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2022.08.18广西
1.1复盘历史，航空股赚业绩增长的钱
1.2业绩大幅提升往往伴随供需关系改善
航司盈利提升往往伴随供需关系改善。以国航的两次景气周期（2008至2010年，2014至2015年）为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善。在我们看来，供需改善包括两大内容，即供需增速逆转与“裸票价”提升。
供需关系改善包括两部分：
（1）供需逆转是业绩改善的必要条件。我们将供需逆转定义为RPK增速超过ASK增速，反映从供大于求到供不应求。2008-2010年以及2014-2015年，对应期间的RPK-ASK增速均由负转正。值得注意的是，RPK-ASK增速逆转曾多次出现（例如2012-2013年、2018-2019年），但仅2008-2010年以及2014-2015年出现业绩增长。
（2）“裸票价”提升与业绩改善吻合。本文中，我们将扣除燃油成本的客公里收益定义为“裸票价”。若需求足够强劲，票价的提升将可消化燃油成本的上涨；若需求不足，票价可能难以传导油价压力，故“裸票价”可反映真实的供需强弱关系。我们惊喜地发现，2008-2010年，2014-2015年，国航的“裸票价”均有提升，与业绩改善趋势吻合。
油价汇率是供需关系下的次要矛盾：
（2）汇率：一方面，航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率波动直接影响当期利润；另一方面，汇率波动也影响当期航油采购价格。但从长期看，汇兑并不反映航司的主业经营情况。此外，人民币升值也未必带来业绩提升，例如2010年后人民币升值数余年，航司业绩仍然不佳。
2.1航空需求只是被抑制，终将恢复增长
国际放开的准备日益充分。我国新冠疫苗全程接种率已达87%，老年人的疫苗接种率继续增长，国内的小分子药物研发布局丰富，辉瑞口服药Paxlovid在我国获批，新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备日益充分。预计2022年国际客班增班，2023年加速放开。政策方面民航十四五规划亦提出，2023-2025年逐步恢复国际市场。
疫情不改航空需求长期增长趋势，当前需求只是被抑制，终将恢复增长。
（1）复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长，2002-2004年旅客周转量CAGR为19%，2007-2010年旅客周转量CAGR为13%，平滑后基本恢复至历史增长曲线。
（2）我国航空需求仍然旺盛。回顾2021年，疫情防控较好时，五一假期期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前水平，反映需求仍然旺盛。
2.2行业供给增速放缓的确定性高
疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国际客班严格执行“五个一”政策，2021年国际旅客周转量仅为2019年同期的3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择。2019-2022年，国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的客机机队复合增速分别放缓至3%、2%、1%、10%、7%、9%。
航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南航年报披露的飞机引进计划为例，若不考虑737MAX影响，2022-2024年机队净增数量逐年降低，甚至转负。即便考虑737MAX，假设待交付737MAX机型于2024年底引进完毕，则2021-2024年国航、东航、南航机队增速CAGR分别为3%、3%、5%，仍远低于历史增速。考虑自购飞机引进需要2-3年，而疫情以来并无大单，若2022年航司飞机新签订单有限，或影响2024-2025年机队规模增长。
全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进。2020年、2021年、2022年1-2月，全行业航空公司分别亏损794亿元、671亿元和185亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，2020-2021年亏损额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。
一方面，已有多家上市航司通过多种渠道补充现金。2020年以来，东航增发108亿元，拟增发150亿元；南航增发128亿元并发行160亿元可转债，拟增发60亿元；吉祥航空、华夏航空分别拟增发33.02亿元、25亿元，春秋航空拟增发35亿元并拟发行50亿元公司债。
另一方面，部分中小航司连年亏损，且缺乏融资渠道，已出现资不抵债。根据公开资料整理，2021年底乌鲁木齐航空、福州航空、重庆航空、上海航空、山东航空的净资产为负。考虑飞机引进需要大额资金，缺乏融资渠道的中小航司或难以按计划引进飞机，造成行业运力增速的下降。
若部分航司因经营不善面临破产，预计影响有限。若疫情影响持续，部分航司或面临破产，我们预计对运力的影响有限，主要逻辑在于：
（1）客运牌照资源稀缺，小航运力或难出清。自2016年9月起，中国民航局严控客运航司的设立，客运牌照稀缺，价值高企。2020年龙江航空以7.7亿元拍卖成功，高于评估价88%。小型民营航司通过更换股东，其运力仍将保留在市场上。
（2）小型航司出清对整体行业的影响有限。行业马太效应明显，2019年底运力前五大航司（非上市公司口径）南航、东航、国航、厦航、海南航空的机队规模分别为655架、580架、468架、206架、191架，占比分别为17%、15%、12%、5%和5%。若部分小型航司离开市场，由于运力占比较小，影响也将较有限。
关于并购重组，我们认为，考虑国内部分机场时刻较为分散，若行业内部出现并购重组，运力出清未必能实现，但将有利于行业竞争格局改善。
参照国际经验，美国航空业通过市场化整合度过危机。2008年金融危机后，美国航空业通过并购整合，形成了寡头垄断的竞争格局——2010年大陆航空被美联航收购，2013年全美航空被美国航空收购。美国前四大航空公司的市占率从2010年的59.6%增长至2019年的73.4%。深度整合后，2010-2019年，美国航空业始终保持盈利。
2.3供需增速逆转，业绩有望明显反弹
需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发。在国际放开的过程中，国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，在这个过程中，将出现需求增速高于供给的现象。（1）2022年：考虑上半年国内疫情反复影响，以及国际航线放开仍将缓慢，预计供需改善将有限。我们假设国内需求恢复至2019年80%，国际需求恢复至2019年5%。（2）2023-2024年：预计行业将出现明显供需逆转。我们假设2023年国际市场逐渐恢复，2024年恢复至超过2019年水平；假设2023年客座率明显提升，2024年恢复至疫情前水平。
参照2009-2010年行业供需大幅逆转后航司业绩爆发的规律，预计未来两年有望再现2009-2010年的景气周期。
票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004年以来，我国航空运价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020年进一步扩大市场调节价航线的范围：3家以上（含3家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。据统计，2020年已有接近1700条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的40%。
过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提价5次，全票价累计增长60%。假设平均折扣率下降10%，则从实行市场调节价以来静态测算，北上广深互飞航线的利润将增厚89亿元。未来两年，供需逆转将带动票价提升，叠加票价市场化打开票价上涨的空间，航司业绩将大幅反弹，行业有望再现2009-2010年的景气周期。我们预计上市航司的国内客公里收益将止跌回升，2024年将高于疫情前水平。
3.1中国航空业成长空间广阔，将迈入万亿级时代
预计2025年中国民航客运量超9亿人次。根据世界银行预测，中国人口在2025年将达到14.28亿人；根据空客公司《全球市场预测报告（2021-2040）》，中国人均乘机次数在2025年将达到约0.675次。据此我们预测中国航空客运量在2025年达到9.6亿人次，2019-2025CAGR为6%，与民航十四五规划的5.9%较为接近，较以往的双位数增长有所放缓。按2019年行业平均票价980元为基准，则2025年对应市场规模接近万亿元，远高于当前规模。
中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于发达国家，且伴随经济的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。
中国民航业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于发达国家。乘机渗透率定义为当年乘机人口/总人口，2016-2019年中国乘机渗透率以每年1%的速度增长，2019年达到11%，但仍远低于美国45%的水平，有较大的提升空间。
中国公民乘机次数偏低，存提升空间。中国公民乘机次数较低，2019年人均乘机次数仅为0.47次，远低于美国（2.82次）、英国（2.13次）、韩国（1.79次）等发达国家。按照IMF的预测，中国人均GDP将持续增长，人均乘机次数将伴随经济的发展而增长。
3.2预计行业保持供需平衡，航线将结构性下沉
中国航空业总体供需平衡。2014年以来，我国民航业RPK和ASK增速趋于一致，整体市场呈现供需平衡。2020年的新冠疫情影响逐渐消除后，预计将出现两年左右的供需反转，随后整体市场将归于平衡。
中国航空业局部供给受限，航网结构下沉。中国民航局于2017年9月发布了《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》（“115号文”）。根据规定，从2017年冬春航季开始，以2017年夏航季季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。
受此影响，前十大机场的起降架次增速从2017年的5%降至2019年的2%。由于主协调机场时刻增速受限，其国内时刻占比从2017年的58%降至2019年的53%，航网结构加速下沉。
干线机场时刻增速受限源于空域资源有限。“115号文”并非造成局部供需矛盾的核心原因，本质原因为：我国空域由空军掌控，民航空域平面资源不足全国空域平面总资源的20%，民航航路航线必须避让限制区、危险区、禁区进行划设，“天空”未能得到充分利用。
主协调机场所在城市往往航空出行需求旺盛，空域流量较大，因而形成飞行冲突的概率增大，将威胁航空器的安全，也引发航班延误。中国民航业一贯以安全为第一目标，因此局方以限制干线时刻增速的方式，来应对局部供不应求的矛盾。
即便空域资源释放，走廊口通行能力受限仍将影响干线机场时刻增速。走廊口，也称为进离场点，是飞机进出终端空域的重要通道，分为进场走廊口和离场走廊口。为确保空域安全高效运行，每个机场终端空域有多个进离场走廊口，每个航班需要从规定的走廊口通过。航班在各走廊口的时空分布不均匀，某些走廊口的一些时段航班安排过于密集，导致日常运行存在先天性常发性延误，波及后续航班的正常运行。（《航班时刻优化配臵理论与方法》）
考虑我国长三角、珠三角等地机场分布密集，即便空域资源释放，若干线机场走廊口能力持续受限，则仍将制约时刻增长。
3.3票价市场化缓解供需矛盾，航网优质的航司优势凸显
部分航司通过历史发展或经营决策已积累可观的高价值时刻。以国航为例，基于2002年的行业重组与2010年增资收购深圳航空，国航在北京、深圳、杭州和成都等一二线城市的机场市占率领先，积累了可观的高价值时刻，因而国内客公里收益好于行业水平。
具备高品质航网的航司，将更有能力应对航网下沉风险。考虑局部供需矛盾仍将持续，干线市场的实际票价将进一步抬升，具备高品质航网的航司，将更有能力对抗航网下沉的风险。长期来看，伴随票价市场化效应的累积，此类航司的整体票价水平将有望上行，盈利中枢也将上移。