————基金经理画像：汇添富基金·郑磊
我看了很多基金经理访谈，其中，我尤其喜欢看的是汇添富·郑磊的访谈。郑磊对商业模式的分析鞭辟入里，并能将全市场行业的商业模式进行类比，这种触类旁通的洞察力是很难得的。
他的对每种商业模式的分析我都看的拍案叫绝！而且从后来的股价来看，他的分析基本上都应验了！
这份管理医药主题基金的业绩，证明了他在医药行业的投资实力。
在投资范围扩展到全市场能否能否保持优秀？很重要的看投资框架能否复制到全市场各行业。其中，对各行业商业模式的洞察和对比显得尤为重要。
医药行业的好处就是行业很大，包含的商业模式有很多种，比如医疗服务与消费接近、创新药与科技接近、原料药与周期股解决、医疗器械与制造业接近等，因此医药行业出身，再扩展到全市场相对比较快。
医药里面商业模式跨度很大，很难用一个定性的商业模式把它刻划出来。我们研究医药行业的时候，要有一个全市场的心态看待它。
我会基于不同子行业的属性特征，找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴。这样可以通过类似商业模式的演绎，找到这个行业未来的发展脉络，更深刻的知道不同医药子行业的竞争壁垒，以及如何对这些公司进行定价。
★中药行业里面的高端品牌和高端白酒非常类似，都是有定价权的消费品，竞争格局也很好。经营周期也非常类似，有提价周期，都受库存和渠道的影响。
（下图为中药龙头和白酒龙头近5年股价对比）
★药店和超市的商业模式很类似。我们分析药店的时候，会对比零售行业里卖鸭脖、奶茶、咖啡的公司，看资金周转情况、存货周转情况，要发现生意的差别在哪里。最终得出哪类公司真的具有行业所需要的竞争优势。
从这个案例来看药店，就会发现某家全国性的连锁药店，毛利要比另外一家区域性龙头药店要低。背后的原因也是，这家区域性药店虽然进入的区域不多，但是每一个区域都是龙头，做深做细，聚集在江浙市场。而那家全国性的龙头，虽然做了很多收购，但是很多区域的份额都不是最大的，没有构建区域规模优势。
我们认为，规模效应不是一个总的规模效应，而是在区域里建立优势才叫规模效应。
所以当时在投资的时候，我毫无犹豫的选择了那家区域性龙头的药房公司。从结果看，两家公司过去几年利润增速差别不大，但是估值体系的差距越拉越大。
2019年，药店跟零售超市一样遇到互联网端的冲击，是线上对线下的影响，商业模式被影响了。
海外能有药店大公司，是因为它们发展的时候还没有互联网的影响，产业阶段不同；另外海外提供药剂师服务，中国药店还没有达到轻问诊的能力，客户粘性不同。
（下图为某区域药店龙头和全国药店连锁龙头近5年走势对比）
★创新药外包服务和电子产业链很像。商业模式是依靠资产投入，表现为不断在扩产能，不断在招人。在医药行业里是找不到可比公司的。
但有一次我研究电子行业时，突然发现两个行业逻辑很像，都是围绕大B客户，进行细分的产业链分工。而且电子产业链的全球化转移过程，也是一步步从欧美向日韩转移，再转向台湾，最后来到中国大陆。两者产业驱动的要素是一致的：中国的工程师红利，以及大量土地支持产能扩张。
理解了这一点，判断创新药服务行业未来商业模式的演进，这让我对如何给创新药服务企业定价，有了一个估值的锚。
消费电子公司的估值在20-30倍左右，而创新药服务需求更加稳定，进入门槛更高，技术迭代的周期很长，壁垒会比消费电子产业链公司更深。其估值应该比商业模式类似的消费电子更高。
★创新药，其估值体系类似于科技股。我曾经犯过一个错误，过早的把A股一家创新药龙头公司卖掉，这家公司以前是生产仿制药的，我用类消费品思路看待这家公司的估值，估值区间也在30到50倍之间。在这个公司到50倍左右估值的时候，我就开始减仓了。
事实上，由于药监局打开了新药审批的闸门，公司的估值体系变成了一个科技股的估值。许多科技创新公司的发展也是非线性的，科技股的估值很大一部分产品线在未来的利润贴现回来。
★医疗服务是一个很好的赛道，有很强的品牌消费属性，商业模式的核心是获客成本，定价权很关键。
医疗服务有眼科、牙科和体检服务。我只买了眼科和牙科服务，并没有买体检服务公司。
当老百姓在为健康服务付费的时候，很少会追求性价比，这里面品牌力就非常重要。比如牙齿服务，大家都没有想少付一些钱，得到的服务差一些，而是追求质量，想把牙齿看好的。
然而这家体检服务企业，公司的商业模式并非2C，而是有点2B的。体检服务很多不是自己购买的，是单位帮我们购买的。这家公司的客户其实是各大企业的人力资源部。那么人力资源从采购服务的角度出发，会优先考虑性价比，在一定预算下，找到性价比最好的服务，这背后的客户粘性就比较差。
从商业模式的角度看，我喜欢那些真正有定价权的公司。一个公司的护城河不是规模体量越大越好，而是有没有竞争优势。
（下图为近5年牙科、眼科和体检服务龙头股价对比）
★医疗器械本质上有三种消费者：个人消费者、医生和医院。比如体温计、血压仪是针对个人消费者的；手术耗材的消费者是医生，患者没有选择能力；医院的检查设备，消费者是医院。
针对不同类型的消费者，不同产品的商业模式也不一样。理解了消费者是谁，就能区分不同类型的商业模式和竞争优势。
针对于个人消费者的产品，目前格局还不清晰，没有明显的产品差距。
消费者是医生的耗材，本质是技术驱动，不是价格驱动。医生期待好用的产品，能提高他的工作效率，对于价格的敏感度不高。
医院的设备，消费者是医院，是医院的采购项商，业模式有点像软件企业，进入门槛很高，但用户的粘性也很强，别的企业要进来比较难。但是周期性会比上面两类强一些。
（下图为近3年消费者分别为个人、医生和医院的医疗器械龙头股价对比。）
★均值回归并不是简单的估值均值回归，而是产业周期的回归。当一个产业中很多公司盈利能力很强时，吸引大量资本进来逐利，行业壁垒降低，阶段性获得高Roe或者高增长的公司就会产生均值回归。
比如生长激素，高毛利，有一点壁垒，但没那么高，很多人都做，最后盈利下来，杀估值。
（下图为近10年生长激素龙头的估值变化，2020年涨了一波，之后又很快均值回归，股价被腰斩）
ROE的均值回归对应的就是资本周期，有些资本周期很长，我们要投那些竞争优势能够转换成护城河的赛道或品牌。持续的长竞争优势带来护城河，也真的可以带来复利，ROE不容易被均值回归，跌下来敢加仓，内心是不慌的。但是周期性的东西跌下来，绝对是不敢买的。
上面大部分访谈是郑磊2020年2月做的，一转眼过去了快2年，从上面列举的股票案例可以看到，他当时的判断后来都应验了。
那么站在这个时点，郑磊对未来有什么判断呢？这些判断未来会不会也应验呢？下面的摘取了一些郑磊近2个月在直播、访谈、季报中的市场观点
郑磊：
市场的机会往往就蕴藏在偏见之中。站在当前时点，我们相信，绝大部分的负面情绪已经得到比较充分的释放和反应。经历过这一轮严厉的考验，优秀公司的长期价值将更为确定。
★医药股有部分行业或者公司也是修复到位了，性价比慢慢凸显，政策的出现导致短期一些负面的压力，是很好的投资机会。
★有些可能会担心集采政策，但实际上好的企业是不断去通过差异化的竞争策略去突围的，而且这些差异化的竞争有需求做支撑。
★医药赛道的需求很好，特别是我国进入老龄化社会，需求会得到持续稳定的释放。现在这个赛道“黄金”的成色更足，因为医药企业端的竞争优势在不断放大。
★主要看好三个方向：
第一，看好创新药产业链，虽然创新药赔率很高，但它的成长确定性会更高，它的增速应该是子行业里面相对比较好的。
第二，看好医疗服务，成长曲线足够长。
第三，医药供应链，这是近几年出现的一个新逻辑，它的逻辑有点像半导体自主可控进口替代。
★医药高端制造中最为看好的是以CXO为代表的创新药服务产业，全球的份额在不断提升，中国在供应链中发挥的作用越来越大。
★我们非常看好医保外支付市场。随着大家对健康的重视、消费能力的提升，对健康会有更高的要求，做手术希望更微创。
★一个两万亿药品市场，中国最大的医药龙头，它的收入就200亿不到，1%不到。所以这个市场未来几年行业龙头集中度会快速提升。
★目前位置的港股比A股更有吸引力，同类型资产估值更低。短期由于海外投资者对于国内的政策有不确定性，卖出了一些中国资产。等到海外投资者对国内的政策预期更清晰了，就可能会有买回来。以港股的CXO为例，比国内同样资产质量的公司大多便宜30%-50%。
医药的商业模式壁垒在于和医院建立强联系。过去，中国的一些品牌很难进入高端医药，但疫情的影响让一些曾经没有机会进入的医院用了公司的产品，看到了中国制造也是很好的，这对一个企业的长期发展是一个非常大的利好。
这些公司在各自的环节上、市场占有率上还都很低，个位数水平，未来靠产品输出和服务输出，借助我们强大的竞争优势，市场份额能不能扩大好几倍？我觉得一点问题没有，从5%到20%，扩大了四倍。
过去几年有一个让人非常欣喜的现象，一大批海外的科学家正在回国创业。他们往往在一些大药厂、跨国药企的核心岗位工作了10年、20年，包括首席科学家、研发、市场等，这批人现在积极投身于中国科技创新浪潮之中，对产业的发展起到了非常大的推动作用。
未来可能会看到很多总部坐落在中国的全球化公司，这是很重要的时代。”
郑磊，曾任国泰君安证券研究员，中海基金医药行业分析师，2014年12月开始任基金经理，是市场上最早开始管理医药主题基金的经理之一，从业以来完整经历牛熊周期转换。2017年11月加入汇添富基金。
提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。