由于基建投资规模大、投资周期长、回报收益率低等原因，伴随投资的逐步开展和推进，作为基建主要承接方的城投企业在债务持续积累的同时，财务表现会呈现逐步弱化趋势，进而制约其再融资能力。
中债资信结合大量城投企业的实际案例，发现为保持健康的财务表现和持续的再融资能力，城投企业会采取诸如虚增资产和权益、隐藏负债、充大经营性业务收入规模、美化利润表等主要方式来美化财务报表，以达到扩大资产权益规模、降低债务负担或虚增利润等目的。
一、虚增资产和权益
当城投出现虚增资产和权益时，在识别的基础上建议剔除虚增部分，还原企业真实的资产和权益规模，并还原企业真实的债务负担。下面重点分析模式和案例。
（一）交叉持股虚增资产
中债资信发现近年来部分城投企业权益增加的原因，并非地方政府或股东方提供实际的资金或资产注入支持，而是通过交叉持股增加少数股东权益的方式形成的。通过交叉持股，城投资产端和权益端规模同时增大，但是该方式具有较强的隐蔽性，下面具体分析交叉持股的模式和案例。
1、模式：增资持股区域内其他城投企业的子公司——以少数股东身份互相股权投资
交叉持股是指公司与其他公司之间通过相互投资，持有他方一定比例的股份，最终形成一种“你中有我、我中有你”的股权架构。股东可以通过较少的资金量，较低的持股份额，实现对多家企业的影响或控制。我国法律对交叉持股的限制较少，对于非上市公司之间存在的交叉持股情况，只要不存在如涉嫌虚假出资或抽逃出资等法律瑕疵，则认为是合法的投资关系。在实际操作中，城投为充大资产和权益、美化财务报表，通过子公司相互增资持股的情形愈发常见。
2、识别方式及案例
交叉持股往往发生在同行政层级、同区域城投之间。一般而言，交叉持股对象不会跨区域、跨行政级别，即子公司的少数股东一般为同区域、同行政层级的城投，主要系：（1）中国行政体制的一大特征为属地化管理，而城投作为地方政府承担投融资职能的国有企业，自然而然地带有属地化特征；（2）地方政府一般采用“逐级传达，层层动员”的模式将基础设施建设的事权下放至下一级政府，上级政府对下级政府主要进行指导、监督和问责，而上下级政府之间的合作较少。
建议可以通过如下方式对其进行识别：
第一步：穿透股东（少数股东）层级看实质。报表明细中查询公司及子公司的股东（少数股东），当子公司的少数股东最终受同一实控人/关联方控制，且为同一区域、同一行政等级的平台类企业，则很有可能为交叉持股企业。
案例分析：以某地市级平台为例，三家市本级城投平台A、B、C成立了四家子公司（A1、A2、B1、C1），通过查询子公司的工商变更记录，可以发现：（1）2020年9月，C1新增少数股东2家，均为A公司下属子公司，即C获得来自A的股权投资款60亿元；（2）随后，2020年10月28日，A1新增少数股东C1和B，即A获得来自C的股权投资款30亿元，获得来自B的股权投资款20亿元；（3）2020年11月25日，A的另一家子公司A2新增少数股东B，获得来自B的股权投资款10亿元，至此，A已将其2020年9月的对外股权投资款全部通过子公司A1和A2收到的股权投资款回收（60=30+20+10）；（4）2021年1月4日，B1新增少数股东C1，B获得来自C的股权投资款25亿元。至此，出资30亿元进行股权投资的B基本收回其对外股权投资款，而C也将其最初收到的来自A的60亿元股权投资款几乎全部返还。
根据前述识别方式，可以看到：
第一步：根据公司披露的非全资控股子公司明细，查询公开的工商信息，对其少数股东变动情况进行排查，均为同区域、同行政等级的城投。
第二步：随后，我们统计了2020年3月末~2020年末各季度三家城投的长期股权投资和净资产情况（详见表1~表3）。经历上述股权投资循环后，可以看到2020年6月~2020年9月，三家城投的“少数股东权益”和“长期股权投资”科目出现同步增长，基本确认存在交叉持股虚增资产的情况。
（二）以资金往来款的方式增大资产
1、模式
2、识别方式及案例分析
案例1：以某园区城投为例，公司股东为区域内的城投A和园区服务中心，持股比例分别为51%和49%，实际控制人为上级园区管委会。2021年一季度公司所有者权益增加18.44亿元（包括实收资本增加10.35亿元、资本公积增加8.16亿元），主要系上级园区管委会通过公司股东向公司增资，同时公司其他应收款大幅增加13.41亿元，主要系应收公司少数股东园区服务中心的往来款。由此，推测公司增资款未实际留存，通过其他应收款流转至园区服务中心，以该操作实现了增加资产规模、降低债务负担的目的。
（三）公益性项目不结转成本
地方政府存在将本应作为公益性项目回款的资金，以注资的方式注入城投的情况，结果大量的公益性项目成本仍沉淀在账上。在分析城投时，要注意项目竣工若干年仍然尚未结算的项目成本规模，以及期间政府是否有注资的行为，在测算公司的总资产及债务负担时需适度调整。
案例1：以某功能区城投平台为例，公司主要从事功能区范围内的土地整理和基础设施建设业务。会计处理方面，公司土地开发整理业务不确认收入，发生成本计入存货科目，收到的款项计入资本公积[2]，具体如下：
土地一级开发阶段处理方式：
借：存货-土地一级开发成本：土地一级开发直接支出
贷：银行存款
财政部门在土地供应后拨入功能区项目建设资金：借记入“银行存款”，贷记入“资本公积”。
借：银行存款
贷：资本公积
功能区项目完成全部土地整理及土地出让，且经政府部门对项目进行决算完成后会计处理
借：资本公积
贷：存货
公司基础设施建设业务的会计处理与土地整理业务类似，也是将发生成本计入在建工程科目，收到的款项计入资本公积，待完成全部基建项目，且地方政府对整个项目进行决算后，再对在建工程进行冲减。
以上案例中，明确指出公司收到的回款计入“资本公积”科目，待完成区域内全部土地整理、基础设施建设项目后，且经政府部门对项目进行决算完成后，再对项目成本进行最终的核减操作。实际来看，绝大部分城投账面存在大量长期限回款滞后的公益性项目，但信息披露时不会如上述案例明确说明，因此难以界定尚未回款项目与政府注入货币资金的绝对对应关系。
目前，城投公司承建的基建项目多为竣工结算后3~5年内回款，若通过募集等资料发现某些项目超出5年仍未回款，而此时存在政府注资的行为。为谨慎起见，可以假定注资资金原本应为公益性项目回购款，在资产端扣除该项目成本、权益端剔除对应的注资，以此分析城投的总资产及债务负担情况。
（四）调整会计准则-由成本法转为公允价值计量法
资产计价方式的调整对城投的资产负债表和利润表将产生影响。以土地为例，将账面土地的记账方式由成本法变更为公允价值法，则可在增加其他综合收益的同时充大资产端，调节资产负债表。此外，调整计价方式后，由于国内土地价格在历史上长期处于上涨趋势，该资产在利润表中可通过公允价值变动损益科目调节净利润。
（五）注入价值虚高资产
地方政府掌握土地、森林等自然资源以及道路、桥梁、公园等公益性资产，将其评估定价注入城投后进行抵质押，可以从各类型的金融机构获得借款。为了追求更大规模的借款资金，这些资产在注入过程中常常存在价值虚高现象。
1、模式：地方政府注入的价值虚高资产以自然资源和公益性资产为主
（1）对于道路、桥梁等公益性资产，因其完全无流动性且不产生现金流，应在资产端和权益端完全扣除，还原城投企业真实的资产规模及债务负担情况。
案例1：以某市本级城投企业为例，截至2020年末，公司所有者权益为359.02亿元，其中道路、桥梁资产账面价值108.71亿元，约占净资产的30%，在资产端计入“其他非流动资产”，在权益端计入资本公积。道路桥梁属于公益性资产，无法产生流动性和经济效益，存在虚增资产和权益的情况，将上述资产扣除后，公司2020年末的实际资产负债率由74.95%攀升至81.06%。
（2）对于林地使用权、草原使用权、海域使用权等自然资源，如果该类资产占城投总资产的比重过高（如超过30%），且尚未产生真实收益，则需考虑其资产价值的真实性，并在资产端和权益端适度打折。
案例2：以某市本级城投企业为例，截至2021年末，公司账面存在林地使用权和水域养殖使用权约76亿元，约占净资产的29%，在资产端和权益端分别计入“无形资产”和“资本公积”科目。考虑到林地使用权和水域养殖使用权流动性和盈利能力均偏弱，加之账面存在的划拨地和公益性资产合计占总资产的40%以上，公司资产质量较差。若将自然资源、公益性资产和划拨地适度打折后，则实际债务负担远高于账面表现。
（3）对于土地资产，①划拨地方面，原则上是政府无偿或以极低的价格划转至城投企业用于从事公益性活动的，因此若划拨地价格接近当地出让地，则账面价值虚高；②出让地方面，需结合土地性质（商业用地、住宅用地、工业用地等）、地块位置、单价等因素，和区域历史土地出让价格比对，看是否存在价值虚高的问题。
案例3：以某园区城投企业为例，2010~2013年，园区管委会相继向公司划拨评估价值约54亿元的农业用地和未利用地，约占公司净资产的70%，在资产端和权益端分别计入“存货”和“资本公积”。一方面，农业用地具有极为严格地转让和使用限制，基本属于无效资产；另一方面，公司曾以上述12.99亿元土地资产抵押，仅获得贷款金额2.38亿元，抵押贷款率仅16.78%，严重低于60%左右的土地资产抵押贷款率，可见上述资产变现能力很差。
（4）考虑自然资源采取的资产评估方法是否合适。
（六）应付款项转增资本公积的方式
城投企业与政府之间的资金往来款一方面体现在资产端的应收类款项（公益性业务确认收入后未回款形成的应收账款，以及政府资金占用产生的长期应收款、其他应收款等），另一方面体现在公司负债端的应付款项（应付账款和长期应付款等），具体包括政府债券（长期应付款）、财政专项拨款（专项应付款）、政府对公司的暂借工程款（应付账款）等。
2、案例分析
案例1：以某区县级城投企业为例，2021年，公司资本公积由63.19亿元大幅增加至230.80亿元，主要系根据区县人民政府专题会议纪要，将长期应付款中财政专项拨款、政府债券等合计金额139.09亿元，转为对企业的投资款，增加资本公积。受益于此，公司资产负债率由2020年末的82.61%回落至65.21%。
3、识别方式
该方式实质上并非为虚增资产和权益的方式，是将前期作为应付政府债务的资金转为政府注资。只是需要注意，如果发现某城投净资产大幅增长时，可能并非当年政府有真金白银的资金或资产注入城投，只是通过“以应付政府款项转资本公积”的账务处理方式来实现。
二、隐藏负债
（一）明股实债
1、历史背景
2、模式与政策
产业基金或政策性投资主体作为少数股东是城投明股实债的主要模式，账面体现在所有者权益。城投引入由金融机构与合作客户共同发起的产业基金或政策性投资主体作为少数股东方时，实为明股实债。明股实债资金以股权方式进入城投，并在投资期初与城投签署回购协议，约定一定期限后由城投溢价回购股权或提供保障措施，账面体现为城投注册资本或实收资本有所增加。此外，城投每年还会通过分红的形式向其支付一定比例的投资回报。
2018年出台的财金“23号文”禁止金融机构对存在明股实债的城投提供融资。明股实债与43号文“开正门，堵偏门”的精神不符，财政部曾多次发文进行纠偏。在23号文之前，主要针对PPP项目的明股实债融资进行规范。2018年出台的23号文，财政部将监管范围从PPP项目扩大至所有国有企业，并明确指出包括地方政府融资平台公司；要求国有金融企业若发现国有企业（包括城投）存在明股实债等违规出资问题，不得为其提供融资。此后，部分城投对其明股实债进行整改，通过政府回购股权或市场化退出的方式偿还债务，城投的明股实债现象逐渐减少。
3、案例分析
案例1：以某市本级城投企业为例，2018年3月，公司以中国农发重点建设基金9.20亿元股权投资款转增注册资本，注册资本变更为12.20亿元，此次增资后，公司的股东情况变更为农发基金持股9.20亿元，市国资委持股3.00亿元。根据投资协议，农发基金不向公司派驻董事、监事和高级管理人员，不直接参与公司的日常正常运营，公司实际控制人仍为市国资委。
案例2：以某市本级城投企业为例，2015年12月7日市国资委同意公司增资扩股，增资扩股对象为本土产业基金，增资额为16.5亿元，以货币形式出资，并于2015年12月31日前已到位，其中2.39亿元作为注册资本，14.11亿元计入资本公积。截至目前公司注册资本为104.59亿元，其中市国资委出资102.20亿元，占97.71%股权，本土产业基金出资2.39亿元，占2.29%股权。
（二）发行永续债并认定为权益工具
永续债作为混合资本工具，指的是没有到期日期的债券，在满足法律规范的情况下，这种债券可被视为一种权益工具，而不是金融负债。对于被认定为权益工具的永续债，除非发生强制付息、限制递延事件或合同约定的其他特定事件，发行人（指被投资企业）享有递延支付本息的权利，债券持有人（指投资方）无权要求发行人清偿本金。由于永续债可以不记入负债，而是记入所有者权益项下的其它权益工具，城投发行永续债可以降低负债率，因此城投有发行永续债的动机。
城投首支永续债券为2013年10月由武汉地铁集团有限公司发行“13武续债”（发行规模23亿元，期限为5+N），随后发行规模逐年增长。截至2022年3月末，城投永续债发行规模为6,122.8亿元，占永续债（不包括金融债）的15%。从主体级别来看，城投永续债发行主体以中高等级为主，AAA和AA+主体占比分别为54%和38%，AA主体主要集中于2017年发行而近两年基本上无发行。对于机构投资者而言，通常具备投资级的永续债发行主体资信较好，永续债合同中也能够设置强制付息、加速到期等风险保障条款，而且利率较高，因此是较为理想的投资品种。从偿付情况来看，截至2022年3月末城投永续债的存续规模为3,212.5亿元，历史上绝大多数城投会在到期日回购永续债，极少不行使赎回权，主要原因在于不赎回行为侧面反映出企业流动性紧张，对债券市场后续融资带来较大的负面影响；截至目前，只有某省本级城投企业发行的一支永续债券曾于2019年选择不行使赎回权，而将票面利率跳升300个BP展期3年[8]，对其债券市场再融资产生较大影响。
案例1：以某省本级城投企业为例，2016年9月，公司发行永续中票，2019年9月9日，公司发布公告称结合生产经营情况及资金安排，计划在2019年9月28日不行使赎回权。重置后票面利率为当期基准利率加上初始利差再加上300BP，即调整为7.98%。作为第一家永续债票面利率面临大幅加点的情况下仍选择展期的城投企业，投资人普遍解读为其资金链存在问题，公司后续再融资受限。
案例2：以某省本级城投企业为例，截至2022年3月末，公司所有者权益中其他权益工具金额为70亿元，全部为公司于2016年发行的永续债，分别为2016年第一期、第二期、第三期可续期公司债券，其他权益工具占公司全部所有者权益的2.51%。
（三）对外担保形成体外债务
（四）通过下游房地产企业进行变相融资
中债资信在调研中发现，存在城投企业将土地整理成本转嫁至下游房地产企业的情况。具体来看，近年来部分城投企业和房地产企业合作开发房地产项目时采取一二级联动开发模式，城投通过对下游房地产企业占款的方式募集土地整理项目建设资金，将本应由城投承担的融资职能转嫁至房地产企业，待项目（包括安置房）开发完毕后，城投企业再将其垫付的整理成本返还至房地产企业。在记账方式上，记在城投负债端无息债务的“其他应付款”科目。
案例1：以某市本级城投企业为例，公司与多家实际控制人为当地民营或国有房地产企业的房地产项目公司采用一二级联动方式合作开发房地产项目。截至2022年3月末，公司对上述合作房地产企业的其他应付款规模合计高达70亿元，募集说明书中披露款项主要为垫付款和保证金，推测公司通过房地产企业进行变相融资。
（五）调整记账方式美化负债情况
城投有息债务可根据融资方式分为银行借款、债券、非标三大类。对于银行借款和债券，会计入账科目一般体现在长、短期借款和应付债券科目，但也存在部分城投将短期融资券计入其他流动负债的情况。对于非标债务（包括借款方为非银机构的借款，融资租赁款以及债权、直融融资计划等），城投普遍存在将其记入长期应付款等无息负债科目进行核算的情况。
三、其他美化报表的方式
（一）以贸易业务增加经营性业务收入
2、模式与政策限制
3、案例分析和风险识别
案例1：某省本级城投企业与上海某贸易商合资成立了贸易公司，主营电解铜、铝等大宗商品交易，截至2020年末其总资产6.19亿元，同期实现贸易收入103.81亿元，约占公司总收入的比重为87.17%，毛利润0.59亿元。
一是报表美化、业务真实性存疑的同时，大宗商品价格波动风险增大。贸易业务对城投账面表现美化主要体现在营业收入的显著提升，市场上也曾出现提供贸易经营性现金流的中介服务，公司只需缴纳中介费即可获得账面贸易资金流，实现报表美化。另外，城投仅作为大宗商品中间商，货权、物权真实性考察存在一定难度，部分城投仅负责上下游中介对接，不对货物进行储存和管理，给衡量大宗商品贸易业务真实性增加难度。近年来，大宗商品价格波动明显，贸易业务风险加大，如城投主要从事的品类价格发生大幅波动，可能对城投正常主业经营带来不利冲击。
（二）粉饰盈利
一是利息资本化：利息按其借款用途，可以分为资本性支出和收益性支出两大类：企业为购建固定资产而产生的利息费用，在固定资产尚未投入使用之前，应计入固定资产的成本，即应予以资本化；而为日常经营活动产生的利息则应计入财务费用，抵减当期损益。在实务中，城投不论其资金用途，多将利息进行资本化处理，在账面体现为财务费用的降低；
二是利用营业外收入粉饰盈利：营业外收入是指与企业生产经营没有直接关系的各种收入，它不由企业经营资金耗费所产生的，不需企业付出代价，是一种纯收入。城投年收入下滑时，存在将其名下的一块土地或者子公司股权转让至区域内其他国有企业或政府，通过获得一次性的收入以弥补净利润下滑。
注：
[1]部分城投公司也会将建设成本计入“在建工程”科目，比例相对较小。
[2]根据公司2022年第一期中期票据募集说明书。
[3]市场法是指通过比较被评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。
[4]收益法是根据自然资源所产生的或者预期产生的收益来评估资源资产的价值或价格。
[5]成本法是根据自然资源产生或者维护的成品来评估自然资源资产的价值或者价格。
[6]包括《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）、《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号）、《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号）、财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号）等。
[7]剩余法是在估算开发完成后房地产正常交易价格的基础上，扣除建筑物建造费用和与建筑物建造、买卖有关的专业费、利息、利润、税收等费用后，以价格余额来确定待开发土地价格的一种方法。
[8]该笔债权于2021年4月28日全额兑付。
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