1.1公司剥离低质量业务，聚焦主营电子元器件业务
1.2业务结构优化调整，公司业绩随市场旺盛需求大幅提升
业务”瘦身”、聚焦主业助公司盈利质量大幅增长。2017-2019年，受低效业务剥离与低质量子公司股权转让等原因，公司可计入合并报表收入持续减少，因此，整体营收自2017年的80.18亿元快速下降至2019年的36.68亿元，得益于其2019年后的主营新型电子元器件业务的盈利能力突出，2017-2019年的归母净利润仍呈现每年的额小幅上涨。2020年后公司基本聚焦新型电子元器件产业，盈利质量显著改善。
2020年营收YOY+7.7%，归母净利润YOY+103.5%，达6.06亿元。随着“十四五”期间对于军品电子元器件的需求进一步加大，2022Q1公司营业收入达18.86亿元，YOY+44.2%，归母净利润达6.07亿元,YOY+146.2%。振华科技作为军工电子元器件的龙头公司，预计随着下游需求持续放量，其业绩仍将保持较高的增长趋势。
公司相较同业盈利能力突出。振华科技作为军用电子元器件的龙头企业，自2017年起，振华科技电子元器件收入都为可比公司同年份收入的2倍以上。公司产品相较于同业有更高的下游认可度，振华科技在高营收基数下，同比增长率也呈现快速上升的趋势，2021年营收同比增长率达到43.5%。“十四五”期间军装备加速列装，结合军工行业以销定产的特点，2021年振华科技合同负债达2.14亿元，YOY+525.8%，远超同业公司，增长态势维持到22年一季度，体现公司在手订单充足，在新型号订单获取上具备核心竞争力，为公司未来业绩增长提供有力支撑。
高附加值军品占比提升拉动电子元器件业务毛利率稳步上升。振华科技着重旗下5家主动与被动元器件子公司的发展，5家子公司营收占总收入的比例从2017年的27.2%快速增长至2021年的75.7%。其中高端半导体分立器及集成电路业务等主动电子元器件业务更是发展重点，主要子公司振华永光和振华微增速高于其余子公司，业务结构呈现高端化发展趋势。预计未来随着企业持续加码高端电子元器件业务，公司整体毛利率将进一步提升。
二、电子元器件市场步入黄金发展期
电子元器件按照工作机制划分可以分为主动（有源）元器件以及被动（无源）元器件。有源元器件对应的是主动元件，二极管、三极管、晶闸管和集成电路等这类电子器件工作时，除了输入信号外，还必须要有电源才可以正常工作，所以称为有源器件，有源器件自身也消耗电能，大功率的有源器件通常加有散热器；无源元器件对应的是被动元件，电阻、电容和电感类元件在电路中有信号通过就能完成规定功能，不需要外加电源，所以称为无源器件，无源器件自身消耗电能微弱，或把电能转变为不同形式的其他能量。主、被动元器件具有不同的生命周期。对于主动元器件而言，其生命周期受下游电子产品的更新换代需求影响，因此生命周期相对较短；对于被动元器件，因为周边电路中始终需要电容、电阻、电感等配合主动元器件以实现各种功能，因此被动元器件更具有普适性，功能较为稳定，迭代速度相对较慢，产品生命周期较长，种类也更加繁多。
2.1政策扶持刺激需求高增，国内电子元器件市场空间广阔
政策加持，中国电子元器件市场稳步扩张。据工信部对外发布《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》，明确提出要面向智能终端、5G、工业互联网等重点市场，推动基础电子元器件产业实现突破，到2023年电子元器件销售总额要达到21000亿元。2021年3月《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》发布，提到要培育壮大人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，提升通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平；在事关国家安全和发展全局的基础核心领域，制定实施战略性科学计划和科学工程，从国家急迫需要和长远需求出发，集中优势资源攻关核心元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域核心技术；实施产业基础再造工程，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破。在我国政策不断鼎力支持下，电子元器件市场前景大好。根据中国电子元件行业协会资料，2020年国内电子元器件行业(不含半导体分立器件和真空电子器件行业)销售额总和达到18831亿元，产销规模高居全球之首，2015-2020年平均增速高达4.7%。
中国军用电子元器件规模增速显著高于行业整体，“十四五”期间预计突破5000亿元。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》中指出，“要加快信息化智能化融合发展”、“加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”。国防军工行业步入信息化、智能化发展新阶段。据智研咨询统计，2010-2019年我国军用电子元器件规模由819亿元上升至2927亿元，CAGR为15.2%，21年规模约达到3529亿元，“十四五”期间军用电子元器件市场规模同比年华增速达到9.8%，预测2025年我国军用电子元器件市场将突破5000亿元。
2.2“容阻感”三大被动元件稳步发展，市场优异持续可期
被动元件是电子行业的“大米”，单体价值量低但使用量大。被动元件主要包括电阻、电容、电感（合称RCL）。根据电子元件协会（ECIA）发布的《2019年度全球被动元件市场报告》，2019年全球被动元件（电容/电感/电阻）的销售规模约277亿美元、同比下降约13.7%。主要是受手机、汽车等终端需求不振，电阻出货量下降了42.2%。分品类来看，其中电容市场占比约74.3%，电感占比约16.7%，电阻占比约9%。
全球需求持续增长背景下，我国被动元件销售份额领先。根据电子元件协会（ECIA）发布的《2019年度全球被动元件市场报告》，中国和亚洲地区作为全球主要的电子产品生产基地，被动元件销售规模位居前列。其中，中国大陆地区的被动元件市场份额约43%，其他亚洲地区约20%。随着5G基站铺设、汽车新能源化及其他互联网产品的发展，中国对于被动元件的需求日渐提升，我国作为被动元件最大市场地位相对稳固。
从被动元器件下游应用结构来看，网络通讯、车用是主要的需求点，分别达到36%、15%。军用需求占比低但价值量大。未来信息化时代的拓展将带动手机以及基站领域需求的成长，新能源汽车的普及也将带动车用领域对被动元件需求成长。军工领域虽然当下占比不高，但是由于军用电子系统所处的环境更严酷，对产品性能要求更高，因而其定价也更有优势。以电容器为例，军用电容器不仅要求常温特性优良，还需要按照不同的军用标准，在高温、高压、严寒、高冲击等条件下进行严格的控制检验，以适应不同的武器装备总体要求。在“十四五”军备放量期间军用被动电子元器件有望“量价齐升”。
2.2.1电容元件：军用MLCC及钽电容满足现代化军备需求，振华子公司齐布局
MLCC及钽电容稳定性好、容量高，符合现代军备使用需求。电容可以分为陶瓷电容、钽电解电容、薄膜电容以及铝电解电容。陶瓷电容（MLCC占据绝大多数市场）具备体积小、电压范围大等特性，是精密电子、消费类电子行业的首选。钽电容具有高容量、价格高等特性，可以满足现代军事化装备对可靠性、宽使用温度范围等需求，所以广泛应用于军工、高端民用领域。另外，薄膜电容器耐高压、频率特性好，多应用于高压场所、音响行业。铝电解电容器电容量大、成本低，主要应用于大电容场景。
MLCC是市场规模最大的单一被动元件品类。据中国电子元件行业协会，在当前四种主要电容器类型中，陶瓷电容器占据国内电容器市场的54%。而陶瓷电容器又可细分为单层陶瓷电容器（SLCC）、引线式多层陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC）三大类。其中SLCC是在陶瓷基片两面印涂金属层，然后经低温烧成薄膜作极板制作而成，其外形以圆片形居多；MLCC则采用多层堆叠的工艺，将若干对金属电极嵌入陶瓷介质中，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）。MLCC具有容量范围较宽、频率特性好、电压与工作温度范围宽、体积小且具有无极性的特性，顺应了电子设备向小型化、轻量化的发展趋势，在成本和性能上都占据优势。国内MLCC市场正处于稳步扩张阶段，预计2022年突破500亿元。根据中国电子元件行业协会数据，我国MLCC市场规模从2016年的257.2亿元增长到2019年的438.2亿元，复合增长率达到19.4%，2021年全球MLCC市场规模约达168亿美元，我国MLCC市场规模约达483.5亿元，21年至23年预计年化增长率约为5%。
公司布局X5R及X7R属通用性较强的MLCC用介质材料，下游需求旺盛。X5R描述了电容的工作温度范围及容量范围特性，其代表该电容的正常工作温度为-55C~+85C，对应的电容容量变化为15%。MLCC介质材料可以分成如下几种：NPO、COG、Y5V、Z5U、X7R、X5R等。NPO、COG温度特性平稳、容值小、价格高；Y5V、Z5U温度特性大、容值大、价格低；X7R、X5R则介于以上两种之间，均属于“性价比”较高的MLCC介质材料。另外，在高频电子线路中以及随着温度的变化，X7R比X5R的要更加优秀，但是工业级的X5R基本能够满足绝大部分使用要求，而且造价也更加便宜，因此X5R下游需求更加强劲。
钽电容是军工电子设备领域性能最强的电容元件。首先，钽电容ESL值小，高频滤波特性好；第二，比容量很高，所以特别适合于小型化设备；第三，由于钽电容器内部没有电解质，所以工作温度范围广，形式多样，体积效率好，非常适合在高温下工作；最后，钽电容器在工作过程中能自动修复或隔离氧化膜的缺陷，这种具有自我恢复的能力，保证了其长寿命和高可靠性。但这些优点也导致钽电容相应成本也高，故主要应用于高可靠性军工电子设备，以及5G等高端民品市场。
当前钽电容依赖国外进口，未来国产替代空间充足。日美企业主导着国际市场，主要钽电容器制造企业有基美（KEMET）、京瓷（KyoceraGroup）、威世（Vishay）等，国内特别是高端钽电容对外依赖较高。从金额上看，2021年中国钽电容器出口金额为2.84亿美元，较2020年增加了0.7亿美元；进口金额为9.42亿美元，较2020年增加了2.18亿美元。从数量上看，2021年中国钽电容器出口重量为577.43吨，进口重量为1098.24吨，分别比2020年提高了156.183吨、220.956吨。从平均单价上看，2021年出口平均单价为491.83美元/千克，进口平均单价为857.73美元/千克，可以反应出我国对国外高端钽电容的需求依赖。综上，随着工艺技术的改进，国内从事高端钽电容厂商将从国产替代的趋势中充分受益。
2.2.2电阻元件：军用电阻市场振华云科一家独大
电阻行业市场规模逐步修复，军用电阻龙头振华云科受益。电阻市场的全球需求量仅次于电容，年化需求量达2万多亿只。据中国电子元件行业协会数据，2019年由于电阻缺货缩量价，导致全球市场规模降至24.9亿美元。2020年市场有所恢复，但受全球新冠疫情影响，市场规模恢复至26.5亿美元，同比提高6.4%，但未达18年水平。ECIA预测，全球电阻市场规模受芯片行业景气影响，将从2021年起逐渐恢复18年水平，达到29.1亿美元，十四五期间年增长率约为7.2%。
电阻国产化趋势正加强。全球电阻市场主要被中国台湾厂商垄断，据大毅年报数据，2020年国巨、厚生、华新科、凯美、大毅、大兴电工等台系厂商合计占据全球电阻市场近70%的份额。从中国大陆的进出口数据来看，中国大陆电阻进口金额在2015年之前呈整体上涨趋势，2015年后连续3年下降，18年上升后19年继续下降，呈现波动中下降态势。进口数量相比13年也有大幅下降，可以看出电阻国产化趋势正增强。
国内从事军用电阻研发生产的企业主要为振华云科。振华科技子公司振华云科是目前国内片式厚膜固定电阻器中品种最多、规格最齐全的军品生产厂家，同时具备片式薄膜固定电阻产能。据公司公告，2016年振华云科占有国内军用电阻器85%以上的市场份额。振华云科在保持军用电阻绝对龙头地位的同时，开始沿产业链向上扩产电子功能材料产品，未来有望进一步优化电阻器的成本结构。
2.2.3电感元件：军用片式电感市场振华富市占率突出
Paumanok预测2023年全球电感器市场空间有望突破50亿美元，市场空间广阔。2019年电感元器件的全球销售额达到46亿美元，未来随着新能源汽车、消费电子、5G通信等新兴行业的迅速发展有望持续提升。中国的电感规模也得到巨大的扩展，根据智研咨询统计，2019年中国电感器市场规模约为160.4亿元，较2018年的141.9亿元同比增长13%，“十四五”期间按9.6%的年化增长率测算，21年电感市场规模约为192.68亿元，预计2022年中国电感市场可破200亿大关。
电感元件国外依赖正逐步减弱，国产空间广阔。中国电感器行业整体供不应求，对外依赖度较大，2019年中国电感器出口数量为733.78亿个，进口数量达到1789.83亿个，进出口比为2.4倍。从趋势上看，电感进口增速从17年后开始大幅下降，19年进口数量相比18年减少了179.06亿个。2018年中国电感器出口金额为29.01亿美元，进口金额为27.19亿美元；2019年中国电感器出口金额为28.98亿美元，进口金额为27.52亿美元，相比于14年进口金额大幅缩减，伴随国产替代逻辑升温，国内产商将从中受益。
2.3主动器件高端化发展，IGBT等分立器件及集成电路为公司发展重点
主动元件可以分为分立器件与集成电路，其中分立器件又以半导体功率器件为主。半导体功率分立器件按照器件结构，分为二极管、功率晶体管、晶闸管等，其中功率晶体管分为双极性结型晶体管（BJT）、结型场效应晶体管（JFET）、金属氧化物场效应晶体管（MOSFET）和绝缘栅双极晶体管（IGBT）等。功率半导体分立器件的应用十分广泛，新能源汽车及充电系统、轨道交通、智能电网、新能源发电、航空航天及武器装备等也逐渐成为了功率半导体分立器件的新兴应用领域。集成电路又可以细分为模拟电路、微处理器、逻辑IC、储存器等，主要应用在移动通信、军事安防、计算机、物联网、汽车电子和人工智能等领域。
“十四五”期间，分立器件有望突破3000亿市值。根据中国半导体协会数据显示，2019年中国半导体分立器件的销售收入为2851.8亿元，同比增长5%，2020年受疫情影响及出口市场的下滑的影响，实现销售收入2,763.4亿元，同比下降3.1%。近年来，中国出台多项鼓励政策，大力扶持包括分立器件在内的半导体行业，半导体分立器件行业已获得长足发展，并逐步形成对国外产品的替代。国内集成电路产业继续保持快速，2021年中国集成电路产业首次突破万亿元。中国半导体行业协会统计，2021年中国集成电路产业销售额为10458.3亿元，同比增长18.2%。其中，设计业销售额为4519亿元，同比增长19.6%；制造业销售额为3176.3亿元，同比增长24.1%；封装测试业销售额2763亿元，同比增长10.1%。集成电路需求主要依赖外国进口，国产化为本土公司带来机遇。根据国家统计局和海关总署数据表示，2021年我国集成电路进口总额达27934.8亿元，出口仅为9930亿元。随着国内集成电路企业技术进步和政策稳步推进，国产替代下的集成电路市场将成为国内企业的新增长点。
2.3.1振华永光为国内分立器件——IGBT唯一军用供应商
IGBT有效地解决了高频率和高功率之间的矛盾，是一种理想的高频率、大功率晶体管类分立器件。IGBT即为绝缘栅双极型晶体管，是BJT(双极型三极管)和MOSFET（绝缘栅型场效应管)组成的复合功率半导体器件。传统的BJT导通电阻小，但是驱动电流大，而MOSFET的导通电阻大，却有着驱动电流小的优点。IGBT正是结合了这两者的优点：不仅驱动电流小，导通电阻也很低。随着电力电子技术进一步向高频的大功率用电领域发展,IGBT类半导体功率器件将得到广泛应用。随着技术的推进，IGBT单价下调，应用范围继续扩宽。IGBT特点在于可以大功率场合可以快速做切换动作，因此常应用于新能源汽车（占电动汽车成本将近10%，占充电桩成本约20%）、智能电网、轨道交通等领域，甚至是大瓦特输出音响放大器的音源驱动元件。近年，由于半导体元件技术的精进，半导体源料品质的提升，IGBT单价越来越低，其应用范围更贴近家用产品范围，如电动车辆与混合动力车的马达驱动器便是使用IGBT元件，丰田汽车第二代混合动力车PriusII便使用50kwIGBT模组变频器控制两组交流马达/发电机以便与直流电池组作电力能量之间的转化。
国内IGBT市场增速远超全球市场。根据英飞凌年报，2019年国际IGBT市场规模约为63.4亿美元，2011-2019年年复合增长率可达5.8%，21年全球市场规模约为70.97亿美元，预计到2023年市场规模可以达到80亿美元。2019年国内IGBT市场规模155亿元，约占全球市场的1∕3，2011-2019年年复合增长率为15.9%，远远高于全球市场增速，21年国内市场规模约为208.21亿元，预计2023年中国IGBT市场规模将达到280亿元。
IGBT份额集中国外厂商，国产自给率不高。我国是全球最大的IGBT消费国，但自给率很低，目前国内市场供应商集中于英飞凌、三菱、富士电机等外资厂商，三者市场占比约39%。2018年中国IGBT行业产量为1115万只，可我国IGBT市场需求为7898万只，自给率仅为14.1%，供给严重不足。但从2010年自给率8.4%到2018年的14.1%，我国厂商在IGBT研发生产上取得长足的进步。同时国外先进厂商产品集中于高附加值的六代IGBT，未来我国率先打破高端IGBT垄断的企业必将收益巨大。
振华科技为国内唯一军用IGBT供应商。公司下属子公司振华永光已实现第6代IGBT产品国产化，有望打破垄断格局成为高端IGBT国产化重要担当。2018年振华永光经与森未科技股东协商，以自有资金人民币1,002.4975万元对森未科技进行投资，其中，出资1,000万元人民币对森未科技进行增资扩股，出资2.4975万元受让森未科技控股股东成都森米科技咨询合伙企业协商持有森未科技的3.33%股权。振华永光完成对森未科技的增资扩股及股权受让后，振华永光持有森未科技的股权为20.00%。振华永光负责军品市场开拓，森未科技负责民品市场开拓，共同建设第6代IGBT产业化平台。
2.3.2厚膜集成电路，振华微处于同行业领军水平
厚膜集成电路属于膜集成电路细分行业。膜集电路分为薄膜和厚膜两种。厚膜电路是指在同一基片上采用阵膜工艺(丝网漏印、烧结和电镀等)制作无源网络并组装上分立的半导体器件、单片集成电路或微型元件而构成的集成电路。与薄膜混合集成电路相比，厚膜集成电路的优点是设计更加灵活、工艺简单、成本低廉、能耐较大的功率（可以达到4GHz以上），特别适合于多品种的小批量生产。但是其能制作的元件种类较少、数值范围限制较大。综上，它特别适用于工业电子产品中使用的模拟电路，这些领域中具有厚膜网的基片已被广泛用作微型印刷电路板。
随着技术的发展，厚膜混合集成电路应用范围日益扩大。厚膜集成电路主要应用于航空航天电子设备、卫星通信设备、电子计算机、通讯系统、汽车工业、音响设备、微波设备以及家用电器等。厚膜混合集成电路业已渗透到许多工业部门，在欧洲，厚膜混合集成电路在计算机中的应用占主要地位，然后才是远程通信、通讯、工与航空等部门；而在日本，消费类电子产品大量采用厚膜混合集成电路；美国则主要用于宇航。反观国内，根据产业信息网统计，2017年国内膜集成电路的市场规模大约在100亿元左右，其中最大的用户是军用装备，有着近一半的使用量。在厚膜混合集成电路中，军事电子装备的占比为40%；在薄膜混合集成电路中，军事装备的占比为70%。
三、积极研发投入、横向纵向拓展合作助力国防信息化
3.1重视研发投入，构建企业技术护城河
3.2股权激励绑定核心员工，高目标彰显公司信心
3.3积极增资潜力企业，打造平台型龙头企业
公司近五年购买大量优质资产，业务分布在电子元器件各个细分赛道。其中，公司最新并购资产在22年4月，以现金形式对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司进行增资扩股。增资金额为1,800万元人民币，完成后公司将持有奥罗拉20.2879%的股权比例。奥罗拉专注于功率半导体器件，特别是MOSFET半导体芯片的研发和销售。
MOSFET作为新型半导体功率器件的代表，已成为整机系统提高性能指标和节能指标的首选产品。MOSFET全称金属氧化物半导体场效应管，是一种可以广泛使用在模拟与数字电路的场效应晶体管。MOSFET器件具有高频、驱动简单、抗击穿性好等特点，应用范围涵盖通信、消费电子、汽车电子、工业控制、计算机及外设设备、电源管理等多个领域。
MOSFET市场将出现新的变革。YoleDveloppement预判，未来五年会出现三个比较明显的结构变化趋势：TrenchMOSFET将从中端下移至中低端，替代部分PlanarMOSFET的低端市场，AdvancedTrench（如SGT等）MOSFET将彻底下移至中端，替代TrenchMOSFET在低压领域的中端市场，宽禁带（SiC、GaN等）MOSFET将更为广泛地占据高端市场。
奥罗拉以自主开发国内领先水平的MOSFET芯片为切入点，致力于打破国外技术垄断，实现高端半导体功率芯片自主可控。奥罗拉研制产品的主要方向为抗辐照MOS，其开发的抗辐照产品已基本达到了IR公司的R5、R6级别的产品性能。目前已推出包括30V/100V低压平面MOS、30V/100VSGT、100V/200V抗辐照MOS六款产品。中低压抗辐照功率MOSFET的成功开发表明该公司已经自主掌握了中低压MOSFET抗辐照加固从芯片结构设计到工艺流片的全流程技术，其开发的抗辐照产品已基本达到了IR公司的R5、R6级别的产品性能，产品整体达到国内先进技术水平。而低损耗SGTMOSFET的研制表明该公司已经基本具备了高性能功率MOSEFT器件的开发能力，研发的30V、100VSGT器件性能优于国内同类产品,与英飞凌OptiMOS3性能相当。
助力公司完善产品体系，推动结构升级转型。目前，振华科技的半导体分立器件主营产品为二、三极管等基础半导体功率器件，整体上产品结构处于价值链的中低端，亟需向价值链中高端的核心半导体功率器件（如抗辐照MOS、SGTMOS、IGBT、SiC肖特基二极管、GaNHEMT等）转型升级。而奥罗拉两款产品已成功应用于航天领域终端用户，对振华科技的产品体系能提供较好的补充。增资奥罗拉后，在振华科技前期已布局的高可靠、宇航级半导体功率二、三极管的基础上，增加了处于高新领域核心功率器件地位的抗辐照MOS产品研制保障能力，以系列化的MOSFET芯片开发为基础，将形成适应不同应用领域需求的MOSFET研制保障能力，进一步丰富、完善高端半导体功率器件产品体系，从而提升振华科技整体市场地位，加快振华科技产品由中低端向中高端的转型升级。公司未来也会继续进行优质资产并购路径，以完善自身业务格局。
四、振华科技盈利预测
关键假设
公司22年-24年营业收入合计分别为75.09、94.60、118.99亿元；同时，伴随公司业务结构持续优化叠加规模效应显现，我们预计未来三年公司综合毛利率继续上修至62.99%左右，相较21年增长2.18pct。