（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉）
一、如何看待市场对绝味主业的三重担忧？
1.1量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？
部分投资者担心公司主业拓店空间有限，高线城市加密有约束，低线市场下沉有阻力。我们认为超3万家门店空间为未来5-10年稳健增速奠定基础，其中40%新增门店有望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。尽管高线市场仍有加密空间，但低线市场空间更广且具有一定“抗疫”属性，对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线市场下沉为主，潜在门店数超3000家，无需过度下沉。在明确开多少和如何开后，星火燎原计划与海纳百川将从执行层发力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。
弹药之星火燎原——低线员工自己做店长，上半年销售竞赛，下半年下沉开店，为全年主业提供支撑。2021年12月，公司启动“星火燎原”内部员工开店创业扶持计划，其中共设定4条准入条件包括原籍、现有门店销售额等，并以今年3月1日-5月31日作为竞争甄选期，2022年6月为正式启航期。根据支持政策，以湖南县级市测算，原来开店需初始投入10万元，“星火燎原”计划通过补贴和低息贷款的方式降低开店门槛，计划扶持1000+员工创业。根据绝味人公众号每周战报，星火燎原计划销售竞赛热情高涨，单店创收同比快速增长，有望为上半年同店收入和下半年新增门店提供潜在动能。
弹药之海纳百川——疫情冲击下有望通过收购/翻牌/整合加速全国布局。根据窄门餐眼统计，门店数超60家且与绝味产品接近的地方性连锁品牌超30家，累计门店数超6700家（尚未考虑门店数在60家以下的小品牌）。以超浔黑鸭为例，2008年成立于江西九江，2012年开启全国化扩张进程，先后进军东北、内蒙古等地区，因疫情影响闭店率大幅提升，现有门店不足400家。与之体量相当的魔味鸭、爱鸭黑鸭王等近几年开店进程明显放缓。疫情冲击下有望加速卤制品行业洗牌，拥有较强供应链能力及加盟商管理体系的头部品牌市占率有望大幅提升。
1.2价：单店收入承压，提价传导受限？
部分投资者担心疫情下公司单店收入有压力，低线市场下沉有冲击，较难维持疫情前单店收入的稳健增长。我们认为在不考虑疫情影响下，公司可通过提价传导、结构升级和效能优化三扳手，为单店收入提升提供有效支撑。
产品结构：sku有限，仍以禽类为主，兼顾多样化升级。2019年以来公司产品结构不断优化，禽类占比从81%回落至77%，下降幅度4pct，其中畜类产品占比提升1pct，其他类产品（虾球、鱿鱼等）提升3pct，蔬菜类占比基本维持稳定。从单价看，禽类和其他类单价基本维持20元/斤水平，畜类波动较大落在30-50元/斤（2016-2020年），蔬菜类单价较低，不足10元/斤。根据我们草根调研，终端因店面约束，基本维持30-40sku个数，单价较低的蔬菜类整体保持稳定，部分单价较高的其他产品占比提升有望边际优化客单价水平。
效能优化：优胜劣汰和活动引流兼具，管理效率提升带来单店收入增长。除阶段性提价传导和产品结构升级外，根据不同区域的草根调研情况看，存在通过关闭低效能的店拉高整体单店水平，也存在通过精细化的运营和营销策略提升。例如，通过会员体系从公域引流转为私域变现，扩大潜在覆盖客群的同时提升用户的复购频次。由于不同区域的竞争格局、消费习惯和人流位置有别，提升单店收入的方式也存在差异。
1.3利：成本端有压力，运输费用受冲击？
疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。我们认为从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本端压力改善有望逐季释放利润弹性。
毛鸭价格对毛利率影响领先一个季度，毛鸭同比回落或在Q2体现。截至2021Q3，公司成本中近80%为原材料成本，制造费用占13.7%，运输费用占4.2%，直接人工3.05%。根据2019年年报，原材料中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨等鸭副类占原材料采购总额50%左右，为成本端主要影响变量。对毛利率同比变化进行拆分可得：毛利率=（1-毛利率0）X（收入yoy-成本yoy）/（1+收入yoy）。仅考虑成本变动对利润端冲击，毛利率=（1-毛利率0）X（-成本yoy）。将毛鸭同比变化赋予40%权重不考虑其他成本项变动，毛鸭价格波动对毛利率影响具有一个季度的领先效应。从繁育周期看，祖代鸭到商品出栏鸭一般需要15个月，出栏周期一般约为40天，2018-2019年因鸭价持续向好新投放较多产能而需求端因疫情扰动承压，目前尚处产能过剩阶段，毛鸭价格从4.4元/斤（2021.8）下滑至不足4元/斤（2022.3），鸭苗价格从3.4元/羽（2021.11）下滑至不足1元/羽（2022.3），中长期维度看毛鸭价格有望持续回落，为毛利率修复奠定基础。
因屠宰端影响，鸭副与毛鸭价格走势分化。从毛鸭到鸭副中间需要经过屠宰环节，由于疫情反复，终端需求差异较大（如长保包装类偏好鸭脖、鸭胗等不含尖刺品种）鸭副与毛鸭价格存在一定偏离，且鸭副内部价格也存在差异。例如，2021Q3后毛鸭价格开始回落，鸭脖类价格缓慢上升，鸭锁骨平台震荡，鸭头价格持续走高，内部分化较为明显。
二、绝味的供应链价值是否被低估？
2.1短期以服务主业展开，六位一体高效赋能
万店时代下，供应链为连锁业态核心竞争力，公司率先布局规模优势明显。连锁业态以开店为核心驱动力，如何保证产品质量及终端可控性，高效的供应链管理为其核心。绝味2005年成立，2008年确定了”跑马圈地，饱和开店”后，在”千店时代”与英格索兰合作导入冷链系统实现”保质稳味”。2009年全国拓张阶段引入SAP-ERP系统步入信息化时代。2013年布局上游产业链（内蒙古塞飞亚）打造产供销一体化，2016年全面推广O2O电商运营及终端数字化监控，2018年成立”绝配”整合高标准化的冷链服务体系并打造”绝味云”工业大脑。目前，公司已实现“采购-配送-仓储-生产-销售及智能化系统”六位一体高效供应链体系，完成从规模驱动向效率驱动的转变。
生产及配送：算法优化，降低摩擦成本，释放供给效能。截至2021年11月，公司现有工厂21个，其中在生产运营共17个，更新工厂2个（天津、山东），在建工厂3个（溧阳、辽宁、海南）。生产端由发展规模向效率转变，实行工厂分级管理制度，构建产研基地（湖南）、智能制造（溧阳）、国际园区（广东）、卤味代工（遂宁）、柔性生产（天津）和供给效率（河南）六大核心工厂及专注生产制造和物流仓储的多个DC工厂，未来在满足主业产能后逐步向美食生态开放，实现效率最大化。配送层面，采取“紧靠销售网点，快捷供应，最大化保鲜”策略，实现300-500公里半径内的每日新鲜配送。2018年成立绝配，整合冷链物流体系与2000多台物流车合作，覆盖全国100＋城市和地区（300＋一二线城市，700＋乡镇县），在服务主业同时逐步放开对外职能。车载GPS及TMS（运输管理系统）赋能下有助于实现路径优化及共配共仓，提升整体配送效率。从单店运费看，绝味采取的“地产地销”模式成本优势较为显著。
销售及智能化：数字运营，科技赋能，实现六共协同。智能化系统可分为供应链和零售两块，其中供应链以SAP为核心，包括SRM（采购）、OMS（订单）、WMS（仓储）、BMS（自动化检配）、MES（生产执行）、TMS（物流）等多个模块；零售端连接终端门店，包含CRM（会员）、POS（零售）和CSC（门店管理）三架马车，在强化加盟商管理的同时，动态跟踪客群的消费倾向有助于反哺公司产品推新和品牌建设，形成以消费者为导向的ECR（有效客户响应）组织体系。
2.2中长期对标蜀海和Sysco，为主业收入贡献隐含期权
蜀海：孵化于海底捞，服务于大B餐饮客户。蜀海自2007年开始为海底捞提供系统性供应链服务，2011年开始对外服务并重金打造自有物流体系，在全国7大城市自建日吞吐量达900吨的物流配送中心并拥有总运力超2000辆不同车型的冷藏车和常温车，实现全年无休订货送货。仓储方面，运用WMS系统和SAP管理体系，生鲜产品平均库存周期为3天，高效运转减少产品损耗。公司目前主要服务于大B客户，包括7-11店、九毛九、江边城外、新白鹿等300多家餐饮企业，可提供商品采购、仓储配送、研发加工、金融服务等全托管一站式的供应链服务，2016年蜀海实现营收4亿，2017年外部营收达10亿。
三、如何看第二增长曲线“美食生态圈”？
3.1美食生态圈：前瞻布局，成绩斐然，有望贡献利润弹性
和府捞面：绝和府捞面成立于2012年，于2013年开第一家门店，主打“养身养心”的中式慢餐饮文化，将书房禅意融入面馆，拥有中央厨房供应链，锚定一线都市白领。根据窄门餐眼统计，截至2022年3月中旬，和府捞面共有392家门店，客单价为45元，覆盖20个省份，其中上海门店数最多超100家，一线及新一线门店占比近83%。2020年和府营收达11亿元，因疫情影响净亏损2.15亿元（绝味计提7214万投资损失）；2021H1营收为8.46亿元，净利润为1.38亿元，实现扭亏为盈。绝味除早期参投外，在供应链和企业管理上与和府有较多合作，例如成立和府大学提升企业人员素质并增强餐饮业对人才吸引力。2022年1月，绝味公告和府拟实施境外上市计划，目前网聚持股比例为16.92%，考虑2021年10月转让的6.16%股权贡献1.1亿元利润，不考虑上市后的溢价，当前持股隐含3亿利润贡献，若和府今年境外成功上市利润贡献可期。
3.2佐餐卤味：品牌化空间广阔，有望再造一个绝味
开店及单店情况：佐餐类尚处全国化发展初期，开店为品牌拓张的核心驱动力。紫燕百味鸡：佐餐卤味龙头紫燕百味鸡现有门店5507家（相当于2012年的绝味），基本实现全国化布局，其中华东地区为其大本营，2020年贡献公司约75%的收入，江苏省门店数最多为1252家占比23%。选址与绝味街边店不同，紫燕主打菜市场策略随后转为社区店。渠道层面，2016年以来紫燕采用”公司-经销商-加盟店”的两级销售网络，2020年经销商110多家（绝味3000家），单经销商平均开店40家，区域加盟特点较为显著。单店层面，从报表口径看单店收入贡献60万左右，较绝味40万水平更高，主要因刚性需求和高客单价决定。
廖记棒棒鸡：窄门餐眼口径，廖记棒棒鸡现有门店860家，覆盖全国30个省份，其中四川、重庆、湖北门店数共566家占比67%，新一线占比65%（紫燕36%）。渠道层面，成立后前十年坚持直营为主，2013年开放加盟，2014年布局电商渠道，2017年引入购物中心渠道，先后在南京和上海打造以串串猪蹄为主的第5代店，向休闲卤制品拓展。新渠道加持后开店进展提速，2018/2019/2020年新开门店124/172/218家。
卤江南：根据公司官网，卤江南起步于2010年6月，截至2020年底公司加盟店数发展到近1000家，销售市场遍布苏南、上海及浙江部分地区。根据窄门餐眼统计，当前卤江南仅覆盖4个省份，其中江苏省占比87%，与紫燕百味鸡主阵地相近，但区域市场更加下沉，随着泰兴工厂的投产，后期目标市场逐步向苏中、苏北、南京地区发展，由于口味的区域特征属性，现阶段品牌定位以打造区域龙头为主。
阿满食品：吉林阿满成立于1998年，是一家以卤制品、豆制品、油炸制品等产品生产及销售的综合性食品企业。根据窄门餐眼统计，阿满品牌现有门店共223家，其中吉林132家、辽宁90家，区域特征十分明显。2019年绝味与阿满合作，在南京打造”阿满百香鸡”品牌，选址主要侧重在紫燕（南京286家）附近开店并以更低的价格进行引流，以长达半年之久的低价策略站稳脚跟，完成初期的品牌建设。营销推广上，不同于传统待客上门，阿满选择在饭点时开展菜品试吃，积极揽客并安排专人接待。
四、行稳致远，底部区域性价比较高
综合21Q4费用补贴及22Q1疫情扰动，我们调整2021/22/23年营收分别为66.0/79.3/95.2亿元，分别同比+25.0%/20.3%/20.0%；归母净利润10.3/11.9/15.1亿元，分别同比+46.3%/15.6%/27.6%。剔除股权激励费用及投资收益影响后，归母净利润8.3/10.1/13.1亿元，对应PE32.0/26.2/20.2倍。