1.1发展历程：起家复调B端，布局C端业务形成双引擎驱动
1.2股权结构：股权结构稳定，持股平台利益绑定
1.3产品结构：产品矩阵丰富，主营业务收入突出
1.4财务视角：主营业务多点发力，厨房阿芬带动毛利增长
营业收入收入和归母净利润持续增长。公司2018-2022年营业收入/归母净利润复合增长率分别为30.08%/23.56%，其中2022年营业收入/归母净利润分别为2036.8/215.36百万元，同比增长29.10%/16.15%，主要系公司厨房阿芬C端需求旺盛，复调业务延续恢复。
厨房阿芬带动毛利增长，净利率维持相对稳定。2020年后公司毛利率持续上涨，2022年公司整体毛利率上升至34.57%，在同业中处于中游，原因系新拓展业务轻烹解决方案毛利率较高且占比上升。公司净利率保持相对平稳，2022年公司净利率11.32%，主要系公司轻烹解决方案业务加大销售费用投入，导致毛利率上升时净利率保持相对稳定。
轻烹解决方案：快速发展，量价齐升。公司自2021年收购厨房阿芬后，轻烹解决方案业务快速发展，主要产品包括空刻意面系列、厨房阿芬捞饭系列、料理汤包系列。轻烹业务2021/2022年轻烹业务营业收入5.71/10.09亿元，同比增长324.3%/76.81%，主要系厨房阿芬的空刻意面产品销售继续增长，以及公司对连锁餐饮客户的销售持续稳步增长。2021年轻烹业务销量上升至1.46亿吨，同比增长近2.5倍。销售单价从2020年的3.21万元/吨上升至2021年的3.90万元/吨，主要系2021年收购厨房阿芬后，厨房阿芬旗下“空刻意面”等轻烹食品对外销售收入纳入公司的合并范围，且面向终端消费者的零售产品的单位售价要高于向企业客户销售调理包等调味料产品，所以销售单价有所上升。
2.1复合调味品：“宅经济”+“餐饮连锁化”，催生复调新需求
我国复合调味料市场主要呈现以下发展特点：
1）复合调味品高速增长，在调味品中占比逐步提升。据艾媒咨询，预计2022年我国复合调味料市场规模达1786亿元，2017-2022复合增长率达12.80%，2022年占调味料市场比重逐渐上升至34.8%。
2）餐饮连锁化率较低，未来提升空间较大。作为一个市场格局尚未完全形成，市场规模维持高增速的蓝海市场，复调市场未来仍有广阔的增长空间。2021年美国/日本餐饮连锁化率分别为58.3%/50.8%，我国仅18%，与发达国家市场仍存在显著差距。结合我国餐饮近年来较快的连锁化提升趋势，预计我国复合调味品渗透率有望持续提升。
2.2轻烹食品：“懒人经济”+“消费升级”，持续扩容可期
3.1产品力：成熟研发体系+紧跟市场热点，创新能力行业领先
3.1.1定制为主+推陈出新，绑定优质餐饮客户
3.1.2体系+投入+制度，构建强大推新能力
3.1.3紧扣热点+前瞻视角，预判复调演变趋势
3.2渠道力：大B渠道壁垒+灯塔效应，构建稳固护城河
3.2.1直销渠道为主，构建行业壁垒
3.2.2灯塔效应赋能，客户结构多元化
3.2.3业务遍布全国，渠道毛利有上升空间
剥离阿芬厨房业务，产品结构变化导致渠道毛利率短期下滑。2021年剥离阿芬厨房业务公司渠道整体毛利率有所下滑，其中直销毛利率下降2.62pcts至30.17%，非直销渠道毛利率下降5.62pct至22.24%，主要系公司产品结构变化，包括直销端复调中单价和毛利较高的单品收入占比下降，饮品甜点配料成本上涨等。未来随着产品类型的完善和结构的优化，或能进一步释放渠道毛利率。
阿芬厨房带动公司渠道毛利上升。2019-2021年厨房阿芬直销模式下的主营业务毛利率分别为26.52%、49.64%及47.54%，高于非直销业务及剥离阿芬厨房后公司毛利水平。2022年公司渠道整体毛利有所上升（34.57%），其中直销渠道毛利率增加2.67pcts至35.07%，非直销毛利率增加7.71pcts至33.03%，主要系C端空刻线下渠道拓展和品类扩张，未来随渠道覆盖度加深有望推动渠道毛利增长。销售区域以华东地区为主，实际业务遍布全国。由于公司主要服务对象为餐饮连锁餐饮客户和食品加工厂商，且第一大客户百胜集团的交易主体注册地位于上海，因此销售区域以华东市场为主且结构稳定，2022年华东市场实现收入16.97亿元，占营业收入83.8%，同比增加31.3%。但是由于大型餐饮公司在各地均有连锁店铺，公司实际业务覆盖范围更广。
3.3营销力：线上线下同步推进，强化品牌认知
4.1渠道空间：深化存量+拓展增量，巩固渠道优势
1）拓展中式餐饮客户。近年来，中式餐饮连锁化率提升，要求产品制作便捷和产出标准化，公司潜在客户增加。同时，中式连锁餐饮中炸物、烤物等多以小食形式出现，与正餐食品不形成直接竞争，从而增加了对粉类和酱类复调的需求。公司目前的客户结构以西式快餐及其上游供应链客户为主，中式餐饮客户相对较少。未来或将发挥自身在粉类和酱类产品上的研发优势，积极拓展中式餐饮客户，实现复调业务的新增长点。
4.2产品空间：丰富轻烹SKU，大单品高端化发展
4.3产能空间：募资扩产，产能提升提高市占率
收入端：
1）复合调味料：行业整体需求稳健增长，宝立作为西式复调龙头，其复调业务整体受益于行业扩张，有望保持良好增长态势且增速高于行业。我们认为随着行业性需求逐步修复，线下餐饮客流恢复，大客户如肯德基2022年积极进行门店扩张，叠加公司募投项目扩产加码，有望恢复销量增加节奏。未来随着需求修复，公司作为龙头将最为受益。综合来看，我们预计复调业务2023-2025年营收分别为10.89/12.85/14.90亿元，分别同比23.0%/18.0%/16.0%。