口腔护理行业市场空间大，产品呈多样化趋势。随着近年国民消费升级加速及健康意识的提升，我国牙膏市场消费者需求从单一的清洁需求，逐步延伸出更为多元的护龈、美白、抗敏感、防蛀等多样化需求。我国的口腔护理人均支出增长空间较大，口腔护理市场的发展潜力可期。相比海外发达国家，中国口腔护理的增长规模和速度在口腔护理行业品类扩充后值得期待。2020年中国的口腔消费规模为1952亿元，美国是中国的3.6倍，人均消费为136元，中国与海外成熟市场差距较大。随着消费者不断被教育，口腔护理消费有望不断提升。
内生式发展方面，公司代工业务以产能和客户资源优势夯实竞争力，自有品牌建设持续推进。公司生产能力优异，具备口腔护理行业和一次性卫生用品行业全系列产品的生产能力，且产能扩张项目已落地，牙刷产能提升至6.72亿支/年，湿巾产能上升至180亿片/年，助力公司更好地响应客户需求。此外公司将品牌建设提升至战略层面，加强自有品牌营销宣传和渠道投入，自有品牌有望为公司带来新增长动力。
公司为国内知名的口腔及个人护理用品企业，坚持“内生式增长、外延式发展”的发展策略。主营业务端代工业务与自主品牌齐发力，前五大客户占比逐步上升，并通过高费用投放增强自主品牌的知名度，外延式扩张方面收购舒克及善恩康部分股权，有助于增强C端的影响力、完善公司大健康方面布局，协同效应有望带来营收增量。
风险提示：下游客户需求波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、商誉减值风险。
1、公司介绍：深耕口腔护理行业，ODM与自主品牌并重
公司产品系列呈双轮驱动发展格局，主要包括口腔清洁护理产品及一次性卫生用品的研发、生产与销售。其中，口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷的全系列产品；一次性卫生用品（湿巾）已覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列湿巾。
2、股权结构：股权结构集中，核心团队稳定
公司股权结构集中，有利于内部稳定，下设多家子公司，业务布局明确。公司实际控股人为董事长、总经理张文生先生。截至2023年9月30日，公司实际控制人张文生先生直接持股62.81%，并通过扬州竟成企业管理咨询合伙企业、扬州和成企业管理咨询合伙企业间接持股11.97%，合计持股占比74.78%。公司设立多家全资控股子公司，拓展公司生产架构、产能规模和战略布局。
核心团队稳定，高管扎根公司多年，职能覆盖全面。董事长兼总经理张文生、副总经理姜强、副总经理王新余、财务总监嵇玉芳均从明星牙刷时期与公司一起成长，从事专业覆盖技术、销售、国际外销、财务，公司管理层内部结构清晰可靠。薛运普工作经验丰富，成长轨迹明确，其加入为公司管理层注入年轻力量。
3、市场份额：国内品牌在跑鞋领域保持增长优势
分地区看，国内及海外市场规模持续扩大，海外收入占比整体呈现增长态势。公司目前以外贸出口为导向，综合运用ODM产品及自有品牌产品市场，同时随着跨境电子商务迅速崛起并受益于人民币贬值，公司海外市场收入保持增长趋势。公司持续利用ODM产品的销售优势，充分发挥东南亚、南美洲等地区的市场空间。另外，公司积极打通自主品牌的海外销售渠道，开拓海外市场布局。2021年，由于湿巾产品销量激增，海外市场营业收入达6.94亿元，同比增长32.72%，其收入占比达66.79%。2022年，海外去库存压力及市场湿巾需求量减少导致海外地区营收占比有所回落。在盈利表现方面，湿巾作为高毛利产品主要集中在欧美等发达国家，海外市场的毛利率水平较为稳定，整体水平高于国内市场。
公司盈利能力表现稳定，正处于步入上升通道。2023年前三季度表现盈利能力有所增强，主营业务收入对利润的贡献有明显提高。2021年是公司产品、品牌升级重要阶段，2022年起公司技术研发创新带动产品结构调整，高利润产品占比增加，带来毛利率、净利率水平的回升，分别为23.97%、9.27%，同比增长3.41%、2.07%。随着高毛利率的公司自主品牌步入正轨，公司毛利率有望继续提升。
受公司发展战略变化，公司费用率整体呈现提高趋势。自2018年起，公司注重生产与产品技术升级，研发投入持续增加，提高生产技术水平，注重研发人员激励，带来公司研发费率的提高。公司销售费用率水平总体提高，主要系企业自有品牌的建立运营、宣传营销及渠道建设的投入。
现金流表现较为稳定，目前现金余额状况较好。公司经营活动产生的现金流量净额较为稳定，公司经营管理良好。2022年，控制库存量、调整产品结构带来材料采购减少，受市场影响原材料价格下降，应收账款周转加快，经营活动产生的现金流量净额达1.51亿元。2021年至2022年，对广州薇美姿实业有限公司的投资活动造成对外投资支付现金额较高，投资活动产生的现金流量净额为负。2023年前三季度公司现金及现金等价物净增加额达2.77亿元，从账面余额看，截至2023年第三季度，公司现金及现金等价物余额为3.91亿元，同比增长170%，账面资金较为充裕。
二、口腔护理行业：产品多样化趋势，口腔健康市场空间大
1、口腔护理行业：市场空间较大，各品类持续渗透
我国的口腔护理人均支出增长空间较大，口腔护理市场的发展潜力可期。相比海外发达国家，中国口腔护理的增长规模和速度在口腔护理行业品类扩充后值得期待。2020年中国的口腔消费规模为1952亿元，美国是中国的3.6倍，人均消费为136元，中国与海外成熟市场差距较大。随着消费者不断被教育，口腔护理消费有望不断提升。
口腔护理行业消费品类持续渗透。从整个消费者群体来看，口腔护理的多样化需求增加。局部精细化护理带动细分市场发展，牙刷、牙膏等基础品类占比领先，但属于成熟产品品类，市场增速放缓；随着消费者的口腔保护受教育程度提升，新品品类如水牙线、漱口水等迅速崛起，增速可观。
2、口腔护理行业：市场空间较大，各品类持续渗透
三、内生式发展：以产能和客户资源为基础，自有品牌持续发力
1、项目储备丰富，产能不断提升
公司产能不断提升，为持续发展奠定基础。公司现有口腔清洁护理用品和一次性卫生用品两大产品系列，口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品，可以为广大客户提供一站式口腔护理用品产品和服务。另外，一次性卫生用品（湿巾）已覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，助力公司形成双轮驱动发展格局。2021年，公司牙刷产能扩张项目落地，牙刷产能提升至6.72亿支/年，湿巾产能由2018年27亿片/年上升至2022年180亿片/年，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位。2018年至2019年公司的牙刷产能和2018年至2021年公司的湿巾产能利用率均接近或超过了100%，显示受到产能的限制，公司的潜力没有能够充分发挥。公司2021年、2022年扩充产能后，为公司的未来发展奠定基础。
2、加大自有品牌投放力度，布局模式转换
3、深度绑定大客户，拓宽合作边界
四、持续外延扩张：增持舒克品牌，依托品牌优势，发挥协同效应
1、一站式口腔护理产品提供商，满足多样化需求趋势
舒客在研发、生产和渠道端均具有一定优势。舒客在研发端建立高效的研发系统，专注于基础及全面的研发，拥有7个内部实验室，与大学和研究机构建立合作关系；在生产端通过稳定的原料供应商+严格的质控标准，为客户提供高质量产品，灵活的供应链可以快速响应市场需求；在渠道端，其全渠道销售网络包括602名线下经销商、32名大客户、32家自营网店及48名线上经销商。
舒客致力于通过一站式的产品改善消费者口腔健康及卫生，提供多元化的选择。主要产品类别为成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理和专业口腔护理。公司拥有丰富的产品系列，“舒客”品牌下的产品主要有几大产品系列，即牙膏系列、牙刷系列和声波护理系列。
2、品牌优势显著，线上销售持续增长
公司于2006年和2015年相继推出“舒客”和“舒客宝贝”品牌，中国口腔护理产品零售额排名第四。根据薇美姿招股说明书引用的弗若斯特沙利文资料，按2020年全部口腔护理产品零售额，薇美姿占中国口腔护理市场份额为5.3%，排名第4；占中国儿童护理产品市场份额为20.4%，排名第一；占中国美白牙膏品牌市场份额为11.3%，排名第一；占中国电动口腔护理市场份额4.3%，排名第4。2017年，舒客品牌获国家工商总局商标局认可为中国驰名商标。
3、发挥协同效应，发展前景广阔
五、持续外延扩张：收购善恩康进军益生菌赛道，国产替代空间广阔
1、供需两侧持续改善，益生菌市场规模持续扩张确定性强
益生菌市场规模不断扩大，国内增速高于全球。根据Statista，2022年全球益生菌行业市场规模达660亿美元，较2018年的494亿美元增长33.6%，CAGR达7.5%，预计从2023年到2026年，全球益生菌市场的增速将小幅加速，于2026年达到911亿美元，CAGR达8.3%。根据中国保健品会，2018年至2022年，国内益生菌市场规模从647.7亿元增长至约1093.8亿元，CAGR达14%，且未来仍将以每年11-12%的速度增长。
亚太地区消费规模占主导，乳制品为主要应用领域。据中国食品科学技术学会，在全球益生菌市场地区结构中，亚太地区益生菌市场规模高达44.4%，欧洲地区占比23.5%，北美地区占比17.8%，由于亚太地区人口基数大，国民经济整体发展增速较快，消费者健康意识提高，以及营养保健行业政策支持等因素，亚太地区市场规模及增速均显著高于其他地区。据中国保健协会，益生菌下游需求的应用场主要可分为乳制品、药品、保健品、动植物用益生菌等领域，其中72.40%应用于乳制品，目前应用领域仍在不断拓展，且逐步从食品向护肤品、口腔护理、私处护理等方向延伸。
2、海外益生菌产业链发展较为成熟，本土企业加速菌株研发
3、善恩康技术壁垒深厚，产能与渠道拓张带来未来增长动力
六、风险提示
1、下游客户需求波动风险：公司代工业务的销售模式为以销定产模式，产出受到客户订单的影响，若下游客户下订单的节奏放缓，公司业绩将受影响；
2、原材料价格波动风险：公司产品主要原材料均属于石化产品，与国际原油价格关联性较高，原油价格上涨将影响公司盈利能力；
4、商誉减值风险：若公司收购标的因内部或外部原因造成业绩不及预期的情况，公司将面临商誉减值风险，影响财务情况。