管涛博士中银国际证券全球首席经济学家
近期，新经济学家智库围绕‘人民币汇率破7’邀请了中银国际证券全球首席经济学家管涛博士进行演讲和互动交流。以下为文字实录。
注：本文发表于新经济学家智库公众号，转载请注明出处。
那么近期为什么人民币汇率会破7？原因是什么？影响如何？还有我们如何应对？我想从三个方面给大家做一个汇报。
一、人民币汇率波动演绎的是基准情形
1．人民币汇率的研判逻辑
我经常讲就是人民币汇率研判逻辑比结论重要。实际上我们去年根据历史经验和均值回归的逻辑，应该说是预见到了去年三四月份开始的这一波人民币汇率的调整。
我们早在2021年底的中央年度策略会上，就提醒市场不要执迷于人民币汇率会不会在2022年升破6，而是要警惕市场或政策力量引发的汇率纠偏。2020年下半年人民币是跌多了会涨，2022年我们要小心人民币涨多了也会跌。
特别是在去年的4月16号，我们在一个论坛上公开指出，美联储紧缩对中国的益处影响有四个场景、四个阶段，那么现在中国已经度过了第一个阶段，就是美联储缩减购债，中美利差收敛，人民币继续升值，只是升值放慢，就是去年前两个月的情形。
但是随着3月份美联储启动加息，而且那个时候也放出风来，马上要开始缩表，那么加息和缩表将引发美国经济金融动荡，叠加其他因素的影响，中国有可能遭遇阶段性的资本外流，人民币汇率有可能正在进入有涨有跌双向波动的第二阶段。实际上在2022年的4月20号，人民币的交易价跌破6.40，启动了这一波人民币汇率的调整。
同样的，我们在去年年底的年度策略会上，对今年的人民币汇率走势也做了展望。我们根据历史经验的逻辑，提出今年影响人民币汇率的走势的关键可能不是美联储紧缩。去年美联储紧缩或者海外因素对人民币汇率走势发挥了非常重要的影响，但是今年我们觉得可能主要的影响因素是疫情防控转段之后，国内经济基本面也就是疫后国内经济重启的状况。
2．今年人民币汇率将面临三种情形
根据国内经济基本面的变化，当时我们提出说，今年人民币汇率有可能会有三种情形，第一种情形就是基准情形，我们如期完成去年底中央经济工作会议提出来的，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。
人民币汇率在2023年或将呈现一个宽幅震荡，略偏强势的行情，大概类似于2021年的行情。2021年，在疫情得到基本控制以后，国内经济反弹，不管美元涨还是跌，人民币汇率仍然对美元是一个相对偏强的走势。
当然，还有第三种情形就是悲观的情形，就是我们年初的政府工作报告提出了“三稳”工作的调控目标，但是由于各种内部外部超预期因素的冲击，“三稳”工作不如预期，那么人民币汇率有可能继续承压，类似1998年亚洲金融危机期间的情形。
实际上，到目前为止，今年前5个月，人民币汇率有涨有跌，演绎的是基准情形。
4月18号以后，人民币汇率又出现了一波调整，就是因为我们一季度的经济数据开始发布，后面5月中旬又发布了4月份的最新经济金融数据，显示我们前期的对经济复苏前景的预期仅是部分的兑现，所以市场预期又进一步的进行了校正。
那么到5月26号人民币汇率中间价和收盘价前5个月的话分别累计下跌1.6%和1.5%，但是人民币的多边汇率保持了基本稳定，万德人民币汇率预估指数涨了1.1%，同期美元指数涨了0.7%。所以5月17号以来，人民币汇率破7既有外部美元指数反弹的影响，同时也有国内经济复苏预期部分兑现导致的市场调整。
3．基本共识没有改变：中国经济将有望总体回升
我们可以看到，在5月中旬的时候发布了4月份的经济金融数据，显示不论是贸易通胀，还有货币信贷，还有工业增加值、社零、固投等等这些数据，都跟市场预期相比都有所走弱。
实际上，这恰恰就是印证了4月底中央政治局会议对当前经济形势的判断。一方面肯定了经济三国内的三重压力得到缓解，经济增长好于预期，经济运行实现了良好开局。但同时也指出国内经济运行好转主要是恢复性的，内生动力不强，需求仍然不足。所以实际上从这个意义上来讲，年初政府工作报告把今年经济增长预期目标定在5%左右，这种略低于市场预期的水平是有一定前瞻性的。我记得去年年底今年年初的时候，很多人认为中国应该今年的经济增长预期目标至少应该是5%以上，最好是5.5%左右，有的更乐观的认为应该定6%左右。现在我们可以看到经济恢复是曲折的，不是线性的。
我们认为，基准情形本就意味着人民币汇率不是线性的单边走势，而是双向波动、稳中趋升。尽管最近的一些经济数据喜忧参半，特别是4月份的经济数据，应该跟市场预期相比是有所偏弱，但是现在大家还没有改变基本的共识，就是随着宏观政策靠前协同发力，经济社会全面恢复常态化运行，积极因素进一步积累，国内经济的运行是震荡回升、持续回升。在国内经济基本面加上基础国际收支顺差比较强劲的情况下，对于人民币汇率仍然会形成有力的支持。
我们看到的情况是什么？去年在美联储紧缩，预期比较强，激进加息的情况下，全球资本是回流美国。根据美国财政部的国际资本流动报告，去年全球是遭遇了美元荒，去年美国吸引全球的证券投资资本是净流入1.61万亿美元，同比增长45%，创历史记录。但是，今年这个情况是有所改善。今年一季度，根据美国财政部的TIC报告，美国国际资本的净流入规模不论是同比还是环比都是下降的，分别下降了54%和39%。
所以，对照我们刚才提到三种情形，那么即便现有经济数据尚不足以支持市场得出人民币汇率倾向于趋势性升值的乐观情形，但同样在现在也不能得出人民币汇率的必然走向重新承压的悲观情形。当前市场的基本共识还是认为，世界经济面临下行的风险，中国经济是有望总体回升，这个趋势应该说还没有发生根本的变化。
4．人民币多边汇率保持基本稳定
前面我们也提到了人民币的多边汇率保持了基本稳定，那么在5月17号到5月26号人民币破期之后，人民币汇率中间价跌了1.8%，收盘价跌了1.5%，但是同期人民币的多边汇率，也就是万得人民币汇率预估指数跌了0.6%。到5月26号的话，今年前5个月，人民币的多边汇率仍然是稳中趋升，涨了0.1%，多边汇率是保持了基本稳定。
根据国际清算银行编制的人民币的名义和实际有效汇率指数，前4个月人民币的名义有效汇率指数是涨了0.4%，实际有效汇率指数是跌了2.2%。为什么实际有效汇率指数下跌？主要是因为中国的通胀比其他国家的通胀要低。在名义汇率保持基本稳定的情况下，我们的通胀水平比别人低，我们的实际汇率就是贬值的。反过来，如果国内的通胀比别人高，实际汇率就会升值。所以，人民币实际有效汇率前4个月偏弱，并不是中国政府在搞竞争性贬值，还是反映了中国物价稳定的相对优势。
二、人民币破七对金融市场的冲击有限
1．如何理解汇率政策中性？
如前所述，在5月17号人民币时隔5个月再度破7之后，5月19号的时候，人民银行发布了关于中国外汇市场指导委员会今年第一次会议顺利召开的新闻稿。
这次会议指出，人民币汇率近日双向波动态势明显，但是中国有很多条件来支持外汇市场的平稳运行，同时我国外汇市场广度深度日益拓展，拥有自主平衡能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。对于近期汇率波动，会议也提出来了，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，必要时对顺周期单边行为要进行纠偏，要遏制投机炒作，督促自律机制的成员单位要自觉维护外汇市场基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。
在5月19号新闻稿发布的当天，人民币汇率反弹了6分钱，但是后面有延续调整含全国，接着下跌又跌到了一度跌到7.1附近。为什么会这样呢？
我觉得还是我们要了解，就是央行它的汇率政策操作的逻辑。在去年10月份的时候，国际货币基金组织对各国的汇率政策操作提出了一个指导性的框架，就是汇率弹性有助于各国作出调整，以适应货币政策差异。但是只有当汇率变动影响了央行货币政策传导，或者产生了更广泛的金融稳定风险的时候，则可以使用外汇干预措施。这段话的意思通俗的讲，就是在汇率灵活的情况下，央行对于汇率波动应该善意的忽视，只有当汇率波动影响到国内物价和金融稳定的时候，央行才应该出手干预。
实际上，过去我也对这个也做了解读。大家都知道2018年以后央行提了两个重要的概念，一个是回归监管政策中性，那么外汇局的领导对监管政策中性做了解读，即支持依法合规的跨境资金流入和流出，就是对跨境资金流出入实行对称性的管理，不存在宽进严出或者严进宽出这种非对称的操作。但是，有关部门从来没有解释过什么叫汇率政策中性，只是多次讲到恪守汇率政策中性，央行基本退出了对外汇市场的常态干预，但是没有具体把它细化，因为不干预是原则，但是什么情况下干预央行从来没讲过。
2．境内外汇供求关系基本平衡
那么，实际的情况怎样呢？今年以来，我们看到境内外汇供求关系保持了基本平衡。大家要注意到，去年9月底央行上调了远期购汇的外汇风险准备金率，从0上调到了20%。这意味增加了远期购汇的成本，导致企业远期购汇的积极性下降，转向了近期购汇。
结果，2023年的前4个月，市场远期购汇履约率平均比2022年前9个月的均值低了7.2个百分点。也就是在企业即期购汇里头，远期购汇的占比只有12.6%，比2022年前9个月的均值低了7.2个百分点。反过来，同期，企业付汇购汇率平均是60.3%，比2022年的前9个月高了7.1个百分点。这个数据恰恰印证了远期购汇减少，转为了近期的购汇。也就是，当大家觉得远期购汇不便利，价格不合适的时候，就转为在现货市场直接买入外汇。
在这个背景下，今年前4个月，反映境内外汇主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）的结售汇是顺差492亿美元，其中，银行即期结售汇由上年同期顺差779亿转为逆差98亿美元。就是即期结售汇由上年顺差转为逆差，而银行近远期含期权的结束汇仍然是顺差，但是同比其减少了3%。
为什么会这样？刚才我们讲的由于客户即期购汇增加、远期购汇减少，银行远期净结汇的合约金额大幅上升，去年前4个月只有0.2亿美元，但是今年前4个月飙升至941亿美元。银行同客户签了远期结售汇合同以后，通常在现货市场做一个反向的掉期。如果它是远期净结汇的话，意味着银行要在近期外汇市场提前卖出等额的外汇，它的近期是拆入美元，然后卖出941亿；这941亿换成人民币以后，银行要把它拆出去，那么银行拆入美元有一个利率成本，拆出人民币又有一个拆出的利率收益，远期结售汇就是按照人民币和美元的利差，所谓的利率平价报价。这就叫风险中性。银行不会跟企业去赌未来人民币涨还是跌，它一定是做一个反向的掉期。因为美元利率高于人民币，按照利率平价，远期美元对人民币就是贴水，即远期人民币对美元升值，但这不等于升值预期，而是因为本外币的负利差所致。
由于银行为平补远期净结汇头寸在近端拆入美元卖出，这推动了银行为对冲外汇衍生品的交易敞口，在近期市场提前卖出外汇590亿美元，去年的话同期是净买入外汇271亿美元。这个一买一卖的缺口正好和上面即期结售汇差额的变化基本是吻合的，就缺了10多亿美元。这反映为银行即期结售汇由顺差转为逆差，但即远期（含期权）结售汇顺差比去年同期只是小幅下降的。所以，我们不能够因为看到付汇购汇率上升，就认为现在市场的购汇动机增强。因为付汇购汇率的上升，一定程度上是因为远期购汇转为了近期，所以加大了近期市场的购汇压力，但同时它也减轻了远期购汇的这个需求。
3．汇率杠杆调节作用正常发挥
当人民币汇率波动的时候，我们希望汇率杠杆调节作用正常发挥。什么叫汇率杠杆调节作用？一定是低买高卖、高抛低吸，就是升值的时候买外汇的多，卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多，买外汇的少。
我们要避免把人民币的升贬值等同于升贬值压力和升贬值预期。如果人民币越跌，市场越去抢购和囤积外汇，那是外汇市场失灵，不是正常的外汇市场状态。
我们看到的情况是什么样的？在去年3月份到10月份人民币贬值期间，我们看到市场的结汇意愿相对于升值期间，就是2020年6月到2022年的2月升值期间的结汇意愿是上升的，而购汇动机是减弱的。我们前面有数据，我就不展开来讲了。反过来，从去年11月份到今年4月份，这一波人民币汇率反弹期间，市场的结汇意愿是减弱的，购汇动机是增强的。
当然，前面我们也提到了，尽管人民币汇率破7是5月17号才发生的，但是这一波人民币汇率的调整实际上是延续了4月18号以来的人民币汇率的调整。4月18号以后，随着一季度经济数据的发布，市场对预期进行了校正，4月中下旬人民币汇率再度跌破了6.90。3、4月份的时候人民币曾经在6.9反复震荡，但是4月中下旬重新跌破6.90。在这样一个情况下，4月18号到4月28号，银行间市场即期询价的交易日均成交比4月初到4月17号放量了39.7%．也就是说随着人民币汇率贬值，外汇市场成交更加活跃。但是，我们不知道到底是买外汇的多还是卖外汇的多。之后外汇局发布的月度数据显示，4月份市场的收汇结汇率环比上升了9.9个百分点，虽然付汇购汇率也增加，但是只增加了3.8个百分点。所以，市场在人民币汇率贬值的情况下，从4月份的情况来看，显然是采取了“逢高结汇”的操作，推动当月银行即远期（含期权）结售汇由上个月的逆差39亿转为顺差237亿美元。
今年5月17号以后，人民币汇率再度破7，到5月26号，银行间市场的即期询价交易日均成交量482亿美元，比5月初到5月16日日均成交量放量了22.4%。在这样一个情况下，我们也看到了外汇市场成交放量。那么，如果外汇市场仍然保持正常运行的话，我们有理由相信这一波放量仍然是企业在“逢高结汇”。
外汇市场供求基本平衡，汇率杠杆调节作用正常发挥，这恰恰就是央行只是口头干预，而不实际出重招的一个重要原因。实际上，我们可以回到前面的PPT，市场的注意力主要在于央行发出的警告，即必要时对顺周期单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。却忽略了前面还讲到我国外汇市场广度深度日益拓展，拥有自主平衡能力，人民币汇率有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上基本稳定。
当外汇市场正常运行的情况下，央行如果贸然干预，反而会给市场制造不必要的恐慌，因为市场有可能怀疑，监管部门知道了市场不知道的坏消息。
4．市场汇率预期保持基本稳定
我们看到，5月中旬以来的这波人民币汇率调整过程中，境内外人民币汇率差价保持了基本稳定，同时一年期无本金交割的人民币汇率远期隐含的人民币汇率的贬值预期也是保持了基本稳定。5月17号到5月26号日均的贬值预期也就0.44%，最多的时候也就1.1%。去年不论是四五月份的那波贬值，还是八九月份那波快速的调整，人民币汇率贬值预期一度都是1%以上甚至百分之二三。但是，这一波的话，汇率预期是保持了基本稳定。
6．贬值增加净汇兑收益，整体利好上市公司盈利改善
由于中国的贸易收支状况，还有中国民间的对外资产负债情况，我们看到人民币贬值总体是利好上市公司盈利改善。在2020年2021年这两年人民币都是升值的，但是2020年中国由于人民币升值，上市公司是净的汇兑损失，就是因为人民币升值，有的上市公司有汇兑收益，有的上市公司有汇兑损失，轧差以后是净汇兑损失289亿元人民币；2021年人民币继续上涨，但是涨幅要比2020年要小，仍然有净的汇兑损失160亿；去年人民币跌了8%以上，上市公司却是净的汇兑收益279亿元人民币。
显然，当前人民币贬值有助于增加上市公司的净汇兑收益，整体利好上市公司盈利改善。其中，一个很重要的原因就是近年来国内民间货币错配大幅改善。人民币贬值在中国贸易顺差的情况下，在贸易渠道是正效益，但因为民间对外净负债，金融渠道则会有负效应。当年股汇双杀，就是因为贸易渠道的正效应被金融渠道的负效应抵消了。中国民间对外净负债跟2015年“8.11”汇改相比，那个时候净负债是2万多亿美元，现在不到8，000亿美元，占GDP比重由20%多降到了不到5%。所以，现在贬值在金融渠道产生的副作用大大的减小，而贸易渠道的正效应的名义更加显著，所以贬值是是利好上市公司盈利改善。这越来越像日本的情形。从长期来看，由于日本是贸易顺差大国，当然这两年日本的变成了贸易逆差，但是很长一段时期都是贸易顺差。所以，日股通常是日元贬值的时候，利好上市公司盈利改善，日股上涨。中国的话，现在由于国际收支状况特别是对外资产负债状况的改善，我们也逐渐的发生了这些新的变化。
三、主要结论及企业居民的应对建议
在汇率由市场决定的情况下，影响汇率的市场因素很多，不同时期可能是不同因素在发挥主导作用。去年，供需因素推动美国通胀指标持续走高，美联储被迫激进加息，美元指数和美债收益率飙升，是影响同期人民币汇率走势的重要因素。今年，由于美国通胀回落叠加银行业动荡，美联储加息逐步接近尾声，这意味着海外紧缩因素对人民币汇率的影响趋于减弱，国内经济基本面变化情况或在更大程度上影响人民币汇率走势。
近期官方公布的一系列经济金融数据显示，国内经济复苏基础有待进一步夯实。得益于疫情对国内经济约束明显减轻，且中国财政货币政策空间大于欧美经济体，在世界经济下行风险加大背景下，国内经济复苏势头并没有改变，这将成为境内外汇市场平稳运行的重要基础。
在基准情形下，即期市场“高（贬值）抛低（升值）吸”或是更为可取的操作策略。现在赌人民币跌破前低，其实就是笃定今年国内经济复苏不及预期，人民币汇率走向悲观情形是大概率事件。显然，现在就下这种赌注胜算不高。同时，要强化风险中性意识，充分控制好货币错配和汇率敞口风险。今年前4个月，中国外贸进出口中以人民币结算的占比为22.7%，同比上升了5.4个百分点。同期，银行对客户外汇交易中，远期+期权占比为11.3%，同比回落了7.0个百分点。
在人民币汇率反弹行情中，市场结汇意愿下降，外汇存款增加有其合理性。而且，收外汇付外汇，也是自然对冲汇率波动风险的一种财务选择。实际上，市场主体增持外汇存款的情况总体上没有市场渲染的那么厉害。今年前4个月，金融机构境内外汇存款余额仅新增70亿美元，其中，住户新增21亿美元，非金融企业新增28亿美元。考虑到同期美元指数贬值接近2%，非美元外汇存款折美元增多的正估值效应，前述增幅几乎可以忽略不计。市场主体要避免过分贪图美元存款高息收益，因为人民币汇率弹性明显增强，汇率波动对投资收益的影响不容忽视。