积染指产业，演变为控制产业的资本方。
而本文尝试在当下时点，通过重点分析该案例的资金端情况，以资管的角度来对其进行回顾，重新梳理其中涉及的核心问题。
本文框架
二、分阶段拆解：揭示监管漏洞面临的几个核心问题
三、附：“宝万之争”全程回顾（2015-2020）
一、资金端全流程梳理
可以看出，万科作为A股上市的企业，其股权持有情况较为分散，无控股股东及实际控制人，仅有华润股份有限公司（以下简称“华润”）和HKSCCNOMINEESLIMITED持股比例达到10%以上。而宝能系是以深圳市宝能投资集团有限公司（以下简称“宝能集团”）为核心的资本集团，其产业布局下图所示。姚振华为宝能集团的实际控制人，通过深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）控股前海人寿保险有限公司（以下简称“前海人寿”），钜盛华和前海人寿是宝能系在进行并购活动中的主要的资金平台。
（二）2015年6月-2016年7月：宝能系旗下子公司前海人寿和钜盛华的举牌情况
1.2015年7月10日，宝能系首次大额举牌万科，旗下的前海人寿以集中竞价的交易方式买入万科股票，首次举牌占万科总股本的5%。2015年1月-6月，前海人寿采取的投资战略均为：小额买入，小额卖出，两者数据相差不大。直到7月11日，万科发布公告称，前海人寿通过深交所证券交易系统集中竞价交易买入万科A股5.53亿股，占万科总股本的5.00%。
2.截至2015年7月24日，宝能系第二次举牌万科，钜盛华加入，其和前海人寿持股万科A比例合计达到10%。前海人寿通过深交所证券交易系统集中竞价交易买入万科A股1.03亿股，占万科总股本的0.93%，钜盛华通过同样的交易方式买入万科A股0.28亿股，占万科总股本的0.26%。此外，钜盛华另以收益互换的形式持有4.22亿股万科股票收益权，占万科总股本的3.81%。
3.截至2015年10月20日，前海人寿和钜盛华持有及享有收益权的万科A股股票合计数16.61亿股，占万科总股本的15.04%。8月-10月期间，钜盛华增加了通过融资融券的方式持有万科股票。11月20日，此时第一大股东华润及其全资子公司合计持有万科A股股票16.89亿股，占公司总股本15.29%，据此来看，华润在7月-11月期间进行了增持，由半年报披露的14.89%增持到15.29%。
4.截至2015年12月4日，钜盛华及其一致行动人前海人寿合计持有万科A股股票22.11亿股，占其总股本的20.008%，成为万科第一大股东。钜盛华在11月-12月间，通过资管计划在深圳证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入公司A股股票5.49亿股，占公司总股本的4.969%。
6.上述阶段涉及的资金情况如下图：
（1）2015年6月-8月：前海人寿合计投资金额估算在97.25-112.96亿之间，合计占万科总股本的6.6%，其中，前海人寿旗下“聚富产品”和“海利年年”合计持有万科股票5.14%，其余1.519%为前海人寿自有资金出资持有；
（3）钜盛华在2015年11月下旬-2016年7月，合计将近200亿的投资金额通过资管计划（基金专户和券商资管）买入万科股票，涉及的具体资管计划情况如下：
（1）资管计划出资和存续期情况。管理人主体包括证券公司、基金公司及基金子公司，资管计划存续期在24-36月之间，杠杆比例为1：2。11月和12月两次购入中，钜盛华合计出资69.23亿，资管计划优先级委托人出资138.46亿；
（2）资管计划的优先级委托人情况。9只资管计划中，优先级委托人包括平安银行、民生银行、广发银行、建设银行；
（4）资金用途和收益分配。资金用途为用于投资万科A股股票；在收益分配上，表一的7只计划的收益均优先满足优先级份额的预期收益后，才将剩余收益分配给钜盛华，优先级预期收益率符合市场水平。
（三）2015年11月：深圳浙商宝能产业投资参与情况
总结：在这个阶段涉及的是银行理财资金通过层层嵌套投资有限合伙，最终通过钜盛华投资上市公司股票的过程，该架构曾在业内引起热议。如下图，其中不仅涉及银行理财，还包括其他资管产品，如信托计划、券商资管（定向和集合）、基金专户。
2015年11月11日，浙商宝能产业投资成立，这是一个非常明显的加杠杆过程。根据公开资料显示，由宝能集团（出资67亿，LP，认购劣后级）、华福证券（出资132.9亿，LP，认购优先级）、深圳市浙商宝能资本管理有限公司（出资1000万，GP，认购劣后级，以下简称“浙商宝能资本”）共同出资投资浙商宝能产业投资，其将以上合计将近200亿资金投入钜盛华，杠杆比例为1：2。
（1）资金用途。根据浙商宝能资本（GP）出具的《关于深圳市浙商宝能产业投资合伙企业(有限合伙)资金使用的说明》，浙商银行理财资金优先级资金仅限用于前海人寿股权收购及增资，实际使用情况为：
使用75.74亿元用于前海人寿股权转让价款，其中72.90亿元来自浙商银行资金；
使用60亿元用于支付前海人寿增资价款，全部来自浙商银行资金；
其余来自宝能劣后资金中的64.16亿元用于二级市场增持上市公司股票。
（2）增信措施。由浙商宝能产业投资（劣后级LP）、浙商宝能资本（GP）承诺远期回购华福资管计划持有的优先级份额，且劣后级合伙人的关联企业等主体提供连带担保；
其实，在2016年，业内对银行理财资金的穿透存在很多争议。即是否需要穿透到最底层的投资标的（上市公司股票）？笔者认为，结合当时的监管环境来看，穿透不能无底线，只需穿透到有正常经营业务的合作企业即可。
直到2008年11月9日，银保监银罚决字〔2018〕11号文对浙商银行开出了1550万的罚单，并且对穿透问题进行了最终定性（不排除因为事件影响太大而进行处置的可能性）。即浙商银行理财资金在向上和向下穿透至最底层后，相当于发行人面向个人投资者发行31款理财产品所募集资金参与了未上市企业股权投资，并且因投资者适格性问题违反了投资了二级市场公开交易的股票，违反了《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发〔2009〕65号）第十八条规定。
2.宝能系的质押情况
（2）宝能集团。2015年11月30日，宝能集团将其持有的钜盛华30.97亿股股份质押给华福证券；（3）姚振华。2015年12月11日，将其持有的宝能集团30%的股权质押给东莞银行；（4）前海人寿。截至2015年12月14日，根据公开信息，在前海人寿45亿股中，已经有31.05亿股权被质押，占比近70%。宝能集团、姚振华、前海人寿几家股东通过股权质押获取的资金情况和资金用途未知，但是就主体本身来看，不管是集团还是实际控制人，抑或是保险公司，通过股权质押的方式获取融资都是正常的交易行为。
（四）前海人寿作为保险公司需要考虑的关键问题
二、分阶段拆解：揭示核心问题
（一）“宝万之争”关键六大问
7.证监会从2015年11月份开始重视融资类收益互换的问题。在2015年11月29日证券业协会场外市场专业委员会就通过答记者问的形式，明确收益互换等衍生品业务本身是一种风险管理工具。但目前证券公司开展的融资类互换业务实际演变为杠杆融资买卖股票的行为，并且存在一定的违法违规隐患和潜在系统性风险。为防范市场风险，促进收益互换业务回归本原，证券业协会要求证券公司对融资类收益互换业务进行清理规范，主要包括几个方面：一是停止新增此类业务；二是存量业务可按合同继续履行，但不得延期。
2019年证监会正式发文的形式明确融资类收益互换的限制。《证券基金经营机构监管协作工作规程》（证监办发〔2019〕48号）对融资类收益互换进行重点排查。
（二）当时分业监管、混业经营和多处监管漏洞是造成杠杆撬动的核心原因
（三）时隔五年，在当下时点来看，此事对金融监管有哪些指引作用？
1.股票质押式回购交易
2017年9月8日，沪深交易所分别与中国结算就修订股票质押式回购交易业务规则公开征求意见（关于就《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》）。其中涉及到股票质押集中度、质押率上限、融资资金用途等规定。此前，钜盛华将其持有的万科股票进行分阶段多次质押融资，质押权人涉及资产管理公司、证券公司、信托公司及有限合伙，而该规则使得资本市场通过证券公司进行质押融资再投资的常见招数难以为继。
另外，该办法于2018年进行了修订（关于发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》的通知）。
2.关于保险资金举牌上市公司股票及信息披露
（1）保险资金举牌上市公司股票。
2015年股灾期间，监管对险资举牌上市公司股票的条件进行了放松，及上文提到的对符合条件的保险公司，将投资蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%等（保监发〔2015〕64号文）。
2016年12月5日，保监会下发监管函，对人身险和万能险进行了限制和规范，因为这两类资金实际上是宝能收购万科的主要资金，其中万能险产品本质上是一类短期的产品，这也是为什么当时提到“短资长投”有流动性风险隐患的原因。
2017年1月24日，保监发〔2017〕9号文取消了2015年颁布的64号文的优惠，变更的权益类资产比例要求，根据本条款，又重新回归到5%。
另外，2020年11月12日，《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号文）放开了保险公司运用自有资金和与投资资产期限相匹配的责任准备金进行直接投资非上市企业企业股权的条件。
3.保险公司大股东股权质押情况和表决权挂钩
2021年6月17日，银保监会发布关于《银行保险机构大股东行为监管办法（试行）》（征求意见稿）公开征求意见的公告，明确“银行保险机构大股东质押银行保险机构股权数量超过其所持股权数量的50%时，大股东及其所提名董事不得行使在股东（大）会和董事会上的表决权”。另外，近几年银保监会发布了多个规定，涉及限制大股东干预金融机构投资行为。总体来看，目前监管思路是要求保险机构独立投资，不能配合大股东进行收购。
4.资管计划的表决权行使
宝万之争中，实际控制人（大股东）通过利用保险资金和资管计划资金进行上市公司收购的行为，在一定程度上可以理解为实控人实则是将金融机构和资产管理产品作为其融资平台和融资工具，用以实现其谋求价值低估的潜力公司的控制权的目的。背后反映的问题涉及多面，如保险公司的独立性的问题、资管计划投票权问题、以及一致行动人的认定问题。目前，证监会规定《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第151号）进一步明确了：在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利；防止类似表决权让渡的条款出现。
6.资管新规
早在2016年，十八届五中全会通过十三五规划建议就提到“统筹协调金融监管”。而2018年资管新规的总体思路就是“按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境”。在宝万的案例中，涉及到：
（1）分级资管计划。如本案中，优先级委托人拿固定收益率（保本），劣后级委托人承担风险；
（2）资管产品之间的多层嵌套。涉及银行理财、信托计划、券商资管、基金专户等；
（3）其他如杠杆问题、通道业务、穿透规则等内容。
（1）禁止刚性兑付，结构化资管产品的优先劣后共担风险、共享收益。
（2）资管产品之间的嵌套限制为一层（底层为公募证券投资基金除外）。
（3）分级杠杆比例统一，如分级的封闭式私募产品中，权益类产品的优先级份额/劣后级份额不得超过1：1；发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。
（4）穿透上，要求对于多层嵌套的资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
（5）登记上，目前理财登、中信登、中保登、中基协分别对银保监会和证监会旗下的资管产品进行登记。
三、宝万之争全程回顾（2015-2020）
截至2015年7月10日，宝能系旗下前海人寿第一次大额举牌，持股比例达到5%；
截至2015年7月24日，宝能系前海人寿和钜盛华持股比例达到10%；
2015年8月31日，万科在人民币100亿元额度内回购公司A股股份的议案通过；
2015年11月17日，钜盛华和前海人寿合计持有万科A股比例15.04%；同时万科三季度报告显示华润股份有限公司及其全资子公司目前合计持有万科A股比例为15.29%，较半年报披露的14.89%增加了0.4%；
2015年12月04日，钜盛华通过资管计划对万科股票进行增持，增持后其与一致行动人前海人寿合计持有万科A股股票占其总股本的20.008%，成为万科第一大股东；
截至2015年12月07日，安邦保险通过旗下安邦人寿保险、安邦财产保险、和谐健康保险、安邦养老保险合计持有万科股票占公司总股本的5.0000005%；
2015年12月17日，万科董事长王石首次在北京万科，针对钜盛华所属的宝能系举牌万科发声，称“不欢迎宝能系成为万科第一大股东”；
2015年12月17日，港交所权益披露资料显示，安邦保险集团股份有限公司于17日、18日两日增持万科股份，两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%；
2015年12月18日，万科总裁郁亮在出席万科西南区域年会暨媒体答谢会上作出回应“和王石保持一致”；
2015年12月21日，万科发布关于重大资产重组停牌公告：公司A股股票已于2015年12月18日下午13:00起开始停牌；
2015年12月23日，中国保监会发布关于印发《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》的通知，称为规范保险公司举牌上市公司股票的信息进行披露；
2015年12月24日，浙商银行发表称浙商银行理财资金投资认购华福证券资管计划132.9亿元作为优先方，仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资；
2015年12月26日，钜盛华与前海人寿合计持有万科24.26%的权益；
2015年12月28日，宝能集团称：“23年以来，宝能集团的信用记录良好，从未过度使用杠杆融资”；
2016年1月30日，万科公告万科A股股票继续停牌；
2016年4月6日，前海人寿接受钜盛华关于上市公司所持股份的表决权让渡；
2016年6月27日，钜盛华及前海人寿提请董事会召开临时股东大会，审议罢免王石、郁亮、乔世波等7名董事、3名独立董事、2名监事的议案；
2016年7月4日，万科复牌跌停；
2016年7月7日，钜盛华公告其在2015年12月9日至2016年7月6日期间，通过资管计划增持万科股票，占万科总股本的4.97%。本次权益变动后，钜盛华及其一致行动人前海人寿，合计持有万科股份占万科总股本的25%；
2016年8月4日，中国恒大通过其附属公司在市场上收购万科A股股份，占其已发行股本总额约4.68%；
2016年11月23日，中国恒大通过其附属公司持有A股股票占公司总股份的10.00%；11月30日，占万科已发行股本总额约14.07%；
2016年12月19日，万科监事会审议并通过了《关于终止发行股份购买资产事项的议案》，意味着其终止与深圳地铁集团重组；
2017年1月12日，华润股份、中润贸易将其所持有的168959.9817万股万科A股股份以协议转让的方式转让给深圳地铁，约占公司总股本的15.31%；1月25日完成股份过户登记；
2017年3月8日起，钜盛华陆续将持有并质押给鹏华资产管理（深圳）有限公司的万科无限售流通A股办理解除质押；同时将股票质押给其他机构；
2017年3月18日，深圳地铁接受中国恒大表决权委托，取得万科总股本约14.07%对应的表决权、提案权及参加股东大会的权利；至此，其合计拥有万科总股本约29.38%所对应的表决权、提案权及参加股东大会的权利；
2017年6月9日，中国恒大将其所持万科合计155321.0974万股股份（占上市公司总股本的14.07%）协议转让给深圳地铁；深圳地铁成为万科第一大股东，“宝万之争”告一段落；
2017年6月21日，王石退位，把接力棒交给郁亮；
2018年4月3日，钜盛华公告，将拟通过大宗交易或协议转让的方式，陆续清算处置9个资管计划所持的万科股份，此时钜盛华和一致行动人合计持有万科股数数量占万科总股本比例为25.4%，而钜盛华作为委托人的资管计划占万科总股本比例为10.34%；
2018年4月17日，港交所披露文件显示，钜盛华减持了8972万股万科A股，占万科总股本的0.81%；
2018年7月20日，钜盛华、前海人寿合计减持公司A股股票55195.7669万股，占公司总股本的5.00%；
2018年7月25日-2019年12月20日期间，钜盛华与一致行动人持续减持，截至2019年20日，其减持后合计持有万科A股股份占万科总股本的4.9999998%；
2020年4月27日，万科一季报显示，截至3月31日，宝能集团旗下钜盛华持有万科股份数量为1.29亿股，占万科总股本的1.14%。
（全文完）
一
【2021.7.17—18日上海站】
（具体地点上课前一周通知）
二
讲师介绍
银行：W老师
从事银行理财业务15年
在资产投资、风险控制、产品设计、销售管理等领域中的理论知识和实际经验均十分丰富。2006年起即在全国性银行财富管理部从事银行理财产品开发和管理工作，历任总行财富管理部产品经理、总行资产管理部投资主管、理财子公司产品部副总经理等职务，负责银行理财业务资产的投资和管理以及银行理财子产品的设计开发工作。
量化策略：X老师
现任知名资产管理有限公司创始合伙人
主要负责量化交易模型策略开发和检验、风险管理和投资组台设计。负责管理套利、投机、对冲等模型开发。曾经先后任职于汇丰银行、国信证券等多家金融机构，熟悉国内外金融市场和各种金融及衍生产品。毕业于华南理工大学获得工商管理学士以及英国斯特拉斯克莱德大学金融学硕士学位。
FOF基金：Y老师
现任某头部保险资管机构担任FoF量化负责人
6年量化研究经验及FOF研究经验，对股票多因子策略有深入研究，通过自建回测平台，回测过6000+个因子，分析这些海量因子，遴选有效因子，通过传统方式和机器学习方式构建多因子模型，相对沪深300指数年化超额收益20%，夏普比率3。
量化模型：Z老师
13年量化研究经验，目前在四大行负责金融科技工作；曾在平安资产、汇添富、富达投资任职。