21Q1高基数影响增速放缓，Q2同比有望回升。2020年在疫情影响下，中国游戏市场实际销售收入为2786.9亿元，同增20.7%。2021Q1实际销售收入为770.35亿元，同增5.23%。其中，2020年手游行业规模为2096.8亿元，同增32.6%；2021Q1手游行业实际销售收入为588.3亿元，同增6.25%。2020年中国手游用户规模达6.5亿，同增4.8%，手游市场ARPU值达到320.4元，同增25.7%。
2020年港股游戏板块实现营收2264亿元，同增29.30%。其中，2020年腾讯网络游戏收入1561亿元，占整体营收68.95%。2021Q1游戏收入达436亿元，同增17%。主要系全球手机游戏《王者荣耀》、《PUBGMOBILE》、《和平精英》和《天涯明月刀》等游戏的收入增长。2020年网易网络游戏收入546亿元，占整体营收24.12%；2021Q1游戏收入为150亿元，同增11%，占总体收入的73.2%，收入创历史新高，超市场预期。
目录
正文
1.游戏市场规模稳健增长，出海高增是亮点
1.1游戏市场规模稳步增长，行业发展前景广阔
疫情影响下，“宅经济”发展火热，2020年中国整体游戏市场规模提速增长。2020年中国游戏市场实际销售收入为2786.9亿元，同增20.7%。2021Q1中国游戏市场实际销售收入为770.35亿元，同增5.23%，增速放缓，环比增长9.00%。
随着版号审批进一步正常化，中国移动游戏市场规模提速增长。2020年中国移动游戏用户规模达6.5亿，同增4.8%；中国移动游戏市场ARPU值达到320.4元，同增25.7%。2020年手游行业规模为2096.8亿元，同增32.6%；2021Q1移动游戏实现实际销售收入为588.3亿元，同增6.25%，增速放缓。2020年受疫情影响，大部分人响应政府号召留在家中，游戏娱乐时长增加，玩家需求旺盛。
1.2游戏出海亦成亮点，大厂海外流水高增
“游戏出海”规模进一步扩大，海外影响力、海外市场份额和全球用户规模也逐步扩大。2020年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为154.50亿美元，同增33.3%，增速同比提高12.3pct，国际化水平进一步提高。2021Q1，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达40.6亿美元，同增7.48%。
根据Newzoo数据，2020年全球移动游戏市场规模达863亿美元，同增25.6%；2020年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入预计超130亿美元，同增48%，占比超15.06%。腾讯《PUBGMOBIE》、《使命召唤手游》，莉莉丝《万国觉醒》、《剑与远征》网易《荒野行动》、《第五人格》、《明日之后》，FunPlus《StateofSurvival》、《阿瓦隆之王》、《火枪纪元》，IGG《王国纪元》、三七互娱《江山美人》以及米哈游《原神》进入2020年全年榜单中国手游收入TOP30（海外AppStore+GooglePlay）。
中国游戏特别是手游质量全球领先，游戏出海空间大。中国移动游戏占比逐年提高，根据游戏工委数据，2020年移动游戏收入为2096.76亿元，收入占比达到75.24%，同比增加6.74pct。客户端游戏占比下降，2020年下降至20.07%。
中国自研游戏出海品类多元化，出海市场空间大。2020年中国自主研发移动游戏海外市场收入前一百中，策略类游戏收入占比达到37.18%，角色扮演类收入占比达11.35%，这些品类游戏深受美国和东南亚等地区玩家喜爱。
根据SensorTower的数据，2021年4月中国手游发行商收入排名中，前五名分别为腾讯、网易、莉莉丝、趣加和米哈游。2020年1月-2021年4月，腾讯和网易排名较为稳定；沐瞳科技和完美世界收入排名总体呈现下降趋势，2021年4月收入排名分别为20和25；三七互娱收入排名总体呈现上升趋势，2021年4月其收入排名上升至第六。
2020年，中国手游产品驰骋海外市场，并在多个赛道处于领先地位。根据SensorTower数据，2020年共37款中国手游在海外市场的收入超过1亿美元，出海收入Top30手游产品在AppStore和GooglePlay的总收入达到92.4亿美元，较2019年63亿美元增长47%。2020年10月，米哈游《原神》移动版在海外市场的收入达到1.6亿美元，刷新手游出海单月收入记录。
收入最高的竞技手游-腾讯《PUBGMOBILE》以10.6亿美元的收入蝉联中国手游出海收入榜冠军，较2019年增长37%；增长最快的SLG手游-FunPlus末日生存SLG手游《StateofSurvival》，成为2020年海外收入增长最快的SLG手游；最成功的跨平台游戏-米哈游《原神》的出现，打破过去两年《PUBGMOBILE》对出海收入月榜冠军的垄断地位，荣登全年收入榜第9名。
腾讯《PUBGMOBIE》、莉莉丝《万国觉醒》、网易《荒野行动》、FunPlus《StateofSurvival》、IGG《王国纪元》和米哈游《原神》进入2020年全年榜单中国手游收入TOP10（海外AppStore+GooglePlay）
1.3版号正常化，政策方向利好
政策方面，版号发放正常化。2020年国家新闻出版署共发放1308个国产游戏版号；进口网络游戏版号共发放3批合计97个，3月、8月和12月分别发放27、28和42个。从2020年1月起，每月国产网络游戏审批量都控制在50-190的范围内，版号审批节奏趋于正常化。21Q1国家新闻出版署下发3个批次共344个国产网游版号，1个批次33个进口网游版号；2021年4月下发86个国产网游版号。我们认为版号审批和发放节奏逐步正常化，鼓励游戏行业健康有序发展的政策方向不变。
国家游戏政策方向利好。2021年4月7号，发改委发布了《商务部关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》，明确指出要探索将国产网游试点审批权下放海南，支持海南发展网游产业，这标志着国产网络游戏试点审批权下放迈出实质性一步。
2.港股游戏板块整体业绩表现
2.1整体营收及增速
2.2整体毛利率
2016-2020年港股游戏板块整体毛利率较为稳定，维持在55%以上。2020年整体毛利率为55.74%，同增2.52pct。其中祖龙娱乐和IGG，20年表现优异，毛利率高达70%，处于行业较高水平。
2.3腾讯网易形成稳定的手游双寡头格局
2020年腾讯旗下《王者荣耀》和《和平精英》表现抢眼，主动增加游戏开发投入提升长期竞争潜力，2021Q1游戏收入达436亿元，同增17%，主要系全球手机游戏《王者荣耀》、《PUBGMOBILE》和《和平精英》，以及近期推出的《天涯明月刀》等游戏的收入增长。展望未来，一方面，两大重磅手游储备《DNFM》和《LOLM》国服有潜力成为中期新的增长引擎；另一方面，腾讯正在增加对游戏开发的投资，包括面向全球用户的大型及高工业化水平游戏（重点方向）、面向更多不同受众的新游戏类型，以及投资云游戏等先进技术，预计将为持续扩大全球市场份额提供良好基础。
截至2020Q4，腾讯手机游戏收入占比达到67.8%，网易手游收入占比达到18%，双巨头合计占手机游戏市场份额超85%，形成稳定的手游双寡头格局。20Q2和20Q3其他公司手游收入占比出现异常值，主要系腾讯递延收入受疫情原因20Q1起大幅增长，为20Q2、20Q3提供高于流增速的收入增速。2020Q1腾讯递延收入为837.2亿元，净增228亿元，同比增加69.2%，较上季度末增加37.4%，占TTM游戏收入的比例为67.8%，环比提升14.7百分点。
3.A股游戏板块整体业绩表现
3.1整体营收及增速
2017-2020年游戏板块营业收入稳步增长，2020年游戏板块实现营收816.68亿元，同比增速为3.84%，增速较2019年12.03%回落较多。2021Q1，整体营收为214.06亿元，同比增速为-0.54%，主要系疫情下“宅经济”红利逐渐褪去。
3.2整体归母净利及增速
分公司来看：
三七互娱：2020年公司实现营业收入144.00亿元，同增8.86%；归属母公司净利润27.61亿元，较上年同期增长30.56%。其中移动游戏业务的稳健增长是主要驱动力，2020年公司海外业务再创新高，海外游戏业务营业收入较上年同期增长104.34%。2021Q1公司实现营收38.18亿元，同比下降12.09%；归母净利1.17亿元，同比下降83.98%，主要系阶段性的战略性投入，销售费用增长率高于营业收入增长率。
完美世界：2020年公司实现营收102.25亿元，同增27.2%；归母净利15.49亿元，同增3.0%；扣非后归母净利10.43亿元，同比下降4.0%。2021Q1公司实现营收22.31亿元，同比下降13.3%，归母净利4.64亿元，同比下降24.4%，扣非后归母净利3.18亿元，同比下降46.8%。20年主要由于谨慎原则进行影视存货等减值，游戏业务仍保持健康增长；21Q1公司上线新游戏产品有限且去年疫情效应下基数较高，因而短期业绩增速承压符合预期。
吉比特：2020年公司实现营收27.42亿元，同比上升26.35%；归母净利10.46亿元，同比上升29.32%；扣非后净利润9.00亿元，同比上升19.65%。2021Q1实现营收11.18亿元，同增51.09%；归母净利3.65亿元，同增13.36%；扣非后归母净利3.55亿元，同增20.42%。营业收入较上年同期增长，主要系《一念逍遥》等新上线游戏贡献收入；归属母公司净利润增速小于营业收入增速，主要系《一念逍遥》上线初期的营销推广支出较高。
巨人网络：2020年实现营收22.17亿元，同比下降13.77%，主要系多款新游戏产品处于研发过程中，尚未能为公司贡献收入，同时为面向长期发展、聚焦核心业务，公司出售部分与重点游戏赛道关联性较低的业务；归母净利10.29亿元，同比上升25.48%，主要系公司投资收益在报告期内取得良好增长，带动净利润提升，扣非归母9.11亿元，同比上升19.51%。21Q1公司实现营收5.67亿元，同比下降18.14%，归母净利3.20亿元，同增1.20%，扣非归母2.82亿元，同比下降5.69%。
3.3整体毛利率及净利率
3.4资产减值损失
游戏板块公司在2020年共计提资产减值损失48.28亿元，同比减少30.95亿元，主要系商誉减值大幅下降，2020年共计提商誉减值损失29.18亿元，而19年为63.96亿元，同比减少34.78亿元。
商誉方面，行业内大部分公司商誉净值较小，因此商誉减值损失风险较小。商誉净值方面，A股22家主要游戏公司中有20家商誉净值保持不变或减小，整体商誉减值损失风险可控。商誉净值在2020年大幅增加的公司是世纪华通，主要系IDC数据中心增加。
商誉减值损失方面，20全年仅有惠程科技、*ST天娱、完美世界和掌趣科技出现大额商誉减值损失，其余公司未出现或损失值较小。惠程科技商誉减值损失主要系其子公司哆可梦新产品上线推迟，哆可梦游戏收入和利润发生下滑，*ST天娱主要系对北京幻想悦游网络科技有限公司等计提减值准备。
3.5整体经营性现金流
从经营活动产生的现金流量净额来看，2020年整体经营活动现金流量净额为212.96亿元，同增7.87%，22家头部公司中有10家实现现金流净额增长。其中，2020年完美世界经营性现金流净额涨幅最大，达到82.49%，其他的公司电魂网络、世纪华通、吉比特、金科文化等也呈现增长态势。21Q1整体经营活动现金流量净额为20.43亿元，主要系疫情下的“宅经济”红利逐渐退去，较大有所回落。
从经营性现金流净额占营收比重来看，2020年达到26.08%，增速稳步提升；2021Q1游戏行业整体占比为9.54%，相较2020Q1有较大回落，比2019Q1提升3.37pct。2020年占比最高的公司为凯撒文化，达到59.08%；而吉比特占比最为稳定，连续四年维持在50%，处于行业较高水平。2021Q1占比最高的仍为凯撒文化，达到56.11%；吉比特占比表现优异，连续三年一季度占比维持在47%以上，处于行业较高水平。
三七互娱：2021Q1经营活动产生的现金流量净额6.73亿元，同比下降61.63%，占营收13.31%，主要系：1）收入同比下降导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少7.86亿元；2）本期支付职工薪酬增加，支付给职工以及为职工支付的现金较上年同期增加2.00亿元。
完美世界：2020年经营活动产生的现金流量净额36.93亿元，同增82.49%，占营收36.11%，主要系游戏业务表现良好带来的流水增加和影视项目制片款较同期减少，以及应收款项加速回款。2021Q1经营活动产生的现金流量净额为0.39亿元，下降主要系疫情逐步消退，叠加游戏产品上线周期影响，本游戏收入同比下降；影视业务聚焦策略下优选的部分项目处于集中制作周期，投资款较上年同期增加；经营性应收应付款项的结算节奏等因素综合影响。
凯撒文化：2021Q1经营活动产生的现金流量净额为0.39亿元，同增842.94%，占营收56.11%，主要系本期业务收款增加。
巨人网络：2020年经营活动产生的现金流量净额为9.63亿元，同比下降36.00%，占营收43.45%，主要系本期不再经营保理业务。2021Q1经营活动产生的现金流量净额为0.98亿元，同比下降54.11%，占营收40.53%，主要系本期支付费用增加。
紫天科技：2021Q1经营活动产生的现金流量净额为0.08亿元，同比下降81.61%，占营收15.06%。
4.未来展望
4.12021年重要游戏Pipeline
4.2VR崛起
虚拟现实市场规模快速发展，AR与内容应用为核心，VR、AR、AI作为Metaverse的技术基础将迎来高速增长期。虚拟现实行业20年全球市场规模约为900亿元人民币，预计2020-2024年均增长率约为54%。据中国信通院，21年开始全球虚拟设备出货量将加速，预计2024年可达7500万台。
游戏作为Metaverse的最佳载体，随20年疫情推动线上活动加剧，Metaverse概念应用场景日渐丰富，国内游戏厂商积极推进Metaverse概念项目。腾讯516大会中高级副总裁马晓轶多次提到“全真互联网”、“数字孪生”等概念，并指出游戏系连接虚拟和现实的超级应用场景，看好开放世界重度游戏，腾讯天美拟打造对标《头号玩家》次世代游戏，PCG部门调整、姚总入局也让我们更加期待腾讯在游戏加社交上的发力。其他公司包括网易《蛋仔派对》及莉莉丝《末日余晖》注重社交元素，米哈游和瑞金医院合作投资脑科学研究等。
5.投资建议
6.风险提示
产品版号不及预期：版号政策或有变动，未来如果版号发放收紧将会影响新游上线进程，对公司的经营能力产生影响。
市场竞争格局变化：中国网络游戏行业竞争激烈，若公司不能通过有效竞争稳固行业地位，将可能会造成玩家流失，市场份额也将会降低，将对公司的经营业绩产生不利影响。
买量成本提升：疫情期间，搜索引擎，短视频平台的买量成本持续提升。若未来买量成本继续提升，可能造成新游戏宣发成本高企不下，影响公司的经营业绩。
商誉减值：若目标公司未来经营中不能较好地实现收益，商誉将面临计提资产减值的风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。