一、行业概况：我国生猪养殖市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配
1.1、我国生猪养殖市场规模超万亿，猪肉主导国内肉类价格趋势我国猪肉产消世界第一，生猪养殖市场规模超万亿。USDA口径下2023年我国猪肉产量5650万吨（占全球49%），猪肉消费量5868万吨（占全球51%），我国猪肉产量及消费量均据世界第一且远高于欧盟及美国（2023年欧盟、美国产量占比分别为18.61%、10.73%）。从市场规模看，2023年我国生猪出栏7.3亿头（yoy+3.81%），全年生猪均价15.0元/公斤。我们根据猪价、出栏量及均重测算，2023年我国生猪养殖市场规模达1.3万亿元，基于猪肉消费习惯，我国生猪养殖市场规模有望常年维持在万亿元以上。
我国肉类消费趋于多元，猪肉仍占主导。2023年我国畜禽肉类产量合计9641万吨（同比+4.49%），其中猪/禽/牛/羊肉产量分别5794/2563/753/531万吨，同比分别+4.6%/+4.9%/+4.8%/+1.2%。2024前三季度我国畜禽肉类产量合计7044万吨（同比+1.00%），其中猪/禽/牛/羊肉产量分别同比-1.4%/+6.4%/+4.6%/-2.2%，肉类供给呈增长态势。从表观消费占比看，2014-2023年我国猪肉消费占比呈下降趋势，禽肉及牛肉消费占比呈上升趋势，肉类消费多元化，但2023年猪肉消费占比仍高达58.6%，对肉类价格趋势起主导作用。
牛羊肉价格下行但仍远高于猪价，对猪价压制有限。2023年末我国活牛存栏1.05亿头（同比+2.87%），活羊存栏3.22亿头（同比-1.21%），均处近年来相对高位。受牛羊存栏高位影响，2024年以来牛羊肉价格下行。截至2024年10月末，猪肉/牛肉/羊肉价格分别为24.72/61.11/58.66元/公斤，猪肉与牛羊肉价差远大于生猪与活牛羊价差主要系牛羊屠宰规模化程度不高，缺乏屠宰手导致牛羊肉价格偏高。当前牛羊肉价格仍远高于猪肉，牛羊肉价格下行对猪价压制有限。
鸡蛋产能高位库存恢复，旺季蛋价下行对2024Q4猪价压制有限。鸡蛋作为低成本优质蛋白对猪肉具有一定替代作用，供给端，2024年10月我国蛋鸡存栏12.04亿羽，处近年来相对高位，鸡蛋流通环节库存恢复叠加2024年10月以来蔬菜价格回落，蛋价承压下行。Q4为肉蛋消费旺季，蛋价下行空间有限，对2024Q4猪价负面影响有限。
1.2、生猪养殖行业进入壁垒低，规模化为大势所趋。行业进入壁垒低，但非瘟影响下规模化已是大势所趋。生猪养殖进入壁垒低，竞争格局分散，2022年我国生猪年出栏50头以下的养户数量仍占行业总数的93.3%。受非瘟影响散户养殖难度加大，规模化占比提升，农业农村部预计2023年我国规模化养殖率超68%，2030年规模化养殖率目标为83%，非瘟之下规模化养殖占比提升已是大势所趋。
1.3、生猪养殖周期性强，后非瘟时代大波动弱化、小波动增多，行业周期性强，易供需错配产能超调。猪周期成因是供需错配产能超调并遵循蛛网模型循环往复，商品猪生产周期较长，母猪出生8个月后达到可配种状态，首次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经历10个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪价上涨利润增加→能繁增加仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌利润减少→能繁淘汰仔猪降价→生猪供给滞后减少→猪价上涨利润增加”的周期循环。
二、养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降
非瘟导致散户自繁自养难度加大，行业繁育与育肥分离度提高。非瘟毒株持续变异，弱毒流行导致猪群感染期初难以检测出，检测出已处相对晚期，对生猪养殖防疫提出更高要求，散户防疫水平偏低，猪场非瘟发生概率大且易导致整场清群。散户为降低养殖风险故减少自繁自养，更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥；规模场防疫水平高，更多承担种猪繁育工作，行业繁育与育肥分离度提高。行业二次育肥或外购仔猪增多同时也导致猪价受补栏情绪影响阶段性波动变大。
2.2、养殖区域：生猪养殖重心南移，南北价差收窄养殖区域新特点：南方养殖难度小由销区变为产区，北方养殖难度大猪价与南方差距缩小。从区域看，北方冬季非瘟严重，南方雨季非瘟严重，北方整体非瘟较南方更严重。非瘟以来，南方地区生猪养殖量及密度持续提升，逐步由生猪销区变为产区，北方生猪养殖难度大，养殖量占全国比重趋势下行。生猪养殖重心向南转移，南北生猪价差趋于收窄，北方甚至阶段性缺猪进而引领猪价上涨。
注：标红省份2023年出栏量及出栏占比较2017年均提升，标绿则相反
2.3、能繁母猪：引种更替种猪效率提升，去化缓慢补栏亦谨慎非瘟损失后的引种高峰已过，高性能种猪替代低效母猪，生产效率提升母猪价格平稳。受非瘟影响，2019年我国能繁母猪损失严重，行业2020-2021年大量引种海外原种猪对原有受损种猪群进行更替，高性能二元母猪占比持续提升，至2022年我国高性能二元母猪占比已恢复至非瘟前。受益于高性能种猪更替及非瘟防控水平提高，2023年我国母猪生产效率已恢复超非瘟前水平。同时散户养殖偏好改变，自繁自养需求减少，因此二元母猪供给相对充足价格波动远低于生猪及仔猪价格波动。
规模场占比提升致能繁去化缓慢，冬季非瘟高发能繁补栏谨慎。据农业农村部数据，2023M1-2024M4我国能繁存栏历时16个月去化约9.2%（上轮2021M6-2022M4历时11个月去化约8.5%）。本轮能繁去化受规模场占比提升影响去化缓慢，但去化幅度已超上轮周期。从能繁补栏节奏看，2024Q4补栏能繁对应2025Q3猪价上行期生猪出栏，但受资金及冬季非瘟影响，行业能繁补栏偏谨慎。据农业农村部，2024年9月我国能繁存栏4062万头（环比+0.6%），能繁补栏缓慢或对2025年猪价形成支撑。
2.4、资金状况：2024年生猪养殖盈利改善但扩张谨慎2024年猪价中枢上移，生猪养殖盈利改善但扩张谨慎。我们以18家头部生猪养殖上市公司为样本，受益于2024年猪价中枢上移，2024Q1-Q3生猪板块实现归母净利润205亿元，同比扭亏401亿元，2024Q3行业资产负债率下降至62%，资金压力有所缓解，但前期亏损偏大且对2025年预期悲观背景下，行业产能扩张偏谨慎，2024Q1-Q3生猪板块资本开支231亿元，同比-27.40%。
2.5、养殖成本：饲料降价+养殖水平提升驱动成本下降，长期看中型猪场或为去化主体饲料及仔畜成本占生猪养殖成本80%以上，饲料价格回落+养殖水平提升驱动成本下降。饲料及仔猪成本构成我国生猪养殖核心成本，2022年我国规模猪场生猪完全成本中饲料成本占61%，仔猪成本占25%。2020年受非瘟影响，仔猪成本占比一度高达52%，而后能繁存栏恢复仔猪成本下行叠加饲料价格回落，驱动生猪养殖成本下降，据涌益咨询，2024年前三季度我国生猪完全成本降至14.6元/公斤。
原料供给充足饲料价格低位运行，养殖水平提高仔猪成本仍有下降空间。2024Q3我国生猪饲料价格降至3.17元/公斤，降至2021年以来低位。畜禽饲料构成中玉米豆粕合计占比达80%，玉米大豆丰产预期下，预计2024Q4玉米豆粕价格仍将低位运行，2025年玉米豆粕或受美国降息、中国经济复苏及生猪存栏增加影响，价格震荡上行。仔猪成本看，非瘟以来我国生猪养殖窝均活仔数不断提升，但较美国仍有差距，仔猪成本仍有进一步下降空间。
分规模养殖成本差异：规模养殖完全成本低于散养，但散户并非核心去化主体。我们对2011年以来生猪规模养殖及散养完全成本进行回溯比较，发现规模养殖完全成本始终低于散养。从细分成本看，非瘟以来生猪养殖仔畜成本增幅最大，而人工成本高是散养成本高于规模养殖的核心原因。规模养殖完全成本低于散养，行业产能去化理论应是散户在去产能，但2022年我国生猪年出栏50头以下的养户占比仍高达93.3%。
散户易忽略隐性成本故产能难以去化，长期看中型猪场及成本控制不佳的大型猪场或为去化主体。散养及小规模生猪养殖体量小，主体是农户，其在成本核算时一般只考虑饲料、仔畜、防疫、水电等显性成本，而忽视人工、折旧等隐性成本。散户仅考虑显性成本下，其成本低于中大规模养殖场，因此在竞争中散户难以被去化（除非环保政策进一步收紧）。而中大规模养殖场无法忽视隐性成本，且中型养殖场成本高于、融资能力低于大型养殖场，因此是最易被去化的主体。未来产能去化或主要是中型养殖场及成本控制不佳的大型养殖场。
三、猪价扰动：非瘟扰动常在，二育加剧短期波动
3.1、非瘟扰动常在推升养殖成本，冬季非瘟高发加速周期演变非瘟病毒结构复杂，疫苗研发难度大。非瘟病毒（ASFV）是一种具有高传染性和致命性的双链DNA病毒，猪是其唯一自然宿主。病毒平均直径260纳米，呈正二十面体，特有5层复杂结构（外膜、衣壳、双层内膜、核心壳层和基因组）。病毒颗粒包含3万余个蛋白亚基，病毒基因组可编码150种以上蛋白，其中功能未知蛋白超50%，部分未知功能蛋白可参与病毒免疫逃逸。ASFV结构复杂叠加基因组庞大导致非瘟病毒致病机制研究及疫苗研发难度较大。
北方冬季/南方雨季非瘟易高发，可通过淘汰母猪价格比值及小体重猪出栏占比进行跟踪。非瘟发生与区域、地形、养殖密度及气候均有关系。从区域及季节看，北方冬季非瘟高发（10月至次年2月），南方雨季非瘟高发（6-8月），北方因地势平坦且冬季非瘟防控难度更大，因此冬季北方非瘟严重程度强于南方雨季，2021年以来多次非瘟引起的能繁加速去化均发生于冬季北方。非瘟严重程度可通过淘汰母猪与生猪价格比值（反映母猪超淘）及90公斤以下生猪出栏占比（反映异常出栏）进行跟踪，淘汰母猪价格比值偏低及小体重猪出栏偏高时段多为非瘟高发时段。
3.2、二育加剧短期猪价波动，低饲料成本下二育存在持续入场动力。2022年以来二育投机增多，既对猪价托底亦加剧短期猪价波动。非瘟导致行业自繁自养难度加大，2022年以来生猪仔猪价格大幅波动下，母猪价格持续低位运行或与母猪供应充足及养户偏好短期快速获利有关。从养殖节奏看，从补栏后备母猪到生猪出栏共14个月，从配种能繁母猪到生猪出栏需10个月，而补栏断奶仔猪到生猪出栏需5个月、二次育肥补栏标猪到肥猪出栏数周至数月均可。因此对于中小规模养殖场或散户来说，二育承担风险小且盈利“短平快”，因此2022年以来行业二育投机比例提升，二育按行为可分低价进场及追涨，追涨居多。因此二育低位进场对猪价形成托底，二育追涨进场则导致短期供需矛盾加剧、猪肉供给增量后移，猪价易快涨快跌。
低饲料成本下二育存在持续入场动力。截至2024年10月30日，全国生猪饲料均价下降至3.07元/公斤，二育主流入场抓猪体重假设为110kg，出栏均重假设为150kg，阶段料肉比约3.4，则期间增重成本不足11元/公斤。假设抓猪均价为17元/公斤，则养至150kg对应二育出栏完全成本为15.59元/公斤。冬季猪肉消费偏好肥猪叠加低饲料成本驱动，二育存在持续入场动力。
四、猪价研判：2024Q4旺季仍有支撑，2025H1供给恢复猪价承压
4.1、9-10月生猪供给压力持续释放，2024Q4需求旺季猪价仍有支撑，9-10月生猪出栏增量猪价下行，供给压力持续释放。据涌益咨询，2024年10月全国生猪销售均价17.60元/公斤，环比-7.17%，同比+15.27%。涌益监控样本10月屠宰量达459.62万头，环比+4.86%，同比-0.61%。9-10月集团场及二育户生猪出栏加速，规模场10月生猪出栏完成率达104.2%，供给压力持续释放。涌益样本11月规模场计划出栏较10月实际出栏+1.68%，受供给压力前置释放影响，2024Q4生猪供给逐步恢复但预计仍偏紧，叠加天气转凉猪肉消费增加及我国宏观政策持续发力提振经济及消费信心，2024Q4猪价中枢下移但仍有支撑。
存出栏结构：中大猪持续出栏中，2024Q4肥猪存栏占比偏低对猪价形成支撑。截至2024年11月7日，涌益样本生猪出栏结构中150kg以上占比5.69%，90-150kg占比89.71%，均高于2023年同期。从Mysteel样本生猪月度存栏结构看，10月行业7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg以上生猪存栏占比分别为34.2%、30.3%、34.5%、1.0%，分别同比+0.4pct、+0.9pct、-0.2pct、-1.1pct。市场大体重肥猪持续理性出栏，140kg以上大体重肥猪存栏占比低于2021年以来同期，肥猪存栏占比偏低对猪价形成支撑。
4.2、肥猪溢价收缩对压栏及二育驱动减弱，Q4旺季终端需求有支撑。肥猪溢价收窄，压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。据涌益咨询，截至2024年11月7日，150kg肥猪较120kg标猪溢价0.58元/公斤（周环比-0.16元/公斤）。涌益样本生猪出栏均重125.90公斤/头（周环比+0.40公斤/头，同比+2.69公斤/头）。Q4为肥猪消费旺季，肥猪溢价仍在但受肥猪供给逐步恢复影响，溢价已边际收窄。2024年10月20-31日行业销至二育生猪占实际销量比重降至1.92%，从养殖节奏看，年内最后一轮二育进场（博弈冬至行情）已接近尾声且二育栏舍利用率已提升至55%，后市压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。
猪肉消费旺季需求端有承接，冻品低位但未到入库时点，对猪价影响有限。截至2024年10月31日，涌益监控样本毛白价差5.11元/公斤，较9月末-0.64元/公斤，但仍高于2023年同期，Q4猪肉消费旺季终端需求有支撑。截至2024年11月7日全国冻品库容率为15.97%，冻品库容率仍处相对低位，但当前猪价对于冻品入库来说仍偏高（14元/公斤左右冻品入库增量），因此冻品对2024Q4猪价影响或有限。
4.3、2024Q4生猪需求旺季供给仍偏紧，2025H1供给恢复猪价或承压。2024Q4猪肉供给测算：对应能繁存栏及配种率下降，而配种分娩率及窝均活仔数处相对高位。生猪供给受能繁存栏及生产性能共同影响，（1）能繁存栏：据农业农村部，2024Q4生猪出栏对应前期能繁存栏较2023Q4收缩约6.48%。（2）配种率：受2023年冬季非瘟及持续亏损资金紧张影响，2024Q4各月对应配种率低于2022及2023Q4。（3）配种分娩率及窝均活仔数：2022年以来母猪整体生产性能提升，但2023年9-11月北方非瘟疫情对母猪生产性能影响或体现在2024年。此外2024年2月末以来猪价淡季不淡，淘汰母猪减少导致母猪生产胎次提升从而提高配种分娩率、降低窝均活仔数。结合涌益数据和微猪科技数据综合推算，2024Q4母猪配种分娩率较2023Q4提升，窝均活仔数下行主要影响2024Q3生猪出栏。
2024Q4生猪需求旺季供给仍偏紧，2025H1供给恢复猪价或承压。结合能繁母猪存栏及各项生产指标对2024年各月生猪及猪肉供给进行测算并与2023同期进行对比，发现2024Q4能繁存栏及配种率下降对生猪供给影响强于母猪生产性能提升，2024Q4生猪及考虑出栏均重抬升后的猪肉供给均低于2023Q4，2024Q4猪肉需求旺季生猪供给仍偏紧，猪价有支撑。2025H1生猪供给逐步恢复且春节后步入猪肉消费淡季，猪价或承压下行。
五、投资建议
本轮猪周期提前博弈，对猪周期反转初期能繁环比增加容忍度降低。回顾2021年以来猪周期运行及生猪板块市值表现，市场能够容忍周期反转初期的能繁转正。而本轮周期，2024年2月涌益样本能繁存栏环比转正，钢联样本3月能繁环比转正，农业农村部统计口径能繁5月转正。2024年1月产业已开始大量对能繁母猪进行配种。生猪板块市值见顶在5月，而后持续下跌，至2024年8月板块市值跌至2021年以来低点，由此可见本轮市场对猪周期反转初期的能繁存栏环比转正同样有所容忍，但容忍度下降且进行提前博弈，2024年7-8月猪价上行至年内高点，生猪板块市值反而创年内新低。
生猪板块当前处相对低位，估值有望随宏观预期好转修复，龙头高业绩兑现高分红投资价值显现。当前生猪板块估值处近年来相对低位，具备上涨先行条件。9月以来我国宏观政策持续加码，对资本市场、宏观经济及居民消费进行强力支持，宏观预期好转背景下，生猪板块估值有望修复。行业龙头成本优势显著，出栏稳步增长，2024年业绩有望高兑现，具备高分红预期，投资价值显现。