（一）发展历程：深耕粮油行业，发展多元综合业务
公司处于食品加工产业链的中游。在发展过程中，公司两大主要优势贯穿凸显：
②产能扩张与产业链发展完善。自成立，公司就注重产能扩充与产业链的完善发展。各地工厂的建立与产能布局，不断推进各品类产品产能的突破。梳理公司历程，2011-2015年恰是益海嘉里重大产能突破密集期。油脂、小麦和水稻的加工量均连获佳绩。同时，自2006年，公司已开始着手创建首个“水稻循环经济模式”实验基地，近几年，公司逐步大力推广循环经济体系，促进绿色产业链的打造升级，实现经济效益的最大化。
公司具备多元产品结构，覆盖全渠道。公司已经形成了完善的产品阵容，呈现零售、餐饮与食品加工全渠道覆盖的模式。同时，产品总体具有规格多元化，品类多元化的特点，尽可能满足大部分市场的需求。近年，公司在厨房食品领域着力推出新品类，挂面，进一步拓宽、完善产品线，使其保持创新力。
（二）主营业务：厨房食品稳健，20年饲料业务恢复
1、收入端：稳健成长，结构多元
根据产品类型，公司主营业务可划分为厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。近年来，中国农产品和食品加工行业持续增长，为了巩固竞争优势，公司专注于厨房食品领域，致力于通过合理布局高标准的综合性生产基地，持续研发创新，以具有竞争力的生产、销售和物流成本，向客户提供更丰富、更多元、更优质的产品组合。
公司厨房食品种类丰富，知名品牌众多。在以小包装零售产品（小包装食用油、大米、面粉、挂面、调味品）满足家庭烹饪需求的同时，为餐饮业客户提供中包装产品，并为食品工业客户提供食品原辅料。
依托食品加工产业链，公司同时涉足饲料原料及油脂科技产业。公司饲料原料产品种类丰富，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等蛋白类产品，棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等纤维类产品，脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品，满足各类养殖企业不同阶段的需求。公司油脂科技产品主要以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂为原料进行生产加工，产品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品，造纸化学品、高分子材料、表面活性剂等油脂衍生化学品，维生素E、植物甾醇等营养品，以及家居及个人护理产品等日化用品等。
厨房食品为主，收入增长稳定。2019年，公司营业收入为1,707.43亿元，较2018年增长2.20%。2019年收入增速放缓主要由于猪瘟，饲料业务受影响，同比减少8.90%，而厨房食品仍保持10%左右增速，其占比提升至63.71%左右。2020年，猪瘟影响逐渐减少，公司饲料原料业务恢复，截止Q3末，公司累计收入达到1400亿元，同比增长11.71%。
2、利润端：成本费用把控良好，净利率水平稳定
公司毛利率水平基本稳定，略有波动。2019年，公司毛利率达到11.29%，较2018年的10.21%有所提升。厨房食品毛利率水平高于饲料原料与油脂科技，2019年时达到12.64%，同期饲料原料与油脂科技毛利率仅为8.68%。其他业务毛利率水平较高，但占比有限。
公司毛利率主要受成本影响。从成本结构来看，公司近90%的成本为原材料采购成本。至2019年，直接材料占比高达87.82%，人工及制作占比分别为1.02%、11.17%。因此，上游农产品价格波动对公司成本影响较大。近几年中，公司2017年毛利率水平较低，主要受到2017年原材料中大豆、油脂等价格上涨因素影响。
公司费率水平平稳，期间费率仅6-8%之间。2019年，公司整体期间费率水平为6.64%。公司期间费用中，销售、管理费用相对较高，2019年对应费率分别为4.70%、1.51%。公司费率水平基本能够保持稳定，尤其在规模优势下，销售及管理费率在2016-2019年间均保持在稳定区间。2020年，由于疫情影响，期间的销售费用投放需求降低，销售费率略有下降，前3季度销售费率由上年同期的4.52%降至4.33%。
公司净利率水平基本稳定。2019年，公司实现净利润55.64亿元，净利率水平为3.26%。公司利润出现波动的原因也受到所得税率变化，2016-2019，公司所得税率分别为52.64%、10.59%、17.68%、20.04%，主要由于境内外利润波动及所得税率差异导致。公司的净利率水平基本处于相近水平波动，2020年，公司净利率明显提升至3.89%。
二、民生产业：刚需稳健，增量来自包装化及集中度提升
（一）厨房食品发展：刚需消费，稳步升级
1、逐步放开，市场化程度不断提升
根据我国近代厨房食品发展历程，可分为三个阶段。
第二阶段：快速发展阶段（90s-2010年），由于放开经营，叠加农村经济改革（如推行联产承包责任制等），居民对粮油等厨房食品的“吃饱”需求逐渐被满足，行业处于高速成长阶段。同时，由于消费人口数量庞大，我国厨房食品规模快速跃居全球前列。在此阶段，行业开始由散装向包装化发展，1991年，金龙鱼推出我国第一瓶小包装食用油——金龙鱼调和油，包装化进程的启动推动企业开始改革，走上多元化经营的道路，市场上产品种类日益丰富，同时由于储藏技术的提升，产品的品质也得以更为长久的保存；
第三阶段：分化发展阶段（2011年至今），国内人口基数增长放缓，行业的需求端开始逐渐趋于稳定，促使厨房食品行业发展开始分化。伴随消费升级，厨房食品开始向高端化发展，消费者追求品质更好、更健康的产品，同时，由于“大家”逐渐变成“小家”，厨房食品也开始向更“小包装化”发展。
2、马太效应，头部企业集中度有望提升
从发展趋势来看，消费者对厨房食品的需求逐渐高端化、品质化、健康化，也在推动行业优胜劣汰发展，头部企业优势逐渐凸显，行业集中度将提升。
（1）行业政策
从行业政策来看，厨房食品行业发展日趋规范化，劣质产品在政策驱严的背景下逐渐淘汰出市场，优质企业的份额有望进一步提升。由于食品安全问题日益受到重视，针对厨房食品领域，国家出台有《中华人民共和国产品质量法》《中华人民共和国食品安全法》等一系列法律法规，对食品生产、加工、流通等各环节进行规范。从政策的趋势来看，食品行业的规范、安全、健康、环保等需求在不断提升，不仅利好行业健康有序发展，还利好头部企业整合行业。
农产品加工行业普遍利润较薄，主要是由于：①我国精加工少而初级产品多、中低档产品多而高档产品少；②农产品加工增值比例低，产业链短。从行业发展来看，我国农产品加工行业以头部企业为首，正在通过延伸及提升价值链发展农产品精深加工业。行业为资金密集型产业，中小企业由于资金薄弱在发展过程中将逐渐被综合实力强的头部企业淘汰。
（3）包装化发展
厨房食品中，行业正在向品牌化、包装化发展，散装转向包装为公司带来发展空间。以食用油为例，在食用油中，小包装食用油占比仅约20%，同比新加坡、日本水平，其包装食用油占比约50%-60%，国内小包装食用油空间大。而大米、面粉的包装化比例更低于食用油，同样具备较大的发展空间。
（二）厨房食品行业：规模大、需求稳定
1、食用油行业
全球食用油供需基本平衡，呈现稳健增长。随着经济发展以及生活水平的提高，对食用植物油的需求不断加大。据美国农业部（USDA）数据显示，2018年全球食用植物油产销量分别为2.04亿吨和2亿吨，CAGR分别为3.61%和2.96%，总体供需保持稳健增长。行业特点在于：
①我国食用油产销量均平稳增长，但消费缺口较大，对进口存在需求。我国是世界第二大食用油生产国及第一大植物油消费国。2017/18市场年度（当年10月至次年9月）我国食用油消费量3,440万吨，CAGR为4.54%，总体呈稳定发展态势。但是结合生产端来看，我国食用油消费缺口较大，2017/18市场年度我国食用油生产量为2,963万吨，当期消费缺口达到477万吨，消费缺口总体呈扩大趋势。
作为食用油消费缺口最大的国家，我国食用植物油处于较高的对外依存阶段，大量的食用油需要依赖国外进口。在2012至2016年，进口量呈下降趋势，2017年起，开始逐年上升。尤其至2019年，食用植物油进口量同比增速达到51.51%。
2、大米行业
大米产销量基本平衡，消费量近两年保持稳定。自2017年起，大米的产销率开始回升，2019年时已经提升至97.28%。从供需两方面来看：
①供给端——从生产来看，稻谷种植面积呈下降趋势，技术推动稻谷单产量仍不断上升。根据国家统计局的数据，我国稻谷的种植面积在2010至2017年一直维持上升态势，从2018年起开始出现显著的下降，2018年种植面积同比下降1.81%，2019年同比下降1.64%，主要由于稻谷价格走低以及种植成本的上升使得农民种植的积极性降低，但由于种植技术不断提高，我国稻谷单产量持续上升，稻谷总产量基本维持稳定。
国际竞争优势加强，我国为大米出口大国。2011年我国大米进口量首次超过出口量，至2013年，我国一度成为全球最大的大米进口国。在此之后，随着国内稻米产量增加，国内市场稻米价格，相比于国际稻米价格稳中有降，国产大米产品在国际市场上竞争优势逐渐显现，促使我国大米进口量逐渐减少，相应出口量不断增加。
②需求端——民以食为天，我国是世界人口第一大国，对于大米的消费稳居世界前列。2019年，我国大米的产量和消费量分别为1.47亿吨和1.43亿吨，产量同比微降0.68%，销量则呈持平状态。自2013年后，我国大米的消费量出现下降情况，是由于经济发展和人民收入的提高，影响消费者的饮食观念发生转变，更为丰富的饮食选择一定程度上促使消费者对“主食”的需求量下降，更加注重肉类、蛋类、奶制品等营养更加丰富的食物的摄入，影响人均大米的消费量。近年来，由于工业消费需求提升，国内大米消费端基本已经平稳。
从消费结构来看，稻谷食用消费占比略有降低，但饲用及工业消费逐年上升。国家粮油信息中心披露，稻谷（包括大米、糠麸）食用消费占比微降至82.11%，但作为国内第一大口粮品种，稻谷刚需属性决定整体食用消费需求会趋于稳定，尤其是对优质稻谷的需求不断提升。同时，由于国内进行的“去库存”，价格低廉优势促使稻谷在饲料及工业消费方面快速发展，占比分别提升至8.04%、9.85%。考虑到，优质大米（食用）与低价大米（饲料及工业）需求增长，未来大米消费预计有望稳健中小幅增长。
大米行业当前发展趋势：
①包装化。大米市场上散装大米数量众多，行业包装化发展程度较低。包袋米相较于散装米具备明显优势，尤其在保存、品质稳定、运输便捷方面，因此，当前包袋米发展空间大。同时，当前家庭规模在逐渐缩小，大米的包装化也在向小包装进一步发展，如2.5kg、1kg等规格。
②功能化。大米本身同质化程度较高，但在消费升级趋势下，消费者需求多元化发展，差异化的产品——功能性大米开始占据部分市场，品种包括富硒米、宜糖米、富锶米、针对三高人群的全稻原米等。
3、面粉行业
需求角度，面粉食用消费与饲料、工业消费均出现一定下降。随着人们生活水平的提高，食品消费的多样化以及消费者逐渐增加的肉蛋奶消费，我国消费者对面粉总需求出现一定下降。但面粉是重要主食之一，被广泛应用于挂面、拉面、馒头、油炸面制食品、冷冻面制食品、面包糕饼、方便面等产品中，预计整体需求有望趋稳。
供给角度，小麦产量2019年恢复。小麦产量由种植面积与单产决定，由于2018年小麦最低收购价下调3元，麦农种植积极性降低，致使小麦种植面积进一步下降，2019年我国小麦播种面积降至2372.70万公顷。但是我国小麦的育种、种植技术不断优化升级，促使小麦单产稳步增长，我国小麦2019年的单产已经达到5.48吨/公顷，较美国、加拿大、印度等小麦主产国有明显优势。至2019年，我国小麦整体产量达到1.34亿吨。
（三）饲料原料增长稳健，油脂科技应用广泛
1、饲料原料行业
受益于下游饲料产品需求的快速提升，我国饲料原料行业呈现稳步增长趋势。饲料原料主要包括油籽及其加工产品、谷物及其加工产品等，下游行业为以畜、禽、水产品为主的养殖业。由于养殖业的生产形势持续向好，饲料行业规模不断提升。根据中国饲料工业协会的数据，2018年我国饲料总产量约2.28亿吨，2008年至2018年年均复合增长率达5.25%。
我国豆粕产量明显上升。我国饲料种类丰富，由于生猪养殖、蛋鸡、肉鸡养殖等是我国传统项目，豆粕成为最主要的饲料原料之一。同时，豆粕也被广泛应用于水产养殖业中。2019年我国豆粕总供给量约7,265万吨，2008年至2019年年均复合增长率达6.85%；2019年我国豆粕总消费量约7,130万吨，2008年至2019年年均复合增长率达7.14%。
菜粕供给量和消费量不断下降，目前已经趋于平稳。菜粕是水产饲料行业的主要饲料原料之一，我国养殖水产品产量已经达到5000万吨以上。从菜粕的供需来看，2016年前下降明显，主要由于：①国家对进口菜籽生物安全标准提高；②近年来国内菜籽播种面积持续下降。至2018年，我国菜粕供给量和消费量分别为582万吨、547万吨，与2017年基本持平。
2、油脂科技行业
油脂科技行业起步晚，当前行业增长快。油脂科技行业包含油脂基础化学品、油脂衍生化学品、营养品以及日化用品等细分行业。我国油脂科技行业起步晚，其余上世纪90年代前，直至2003年，国外大型跨国企业携带资金及国际先进的技术及经营理念进入中国市场，带动国内有实力的企业快速成长至国际一流水平。
随着运用领域的不断扩大，脂肪酸行业得到较快发展。脂肪酸是油脂的主要成分，是最初级、产量最大的油脂基础化学品。我国脂肪酸的主要原料包括棕榈油、棉籽油、棉籽油脚和菜籽油。作为油脂基础化学品，脂肪酸可以直接使用，也可作为日化、食品、制药、个人护理、纺织品、润滑剂、表面活性剂、造纸等细分制造行业的原料。运用领域的扩大，推动行业快速发展。至2018年，我国脂肪酸供应量达到213万吨，CAGR约8%。
甘油具有高的能量密度，广泛应用于食品、涂料和日用品行业，工业用途广泛，推动行业快速发展。从功能来看，甘油是性能优良的吸湿剂、润滑剂、抗冻剂、助溶剂及溶剂，在食品加工、化妆品及医药等领域也有广泛的应用，我国甘油供应量从2014年的35万吨增长到了2018年的47万吨，年均复合增长率为7.1%。
（四）竞争格局：高度分散，整合空间大
马太效应影响，公司在厨房食品行业具备明显优势。厨房食品行业受规模效应影响大，头部企业通过品牌、规模获得超过行业的成长速度。近年来，厨房食品行业头部集中趋势明显，根据尼尔森统计，在包装厨房食品市场中，行业的CR4水平在稳步提升。至2019年，小包装食用油、包袋米、包袋面粉CR4已经分别达到66.8%、44.9%、57.3%，近4年均保持提升态势。从行业空间及竞争格局考虑，厨房食品头部企业有较高成长空间：①厨房食品包装化占比较低，正在稳步提升，意味着头部企业所在的包装化厨房食品行业成长空间大；②包装厨房食品集中度仍有提升空间，由于早期进入壁垒较低，厨房食品的尾部企业数量较多，在消费升级下，小型品牌将逐渐退出。
分行业看：
食用油——公司食用油在零售端、餐饮端和食品工业端的销售收入占公司总收入近半（2019年），深耕多年，旗下金龙鱼、欧丽薇兰和胡姬花等品牌在全国具备高品牌知名度。2017-2019年间，公司占据国内食用油市场接近40%的份额，大幅超过同类竞争厂商（行业第二的企业占比仅12.5%）。同时，食用油细分市场品牌集中度较高，CR4由64.80%提升至66.80%。除龙头企业综合品类经营，大多数企业都采取深耕某一品类的发展战略，将品牌与单一品类关联，建立消费者认知，如鲁花主打花生油、长寿花主打玉米油、多力主打葵花籽油。目前竞争格局较稳定，头部企业优势已经建立。
大米——我国大米行业规模较为稳定，公司在国内包装大米行业中处于龙头地位，且市占率有较大提升空间，成长的天花板高。2017-2019年，公司占国内包装米现代渠道销售额份额分别为16.4%、17.9%和18.4%，稳中有升，市场占有率稳居第一（行业第二市占率为13.4%）。我国大米消费主要由以食物消费为主，占比约为40%。目前食物消费仍有较高散装大米比例，但随着近年来消费者的消费升级以及食品安全意识提升，包装大米占比逐渐提升，公司未来有望进一步提高市占率份额。此外，大米行业中，优质大米需要品质好的稻谷，头部企业对于优质原材料有更强的采购优势，这种情况提升了优质大米行业的进入壁垒，对作为头部企业的公司而言，其市场份额有较高的提升空间。
面粉——公司2017-2019年国内包装面粉现代渠道市占率分别为29.1%、26.5%和26.7%，总体保持稳定，稳居市场第一，超过行业第二和第三企业份额的总和。目前竞争格局较为稳定，头部企业通过扩建、收购不断提升市场份额，规模效应提升盈利能力，进一步挤出小型企业市场份额。
从发展规律来看，由于产品同质化、净利率水平低等特点，厨房食品行业最终均会逐步向头部企业靠拢。对厨房食品而言，行业整体利润率较低，对企业的成本、费用控制力要求高。随着国内外竞争的加剧，厨房食品行业的集中度、规范化程度随之提升。此外，厨房食品消费者品牌消费的特征越来越明显，大型企业的规模优势明显，而中小企业由于行业政策、资金实力、供应链等原因，在厨房食品行业的生存空间将越来越小，将被迫退出市场或被整合。因此，预计厨房食品行业的优势资源将会向头部企业集中。
作为一个相对成熟的市场，厨房食品行业对新进入者的要求更高，存在一定的壁垒。主要表现在行业准入壁垒、渠道壁垒、品牌壁垒、规模化经营壁垒、技术研发壁垒、人才壁垒几个方面。
三、焦点问题：金龙鱼未来增长点？品牌！渠道！品类！
（一）打造具影响力品牌：差异化定位，价格带全覆盖
公司走多品牌、差异化定位路线，品牌阵容丰富。公司旗下拥有多个品牌，尤其在厨房食品方面，已经形成了覆盖高端、中端、大众的综合品牌矩阵，足以覆盖主流的消费群体。公司设有专门的大品牌项目部，针对不同品牌特征打造多个核心综合品牌，形成差异化竞争以及立体覆盖消费群体。
公司品牌策略分为两个纬度：①从产品的定位角度，公司划分出高端、中端、大众三类不同品牌；②从品牌属性角度，公司分综合性品牌、专业性品牌等，如金龙鱼和香满园是公司旗下的综合性品牌，覆盖的产品包括米、面、油、挂面、调味品等等，以后会有更多的产品。公司也打造了专业油品品牌，如高端的橄榄油品牌欧丽薇兰，高端的花生油品牌胡姬花。除了零售端，公司在餐饮业也有专业的品牌，如海皇牌，日化品牌方面，公司也有洁劲100品牌。公司的品牌矩阵专业且聚焦，不仅迎合了消费升级趋势，还增强了消费者的品牌认知度。
（二）形成强大的渠道平台：直销客户实力雄厚，经销商助力渠道下沉
厨房食品在销售模式上分为直销与经销。
公司经销渠道拥有庞大的经销商客户，未来经销商将助力公司渠道不断的下沉。2019年，公司经销商队伍已经达到4,406个，其中，新增经销商1,343个。公司的主要新增经销商来自于下沉市场，尽管从规模而言，新增经销商低于原有经销商，但从整体占比来看，2019年新增经销商为公司贡献了11.13%的经销收入，达到58.99亿元。同时，新增经销商渡过适应期后，有望快速提升。
公司渠道按类型划分，可分为零售、餐饮、食品工业。在2016-2019年内，零售客户的销售收入在厨房食品中占比约为42.15%-46.47%，餐饮客户占比约38.00%-43.79%，食品工业客户的销售收入占比约14.06%-15.53%。仅考虑经销收入，零售客户的经销收入占厨房食品收入比例约为31.98%-34.84%，餐饮客户的经销收入占厨房食品收入比例约为9.21%-13.08%，食品工业客户的经销收入占厨房食品收入比例约为2.67%-3.03%。
零售、餐饮、食品工业三大渠道中，零售毛利率最高。零售渠道产品由于销售单价较高，毛利率在三大渠道中最高。2019年，公司的零售渠道均价为7,352元/吨，毛利率达到18.35%，较厨房食品毛利率高出5.71pct。
零售客户主要销售公司的小包装零售的食用油、大米、面粉等产品，零售产品有较强的品牌溢价，促使产品的单价较高，但市场竞争更为激烈；餐饮产品主要为中包装产品，客户注重性价比，品牌溢价相对较低，销售单价相对较低。2019年时，餐饮单价为零售单价的65.90%，毛利率较零售低11.47pct。食品工业产品主要面向西式快餐等食品工业客户，2019年时，产品销售单价是4,693元/吨，毛利率为13.47%，低于零售渠道，但高于餐饮渠道。
（三）成就强大的产品复制力：单一到综合，向下游延展
平台实力决定公司产品复制能力强，产品线不断拓展。公司在1988年投建第一家油脂工厂南海油脂，经过十多年在食用油行业不断深耕，由于厨房食品具有极高关联度，共享消费场景、销售渠道及终端消费者，公司于2006年、2009年分别推出包装大米、包装面粉产品，成功扩大了产品线。目前，公司正将自身的产品线逐渐拓展至其他厨房食品（如挂面、调味品等）以及中央厨房等领域。
1、重研发，基础夯实
研发实力确保新产品不断问世。公司具备在国内粮油行业领先的研发实力，在研发端软硬件实力兼备，确保公司在农产品精深加工方面不断取得开拓性进展，推动产品附加值不断提升。
从硬件来看，公司拥有业内顶尖的研发中心，借助近百个实验室和千余台科研设备进行研发。同时，公司2019年已经拥有317位研发人员，其中，专职从事油脂、食品、谷物类技术支持与产品开发的人员137人，从事粮油、生物关键技术开发的人员55人，从事油脂科技开发人员48人，负责提供分析检测、中试、知识产权、营养安全等研发支持服务的员工77人。所有研究人员中，70%以上为硕士或博士学位，且多位研发人员入选“上海市领军人才”、“上海市青年拔尖人才”等人才培养计划。
强大的研发实力促使公司能够不断推出新品。公司近年来推出黄金比例食用调和油、富含谷维素的稻米油、富含植物甾醇的玉米油、AE营养强化大豆油、发酵挂面、现代工艺的豆浆粉和速食豆花粉、高分散性大豆分离蛋白等创新产品。
2、推出高端、健康产品，直击消费痛点
国内消费者可支配收入逐渐增加，对食品消费要求提升。2010-2018年间，家庭年可支配收入在13.8万以上的家庭占比由8%提升至49%。伴随消费能力提升，消费者对食品有了更高要求，尤其是美味、健康方面。作为刚需消费品，粮油领域的食用油、米、面粉均表现出消费升级趋势。
（1）食用油结构逐渐升级，公司高端产品畅销
中低端食用油占比下降，高端食用油占比提升。根据尼尔森对终端消费市场调查，2016-2019年间，菜籽油、玉米油、葵花籽油、花生油以及其他（橄榄油等）占比均呈现稳步上升趋势，尤其菜籽油、花生油，按销售额计算，4年内其市场占比均提升4pct，玉米油、葵花籽油以及其他油占比也均有1pct左右的提升。而大豆油、调和油占比不断下降，按销售额计算，其占比分别下降6pct、4pct。表明食用油行业正在逐步进行结构升级，未来中高端食用油占比仍将持续增加。
公司把握升级机会，推出极具竞争力的高端产品。公司研发实力支持公司生产出更高品质食用油，包括高端的橄榄油、花生油等。从定价水平来看，公司的高端食用油产品单价保持在14.98元/L以上水平，橄榄油单价达到55.6元/L的水平。高端产品毛利率水平较中低端产品高，预计未来公司食用油毛利率水平伴随公司高端食用油占比增加而不断提升。
（2）米面市场空间广，高端及专业化提升进入壁垒
公司在米面领域市占率较低，发展空间大。参考前文，我国居民每年食用油的消费体量约3440万吨，而大米、面粉的消费量则达到了1.43亿吨、8000万吨左右，远超食用油体量。公司目前年水稻加工产能约300万吨，小麦加工产能约500-600万吨，考虑水稻出米率约70%、小麦出面粉率约80%，推算出公司的大米在国内市场占比低于2%，面粉则低于5%，未来有较大的提升空间。
①高端大米保持高速增长。根据《2018年中国稻谷(大米)产业报告》，我国高端大米的市场规模在2017年增长到246亿元，过去4年的CAGR达到19.04%，远超大米行业整体发展增速，同时预计到2023年，我国的高端大米产业规模将达到600亿元左右，CAGR将维持在16%以上。
公司积极布局中、高端大米。公司的金龙鱼品牌为高端大米品牌，拥有多个系列产品，包括原香稻、雪粳稻、生态稻、清香稻以及乳玉皇妃等。香满园品牌为中高端品牌，旗下系列包括射阳米系列、岭南油粘米系列、东北大米系列、爱和丝苗米系列等。
公司通过技术提升大米品质，加强自己竞争优势。大米的食味值和大米的品种、产地（水源、土壤、气候）、栽培（水、肥、农药管理）、晾晒、储藏、烘干、加工和煮饭方法等有密切的关系。公司的大米从培育优质稻种开始，进一步优化产权、种植技术，并且优质优价收购。在加工及储存方面，公司为保证产品新鲜度，通过低温烘干、低温储存、充气保鲜等方式保证输送到终端的产品品质。
②公司擅长专用面粉，进入壁垒及毛利率水平较民用粉高。从面粉的竞争格局来看，五得利面粉集团、益海嘉里面粉集团、中粮集团是面粉市场的三大巨头。五得利集团虽然体量较大，市场份额约18%，但更多产品在通用粉领域。而公司由于研发实力强，在专用面粉市场上具备优势。
食品工业对面粉使用增加，专用粉市场广阔。专用面粉指“为满足各种食品不同的用途，面粉质量有特定的要求，首先要选用合适的小麦，并采用合理的工艺流程，最终具备一定的物理、化学、谷物生化特性”的面粉。专用面粉可分为面包专用粉、饼干专用粉、糕点专用粉、馒头专用粉、饺子专用粉、面条专用粉、淀粉用专用粉等。从各产品的需求来看，烘焙、方便面为面粉需求量最大的两大领域，对原料面粉的选取均有一定要求，专用面粉在其中的发展空间较大。根据国家粮油信息中心，2015-2019年间，我国专用面粉总产量由1180万吨增至2050万吨，CAGR达到14.81%，且专用面粉的产量占比达到全国面粉产量的29.7%（2019年）。
公司针对ToB业务专门研发满足其行业面粉专业需求的面粉系列产品。其中覆盖餐饮行业各类面食的制作需求的面粉产品如海皇牌麦香小麦粉（酒店专用or餐饮专用or团膳专用）以及元宝牌小麦粉等，覆盖食品工业的花鼓牌、蓝匙、金山等品牌各类食品工业客户的面粉产品。
3、布局下游产品，扩大业务边界
公司正在逐渐布局下游产品，目前已经进入调味品、挂面等更高附加值市场中。从赛道来看，调味品、挂面毛利率水平较高，尤其是调味品业务，芝麻油、花椒油等领域当前并未出现绝对龙头品牌，市场份额极为分散。公司借助品牌及渠道网络，能够快速切入。
公司也在布局中央厨房，产业链逐步打通。当前连锁化餐饮发展势头较强，市场对于标准化程度高、烹饪更为迅速便捷的中央厨房需求将持续增加。目前公司已经在几个城市（如杭州、重庆、廊坊）开始建设中央厨房项目，有望进一步整合公司产能，不仅拓展业务边界，更能进一步优化盈利能力。
四、焦点问题：盈利能力能否提升？规模效应+产业链增值优化成本
公司财务结构中，原材料波动对毛利率影响较大。根据公司数据，在控制单一变量的情形下，公司产品成本整体上涨1%，厨房食品毛利率下降幅度在0.87%-0.89%之间，饲料原料及油脂科技毛利率下降幅度在0.91%-0.95%之间。由此可见，毛利率对成本变动敏感度较高。公司也通过多种形式稳定盈利能力，并在长期通过产品升级、规模效应实现毛利率、净利率的提升。
（一）灵活运用金融工具，对冲原料波动
公司对原材料成本变动的应对模式一定程度上决定了其盈利稳定程度。从成本结构看，益海嘉里近90%的成本为原材料采购成本，2019年直接材料占比高达87.82%。益海嘉里的产业链上游主要为大豆、大米、油脂等农产品供应商。而上游行业市场化程度较高，随行就市，农产品价格主要因市场供求关系影响变动，上游供应商议价能力较低，对中游企业影响一视同仁。
据数据显示，2016年大豆价格由于南方旱涝与国储放粮压制市场行情下半年价格显著提升，2017年受市场需求扩大与政策补贴机制影响下，价格持续高走，直至年末略有下滑。受大豆价格影响，益海嘉里因提前储备原材料于2017年以相对较高的价格采购，单位成本上升从而致使毛利率较低。2018-2019年，在采用会计套保后，公司毛利率相对稳定。虽中游企业受原料成本影响大致相当，但大企业因其规模与需求体量较大，较中小企业享有一定议价优势，从而实现降低原料成本，并可凭借产品高品牌溢价能力转嫁部分因成本浮动带来的影响。
公司背靠国际粮油巨头，在对全球市场供需、价格波动方面较国内企业掌握洞察情况有明显优势。目前公司最大股东为BathosCompanyLimited，持有公司89.99%股权，BathosCompanyLimited为丰益国际（WilmarInternationalLimited）全资控股子公司。小股东上海阔海投资有限公司持有公司0.01%股份。公司大股东为境外粮油上市企业，利好公司对全球上下游市场跟踪及判断。
丰益国际为新加坡上市公司，根据公司招股说明书，2016年1月1日至2019年12月31日，美国上市公司阿彻丹尼尔斯米德兰公司（ADM,ArcherDanielsMidland）为丰益国际主要股东，权益比例范围在18.98%至24.89%之间。ADM及丰益国际均为综合型跨国粮油企业，在国际粮油供需、农产品供需及价格波动方面，公司能够迅速掌握相当信息并及时应对，减少价格波动风险。
公司灵活运用金融衍生工具，对冲风险，稳定收益。为管理价格波动对公司盈利造成的风险，公司制定具体套期保值计划，参与金融衍生工具市场交易，购买期货、期权等商品衍生金融工具。公司由于部分原材料依赖于进口且主要以美元计价，大部分借款以美元记值，致使其持有大量美元资产与美元负债，因此采用远期外汇合约等手段对冲外汇风险。
（二）强化规模效应，全国生产网络不断加密
公司全国化布局，在行业里具备品牌及规模优势。2019年末，公司在全国24个省、自治区、直辖市拥有65个已投产生产基地，且布局仍在推进中。凭借全国战略布局，生产基地或临近原材料产地、港口、铁路或终端市场，在采购、运输等环节实现优化，从布局来看，公司的生产基地在地域覆盖度上已经达到行业领先水平。
公司的生产基地通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济。公司为进一步实现效率最大化，生产基地还以产业链为轴心，纵向一体化布局，在其内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，形成大型综合企业群。在同一企业群中，公司集合了产业链上下游工厂及仓库。以公司泰州综合企业群中食用油产品为例，内部包括原料（大豆）仓库——压榨车间——精炼、分提车间——小包装车间——码头运输至终端市场，大幅节省了物流和库存成本。
随着公司生产网络建立，运费和仓储费占比下降。公司销售费用结构中，运费占比最高。在公司企业群逐渐落地过程中，运费占销售费用比例由36.23%（2017）稳步下降至33.17%（2019）。同时，2019年，公司租赁仓储费降至5.27%，较2018年下降0.73pct。
本次募集资金投资项目为公司厨房食品主业加码，具备必要性。主要包括：
①缓解产能不足的压力。消费升级推动厨房食品行业品质化、品牌化发展，头部企业凭借其规模、品质、品牌、新产品开发等优势受益，公司项目扩大厨房食品的产能，缓解需求高峰期时的产能不足问题，能够更好满足当前的消费需求。根据国家粮食和物资储备局调控司公布的“2017年粮食行业统计资料”，2017年我国食用植物油加工企业的综合产能利用率为55.5%，大米加工企业的综合产能利用率仅为28.7%，小麦粉加工业的综合产能利用率为51.1%。据公司披露，公司下属工厂的产能利用率基本在行业平均水平以上。
从公司产销量来看，销量基本高于产量，主要是由于公司存在向供应商直接采购产品并对外销售的情况。由于农产品生长周期、节日差异，产能需求存在季节性波动，公司产能在旺季是已经接近满产状态——公司为保证产品新鲜度，在农产品成熟时加工量需求较大，同时还有中秋、国庆、春节等节假日消费旺季影响，公司需要扩大产能应对生产高峰时的需求。
②公司在厨房食品行业深耕多年，技术、供应链、渠道能力属行业一流水平。公司不仅在生产体系上已经形成了大型综合企业群，更建立起了统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，本次募投项目是公司全国战略一环，促进资源配置优化、强化规模效应。从盈利能力来看，公司的募投项目内部收益率较高，全部处于8%以上，且仅5个项目内部收益率低于10%，具有良好的经济效益。
（三）创循环经济产业模式，促进产业链增值
公司引领产业由资源消耗型向高效利用型升级。我国农产品综合利用率水平较低，据2017年统计，仅为40%左右，远低于发达国家90%的综合利用率。公司作为行业头部企业，在产品利用率上构建了“订单种植—精深加工—产品品牌化—副产品综合利用—高科技产品研发”的新型循环经济产业模式，包括“水稻循环经济模式”、“国产大豆精深加工模式”、“油脂化工循环经济”等多个模式，促进多条产业链价值提升。这种“吃干榨净”的模式优势在于：
①延长产业链，增加产业链的价值总量。以“水稻循环经济模式”为例，公司不仅开发了新的油种（稻米油），还从米糠毛油副产品和米糠粕中提取出了多种高附加值产品，并应用于食品专用油脂、油脂化工、化妆品等行业；
②绿色、环保理念提升企业品牌形象。循环模式中的生物质能发电不仅使公司突破到“跨界”经营模式，还有零污染、可循环的环保及效率优势，国家发改委与国家标准委已经正式批准公司为国家级“水稻加工循环经济标准化试点”单位，成为我国粮食加工产业优化转型的引领者。