随着3.5%老产品的停售，8月以来寿险公司的新业务进入“空窗期”，叠加近期“报行合一”对银保渠道的冲击，多数寿险公司8月以来新业务价值的同比下滑幅度超过50%。不过市场在5月份时已经预期到了炒停带来的需求透支，所以目前保险板块的表现与负债端的短期数据基本脱钩，主要演绎的还是资产端的逻辑:简单地说，长端利率和资产质量主要跟随稳增长政策和地产，而权益的弹性主要跟随券商。
中期而言，储蓄类产品预计仍然是未来一到两年新业务价值的重要支撑。有卖方推演，未来储蓄类产品的主力会从保证利率长期锁定的传统险转变为保证利率较低、收益可变的分红险，这样寿险公司的利差损风险更小、负债端的资本占用也会优化。但无论如何，储蓄类产品不应当是寿险行业的长期支点。如果未来寿险行业主打的就是居民储蓄搬家的生意，那么寿险公司在产品定价、渠道费率上的同质化竞争难以终止，寿险公司将变成居民部门资产配置压力的缓冲垫，在资本市场上的估值也会沦为一个跟随利率涨落的纯周期股。
一、寿险行业的经营形势
过去几年寿险行业的形势可以总结为“负债品质退化、资产收益下行、资本效率下降”。
从负债端来看，银保渠道、储蓄类产品在新业务中的占比提升，寿险公司负债成本上行。在个险渠道收缩和重疾险“大单品”下滑的压力下，银保渠道重新回到主流险企的战略视野，同时储蓄类产品在资管新规落地后迎来持续的需求增长。由于渠道、产品结构的变化，上市公司的新业务价值率普降，这也意味着公司账面上的“预期成本”提升。
目前几家上市公司的寿险综合负债成本在2.1%-3.9%之间（也就是不考虑假设调整情况下，盈亏平衡所需要的投资收益率），较2017年提升了30-50bps。而银保系公司的成本普遍在4%以上。
从资产端来看，近年来利率持续下行，权益市场向下波动，寿险资金收益的中枢水平与稳定性下降。寿险公司的投资组合可以理解为一个每天都有新增资金流入的固收+组合，短期看，权益市场表现是影响当年总投资收益（利润表投资收益）和综合投资收益（资产负债表的投资收益）的核心因素；长期来看，净投资收益率（即只考虑票息、分红的收益）决定了组合的收益中枢水平。2017年，上市公司的净投资收益率还有5.12%，这意味着即使不投权益类资产，组合收益也能够达到5%的假设水平；2022年，净投资收益率下降至4.42%，投资组合不得不通过更多地承担权益市场的敞口来提升预期回报。
负债成本的提升和资产收益的下降从两头挤压寿险公司的利润与净资产。此外，对于还在使用老准则的寿险公司，在利率持续下行的过程中，国债750日均线最终也会逐步下降，导致传统险的准备金增提，对寿险公司的利润、净资产带来额外冲击。
从资本端来看，偿二代二期规则落地后，寿险公司资本内生的效率明显下降，偿付能力成为资产、负债业务的硬约束。往前的专栏提到过，在偿二代一期规则下，寿险公司保单未来的预计利润可以全部计入核心资本，这样寿险公司的可以通过销售高价值率的新业务实现“内生”注资。事实上，对于平安人寿这样长期业务占比高的公司而言，在一期规则下，核心资本的近75%是保单未来盈余，账面上的净资产只占1/4左右，而保单未来盈余随着新业务的积累稳定增长，所以净资产的波动对偿付能力的影响非常有限，寿险公司在进行股票投资时，几乎不需要考虑短期市值波动对公司偿付能力的影响。2022年实施的偿二代二期规则，则限定可以计入到核心资本的保单未来盈余，占比不能超过核心资本的35%，也就意味着，净资产在核心资本中的占比将始终维持在65%以上。净资产每增长1个单位，保单未来盈余“蓄水池”里的水才能流入0.54个单位到核心资本中，反之亦然。
偿二代二期规则下寿险公司的资本模式
偿二代二期规则切换前后部分寿险公司的核心偿付能力
综合以上三方面因素，过去两年寿险行业的新业务价值、利润、资本三头承压，一部分公司的利差损风险和资本缺口开始暴露。目前92家人身险公司中，至少有15家是不具备真实盈利能力的。对于还在正常经营的寿险公司而言，规模、利润和资本三者之间的平衡也越来越困难。以往通过新业务来补充资本，通过权益资产配置来承担短期波动、从而获取3-5年一轮牛市收益补偿的模式已经不可持续。一旦股债市场连续几个季度走弱，净资产收缩的压力马上会体现到资本压力上，进而限制负债规模增长和权益资产配比，业务的腾挪空间丧失。
往后看，在本轮监管部门统一调整寿险产品的定价利率、银保渠道手续费率之后，寿险公司的负债成本压力会有所缓解，但产品定价、费率水平将会进一步趋同。所以眼下寿险公司一方面要继续承受低利率对利润、资本的侵蚀，一方面也要思考未来如何在同质化竞争中突围。
第一个优势，从抵御风险的角度，平安寿险的资产负债匹配水平在中资公司中最优，抵抗利率下行周期的能力最强。从负债端来看，过去十余年平安人寿的新业务价值率一直领先同业，这也意味着平安存量业务的负债成本最低，根据资深精算师王晴的测算，目前平安人寿盈亏平衡的打平收益率2%出头，远低于太保、国寿。
从资产端来看，2022年平安人寿的净投资收益率仍有4.7%的水平，在上市公司中最高。尽管过去几年因为地产投资的减值，有投资者认为平安的投资偏激进，但事实上平安的大类资产结构一直比较稳健，生息资产占比稳定在75%以上，权益类投资控制在20%以内。且由于国债投资占比高，平安的资产久期也在中资公司中位居前列。考虑极端情景，如果未来利率继续下行，平安应该是中资公司中最晚出现利差损的那一家。
1、业务架构方面，平安通过是平安健康（原平安好医生）一个专业平台整合了各个渠道的客户与各方面的医疗资源，集成度高，流程形成闭环；而多数公司目前还是以业务部门或事业部的形式，从市场上分散采购医疗资源，委托第三方对客户提供服务。
总结下来，寿险公司如果只是简单地采购一些外部医疗资源，这种低门槛的创新最后可能又会演变为一种新的同质化竞争，各家公司去卷谁提供的服务多、谁的保费门槛低，与此同时并没有解决优质医疗资源不足、分配不精准的问题。只有高度整合客户、医疗资源之间的信息流和业务流，才有可能实现真正意义上的健康管理。
一是集团的资本管理和资源分配。在偿二代一期下，由于寿险业务可以内生资本，平安集团内部是由ROE回报最高的寿险业务对其他业务提供资本、并为股东提供分红。二期规则落地后，寿险业务面临的资本约束提升，但与此同时寿险仍然是ROE最高的板块，这种情况下需要既对寿险公司的资本进行更精细化的管理，也要对集团回报最大化为导向，对各板块的投资、利益再分配进行摆布。我的建议是，集团可以考虑加大对寿险公司的倾斜，减少其他非战略板块的资本开支；寿险公司可以考虑通过调整资产端在旧准则下的会计分类，提高净资产的稳定性，同时尽可能利用外源性资本。
二是寿险渠道的改革方向。目前平安人寿是代理人渠道、银行优才渠道、社区网格化渠道、下沉渠道四条路径同步发展，其中下沉渠道的定位是以更松散灵活的组织架构，挖掘下沉市场的保险消费场景，目前在试点当中。我认为还是要坚持职业化、专业化的方向，太保的蔡强总说太保只需要10万代理人，如果是这样，那么平安可能只需要30万。
我估计今年全年平安的业绩不会有大的弹性。作为一个总资产10万亿级的综合集团，平安的短期业绩无法摆脱宏观大势的影响。但立足长期，平安的再次蝶变可期。