创始团队重掌舵：多元发展，聚焦奥运
投资要点
盈利预测与投资建议：创始人重掌公司后，我们认为后续公司经营效率将逐步提升。去年以来出国游行业受到宏观环境影响存在压力，今年有望低基数复苏，公司作为2020年东京奥运会独家票务代理，最直接受益于增量需求。受行业影响下调2019-2021年盈利预测，预计19-21年EPS为0.24/0.32/0.37元（原19/20/21年EPS为0.38/0.46/0.54元），对应PE为38/29/25倍，对比2020年行业34倍的平均估值，维持“增持”评级。
风险提示：汇率风险，海外安全因素和政治因素等
报告正文
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创始团队重掌公司，有望迎来经营新生
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2.1可选消费对经济周期更敏感，出境旅游服务集中度较低
政经形势造成短期冲击，人均收入增速决定长期增长趋势。从短期来看，出境游增速出现脱离周期的剧烈波动时，多受双边政治局势、自然灾害和重大疫情的影响，政经形势的影响快速而直接，当影响消化后，需求回补会使增速迅速反弹。出境游在历经十年高增速后，2016年客流增速因地缘政治、目的地安全问题出现暂时性下滑拐点。2018年受益于港珠澳大桥和高铁开通带来的交通改善，出境游增速抬升。2019年下半年以来，短线方面，10月中国香港/中国台湾客流分别下滑45.9%/63.2%，韩国维持24.4%的高增速，日本预计实现2.1%的增速，泰国7月后恢复性增长，但游客质量没有明显提升。长线方面，2019年旺季出现跟团游产品降价保量的情况，高端可选消费依然受到限制。
我国尚处于出境游发展成长期，客流基础不稳定，受双边政治局势、签证政策及自然灾害多重干扰，出境游客流增速波动剧烈。但排除短期政策扰动，出境游增速与人均GDP增速波动基本一致。尤其是2006年后，加入WTO、颁布《出境游管理办法》带来的利好刺激基本消化，出境游客流进入稳定增长期，跟随人均GDP增速同步波动的现象更加明显。由此可见，物质基础决定了出境游长期发展趋势，人均收入增速可作为预测出境游增速的良好先导指标。
出境游业务驱动旅行社营收增长，消费升级下对跟团产品要求更高。2010-2018年，我国国内旅游人次增速和出境旅游人次增速基本持平，年复合增速分别为12.87%和12.73%，2018年出境旅游人次增速达14.72%，反超国内旅游人次增速10.76%，为旅行社发展出境游业务提供机会。截至2019H1，全国旅行社总数为37794家，其中经营出境旅游业务的旅行社共有4891家，占比12.9%。目前我国还处于出境游发展初期，伴随需求向三四线城市下沉，消费升级的两条路（从国内到国外，从跟团到休闲）目前以地域的升级为主，三四线城市的需求带动出境跟团游市场发展更快，签证、语言等服务使得跟团需求依然有提升空间。随着消费升级，消费者对价格的敏感度降低，产品内容受到更多重视，低价旅游产品逐渐出清，具有品牌效率的旅行社将长期受益，旅行社将进入内容和服务竞争的时代。
面对OTA的挑战，线下旅行社发挥产品与服务质量的核心竞争力。在线上与线下的竞争中，线下旅行社的管理成本更高，其输出效率与产品价格方面均不占优势。但互联网在线预订终究只是旅游服务过程中的一部分，在对资源的掌控与目的地服务跟进方面，线下旅行社具有着先天优势。而在线下与线下的竞争中，差异化的产品和服务成为重要的影响因素。因此，与一味降低产品价格提升市占率相比，线下旅行社更应该回归服务本质，通过满足消费者的非标准化需求实现差异化突围。
2.2奥运IP驱动体育旅游业务，赴日游人次有望实现高增
自上市以来，公司就将体育旅游列为重点发展的业务任务板块，从票务销售切入体育旅游蓝海。在2020年东京奥运会门票首轮申购工作开启的后三天，公司已累计收到数万张门票申购意向。目前，开幕式、乒乓球、游泳、排球（女排）、篮球、体操、田径等项目的门票申购数量已远远超过可售票数量。公司持续发力体育旅游，培育新的利润增长点。
受2020年奥运旅游潮驱动，赴日游热度飙升。随着近几年日本对华签证政策放宽及中日关系回暖，中国入境日本旅游人次增速表现亮眼。截至2019年8月，中国入境日本旅游人次已达到590.20万人次/同比增长12.67%，并且保持平稳上涨趋势。
2020年预计大幅增加飞往日本的航班，数量创新高。2019年冬春航季相比2018年，有36个国内机场新增了赴日航线。其中，上海浦东国际机场新增115班/周，数量最多，同比增加28.89%；西安咸阳国际机场新增45班/周，同比增加562.50%，增速最快；昆明、石家庄、海口、合肥等10个机场开通赴日航线，提高了中国游客从国内各地赴日旅游的便捷性。
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聚焦出境游主业，优化零售渠道布局
3.1北京地区出境游零售龙头，近年来受行业影响经营承压
坚持出境游主业，宏观因素致营收表现低迷。公司核心旅游业务由子公司凯撒同盛经营，依托强大的旅游资源整合、出境游全产业链运营，公司2015-2018年出境游业务收入达到42.59/57.91/69.99/70.15亿元，同比+61.01%/35.97%/20.85%/0.22%。受出境游行业黑天鹅事件影响，加之国内消费不旺，出境游业务营收及净利润增速均出现下降。子公司凯撒同盛2015-2018年出境游业务净利润为1.64/2.04/2.42/1.43亿元，同比+54.38%/25.03%/
18.26%/-40.91%。
销售网点覆盖全国，公司零售业务强势。从旅游业务收入细分来看，公民零售贡献主要收入，2015-2018年实现公民零售收入29.87/39.48/46.46/47.07亿元，占比均达到65%以上。公司定位中高端的出境游零售业务，所有门店均为直营，保障了公司对门店产品和服务的有效管理。为顺应旅游产业消费升级的发展趋势，自2017年开始公司不断调整零售渠道布局，2018年继续优化，着力推进旅游服务全流程线上化、移动化。从毛利率来看，公民零售同样表现亮眼，2015-2018年实现毛利率16.75%/15.78%/16.46%/
16.22%，从而确保出境游整体毛利率维持在较高水平。
54.87%/58.21%。以产品所在地来看，欧洲和亚洲出境游产品双轮驱动营收。欧洲地区是凯撒同盛的传统优势区域，具有资源充足、经验丰富、服务成熟的特点，定位于中高层收入的欧洲特色旅游产品受到了市场的广泛认可。同时，凯撒同盛大力开发面向亚洲的旅游资源和产品，2012-2015H1凯撒同盛欧亚出境游营业收入合计占比分别为85.97%/87.23%/86.47%/
85.11%。未来公司将继续在终端零售业务方面提升门店坪效、优化线下门店经营布局。
3.2上游资源依赖公司现金流，全产业链布局打造壁垒
出境游产业链上游聚集资源，逐步发力自有渠道建设。出境游产业链上游主要由航空公司、邮轮集团、酒店集团、餐厅、景区等资源供应商组成，提供交通、住宿、餐饮、景区门票及签证、保险、wifi等其他方面的产品与服务。传统旅行社等B2B平台从资源供应商采购产品和服务是常见的商业模式，但近年来，上游供应商、目的地供应端愈发注重提升自有营销渠道能力及力度、丰富多样化业务场景以增加对用户的吸引力及影响力，从而实现资源端品牌的直接触达。比如国际酒店集团推出中文版App，游客可从酒店端直接预订房源；以黄山为代表的国内旅游景区积极拓展“旅游+”新兴业务，目的地资源直达游客。
公司加强上游资源及目的地业务布局。具体而言，公司在航空、酒店、邮轮、签证等资源方面具备较强的获取力和掌握力。目的地服务方面，公司在汉堡、慕尼黑、法兰克福、巴黎、伦敦、洛杉矶等地较早地建立了旅游目的地接待公司，并与全球各大洲100多个国家和地区的境外接待机构建立了合作关系。
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配餐业务稳中有升，积极参与免税业务
4.1航食业务发展稳健，新增服务航线及铁路路线贡献增量
资源及加工双重优势，共同助力配餐业务发展。公司航空配餐、铁路配餐业务主要依托海航集团拥有的航空、机场等资源，航空配餐的加工能力与高标准、流程化加工优势共同赋能航食、铁路配餐业务。公司在巩固原有市场份额的基础上，通过开展新的服务航线及铁路路线提供业务增量，比如航食业务新增包头-广州、鄂尔多斯-西安等29条服务航线，铁路业务新增昆明-西安、兰州-广州、厦门-上海等22条铁路线各站服务标的。2019年上半年，公司航空配餐业务营收3.98亿元，同比-9.68%，铁路配餐业务营收1.27亿元，同比+5.78%。毛利率方面，航空配餐业务表现平稳，铁路配餐业务小幅上升，从而提升整体配餐业务毛利率。
受益于民航客运及铁路客运的持续发展，航食及铁路配餐业务发展可期。2018年公司航食配餐量同比增长3.85%至3781.15万份，铁路配餐量增长312.41%至1043.27万份，配餐业务量合计增长23.89%至4824.42万份，配餐金额合计增长11.93%至11.53亿元。2018年，中国民航全行业完成运输总周转量1026.4亿吨公里，同比+11.4%、旅客运输量6.1亿人次，同比+10.9%；全国铁路运营里程达到13.1万公里以上，完成旅客发送量33.2亿人，同比+9.2%。民航客运及铁路客运均处于快速稳定发展和品质升级阶段，将进一步促进航食及铁路配餐业务的发展，或将刺激量价齐升。
4.2参与免税业务，推动业务延伸
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盈利预测与投资建议
公司主业分为旅游业务（批发、零售、会奖）和航空、铁路配餐业务，公司2016年收购天天商旅后由于亚洲线增加较多，因此对毛利率产生一定影响，剥离后收入端短期存在一定压力，但盈利能力更强的长线占比将提升，对综合客单价有显著提升，今年行业低基数下有望反弹，叠加东京奥运会对需求端的刺激，我们认为公司有望迎来业绩拐点。
创始人重掌公司后，我们认为后续公司经营效率将逐步提升。去年以来出国游行业受到宏观环境影响存在压力，今年有望低基数复苏，公司作为2020年东京奥运会独家票务代理，将最直接受益于增量需求。受行业影响下调2019-2021年盈利预测，预计19-21年EPS为0.24/0.32/0.37元（原19/20/21年EPS为0.38/0.46/0.54元），对应PE为38/29/25倍，对比2020年行业34倍的平均估值，维持“增持”评级。