且名创集团规划2024-2028年，每年净增900-1,100家门店，2028年将使门店数量较23年底翻倍（达13,000家左右）。
处在上升期的零售商通常带来「双击」：快速扩张的门店+效益提升与规模优势带来的利润优化，因此其业绩增速很快。
风险也同样显著：快速扩张的持续性、敏感于宏观消费风向，以及业绩快速上升时管理层不可避免的「膨胀」。
零售是个苦生意，这从名创的ROE上能一窥究竟：
（部分数据采用平均值计算，可能与部分软件显示数值有差异，24年仅H1数据）
可以看到，早期名创的销售净利率是负数。但财报却显示，2019-2021年的经营现金流净额其实都是正的，所以销售净利率为负肯定不是名创在亏钱。
拆解损益表后发现，主要原因在于上市前的「可赎回优先股及认股权证负债公允价值变动」带走了大量「利润」。
其2019-2021年经调整净利润是正的，分别为8.41亿，9.34亿和4.77亿。
这部分主要为前期在美国A轮融资时发出的优先股。据招股说明书，名创于2020年10月15日在纽交所上市后，所有A轮优先股均被转换并重新指定为A类普通股，且可赎回股份和其他优先权的结余变为0。
为表述方便，文中excel表格均使用自然年计算，但引用财报数据时以财报表述习惯为准。
2022年后，优先股（优先股「明股实债」，投资者一般可以把上市公司的优先股等价视为「永续债」）被偿还，销售净利率回正，且在2023达到了相对零售业而言较高的水平，考虑24年仅H1数据，无疑其销售净利率更高。
销售净利率远超一般零售业，显然，名创找到了高毛利的渠道——IP零售，或者可以称作「兴趣消费」。
国内「兴趣消费」的兴起给予了名创超越一般零售业的毛利率、销售净利率。那么很自然，投资者会想到一些问题，这种「兴趣消费」是否是可持续的？名创的销售净利率在未来可能回到传统零售业的境况吗？
二、名创的获利方式和优势
（一）收入
再往下看，可以发现大部分收入是即期的，应收账款风险较小。
其实，对这个问题的担忧，在22年是鼎盛，因为经济规律显示，当经济增长放缓或出现衰退时，消费者的可支配收入减少，往往会优先考虑基本生活需求，而减少在兴趣消费上的支出。
但随之而来的事实是，悦己型、精神型消费的兴起，「兴趣消费」作为新时代的口红效应得以体现。
那么，当未来经济好转后，人们还会如此热衷于兴趣消费吗？或者说，会有其他兴趣方式替代这种基于IP、基于个人需求的消费观念吗？
我个人对此持乐观态度，理由有三：
1）悦己型消费本身就是较为高级的消费形式。
在《吴劲草讲消费行业》一书中，将品牌分为1.0-4.0，悦己型消费是品牌2.0-4.0形式的体现。这类产品至少具备①文化属性认同感，②功能性区隔差异性。
甚至能够使得其定价几乎完全脱离成本。根本原因在于这类消费行为的出发点是愉悦，愉悦感本身是一种复杂的综合体验，很难被有效撼动。除了自我认知的提升，降低愉悦花销的唯一途径就是经济下行导致的「性价比」趋势，但名创已经用事实证明，自己「相对便宜」的策略适合该趋势。
2）兴趣消费是伴随一代人成长而产生的消费形式。
当前对IP的热衷、对悦己型产品的追求是伴随着90后00后乃至10后成长而自然发生的现象。
改革开放后至今的年轻人，生长在物质相对充沛、国力相对强盛、文化相对繁荣的时代，其底色中天然就更追求「自我」。
因此，兴趣消费的兴起，虽然有「口红效应」的因素，但这不是主因。「便宜的IP产品」、「平替」之所以受到追捧，是因为年轻人本身就「想买」。
那么，很自然想到，当经济好转后，名创这种平替是否会消失呢？
3）欧美发达国家，兴趣消费、平价的兴趣消费依然是重要的消费形式。
即使是在发达国家，兴趣消费、平价的兴趣消费依然很受欢迎，这也是被名创业绩证实了的事实。
原因也容易想见：
①许多经典IP伴随着一代欧美人成长，他们终生是IP消费的受众，且源源不绝。
很容易想见，这一点，在未来中国也是这样。
②人们永远想要追求相对便宜的东西。
③发达国家的居民同样面临生活成本的压力和精神压力。不是此时此刻，就是某个时刻。
所以，这种基于悦己的需求，在可见的未来会始终存在，在经济上行时，这种动力应当会加强，而非减弱。（这一点，在游戏行业同样体现得淋漓尽致。）
不过，具体到IP的种类、表现形式，则一定会发生变化——在未来，新的娱乐形态必然分流零售业态的基本盘和客流，例如VR和AR等新技术的应用，或AI智能体验的升级，为消费者带来了的某种全新的兴趣体验，或者乐园式体验的兴起……会有种种意料之外的情况分流这种兴趣。
（二）成本费用
借由名创的损益表，可以很清晰的看到成本费用的细节：
1）成本占了收入的大半，但自上市后，成本占比在一路被压减，可能有显著的规模效应。
2）主要费用是销售，行政费用的占比没有随着业务扩张而扩张。
2.2.1成本
在业务展望中，名创表示，「我们将从成本领先和产品差异化两个维度参与全球竞争，在始终坚持性价比基本盘不动摇的同时，以IP设计为特色，深化优质IP合作，持续产出优质产品，让生活好物更加时尚潮流。」
从2019年的73%到2023年61%，可以看到名创非常重视对成本的压减。
规模效应在成本端的体现是最明显的。其最上游是供应商，中游是供应链，下游是门店的周转。
那么最可能发力的，便是供应链和门店的周转方式。
规模直采导致成本下降，贴牌撇除了品牌效应，这部分利润，被让利给消费者，所以会觉得便宜。
但后来，名创发展了这种「低成本、低价格」的打法，活用锚定效应，将其于IP结合，变成了「在IP中相对低价」的打法。
这对亟需满足精神需求，但囊中相对羞涩的90后、00后年轻人的吸引，不亚于2000年初，便宜的大卖场对70后、80后的吸引。
但无论怎么变，名创的零售底色是不变的，即提供「相对便宜」的产品，然后尽可能提高周转。
高周转的达成以来2个方面，门店层面的快速消费，以及供货层面的极致简单。
门店层面的快速消费有赖于动线设计、销售人员能力等，这一点可以凸显名创团队的能力优秀。
供货层面的简化则是许多因素共同作用的结果，比如「711原则」：每7天从1万个产品方案中推出约100个新SKU（StockKeepingUnit，最小存货单位）。
而处于快速成长期的TOPTOY品牌，在23年年底，大约拥有8400个SKU。
比如无仓库模式：门店不设置仓库，产品全部上货架（完全依赖总部补货能力和供应链的柔性程度）
未去考证该说法真伪，但名创通过线上渠道（如增加曝光度、折扣力度等）处理滞销产品的行为是存在的，因此其高周转的核心还是在于数字化能力。
——可以说，名创的核心竞争力就是他的数字化能力。这是名创得以保持较高利润水平的原因。
在招股书上，名创引述弗若斯特沙利文的报告，认为在中国的自有品牌综合零售市场的准入壁垒包括：1）产品设计和选品能力；2）以数字化为后盾的强大供应链和运营能力；3）多渠道销售网络和客户互动；4）品牌知名度和信任度。
名创在①②方面的竞争力十分突出，④方面近年来也在年轻群体（尤其是女性群体）中积累了认知。可以认为其在自有品牌零售业务上站稳了脚跟。
2.2.2销售费用（销售及分销开支）
从中可以看出：
②折旧占比稳步提升：名创采取了激进的拓店策略。
③推广费用提升、物流开支提升：在21年后，名创的全球化进程加快。
这三点共同展示了名创正在做的事情：积极实施海外拓店。
三、竞争优势与开店空间
在「成本」一节，我们看到名创表示，「将从成本领先和产品差异化两个维度参与全球竞争」，名创的成本优势又体现为「低成本、（相对于传统IP产品）低毛利、高周转」的优势，具体做法有：「711原则」、规模直采、数字化供应链、无仓储门店、动线和员工积极性的调动……
产品差异化则在于其庞大的供应商体系与采购团队。
凭借这些是否足以参与全球（含国内）竞争？
（一）国内市场
根据名创的招股书，按GMV口径（GrossMerchandiseVolume，总商品价值量），预计2023年我国生活家居市场规模为5.1万亿元。
按照名创国内营收计算，其市占率仅为0.1%。
但零售业态按类型可分为，1）自有品牌综合零售，2）专卖零售，3）商超集合店零售。
可见，按照不同方式计算，名创的市占率和市场空间也不一样。
在《从0到1》中提到过一个观点，如果把垄断当作是1，完全竞争当作是0，在真实的商业世界中，大多数企业都比我们想象中的更靠近两个极端——接近完全竞争，或近乎垄断。
但企业自身，无论是有意还是无意，总会告诉你自己的定位是居中的：
近乎垄断的企业会告诉你，以更广的市场空间计算，自己只占据了其中的百分之二三十，还有很大的市场空间可争取；
接近完全竞争的企业则会说，在某个细分领域（酸菜鱼、麻辣烫），自己占据一定的市场地位、并非那么脆弱。
因此，当企业表述自己还有很大拓展空间时，投资者反而应该警惕其市场空间；当企业表述自己的市场地位很稳固时，投资者应该警惕其竞争状况。
名创一直在强调其拓展空间，因此投资者应当警惕其市场空间，不宜过高估计其空间，或过度相信自上而下的空间计算方式。
但新零售本身确实是能观察到较大市场的新兴业态。
虽然新零售的词条解释是，「以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合的零售新模式。」
当代国人对差异化购物体验和高质量、高性价比产品的需求持续提升，需求端多样化、个性化要求综合零售商及时调整升级产品组合。也给了此类商业模式更广阔的市场。
这是一个独特的细分领域，通过挤占传统商超的生存空间获得成长。
也就是说，倘若将整个生活家居市场作为整体，名创是市占率逻辑，且市占率有提升空间；倘若只将自有品牌零售商作为整体，名创是渗透率逻辑（新零售对传统商超都是渗透率逻辑）。
换言之，在国内，新零售是一个在成长中的行业。在这个领域内，名创的国内门店确实仍有拓展空间。
从表格中可以看出：
1）国内的加盟店（合伙人门店）占所有门店数的绝对主力。考虑到名创的门店特点，这无疑非常依赖于名创的供应链数字化能力。
2）海外的代理门店数量较多。
3）公司有意走轻资产路线。加盟本质上是卖给加盟商一个成熟的商业模型。
一个成熟加盟品牌的终局大概率是这样的：头部1/3赚钱，中间1/3盈亏平衡，尾部1/3亏钱。但市场能看见头部的赚钱效应，因此就始终有人冲进来。
这段话中，最有用的部分可能在于，「2024年上半年新开店的68%来自于TOP50合伙人」，说明名创的合伙人中有足够比例的大加盟商，他们大概率对名创的未来决策是有一定影响力的——这也是加盟模式的弊端之一。
由于后文会聊到TOPTOY，因此这里我们专注于名创：
截至24Q2，国内拥有4115家名创。其中一线城市541家，二线城市1705家，三线及以下城市1869家。
假设门店密度随线级而减半，二线、三线城市仍然有充足的开店空间，二线城市可开1,500家以上，三线及以下城市可开4,000家。国内的新增合计门店数大约在1,500+4,000=5,500家以上，合计门店数约9,500-10,000家，当前还有2.3倍拓展空间。
这种成长空间的计算仅供参考，不可当真。当前国内下沉市场存在大量待开发需求，且人们天然向往（相对）高质量生活，人口汇聚的二三线城市里，能观察到非常明显的品牌化现象。
因此短期来看，名创的国内门店用以拓店的空间，显然是存在的。
（二）海外市场
关于海外拓展，名创非常自信（名创总是非常自信），认为全球仍有4万家门店空间，海外开店空间广阔。
但这个数据，和上面的计算方式类似，也是通过当地人口、GDP等自上而下推算出来的，过于自信，因此可信度不高。
其实，关于拓展空间，从历史上的出海品牌发展来看，任何推算都是不靠谱的。因为品牌出海后，往往面临非常大的模式调整以适应当地发展状况，这使得用当下模型的推算不但无意义，也有误导。（这种情况对于国内市场也存在，但没那么明显）
归根到底，海外的拓展空间是生长出来的，门店需要一家一家去开，市场需要一处一处去评估、去适应，而拓展空间也从来不是算出来的，而是自然增长出来的。
但诚如上文所提，名创很喜欢自上而下评估空间，所以倒也不妨碍我们看看。
根据招股书，名创认为按GMV口径预计至2023年全球自有品牌零售市场规模达618亿美元，至2026年有望成长至868亿美元。
分区域看，美国、加拿大等国自有零售品牌发展成熟，至2021年市场规模达88/10亿美元。印度、印度尼西亚、墨西哥等新兴市场潜力丰厚，至2021年市场规模达23/12/18亿美元。亚洲和美洲市场GMV占比接近90%。因此，名创重点布局亚洲（东南亚、港澳台、日韩）和美洲市场（南北美）。
名创在2015年在新加坡开设第一家海外门店，2016年陆续布局东南亚、大洋洲和拉美市场，与2017年首次进入北美市场。
截至2024H1，名创海外门店数量达到2753家，占全球门店数的40%。
且根据2023年ESG报告，目前名创拥有的1464家供应商中，海外国家及地区供应商比例为18.3%。包括韩国的化妆品供应商，越南的玩具供应商，印度的纺织品供应商，欧洲的护肤品以及北美的零食和玩具供应商。
美国市场从本地供应链直采的比例不低于15%，涉及彩妆、零食、玩具等多个品类，印尼市场则有约30%的产品来自于本地供应链。
名创在海外具有较高的毛利率，一方面是售价问题，另一方面，据公司24H1业绩交流会介绍，也是因为海外IP产品收入占比高（接近50%）。由此反推国内，IP产品的占比数量仍有提升空间。（GMV也仍有提升空间）
名创在海外的代理门店数量较多。海外不能完全套用国内加盟商逻辑，考虑到海外业务的区域性和复杂性，直营、代理双高的结构较为合理。
（三）TOPTOY
TOPTOY成立于2020年，定位潮玩集合点，涵盖盲盒、艺术潮玩、日漫手办、美漫手办、娃娃模型、拼装模型、积木等品类。
成立以来收入保持快速增长，2024H1收入4.29亿元，同比增长38%，占公司总收入的6%。
2023H2，TOPTOY实现扭亏为盈，2024H1实现税前净利润3,256.9万元，已连续三个季度实现盈利。
潮玩行业是个相对中等的市场：2015-2019年期间全球潮流玩具零售市场规模由87亿美元增长至198亿美元，CAGR达22.8%；2023年全球潮玩市场366亿美元（我国占比24%），预计2024年有望超400亿美元。
国际市场则是由老牌潮玩占据，乐高、HotToys、万代市占率分别达7.5%/2.8%/1.4%。
截至2021年，TOPTOY抢占了全球潮玩行业1.1%的市场份额，位居行业市占率TOP7。（排名源自华福证券，存疑）
考虑到潮玩行业的快速更迭与激烈竞争，暂无法评估其门店空间，对其增长只能做线性类推假设，或当成安全边际舍去。
总得来说，无论海内外，新零售业务的成长空间都是广阔的，这个行业当然是不错的，非要说问题的话，可能在于敏感于宏观、管理难度大，外加利润结构有点差而已。
名创在其中，维持稳定拓展的空间是充足的。
四、潜在风险
受限于篇幅，上文有提到的风险不再展开。本节多谈定性的风险，或者说是不确定性。并且描述很少、链接很多。原因你懂的。
（一）过于积极的业绩陈述
名创的管理层对事实的判断、陈述可能过于积极。投关团队对外交流习惯性给高预期，因此对于管理层的表述的置信度，需要打折扣。
举两个例子。
截至24H1，名创公司门店数合计，7063家。管理层没有任何觉得不对劲的地方和说辞。
这个风险，一来说明管理层品性，二来提醒投资者不要太依管理层给的预期做投资决策。
（二）过于随性的创始人
关于叶总的风格，我看了一个视频，对叶总的一句总结我觉得挺好，大意是，这是一个有底层经验、经营能力和创新思维的创业者，敢于抓住一切机会，无视一切规则去做事。
关键词：「底层、经营、创新」，「创业者」，「无视一切规则」。
至于是否会无视一切利益，很难去评估。
在这一点上，创业者和投资者的底层思维是相悖的。
维护利益的表现：
公司上市以来保持50%以上的股利支付率，2022年10月以来持续回购。
未维护利益的表现：
2）体外品牌WOWCOLOUR是否有侵占名创利益之嫌。（《WOWCOLOUR创始人离职，国货美妆集合店这个生意可能没那么香》）
该风险更确切的说法是不确定性，即无法确定创始人「是否会无视一切利益」，包括股东的利益去「赌」他认为成功的事情。
看来，历史不会简单的重复，但总是踏着相同的韵脚。
（三）品牌形象和声誉风险
在一个对TOPTOY的CEO的采访中，CEO说了一句话，「（在国内市场）MUJI（无印良品）把日式风格教育好了，名创进行了收割。」
这句话的本意是想要表达，他的TOPTOY也是「收割」的一方，但却也提示了名创的一个作风风险——品牌过于唯利是图，和创始人一样，有时也是「无所不用其极」的。
借鉴不一定是一件坏事，有句我不太认同的名言说，「世界上最伟大的商业模式就抄袭」。互联网行业也有C2C（CopytoChina）的说法。因此仅从借鉴、抄袭的角度来看，名创优品顶多称得上是商业流氓，而非风险。
甚至于，其在上市之前就「臭名昭著」，但能在上市时把所有纠纷统统清理干净（虽然后来又产生了一系列新的纠纷），足证明其手腕之强、技巧之深。
其真正的风险在于，品牌的负面形象是一个潜藏的炸弹。特别是名创又是走偏日系风格的零售门店，一旦发生舆情，在公关方面不及时处理，可能会「新仇旧账一起算」。
这是切实发生过的：2022年，就有媒体以《中国企业挂日本国旗、店内不许放中文歌，「汉奸」企业下场如何？》炮轰名创优品，逼迫其迅速鞠躬道歉：
当然，这是一个比较小的风险，互联网的记忆虽然深刻，但缓存区很有限，热点影响营收很少超过一个年度。
这条舆情，甚至连一个季度的影响都没有。
（四）供应链的脆弱
名创的核心竞争力是其数字化能力带来的高效且柔性的供应链和物流系统（社会用工成本的上升、物流成本的上升都会压低其利润）。同样道理，任何供应链中断、物流延误或原材料价格上涨都可能影响名创的运营和成本控制。
高度数字化的系统本身也高度脆弱。例如当年差点被非典毁掉的便利蜂（详见杨国安《数智革新》）。名创的高周转、无仓储的模式放大了这种脆弱性。
脆弱性本身是不确定性的体现，疫情期间，名创的门店没有受到太大影响，很难评估这就是类似便利蜂在非典期间的遭遇（规模还不够大），还是加盟店、算法强大等因素造成的反脆弱。
质量问题需要依靠管理层的作为，如果管理层一味追求规模、业绩和门店数，这个问题会长期存在，进而影响名创的品牌调性。
（五）加盟商反噬
擅长讲故事且大量吸纳加盟商（不甄别，或弱甄别）的企业很容易遭到加盟商的反噬。
包括不限于，加盟商（合伙人）以次充好，削减服务，反对总部变革（或总部顾及加盟商而难于变革），制造负面舆论等。
不要低估一个面临亏钱的人挣扎求生的意志。
之所以要提示这一点风险，是因为在加盟连锁的竞争中，加盟商的身份是具有两重性的：他们既是做生意的主体，也是生意的对象。
任何一个连锁加盟系统都有两个产品，一个是货架上的商品，是卖给消费者的；另一个是可以赚钱的单店模型，这是卖给加盟商的。
加盟的本质就是加盟商购买一个在一定周期里有盈利可能的商业模型。他是逐利且厌恶改变的。
名创的前身「哎呀呀」，被线上零售的价格、品类打击击垮，加盟商承受了其中绝大部分的风险，由此造成了很严重的负面评价影响。
这个风险在当前的名创优品，甚至TOPTOY中也存在。
（六）TOPTOY失败的影响
我前期聊过一个观点：
在竞争激烈的潮玩行业，名创的大笔资金可以做一些很优质、很有协同性的收购，以补全当前TOPTOY的短板。例如这段文字下方有同志提到的「TNTSPACE」和「寻找独角兽」。
但这笔资金最终变成了对永辉的收购。
可能真如图片所担忧，名创（叶总）的基因在零售，而非IP。
当然，需要指出的是，TOPTOY成功的概率远大于失败概率，收购永辉也并非是完全不利之举。此处只是列举一些风险。