发行证券的直接融资方式，这种金融体系被称为“市场主导的金融体系”，通过银行贷款进行间接融资的方式被称为“银行主导的金融体系”，这是金融体系的两种融资方式。银行主导的金融体系可以说历史悠久，时至今日，依然占据着重要的地位。但是随着证券化这种融资方式的出现，挑战了银行为主导的融资方式，银行体系的一些保守性限制让企业无法实现融资的快速便利性，融资额度有限。随着“金融脱媒”现象的频繁，金融交易越来越趋于非中介化，以银行为主导的金融体系也开始向市场主导加速转变。银行将其持有的各种资产进行证券化，以此方式来转移风险或增加流动性，这样就将传统的间接融资方式通过证券市场的融资来实现隐藏，传统银行功能逐渐消失。这种影子银行体系中，银行的融资渠道也通过证券化实现。
2资产证券化与金融体系稳定性
资产证券化以其特有的身份存在。它的存在对于整个金融体系的稳定具有很重要的促动作用。资产证券化对于金融体系稳定的促动作用是不容质疑的。首先，资产证券化实现了资产的风险转移。不同的投资者可以根据自己的风险偏好选择相应的投资产品，这样就实现了风险转移，使得风险得到最优化的配置，也在间接上实现了整体金融体系的系统性风险。其次，资产证券化在实际运作过程中，有很多利益主体的参与，包括中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查研究最初的信贷活动。这样一来，从客观上实现了金融体系系统性风险的降低。
2.2资产证券化对金融体系稳定性的消极影响
资产证券化不能说是绝对好的，它也存在一些导致金融体系不稳定的消极影响。主要表现在两个方面：
2.2.1资产证券化因为自身的属性导致了复杂的运作机制，每一个环节都有可能出现问题，进而带来对金融体系的不稳定影响。
（1）资产证券化的前提条件是有基础资产。可以证券化的基础资产多种多样，错综复杂，不同的基础资产有着不同的特性，这就会导致在预期收益和风险评估上没有统一的标准，也增加了资产证券化价值评估的复杂程度。
（2）信息披露有一定限制。资产证券化中，参与交易的利益主体是多种多样的，每一个利益主体都想获得利益，这就会限制信息披露，不管是信息披露还是信息分析，这都需要大量的成本。而信息披露是金融市场运作和稳定发展的基础，如果这项功能受到限制，必将影响整个金融市场的稳定运行。
（3）资产证券化交易系统的复杂性让科学的市场预期难度加大，进而在资产证券化价格发生波动后，投资者难以对以后资产证券化进行科学，合理，客观的评级，对其价值走势预测也就变得扑朔迷离。这难以避免证券投资者一些跟风式的非理产生，进而让金融市场稳定性受到影响。
（4）资产证券化的复杂运作机制让一些委托行为和专职大量涌现，这让本就复杂的利益主体变得更加复杂，投资者和金融机构之间的关系和企业之间的关系变为了更多方的关系，这就使信用风险加大，金融脆弱性不断提高，埋下了金融不稳定性爆发的火种。那个环节出现问题都可能会影响整个金融交易过程。
3资产证券化对金融体系运行的启示
从宏观角度来看，资产证券化对金融体系会形成积极影响也会导致消极影响。为此，在客观考虑资产证券化在宏观上对整个金融体系产生影响的同时，我们也应该考虑在发展和创新资产证券化的过程中如何使用它的各项功能。综合以上分析，我们在资产证券化在金融体系运行过程中应该有那些意识和相应策略，总结出如下几点启示：
首先，要改变对金融创新和金融稳定之间的顾念，注重二者之间的协调，强化对系统性风险的防范。金融创新有助于提升金融体系的运作效率，但因为其是新生事物，这也就有不确定性因素，有可能会对金融系统的稳定性造成一定影响。资产证券化也是一样道理。为此，对金融创新产品风险的提前控制非常必要，如果一味的肯定创新的好处忽视风险，长期积累下，必然会对金融系统稳定造成冲击。
其次，构建合理完善的资产证券化监督规则、机制、机构非常重要。在发展和创新资产证券化的过程中，如何对监管当局的监管权限进行明确，强化信息的披露，提高资产证券化的监管与协调能力，全面客观正确处理金融创新和监管的关系。信用评级方面，一方面要让信用评级机构监督金融机构，同时也要实现对邢勇评级机构的监督，对信用评级机构建立完善的跟踪体系，对利益上建立规避机制，让信用评级客观透明公信力高，可以为投资者提供有效的投资依据也促进金融机构的自律。此外，还要通过技术革新与技术积累实现信用评级机构在技术层面上更少缺陷，评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题。同时，资产证券化的风险预警机制要逐步建立，从识别到预警再到对策要建立完备体系。
最后，宏观审慎的监管框架需要构建。我们知道，传统的微观审慎监管只是针对单个金融机构的安全，没有宏观的整体观念和风险预防。这样就导致系统性风险无法有效解决。为此，宏观性的审慎监管框架的构建就显得尤为重要，只见树木不见森林的审慎监管模式缺乏大局思路，对金融体系的整体稳定性是非常不利的，强化在资产证券化过程中的事前监管和对其预期功能进行有效监管，改变机构监管模式，变为功能监管模式。也就是不管金融机构的类属，只是对其具有同类型业务建立统一的监管标准，减少不能监管到位的盲区，同时也提升了监管效率，这就需要进一步强化各个部门的协调沟通和合作。
参考文献
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[7]孙奉军.我国资产证券化的现实思考与路径选择
关键词资产证券化实体企业融资
中图分类号：F830文献标识码：A
一、引言
资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通的存量资产或可预见的未来收入“构造”和“转变”成为资本市场可销售和流通的金融产品即资产支持工具的过程，其目的主要在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。
资产证券化提供的流动性进入实体经济一定有利于实体经济健康发展么？一切还要从多方面综合考虑方可。
二、金融服务实体经济存在的问题
实体企业（非房类）尤其是中小企业是实体经济中最重要的组成部分，目前全国共有6000多万户中、小微企业和个体工商户，占全国企业总数的99%，对我国GDP贡献率超过60%，提供了80%以上的就业机会，创造了一半以上的出口收入和财政税收。实体中、小微企业对我国经济发展和解决劳动力就业方面发挥了重要作用。然而长期以来，我国金融资源主要向大中型国有企业积聚、向房地产企业积聚，广大中、小实体企业在金融资源分配上处于明显弱势地位。每年有大量中、小实体企业因资金周转困难，资金链断裂而破产倒闭。
三、资产证券化对实体企业（非房类）融资的影响
有学者认为，资产证券化在深度和广度上的扩张将有利于为金融市场，尤其是银行业提供更多的流动性，盘活现有资产存量，为实体经济提供更多融资支持，理论上讲存在这种可能性，但如果深层次分析，此阶段政府大力推进资产证券化的背景，以及真正实施资产证券化后盘活的存量资产与补充的市场流动性是否真正能够支持实体经济发展，尤其是非房地产类实体企业的发展，我们必须打一个问号。
（一）资产证券化的市场背景。
经济发展滞缓，以往靠投资拉动的爆发性增长无以为继。银行等金融机构杠杆化比例居高不下，工业部门企业负债经营，财务成本居高不下，为保证金融系统的稳定，避免发生系统性金融风险，去杠杆化、盘活存量风险资产已成为银行等金融机构必须面对和解决的问题。此时，大力推进资产证券化是将银行业的风险分散给大众投资者而确保其不会发生大的系统性风险。也就是说，资产证券化的背景并非完全是金融业通过创新之举支持实体经济发展所主动推进的。
（二）资产证券化的本质是风险分散而非消灭风险。
资产证券化的本质是风险分散而非消灭风险，故在资产证券化过程中寄居在资本市场的风险未得到消除，而是从一个部门转到了另一个部门。且社会资金会新一轮的进入市场。进而可能会推高资产价格，而不会在本质上改变实体经济融资难的问题。
（三）银行等金融机构业务标准和导向问题。
银行等金融机构在实施证券化后资产流动性增加，资本压力得到缓解。但银行贷款的要求和导向没有改变的情况下会重复历史，将资金更多的投入到虚拟经济或是泡沫已经十分严重的房地产领域。要彻底解决该问题需要的不是更多的流动性，而是银行等金融机构如何改变自身业务结构标准在制度上进行完善，在技术上设计出更科学的服务产品，打通实体经济融资难得核心症结。
实体企业在未真正学会如何创新、如何根据市场变化及时准确地调整自身业务之前，过多的资金供给对于他们来讲未必是件好事。
即便银行或监管机构将腾出的资金引入到实体经济也无法保证其结果也一定是正面的。在过去的快速发展若干年中，我国实体经济已经积聚了大量的低水平的产能，产能过剩已然是当下实体经济面临的最严重的问题之一。如果单纯在资金流动性供给方面进行人为扩张则无异于第二个四万亿，整个实体经济部门将再次利用高的债务杠杆得到短暂而不可持续的增长。增加的流动性都无法得到较好的利用和释放，最终风险将再次积聚到银行业等金融机构，从这个角度讲，资产证券化对于实体经济来讲可能又将是一场灾难。如此一来，资产证券化只是解决了短期的银行业流动问题，并没有从实质上解决金融市场以及实体经济面临的各类风险。
四、结束语
任何一种政策都有两面性，任何一种金融工具都有优劣势。有人说金融机构的流动性增加了就会流入实体经济，流入非房地产实体领域。这是一厢情愿的想法，金融机构首先是盈利性机构，输给企业血液的时候是想着将来吸回来更多的血，而实体企业如果没有足够的自身造血功能，或整体宏观经济市场不足以支撑企业的发展，过多的流动性自然又回流到虚拟经济。所以，资产证券化作为一个金融工具本身是没有好与坏的属性的，一切要决定于金融机构、实体企业乃至整体宏观经济协调发展，否则最终受累的还是实体经济。
（作者单位：对外经贸大学金融学院）
参考文献：
关键词：资产证券化；货币政策传导机制；货币政策中介目标
中图分类号：F832.0文献标识码：A
资产证券化是指将缺乏流动性但未来具有稳定的、可预期的现金流的资产作为基础资产组成资产池，通过对资产的收益和风险进行分离与重组，并以其所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资的过程。作为一种结构性融资工具，资产证券化被誉为是“20世纪30年代以来金融市场最重要、最具有生命力的金融创新之一”(LeonT.Kendall)。
随着我国金融改革的深化，证券化在我国已从单纯的理论研究开始走向实践阶段。截至2006年10月末，我国证券化市场规模约为405亿元，包括银行信贷资产证券化、专项资产管理计划、跨国资产证券化以及准证券化信托产品。2006年11月，信达资产管理公司和东方资产管理公司的不良资产证券化项目获得了银监会的批准，不良资产证券化也拉开了帷幕。尽管证券化在我国尚处于试点阶段，但其未来的发展趋势不可逆转。
作为一项重要的金融创新，资产证券化的广泛开展必将对金融市场微观主体、金融市场结构以及宏观经济产生深刻影响。
本文将就资产证券化对货币政策可能产生的潜在影响进行初步探讨，这对于我国资产证券化的进一步推进以及中央银行货币政策的制定实施都有着非常重要的理论和现实意义。
一、资产证券化对货币政策传导机制的影响
货币政策是指中央银行为实现特定的宏观经济调控目标而采用的各种控制和调节货币、信用及利率等变量的方针和措施的总称，它是中央银行进行宏观调控的主要手段。完整的货币政策体系由货币政策最终目标、货币政策中介目标、货币政策工具和货币政策传导机制等内容组成。其中，货币政策传导机制是实现货币政策效力的基础，它是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具作用于中介变量，进而引起实际经济变量变化的途径。
尽管理论界对于货币政策究竟是通过何种渠道进行传导存在不同的看法，但一般认为货币政策的传导主要有两个基本渠道――信贷渠道和货币渠道，前者包括银行信贷和资产负债表两种渠道，后者则包括利率、汇率、资产价格等渠道。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。
(一)对银行信贷渠道的影响
资产证券化按照发起人的不同性质，可以分为银行信贷资产证券化和企业资产证券化，二者从不同的方面对货币政策的传导产生影响，但总的来说都将导致货币政策效力的减弱。
首先，从企业角度看，资产证券化对银行信贷的影响表现在资产证券化作为一种新型融资方式，降低了融资成本，拓宽了融资渠道，对银行信贷产生了替代效应，在客观上降低了银行信贷的相对重要性。
具体体现在两个方面：
一是资产证券化通过资产真实出售、破产隔离等证券化结构设计和信用增级等手段，能够有效降低企业融资成本，从而一部分企业会减少银行贷款，通过证券化改善企业资产负债结构。
二是资产证券化与传统融资方式相比的一个显著特点是它不再以融资者的整体信用为基础，而是以特定资产的信用为基础，即是以被证券化的基础资产所产生的现金流为支持发行证券。资产证券化技术的应用会使一些在传统方式下难以直接进入资本市场发行证券筹资的企业获得了进入资本市场的途径，从而拓宽了资本市场融资主体的范围。
总之，资产证券化作为一种信用创新体制，会改变原有的金融市场结构，资产证券化市场的发展将不可避免地造成银行贷款规模相对下降，加剧金融市场的“脱媒”现象，这一过程将导致银行信贷渠道作为货币政策传导机制的影响力减弱。
其次，从银行角度看，证券化对银行的意义更为重大。
作为沟通资金盈余单位与资金短缺单位的间接融资中介，银行协调了资金供求双方不同的流动性偏好，但导致的结果就是信用风险和流动性不匹配风险全部由银行直接承担。而资产证券化带给银行的根本性影响就是证券化为银行提供了转移风险、改善流动性的渠道。银行可以利用证券化进行资产负债管理，改善资产负债结构，降低流动性风险；可以将其持有风险资产的部分风险转移给投资者，优化资产的风险结构，从而“释放”部分资本。
更为重要的是，银行在发放贷款后，可以通过证券化将贷款出售，从而为银行提供了新的获得流动性的方式，银行自身的融资能力和放贷能力得到提升，会促使银行有更大的动力增加贷款。这样增加了银行信贷的弹性，使得央行对信贷流量的控制力减弱，削弱了央行货币政策通过信贷渠道传导的实际效力。
Kuttner(2000)采用实证分析方法，通过比较资产支持证券和银行贷款的相对增长率，研究得出了资产支持证券和银行贷款的此消彼长干扰了货币政策的实施效果的结论。
(二)对利率渠道的影响
由于我国利率尚未完全市场化，目前利率渠道并非是我国货币政策的主要传导途径，但是随着利率市场化进程的加快和金融创新的发展，我国现行的货币政策传导机制也面临改革，货币政策的实施需要从以数量调控为主转向价格调节为主，因此国外发达金融市场这方面的研究对我国具有借鉴意义。
抵押贷款证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度，降低了贷款成本，反过来又促进抵押贷款市场的发展，随着证券化的增长，抵押贷款市场利率呈现下降趋势。以美国住房抵押贷款资产证券化为例，住房抵押贷款资产证券化的发展促进了住房抵押贷款市场的发展，通过证券化银行的流动性得到了改善，效益得到提高，降低了银行发放抵押贷款的成本，银行倾向于发放更多的抵押贷款，抵押贷款市场的利率下降。
Kolari，Fraser，Anari(1998)的研究发现抵押贷款利率随着抵押贷款市场证券化的增长而下降，并得出结论认为住房抵
押贷款证券化在降低住房抵押贷款的成本方面发挥了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究则认为虽然抵押贷款利率和证券化增长之间存在反向关系，但二者之间的因果关系很可能是双向的。
美联储从20世纪80年代后一直以联邦基金利率作为货币政策的中介目标，通过改变准备金供给量来影响联邦基金利率，进而对其他短期利率以及长期利率形成影响。资产证券化使得这一传导机制变得更加复杂，证券化的发展深化了债券市场并增加了市场的流动性，这会使中央银行对利率的影响更为困难，例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场的流动性时，资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力，而使得市场受外部力量干预的影响减弱。
Estrelle(2001)依据简单的动态IS曲线构造了一个结构模型，研究估计了美国住房抵押贷款市场证券化对产出的利率弹性的影响，结果表明随着证券化程度的加深，实际产出的利率弹性变小了。
二、资产证券化对货币中介目标的影响
货币政策并不是直接作用于最终目标，从操作货币政策工具到最终目标的实现要经历一个相当长的过程，中央银行借助于货币政策工具，通过对一系列中间变量的设定、调节和影响间接作用于最终目标。因此，中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节，也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。货币供给量和利率是两个最重要的货币政策中介目标，但是二者之间往往难以兼顾，因此货币政策当局必须在二者之间进行选择。
我国从1996年开始正式以货币供给量作为货币政策的中介目标。资产证券化的发展将使中央银行对货币供给量的控制难度加大，可能加速我国货币政策从以数量调控为主向以价格调节为主转型。
首先，资产证券化会对货币乘数产生影响。
如果我们以货币供给M的乘数m为例说明，其中是π活期存款法定准备金率，π是定期存款法定准备金率，e是银行超额准备金率，c是流通中现金与活期存款的比率，t是定期存款与活期存款的比率1。中央银行能够直接控制的只有法定存款准备金率，即式中的e和π两项，其他三项则要受银行和非银行公众行为的影响。如果这三项因素能够保持足够的稳定，中央银行可以通过调整法定准备金率来准确控制货币乘数，加上它对基础货币的控制从而能够实现对货币供给的控制。
此外，由于组成资产池的资产一般是优质资产，而且有完善的信用增级，因此所发行的资产支持证券风险相对较小，而收益却相对较高。并且通过对现金流的分割与组合，资产证券化能够为投资者提供风险与报酬特性多样化的金融产品，满足不同投资者的不同偏好，尤其在资产证券化发展比较发达的国家，资产支持证券拥有流动性较高的二级市场。这些因素使得资产支持证券越来越受到投资者的欢迎，尤其是受到机构投资者的青睐，因此投资者会将部分的银行定期存款转化为资产支持证券，这将降低定期存款与活期存款的比率。综合这两方面的影响，银行超额准备金率e和定期存款与活期存款的比率t的下降会增大货币乘数，从而使货币供给量增加，并且减弱了中央银行对货币供给的控制力。
其次，资产证券化还将导致货币流通速度的加快。
随着资产证券化等金融创新和资本市场的快速发展，货币乘数稳定性下降，货币流通速度加快，加大了货币计量的难度，原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏，在这种情况下，中央银行继续以货币供应量作为货币政策中介目标将受到越来越大的挑战。
究竟是以货币供应量还是以利率作为货币政策中介目标在理论上一直存在着争论，从20世纪50年代至今，美国联邦储备系统货币政策中介目标经历了从“利率――货币供应量――利率”三个阶段。20世纪80年代后，随着金融管制放松与金融创新的快速发展，许多新的具有高度流动性的金融工具大量出现使得对货币计量的难度增加。由于M与经济活动之间的稳定性关系的破裂，美联储在1987年2月宣布不再以M。为设定目标，而是转向更为宽泛的M，但是很快到90年代初期，M与经济的稳定关系也宣告破裂。最终，美联储认为货币供应量已经丧失了作为货币政策中介目标的必要，转而以实际联邦基金利率作为货币政策的中介目标。
我国目前依然是以货币供应量作为货币政策的中介目标，但是随着资产证券化等金融创新发展到一定阶段，货币乘数将越来越缺乏稳定性，中央银行对货币供应量的控制难度将不断加大，货币政策的中介目标可能有必要面临由货币供应量向利率转变，那么这就要求我国必须加快利率市场化进程，以适应将来金融创新的不断发展。
关键词:信贷资产证券化;资产池;SPV;银行风险管理
一、信贷资产证券化的背景
二、信贷资产证券化的含义
三、信贷资产证券化的特征
四、资产证券化的操作过程
1.信贷资产证券化属于表外融资
2.信贷资产证券化属于收入导向型融资
3.信贷资产证券化交易风险和融资成本较低
4.信贷资产证券化适用范围广泛
五、我国发展信贷资产证券化对银行风险管理的影响
六、我国商业银行在开展资产证券化过程中应注意的问题
1.资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段,使商业银行的风险管理能力大大增强
3.资产证券化可以促使商业银行加强管理约束,增强业务的规范化和透明度
4.资产证券化可以帮助商业银行有效进行资产负债管理,改善资本充足率
6.贷款证券化与不良资产的化解
7.资产证券化有助于我国商业银行增强竞争力,应对外资银行的挑战
1.评级成本问题
3.风险问题
参考文献:
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关键词：“营改增”信贷资产证券化税务负担
“营改增”后信贷资产证券化业务的一些涉税事项有待明确
信贷资产证券化业务是指银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。1这一业务涉及金融资产的转让、金融资产收益的取得、投资者本金及收益的支付、其他参与主体费用的支付等过程，涉税种类在“营改增”前包括营业税、所得税、印花税，在“营改增”后包括增值税、所得税、印花税。本次税制改革对所得税和印花税影响较小，主要的影响是改征增值税后一些涉税事项变得不明确。从纳税主体来看，受托机构、发起机构及投资机构均有涉及。
（一）受托机构增值税的纳税责任不明确
在原营业税制下，受托机构营业税的纳税责任分为两部分，一是根据《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税〔2006〕5号，以下简称“5号文”）的有关规定，受托机构应就其管理的信贷资产取得的利息收入全额缴纳营业税；二是根据营业税有关条例及细则，受托机构应就其受托管理取得的报酬缴纳营业税。在既往实践中，就受托管理所获报酬缴纳营业税的方式相对比较明确，而就利息收入缴纳营业税存在两种处理方式：一种是受托机构以自身名义就相应利息收入缴纳营业税，另一种是由贷款服务机构（发起机构）就相应利息收入进行扣缴后再转付至受托机构。秉承“税收中性”原则，上述两种处理方式在不产生重复征税的情况下，均有一定合理性，亦均有明确、成熟的操作模式。
“营改增”之后，由于36号文并未明确对5号文的废止，因此在有关改征增值税的纳税事项上出现了较大分歧。财政部及国税总局在140号通知中明确了“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人”2，并在其后的政策解读中进一步明确“各类资管产品中，受投资人委托管理资管产品的基金公司、信托公司、银行等就是资管产品的管理人”3，随后在2号通知中设定了2017年7月1日的新老划断线，免除了该时点之前管理人的增值税纳税责任，并表示后续将制定具体征收管理办法。从现行有效的政策制度来看，受托机构是否需就所管理信贷资产证券化产品的利息收入缴纳增值税，发起机构是否按照5号文的思路可以免除“贷款服务”项下利息的增值税纳税义务，仍是待解之题。笔者对“营改增”生效后部分资产支持证券发行中有关受托机构纳税义务的税务意见4进行了总结，发现有以下四种处理方式：
1.由发起机构缴纳
德勤华永与毕马威华振从票据流、资金流、业务流一致的角度出发，支持由发起机构缴纳有关税收。毕马威华振在建鑫二期和企富二期项目、德勤华永在金信一期项目中均从信托不是合格纳税主体的角度分析受托C构不应承担纳税义务。
2.由受托机构缴纳
毕马威华振在捷赢一期及和萃三期项目、信永中和在恒金二期项目、立信会计在金鹿一期项目、江苏苏亚金诚在紫鑫一期项目、安永华明在中誉项目中的有关税务意见显示，受托机构应比照贷款服务缴纳增值税。
3.仍不明确
安永华明在唯盈一期、永生二期、唯盈二期、庆春一期、苏福一期等项目中出具了“仍待确认”的税务意见，信永中和在恒金一期项目、天健在莞盈项目中均未提及有关增值税的内容。
4.回避缴纳主体，仅判断利息收入需要缴纳增值税
普华永道在华驭、鑫浦、睿程、福元、丰耀项目以及德勤在建鑫一期项目中均回避了纳税主体的判断。
考虑到上述项目的资产支持证券生效日均在2016年5月1日“营改增”生效后，税务意见中不提及有关增值税的内容，应为专业机构认为无法出具确定意见。同一机构出具不同口径的税务意见，也从侧面反映了可能存在专业意见的分歧或认识不清。
（二）发起机构增值税的纳税责任不明确
在原营业税制下，发起机构涉及的营业税纳税责任主要有三部分，一是针对转让基础信贷资产行为本身产生的营业税纳税责任，一般在平价转让基础资产时不涉及，溢价转让时按照信贷资产转让的原则缴纳营业税；二是就基础信贷资产中取得的利息收入缴纳营业税；三是就贷款服务费收入缴纳营业税。
（三）投资机构增值税的纳税义务不明确
在原营业税制下，投资机构涉及的营业税纳税责任主要有两部分，一是持有信贷资产支持证券期间，就收到的信贷资产支持证券投资收益缴纳营业税；二是在信贷资产支持证券交易过程中，就差价缴纳营业税。
在增值税制下，对于就第二部分价差收入缴纳增值税的认识较为统一，即投资机构买入价及卖出价存在差异时，就增值部分缴纳增值税，如果发生亏损，则可以进行抵扣。但对于第一部分持有期内投资收益的增值税纳税义务则存在较大分歧。笔者总结了“营改增”生效后部分资产支持证券发行中有关该纳税事项的税务意见，可以分为三类：一是仍待确认；二是无需缴纳；三是可能存在缴纳义务。
综上所述，“营改增”之后，目前对于发起机构、受托机构及投资机构的增值税纳税责任和纳税方式仍存在不明确之处，主要集中在基础信贷资产利息收入的增值税缴纳环节，市场机构对此存在较大分歧，综合税务主管部门前后的几份通知及政策解读，仍无法得到准确的结论。考虑到税收系法定义务，不应存在税收缴纳方式和责任层面的差异，故上述涉税事项的明确系税制改革题中应有之义。
“营改增”导致信贷资产证券化业务税务负担上升
下面本文根据“营改增”之前营业税缴纳的一般操作情况及之后增值税缴纳的保守操作情况，纵向比较“营改增”前后涉税事项变化导致的成本上升幅度。设定信贷资产收益率X为基数作简单测算，假设将基础资产收益的80%支付给最终投资者，10%作为贷款服务费，2%作为受托管理费。为简化测算，再假设投资者均持有至到期，暂不考虑发起机构自持部分收入可能征收的增值税和所得税，同时不考虑其他中介服务机构在同等报价水平下包含增值税在内导致的报价上升，以上假设在相当程度上降低了“营改增”后成本的上升幅度，具体测算见表1。
根据表1的测算结果，在尽可能简化以降低税务成本的情况下，将目前尚不明确的征税部分均按征收处理，“营改增”之后信贷资产证券化税务成本上升的幅度为基础信贷资产收益率的10.606844%（16.206844%-5.6%）。
若考虑基础信贷资产的利息收入仅在一个环节产生，因此发起机构与受托机构就基础信贷资产利息收入的增值税纳税义务无需重复履行，按发起机构缴纳测算，即扣除受托机构缴纳的（1-5.66%）×X×5.66%部分，则税务负担上升幅度为基础资产收益率的5.2672%[10.606844%-（1-5.66%）×5.66%]。
即便在受托机构与发起机构仅就基础信贷资产利息收入缴纳一次增值税的基础上，再进一步免除投资机构就取得的信贷资产支持证券投资收益缴纳增值税的义务，即在前述估算基础上进一步扣除投资机构缴纳的80%×X×5.66%部分，则税务负担上升幅度仍为基础资产收益率的0.7392%[5.2672%-80%×5.66%]。
按照信贷资产证券化基础资产收益率为6%估算，参考上文估算的成本上升幅度，前述各情形下，税务负担在四舍五入后分别上升64BP、32BP、4BP。
目前信贷资产证券化业务市场的存量规模已逾9500亿元，税制改革导致的成本上升幅度在几十亿元。考虑到近年来收益率相对较高的信用卡分期贷款、个人汽车贷款等基础资产支持证券发行量越来越大，“营改增”带来的税负成本上升幅度会更大。上升的成本表面上看是由参与交易的各金融机构承担，但实际上最终仍将传导至市场资金价格的上升，不利于降低全社会融资成本。
政策建议
信贷资产证券化业务作为盘活存量、用好增量的重要抓手，作为促进直接融资、降低市场资金价格、拉直融资链条的主要手段，在“营改增”之后，其涉税事项应避免过度复杂化，避免重复纳税，避免因税务负担上升而降低金融机构的参与意愿。
笔者认为，信贷资产证券化业务增值税纳税事项需厘清两个方面的认识：一是纳税与否；二是谁来缴纳。
关于谁来缴纳的问题，具体纳税责任简要分析如下：综合考虑信贷资产证券化业务全部流程，占用货币资金从而产生固定收益或保底收益的资金增值环节可能出现在三处，一是基础信贷资产转让过程中的增值；二是基础信贷资产产生的利息收入；三是投资者取得的证券利息收入。
其中转让过程增值所产生的增值税纳税义务在36号文中约定明确，应由发起机构承担增值部分的增值税缴纳义务；对于基础信贷资产的利息收入及投资者所取得证券利息收入的纳税义务，则未有明确规定。为此构建银行、储户、借款人、资产支持证券投资人的四部门模型，在证券化前后类比分析如下。
笔者认为，证券化交易过程只是使收取现金的权利发生了从银行到SPV、从储户到投资人的平行移动，不应该由此致使税负上升、推升业务成本。就目前的情况来看，无论是在发起机构、受托机构、投资机构任何一端征收增值税，还是针对三者同时征收增值税，都存在无法保持“资金流、业务流、发票流一致”的困境，同时，多重征税也不符合税法的精神。
综上所述，考虑税收征收成本、与现有制度的相容性、降税负的目标及操作的可行性等多个因素，在信贷资产证券化业务中，就基础信贷资产利息收入及其后投资人持有至到期所收到利息的增值税纳税问题上，笔者建议应当采用一次缴纳增值税的方式，并避免就同一利息收入反复由不同主体缴纳增值税。若沿用5号文、140号通知及2号通知中由受托机构缴纳增值税的政策思路，则应明确免除发起机构及投资机构在信贷资产证券化业务过程中对基础资产收取利息及获取证券投资收益时的增值税纳税义务，同时需对该业务涉及的增值税发票开具方式加以明确，以兼顾银行业金融机构的借款人客户的入账和抵扣需求。
注：1.见《信贷资产证券化试点管理办法》(中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告〔2005〕第7号)。
2.见财政部、国家税务总局《关于明确金融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》财税〔2016〕140号第四点。
3.见财政部税政司、国家税务总局货物和劳务税司《关于财税〔2016〕140号文件部分条款的政策解读》第二条。
关键词：不动产登记；信贷资产证券化
1.国内信贷资产证券化的发展总体情况
1.1发行规模稳步上升，产品多样化趋势明显
2016年1至6月，国内共发行信贷资产支持证券43只，发行规模达1345.85亿元，较2015年上半年（发行规模1152亿元）增长了16.83%。产品多样化趋势明显。1.2CLO占比下降，公积金贷款支持证券发展迅速
2016年上半年，国内发行的43单信贷资产支持证券中，有17单为CLO，金额占比34.62%，2015年该类型产品金额占比为76.75%。在非CLO类产品中，发行规模占比增幅最大的是公积金贷款支持证券，从2015年的1.72%上升至2016年上半年的25.79%。
2.国内信贷资产证券化发展存在的不足
2.1个人住房贷款证券化产品发展缓慢
2.2“三农”信贷资产证券化产品尚处于空白状态
我国金融机构发放的“三农”贷款多为政策扶持贷款或小额贷款。“三农”的信贷资产质量相对偏低，违约风险高于其他信贷资产。主要原因：一是农业经济受气候条件等客观环境影响较大，经营风险较高；二是农村地区低收入人群聚集，农户收入不稳定，农户融资渠道欠缺。这些因素严重阻碍了‘三农”信贷资产支持证券化产品发展。
2.3公积金贷款支持证券发展潜力尚未得到充分发挥
2016年5月份的《全国住房公积金2015年年度报告》显示，2015年，国内共发放1.11万亿元的住房公积金贷款，比2014年增长68.10%。截至2015末，国内公积金个人住房贷款余额3.29万亿元。2015年有69.63亿元住房公积金贷款实施了证券化，占公积金个人住房贷款余额的比重仅为0.22%。可见，我国的住房公积金贷款支持证券业务发展空间巨大。
3.不动产登记新规对我国信贷资产证券化发展的影响
3.1有助于推痈鋈俗》康盅捍款证券化发展
首先是有助于优化个人住房抵押贷款质量。随着近几年我国房地产去库存压力猛增，房地产业的风险越来越大，房地产商跑路的新闻屡见不鲜，购房者无法收房断供已经成为个人住房抵押贷款的质量下降的主要原因。《细则》第八十六条规定：“申请预告登记的商品房已经办理在建建筑物抵押权首次登记的，当事人应当一并申请在建建筑物抵押权注销登记，提交不动产权属转移材料、不动产登记证明。不动产登记机构应当先办理在建建筑物抵押权注销登记，再办理预告登记。”这一规定将从根本上解决了同一不动产不同阶段同时抵押的问题，可有效预防开发商携款潜逃，也确保了购房者对房子所有权和购房抵押的唯一性，提升了个人住房抵押贷款的质量。
其次是有助于建立健全抵押贷款电子记录系统。《细则》第九十五条规定：“不动产登记机构应当加强不动产登记信息化建设，按照统一的不动产登记信息管理基础平台建设要求和技术标准，做好数据整合、系统建设和信息服务等工作。”这将促进我国在短时期内建立健全抵押贷款电子记录系统，使抵押权人追踪抵押贷款及其附随权利的转移情况变得更加方便。个人住房抵押贷款质量的提高和信息追踪的便利性都有助于推动我国个人住房抵押贷款证券化的发展，使其在市场上更有竞争力。
3.2有助于推动“三农”信贷资产证券化发展
一是《条例》第二条明晰了不动产的概念，在第五条指出集体土地所有权，房屋等建筑物、构筑物所有权，森林、林木所有权，耕地、林地、草地等土地承包经营权，建设用地使用权，宅基地使用权，海域使用权，地役权，抵押权等权利登记的要求条件。不动产登记制度的实施为有效盘活农村不动产资产提供了强有力的保障以及依据。
3.3有助于改善小微企业融资环境，缓解其融资难问题
首先，明确了不动产的抵押原则，杜绝多头抵押，明确不动产唯一性。《细则》第五十六条规定建设用地使用权、海域使用权和该土地、海域上的建筑物、构筑物必须一并抵押，不可以分开抵押。该条例的实施让金融机构在今后处置不动产抵押品的时候不再遇到房屋、土地分属多个不同抵押权人等情形，避免抵押权混乱和抵押权人实施权益冲突造成的处置难度。
其次，《条例》完善了抵押品处置程序，确保抵押权人基本权益。条例的实施很好的解决了抵押物处置困难，甚至长期搁置没法处置的问题，确保了抵押权人的最基本的权益，也降低了抵押贷款的风险。
4.完善不动产登记制度，促进信贷资产证券化发展的建议
4.1开展不动产登记信息数据整合，尽早实现信息共享
不动产登记系统的电子化已经成为必然趋势，要加快建立全国不动产登记信息统一系统，整合各部门掌握的不动产信息，完善电子登记系统，使其能够完整呈现不动产信息。将有以利于抵押权人更详细和全面了解抵押物，准确的判断抵押物的市场价值，推定不动产抵押交易市场化建设。
日本不动产登记制度已经拥有百年的历史，其不动产登记的主要法律依据是“民法”和“不动产登记法”两项法律。为了法律的严密性，日本曾对全国土地情况进行了长达近30年的调查勘测，绘制成土地图册，作为有关部门依法实施不动产登记的依据。我们可以借鉴国外的做法，出台专门的法律法规，不断修改完善不动产登记实施细则，推动不动产登记制度的全面落实。
4.3加强不动产登记新规的宣传推广
【关键词】企业融资渠道资产证券化
一、前言
二、企业资产证券化的概述
1、资产证券化的含义
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券将缺乏流动性的资产，转换为金融市场上可以自由买卖的证券，使其具有流动性。
2、企业资产证券化的分类
我国资产证券化在商业银行之间实施的较早，也引起了足够重视，但是企业资产证券化并没有得到很好的推行实施。
三、企业资产证券化的意义
1、企业资产证券化有利于拓宽融资渠道，优化资本结构
2、企业资产证券化有利于增强资产的流动性
企业实施资产证券化，可以将缺乏流动性的资产转变成流动性高，不但活跃了金融市场，还增强了企业自身资产的流动性。资产证券化提供了一种传统融资渠道之外的获取资金方式，企业能够补充营运资金，同时还可以进行投资，提高了企业资产的流动性。
3、企业资产证券化有利于获得低成本融资
企业通过资产证券化在市场上筹资，其筹资成本要比银行或其他资本市场的要低许多。企业通过资产证券化发行的证券，具有比其他长期信用工具更高的信用等级，因此企业付给投资者的利息就较低，从而起到了降低融资成本的作用。传统的贷款融资要付出较高的利息，这样会加重企业的经营负担，不利于企业的经营发展。
4、企业资产证券化可以减少企业的风险资产
企业采用资产证券化的方式融资，不但可以获得低成本融资，还可以减少企业的风险资产。负债等传统融资方式会增加企业的风险资产，加重企业的负担。资产证券化有利于企业剔除资产负债表中的风险资产，改善各种财务比率，提高资本的运用效率。
四、我国企业资产证券化的实践现状
1、资产证券化在我国的整体状况
与发达国家相比，我国资产证券化起步较晚，进入新世纪逐渐为金融机构采用，如2005年中国建设银行的住房抵押贷款支持证券和国家开发银行的现金流抵押贷款证券。而企业的资产证券化没有得到广泛应用。2005年8月中国联通作为发起人，完成了首个企业资产管理计划，这可以看成企业资产证券化实施的标志性事件。
2、目前我国企业资产证券化存在的问题
（1）企业资产证券化市场狭窄。我国金融业目前采用分业经营的模式，银行和证券的业务必须严格分开。银行的信贷资产证券化市场与企业资产证券化市场被认为分割，交易市场和规则都不同，按照证监会的规定，企业资产证券化只能在证券行业内部来运行和管理。我国的金融市场的实际状况是，市场投资者的结构单一，而且数量非常有限，加上审批制度、法律保障制度和信用体系的不健全，导致我国企业资产证券化市场狭窄，发展不活跃。
关键词：资产证券化功能环境
资产证券化最早出现在20世纪70年代美国的住房抵押贷款市场。之后该金融衍生品为许多国家相继采用并予以了发展完善，目前已成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。与美国相比我国资产证券化的起步较晚，1992年海南地产投资券项目开始了证券化的尝试，成为我国第一份资产证券化产品；到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着中国本土证券化的试点正式开始。
文献综述
资产证券化（AssetSecuritization）问世以来，学界就对该产品展开广泛的讨论研究。美国著名经济学家Gardener（1991）将资产证券化分解为一级证券化和二级证券化，广义的资产证券化包括一级证券化和二级证券化，狭义的资产证券化则仅指二级证券化。
目前，关于中国资产证券化主要集中在我国资产证券化现状介绍、问题剖析、法律环境对比以及相应政策建议方面，关于我国资产证券化环境的研究比较少，从国际经济和国际政治两个方面来看当前全国资产证券化发展趋势，以及国内经济走势对于我国资产证券化发展的影响的研究较少。本文将从以上两个方面入手，分析研究我国资产证券化未来的发展走势情况。
理论分析
李佳，王晓（2009）将资产证券化的功能划分为风险转移和增大流动性两个最基本的功能。其中风险转移功能是资产证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移；增大流动是指证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼。
纵观中美两国资产证券化发展的历程，作者认为，资产证券化的两个主要功能在不同的资本市场条件和不同的货币政策条件下发挥的主导性有所差异。为了应对网络泡沫的破灭和促进经济增长和就业，从2001年开始，美联储连续13次将利率由6.5%下调至1%。宽松的信贷条件刺激了民众的投资热情，收入并不稳定的居民也较容易取得房贷。当时的美国金融机构为了规避风险，将该类信贷资产证券化，用以规避风险，同时融通资金。
如图1所示，近年来我国存款准备金率一直处于较高水平，一度达到历史最高。在我国，资本市场本来就不够完善，企业融资渠道有限，再加上银根缩紧，增加了企业对于资金渠道的渴望程度。在这种情况下，我国放开资产证券化后，企业必然首先将他视为一种融资渠道，让资产流动起来，获得现金。
比较两个国家的资产证券化功能可以发现：在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导，结果如图2所示。由此可以看出来，资产证券化增加流动是对资本市场中银行信贷规模或者渠道的补充；而风险规避功能是对银行信贷风险的分散与规避。总体来说，资产证券化是对传统金融市场的补充。
环境分析
（一）我国资产证券化国际环境分析
1.国际经济环境分析。目前各国对于资产证券化的质疑主要源于2008年美国金融危机。早期用于规避风险的金融工具将原本属于银行借贷系统内的风险在整个社会内分散后系统化，目前主流观点认为以上情况是导致金融危机的原因之一。出于对金融危机的反思，目前各国对于资产证券化的使用非常谨慎，在这种情绪的影响下，未来一定时期内，资产证券化的脚步可能会缓慢一些。2009年12月8日全球三大评级机构之一的惠誉宣布将希腊信用评级由“A-”降为“BBB+”，以此为代表的欧洲债务危机使得还未从金融危机中苏醒过来的全球经济再次陷入低谷，欧债的负面消息使得以债券证券化为主流产品的西方资产证券化产品再次面临挑战。对于我国而言，在全球经济低迷的背景下，银监会严禁做“捆绑”贷款，严禁开展不良资产证券化和无收益房屋信托。2009年“中国资产证券化暂时停滞”，成为我国资产证券化的冬天。
图3中，世界经济三大主体的美国、欧盟和日本在金融危机后产出均出现了显著的负增长，最低值出现在2009年第一季度，离金融危机爆发差不多一年左右，符合经济学中的滞后效应。随后在各国的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到欧洲债务危机的影响，开始下滑。经济产出的下滑导致社会对于债券的安全性信任降低，对于货币流动性的需求也下降，在两个因素的作用下，目前国际上对于资产证券化的需求相对处于疲软状态。
（二）我国资产证券化国内环境分析
1.国内经济环境分析。我们从三个维度来对国内的经济环境进行分析，如图4所示，分别为2005-2011年我国GDP环比增长率，基建完成额增长率和M2增长率。一个国家M2的供应以满足GDP的增长，其中在我国，我们通过前面的理论以及实际情况分析得出，目前我国主要的资产证券化产品的指标为基础建设或者公共设施，我们就又引入了基建完成情况这个指标，作为GDP指标的进一步阐释。从2008年进入危机以来，多种因素导致我国的GDP增长率有所下滑，到2009年达到最低值。2009年3月开始，我国实施4万亿救市计划，到2010年底有显著效果，并保持到2011年；受救市计划影响，2008年以来，我国的基建情况保持高位状态，到2009年底达到最高峰，2010年回归后，又再2011年开始上扬；同样，在金融危机发生，或作为救市计划的一部分，我国M2增发明显上升，但是到2009年以后，为了保持物价稳定，保持房价合理回归，我国实施紧缩的货币政策，M2明显下降。这种情况下，GDP开始回升，2012年GDP保持7.5%的增长，在GDP和基建保持相对高位，但是M2偏低的情况下，对于银行借贷业务的互补产品——资产证券化来说，无疑是一个非常利好的一个消息。所以说，未来我国资产证券化的市场需求量非常可观。
2.国内政治环境分析。改革开放以来，尤其是21世纪以来，我国一直把经济建设放在首要位置，一直致力于完善市场经济体制。2005年12月1日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。随后国家也加大对于各项环境的建设。在这种把经济建设放在首要位置的国度中，对于金融衍生品来说是一个非常利好的消息。在党的十报告中强调“政治体制改革是我国全面改革的重要组成部分”，“必须继续积极稳妥推进政治体制改革”。国内政治体制改革也可能将要迎来一个更加积极的未来。对于已经步入市场经济的中国来说，政治制度与经济制度的协调接轨必将带来更多的机会。
结论
第一，在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导。第二，受到金融危机、欧洲债务危机和国际政治格局变化的影响，全球资产证券化面临着信用危机和经济走低的消极作用，我们需要理性面对，认真分析我国所处状态，找出符合中国国情的相应引导政策。第三，国内需求和投资开始回暖，但是货币供给仍然处于低位，作为借贷业务补充产品的资产证券化将原来需求上的春天，但是我们需要防微杜渐，加强监管，防止出现向美国金融危机一样的飓风。
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