谈起酒店的投资，很难跟好生意联系到一块去，资产过重，资本回报率低，是难以解决的问题。在一、二线城市这种寸土寸金的地段建设大型直营酒店，资本回报率低于2%似乎也并不罕见。
而之所以我们身边出现这么多的高级酒店原因也很复杂，比如：
1）开发商需要沉淀自身的实物资产，会在开发中配套酒店，并且自持物业，培养自身的品牌；
2）应政府要求，在推出这个地块的时候，引进一定星级的酒店品牌，并不一定是以良好营利目的而建造；
3）提升周边地块溢价，这种一般是开发商拿的综合性地块，里面有住宅也有商业，开发商需要建造一个高星级酒店来拉动地块的溢价，为地块内的住宅卖出高价添砖加瓦，很多情况下这部分溢价完全能够涵盖酒店的造价，酒店只要保证后期运营能够自负盈亏开发商不用再往里贴钱就行，运营赚不赚钱无所谓了，卖住宅的时候早就赚回来了；
4）开发商将持有的酒店作为抵押物，大型酒店的开发最有价值的资产是脚下那块可以升值的地皮，以及折旧程度不高的建筑，这些“硬资产”较容易获得银行的贷款，开发商可以在需要的时候抵押出去补充现金；
5）为后期资本化运作做准备，一般只有特别有实力、酒店规模庞大、运营现金流可观的开发商才玩得转，一但旗下酒店的现金流达到一定的稳定规模，就可以做成资产包上市交易（比如REITs），收回投资占用的现金流，实现轻资产运作；
直接参与酒店的投资并不划算，但国外上市酒店却经历非常长的资本市场历史验证，走出了万豪、希尔顿、洲际这样的长牛股。我们看起来非常笨重的酒店行业，商业逻辑上细看可能跟直觉似乎并不一样。
02
连锁酒店怎么才能做“轻”
事实上，国外的酒店行业也走过重资本投入的原始阶段，而现在他们的酒店行业已经形成了稳定的品牌，业务增长则更依赖自于品牌管理的对外输出。并且能借用各种金融工具加速自身的发展，其扩张能力和速度超过了一般重资产行业。
反映在财务上，美股上市的酒店三巨头万豪、希尔顿、洲际，其ROA、ROE指标（总资产投资回报率）能做到双位数，高于国内三巨头锦江酒店、华住、首旅酒店。
如果我们去复盘美国头部酒店品牌成长历程，我们能清晰的看见国际酒店巨头发展的路程。
以万豪酒店集团为例，在发展初期，酒店物业以自持和租赁为主，主要采用重资产运营的方式，依靠自有资金和贷款完成日常运营和门店扩张；在品牌成熟后再尝试轻重资产分离，切换为轻资产模式主导模式，主要就是加快引入加盟模式，降低杠杆，实现财务上的“轻资产化”；到最后的发展成熟期，利用金融工具剥离自身的重资产，将持有的物业以REITS形式剥离运作，而酒管集团主要通过特许经营+委托管理+品牌输出的方式获得服务收入，收入逐步趋于稳定，抗风险能力进一步增强。2020年万豪地产规模已达128.9亿美元，位居全美酒店类REITS第一，而万豪集团中高端以上酒店加盟店占比约为72%，基本实现轻资产运营。不断做“轻”做大的连锁酒店行业，为投资者带来了长期回报的同时，抵抗风险的能力也越来越强希尔顿酒店自2020年疫情底部23美元涨至79.7美元（后复权），万豪国际由疫情底54.7美元191.480美元（后复权），洲际酒店由疫情底部41美元涨至68.5美元。
03
我国的连锁酒店发展到什么阶段了？
目前对比国外的连锁酒店巨头，我国的的酒店行业正处于第二阶段“轻重资产切换期”。以锦江酒店为例，2017年~2021年3季度，直营门店占比由16%降低至9%，轻资产运营程度不断提升，经营质量也得到了较高的提升，但仍然与国外巨头酒店1%的直营占比有较大差距。
同时我们认为，物业资源具有空间和数量上的稀缺性为连锁酒店形成竞争壁垒，率先卡位优质资源助力公司赢得先发优势。用户在选择酒店时，首要考虑因素为地理位置，因此酒店行业的竞争，首先是在酒店布局位置及数量上的竞争。随着国内地产投资增速放缓，优质物业资源更具稀缺性，先发优势在竞争中又能占据重要地位。
就目前数据来看，国内下沉酒店市场连锁化为24.3%，远低于世界41.9%的水平，酒店连锁行业仍然有较大的发展空间，品牌酒店理论上仍然具有一倍以上的市场空间。作为城市的重要基础设施，连锁酒店在低线下沉市场的布局仍然非常落后，与小镇青年消费升级的需求形成巨大反差。
国内目前明显占据先发优势的企业有三家，锦江酒店、华住集团、首旅酒店。这三家“领头羊”企业已经形成涵盖经济、中高档、豪华多层次的子品牌。
疫情前的2019，国内中高端门店市场，国资控股的锦江占据大幅领先优势，门店数量为3563家，民营控股的华住为2133家，首旅相对落后为945家而未来3年，锦江酒店目标计划开业门店达到1.5万家，其中中高端占比约50-60%；华住“千城万店”计划不变，中高端和下沉市场是主要方向。首旅未来3-5年计划开业门店达到1万家，中高端占比约35-45%。
在整个酒店行业结构优化、集中度提高的行业趋势之下，酒店市场的基本盘大盘的不断做大，各类品牌层次层出不穷，市场不断深入细化，无疑让行业龙头具备了更大而又更具确定性的成长机会。并且国内首批REITs基金已经在2021年开始发行，酒店行业的重资产融资推出提供了新的金融手段。现在疫情对于酒店行业而言类似于一种“供给侧改革”，在恶劣的环境下，尾部落后的竞争对手纷纷淘汰的情况下，头部玩家依然能活着，并且能加速行业的整合趋势，更快的切换为轻资产的模式，整个行业的逻辑将会逐渐向好。中国酒店连锁化率已经进入中后期，商业模式逐步转变，供需格局有望逆转。现在，中国酒店业市场规模约5300亿，尚未达到到美国市场的50%，中国酒店业的天花板远未到来。从商业模式层面，加盟制和中高端趋势弱化了行业周期属性，增强了成长属性。从行业供需层面，经济型酒店在疫情中供给加速出清，供过于求局面有望逆转，上行周期或许离现在并不远。就当下而言，酒店行业投资的核心逻辑在于周期低位的扩张速度和质量，在周期的最底部我们看好国内龙头连锁酒店。