医疗器械是一个很大的市场，此前风云君曾经写过心血管支架、骨科、口罩、呼吸机等多个领域的上市公司。
其中有一个领域仍然被国外巨头占据大部分份额，但是中国厂商也在奋起直追，这就是微创外科手术器械及配件，英文简称MISIA。
风云君今天要介绍的这家公司是康基医疗（09997.HK）。
康基医疗是中国第四大、本土公司中第一大的MISIA制造公司，2019年收入达到5.03亿元。
令人好奇的是，康基医疗曾经两次申请A股IPO未果。今年公司申请港交所IPO成功通过聆讯，并于6月29日正式上市。
而公司上市首日，股价就大涨了98.85%，一天翻倍简直羡煞旁人，也着实为今年以来的医疗器械行业热度又添了一把火。
这家公司到底怎么样？
如果说大涨反映了已有业绩，那公司还有没有长期投资价值呢？未来的风险点又在哪里？
风云君这就来带大家看一看。
一、中国的MISIA市场
按照惯例，我们先从公司所在行业讲起。
2019年，中国MISIA市场的规模为185亿元，2015-2019年的CAGR达到17.8%。
MISIA又可以分为一次性MISIA和可重复使用MISIA。2019年，两者分别占到83%和17%。
这两者的区别是什么呢？
以穿刺器为例，一次性穿刺器和重复性穿刺器最主要的区别是，一次性穿刺器可以杜绝交叉感染。
在经济发达地区，一次性穿刺器的使用更广泛。
在中国，一次性MISIA不仅市场更大，而且随着经济发展其增速也更快。2015-2019年，一次性MISIA市场的CAGR达到20.3%，快于可重复使用MISIA的7.7%。
2019年，康基医疗的一次性产品收入为4.34亿元，市场份额约为2.8%；重复性产品收入为6972万元，市场份额约为2.2%。
2015年至今，康基医疗一次性和重复性产品收入的CAGR分别为49.6%、21.2%，均大幅快于市场整体增速。
中国MISIA市场中，排名第一的公司是美敦力（MDT.N，更多分析下载市值风云APP搜索“美敦力”查看），份额高达41.2%。
康基医疗排名第四，仅占2.7%，差距非常明显。
其他竞争对手还包括美国的强生（JNJ.N）、日本的奥林巴斯（7733.T）、德国的卡尔史托斯（KarlStorz）、美国的泰利福医疗（TFX.N）。
（美敦力是中国MISIA市场的霸主）
本土的竞争对手主要有三联星海医疗器械、迪克医疗器械、微创医疗（00853.HK）旗下的心脉医疗（688016.SH）。康基医疗排名国内厂商第一，大幅领先于第二名。
MISIA是一个总的概念，下面我们来看看其中具体都有哪些产品？
二、行业细分
MISIA一共可以分为10类产品。按照市场规模由大到小，分别是：
腹腔镜吻合器；
医用缝线；
手术配件；
其他消耗品；
一次性套管穿刺器；
超声切割止血刀系统一次性刀头；
高分子结扎夹；
重复性套管穿刺器和钳；
可吸收结扎夹；
一次性电凝钳。
规模最大的腹腔镜吻合器市场有45.56亿元，规模最小的一次性电凝钳仅有2.16亿元。
康基医疗在其中的一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、一次性电凝钳、重复性套管穿刺器和钳4个领域均排名前五，市场份额分别为13.4%、13.0%、48.3%（注：前面均按销售收入计）、14.8%（注：按销量计）。
2019年，这4个领域合计的市场规模达到35.29亿元。
一次性电凝钳和其他一次性产品分别贡献了6%、2%的收入。
上述一次性产品合计占到总收入的86%，重复性产品占比14%。
而从毛利率来看，一次性产品的毛利率高达87.2%，重复性产品毛利率则为64.5%，两者都呈上升趋势。
从收入贡献、利润贡献、潜在增长空间三个角度看，一次性套管穿刺器、高分子结扎夹是公司最重要的业务。
下面我们来详细看一下这两类产品。
三、一次性套管穿刺器
套管穿刺器是微创手术中穿刺体壁后，形成内窥镜或其他手术器械通道的一种器械。
每台手术一般使用3-4个套管穿刺器。对于医院来说，一次性套管穿刺器能够降低交叉感染风险，同时降低消毒负担，因此其使用越来越广泛。
2019年，一次性套管穿刺器的市场规模为17.77亿元。
2015-2019年，一次性套管穿刺器的销量CAGR达到34.0%，销售收入的CAGR为19.9%，说明销售均价在不断下降。
这背后的原因是什么呢？
一方面，以康基医疗为代表的国产厂商正在崛起。2015-2019年，康基医疗一次性套管穿刺器的收入CAGR达到44.9%，远高于同时期市场整体增速。
2019年，康基医疗的一次性套管穿刺器收入为2.51亿元。
另一方面，国内厂商的平均售价更低。
比如说2019年，康基医疗按销量计算的市场份额高达19.1%，排名第一，按销售收入计算的市场份额为13.4%，仅排名第三。
简单计算可知，康基医疗的一次性套管穿刺平均售价比市场整体低30%。
而前五中的两家国际厂商按销量计算的市场份额分别为6.5%、5.7%，按销售收入计算的市场份额则高达17.6%、14.6%，分别比市场平均售价高出171%、156%。
四、高分子结扎夹
再来看高分子结扎夹。
高分子结扎夹是结扎夹的一种。结扎夹是一种植入性一次性医疗器械，在外科手术中用于快速阻塞血管和其他管状组织结构。
结扎夹除了高分子结扎夹外，还有可吸收结扎夹和钛金结扎夹。相比钛金结扎夹，高分子结扎夹可以被射线穿透，因而不会对CT、X光等医学诊断结果形成干扰。相比可吸收结扎夹，高分子结扎夹价格较低。
这些原因也使得高分子结扎夹成为增长最快的细分市场。
2015-2019年，中国高分子结扎夹市场的CAGR达到15.8%，其中2019年为10.33亿元。同时期，钛金结扎夹负增长，可吸收结扎夹的CAGR则高达30.0%，两者在2019年的市场规模分别为230万、3.70亿元。
可以说，钛金结扎夹逐渐会被淘汰，可吸收结扎夹会逐渐成为重要的市场。
在高分子结扎夹领域，康基医疗相应产品收入的CAGR高达61.2%，远超行业整体。这也使康基医疗成为高分子结扎夹市场按销量计排名第一的厂商。
不过，公司的产品价格要大幅低于市场平均价。2019年，按销量计的市场份额为27.7%，排名第一，按销售收入计的市场份额仅为13.0%，排名第二，均价比市场均价要低53%。
2019年，可吸收结扎夹市场主要被三家公司占领，包括两家外国公司和一家国内公司。
五、其他优势产品和管线产品
康基医疗的其他优势产品还包括一次性电凝钳，2019年该市场的规模只有2.16亿元。
一次性电凝钳包括二类和三类两种。按照医疗器械的划分，三类器械对安全性和有效性的要求更高。从2022年开始，所有的一次性电凝钳必须为三类。
在三类一次性电凝钳领域，康基医疗2019年市场份额高达48.3%（注：按销售收入计），属于吊打其他同行的存在。
而在MISIA最大的细分市场腹腔镜吻合器（注：规模达到45.56亿元），公司的产品仍处于设计开发阶段。
腹腔镜吻合器属于吻合器的一种。中国的吻合器市场经过多年发展，已经形成了以外资为主导、内资为辅的竞争格局。
国内吻合器厂商主要分布在江苏、上海和北京。其中高端吻合器的代表公司有法兰克曼、贝诺、天臣国际医疗（注：已提交IPO申请）、瑞奇外科。
总的来说，可吸收结扎夹、超声切割止血刀一次性刀头、腹腔镜吻合器3个潜在市场的规模达到64.79亿元，高于公司排名前五的4个领域合计市场规模的35.29亿元。
那么这是否意味着公司还有着很大的发展空间呢？
从研发进度看，康基医疗率先进入的将是超声切割止血刀一次性刀头（2020年，现有市场规模15.53亿），然后将进入的是可吸收结扎夹（2021年，现有规模3.70亿）。腹腔镜吻合器的不确定性较大，而且竞争更激烈。
（强生的腹腔镜吻合器）
在国内MISIA领域，康基医疗仍然是布局最为全面的公司。
说到这里，有的小伙伴可能就有疑问了，这么好的公司为什么在我大A两次IPO都没成功呢？
六、经销商、两票制
不过在风云君看来，康基医疗主要有两个问题。
2019年，公司直接销售给国内经销商的收入占总收入的89.6%，占比非常高，而且比2017年提高了3.2个百分点。
其中，来自前五大客户（注：全部为经销商）的收入占到总收入的42.2%。
一般来说，采用经销商网络的好处是经销商可以负责产品的推广和销售，从而降低公司的销售费用率。
公司在2019年的招股书中称，销售费用率较低，而且基本稳定，两票制的影响较小。
转眼间来到2019年，销售费用率由5.8%大幅提高至8.2%，从2016年开始呈现明显的上升趋势。
这脸打的啪啪的！
这部分费用主要花向哪里呢？
陕西、山西等地部分试点两票制的时点（注：2017年下半年）也与公司销售费用率开始增长的时点吻合。
公司在此前的IPO中是不是低估了两票制的影响呢？！
风云君不得不感慨，上市公司套路深啊！
七、研发投入低于同行
康基医疗的第二个问题是研发费用率逐年下降，其中2019年仅为3.5%。公司的研发投入全部费用化。
与专注于主动脉及外周血管介入医疗器械的心脉医疗相比，康基医疗的研发投入占比要低很多。2019年，心脉医疗的研发投入占营收比例达到18.2%。
同时，心脉医疗、康基医疗的研发投入分别为6069万、1738万元。两家公司仍然是在同一量级的。
与专注于高端吻合器领域的天臣国际医疗相比，康基医疗的研发投入占比也要更低。2019年，两家公司的研发投入占营收的比例分别为8.2%、3.5%。
研发投入低于同行，这本身无可厚非。但是研发投入占比逐年下降的同时，销售费用率逐年上升，这不免让人质疑公司是不是销售驱动的。
另外，康基医疗目前所在的MISIA部分赛道，销售均价都要比市场均价低，而这些领域本身对研发投入的要求也并不高。但是公司想要进入的腹腔镜吻合器等领域，从可比公司来看对研发投入的要求是更高的。
到时候，公司的财务数据还能这么漂亮吗？
八、“逆天”的盈利能力
下面来看看风云君最关心的盈利能力。
首先要明确的一点是，2017、2019年申请上市的主体是杭州康基医疗器械股份有限公司，2020年在香港IPO的主体是康基医疗控股有限公司（注册于开曼群岛）。
由于会计规则的不同，下面风云君会根据数据是否可比来对具体的数据进行呈现，并做出说明。
最直观的是，康基医疗的盈利指标非常好。2019年，毛利率高达84.1%，经调整营业利润率和净利润率也分别达到67.3%、64.9%。
这个盈利能力应该可以吊打绝大部分上市公司了吧。
近年来，公司毛利率提高的主要原因是一次性产品的增长更快，一次性产品的毛利率要显著高于重复性产品。2019年，两者的毛利率分别为87.2%、64.5%。
不过与医疗器械行业的其他公司相比，康基医疗的毛利率也没有很离谱。
再来看看公司的股权结构。
九、创始人对公司影响力大
康基医疗可以说是典型的“夫妻店”。
公司注册于开曼群岛。截至IPO前，公司的五大股东分别为钟鸣、申屠银光、ESOPTrust、TPGKyehole和LYFE。
钟鸣和申屠银光是康基医疗的创始人，而且两人为夫妻。目前，钟鸣担任公司的董事长兼执行董事，申屠银光担任执行董事。
在公司的董事会中，只有钟鸣和申屠银光是执行董事，参与公司的具体业务。其他还有2名非执行董事和3名独立董事。
其中，钟鸣通过信托的方式拥有公司39.78%的权益，申屠银光通过信托的方式拥有公司22.55%的权益。两人是一致行动人，合计的权益达到62.33%，拥有绝对的控制权。
ESOPTrust是公司的员工持股平台，持有2.61%的股份。
TPGKeyhole持股24.35%。TPG是一家全球领先的另类资产管理公司，在管资产超过790亿美元。
LYFE是一家专注于药品、医疗器械及诊断公司投资的私人公司，在管资产约12.7亿美元。其子公司LYFECapital的4个实体分别持有康基医疗6.41%、1.07%、1.99%、1.25%的股份，合计达到10.72%。
在IPO之后，LYFE各实体持有的股份少于10%，将被计入公众持股。
下面看看康基医疗的境内实体。
杭州康基是康基医疗在中国内陆唯一的全资附属公司。杭州康基又全资拥有江西康欢，江西康欢主要从事医疗器械的批发、零售和经销。
截至2018年底，江西康欢的资产约占公司总资产的3.64%，净利润占总的净利润的0.04%。江西康欢对公司合并业绩的影响非常小。
最后，风云君带大家看看公司资产负债表和现金流量表的重要科目。
十、上市之前突击分红？这次不一样！
2019年，存货周转天数为168天，应收账款周转天数为44天。两者都比较稳定。
截至2018年末，总资产为5.35亿元，资产负债率仅为9.6%，而且负债全部为经营性负债。
到了2019年末，应付股息的金额达到了1.89亿元，使得资产负债率大幅上升至35.0%。
公司的债务水平非常健康。
同年，公司还一次性支付了1.06亿股息。已经支付加应付的股息合计达到2.95亿元。
那么这是上市之前突击分红吗？
那么，为什么2017、2018年没有支付股息呢？
风云君前面所讲的股权架构是公司IPO之前才形成的。在更早的时候，杭州康基的股权架构还经历过多次变更。
其中2016年，杭州康基引入了LYFECapital的投资，后者持股15%。
（杭州康基截至2016年7月4日的股权架构图）
2017年底，杭州康基又引入了TPGSuccess的投资，后者持股25%。该笔投资的协议于2018年1月最终修订完成。
（杭州康基截至2018年1月23日的股权架构图）
这也就意味着LYFECapital、TPGSuccess成为杭州康基的非控制权益（注：从IPO前的股权结构来看）。
2019年的1.06亿分红就是支付给非控制权益的，而1.88亿的应付股息正好和非控制权益的累计结余相同。
也就是说，大股东钟鸣夫妇并没有从上市前的分红中收益，上市之后公司也不再有非控制权益。
而对于康基医疗来说，能够连续6年不融资并且多次分红，说明现金流状况相当好。
2019年，经营活动产生的现金流量净额为3.26亿元，自由现金流为3.16亿元。自由现金流与经营活动净现金流同步增长。
近4年来，公司的净现比始终在100%上下。
风云君一般很少提到基石投资者，不过康基医疗的基石投资者阵容非常强大。
富达投资、贝莱德基金（BLK.N）分别认购了发售股份总数的12.5%、9.7%（注：假设未行使超额配股权，下同）。
高瓴投资认购了4.2%的发售股份。
橡树资本也认购了4.2%的发售股份。
一句话总结本文：
康基医疗是一家财务角度无可挑剔的公司，但是研发费用率逐年下降，销售费用率逐年上升；
两票制对公司的影响尚未完全显露，新进入领域对研发投入的要求要高于公司目前的投入水平。