全市场都在推荐原料药企业。看似触发因素是疫情带来的供给紧张，带来国内原料药企业的价值上升。但其实，原料药行业背后已经有三个基本共识，他们是投资原料药行业根基，这些共识目前还没有任何能被打破的迹象。
原料药企业的价值在提升的三个共识：供给侧改革带来的行业龙头效应；后带量采购时代仿制药的竞争核心是原料药竞争；中国拥有完善的上游化工产业链、工程师红利和三四线城市的优质劳动力和能源土地，所有这些优势是欧美、印度和东南亚等地不完全具备的。全球的医药原料产业有望继续转移到中国。疫情期间，美政府说这个产业不能受制于中国，要“自主可控”。但我们从市场规律的角度来说，这不现实。我们说医药行业具有哑铃型结构，在产业链的前端研发和后端营销是核心竞争力。大制药公司前端除了研发外，更加注重投资并购补充新产品线，消灭潜在竞争。社会化分工使得研发的中后段和生产段外包越来越多。这样更有利于大企业降低成本，提高企业净资产收益率；轻资产，遇到重大风险容易规避。跨国制药公司把原料药中心设在美欧，不符合市场发展规律。在此背景下，中国企业将凭借工程师人员红利，完善的产业链优势和物流优势，现代化高效率的智造工厂赢得未来。
1、头孢侧链中间体全球龙头不断横向纵向扩展
1.1头孢中间体的发展历史
公司是头孢抗生素侧链中间体全球龙头，中国最大的头孢类医药中间体公司。抗生素行业经过2011-2012年限抗令，引发行业供给侧改革，公司经过短期阵痛后淘汰同行成为行业巨头。在2011年，抗感染领域由于限抗令竞争最激烈的时候，公司头孢侧链中间体和医用化工的业绩从2010年的0.56亿元跌倒2012年中期0.13亿。也正是这个时候我们从行业角度判断，对公司产品的信心（公司2012年初第三代头孢抗生素中间体活性酯关键技术及产业化项目获得国家科技进步奖二等奖，这是制药技术的最高荣誉殿堂），相信公司将凭借强大的技术工艺、产品质量优势将把其他小厂商淘汰掉，形成行业寡头格局。这个板块未来的增长动力在于传统头孢中间体品种的稳定增长与价格稳中趋升，头孢抗菌素产业链的竞争核心多数在于核心侧链中间体的竞争；同时，研究与开发新的头孢中间体与原料药品种、CMO定制品种。
目前，公司主要的头孢中间体产品有AE活性酯和三嗪环、头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、头孢克肟活性酯和头孢地尼活性酯等产品，全球平均市占率50-60%。接下来一到两年内将要投产的有500吨头孢呋辛酸原料药（呋喃铵盐的下游）、500吨培南类高级中间体和泊沙康唑原料药等项目，将带动中间体与原料药板块三年业绩复合增速20%。我们认为这只是公司从头孢中间体到原料药迈出的第一步，未来公司将继续延伸从中间体到原料药领域的优势。
公司生产的头孢侧链中间体和原料药主要用于合成的下游制剂产品为头孢曲松、头孢噻肟、头孢呋辛、头孢他啶、头孢克肟和头孢地尼等用量较大的抗生素产品。抗感染领域虽然是较为传统的医药细分领域，但没有可替代品。国内市场规模约两千亿，其中头孢类产品占比一半。全球人用抗生素的消耗量预计维持在5%左右的增速，其中二三代抗生素头孢曲松、头孢噻肟、头孢他啶和头孢呋辛等消耗量更大，这是公司稳健快速增长的现金奶牛业务。
1.2非头孢类中间体、原料药品种的开发
公司开发的非头孢类中间体和原料药品种绝大多数为自用，用以应对未来带量采购，除了公司主力产品硝呋太尔系列和匹多莫德等产品，近两年新开发的潜力大品种有普罗雌烯/氯喹那多（在3.4研发与投资并购等模式快速补充抗感染产品线新药章节中讨论）和泊沙康唑和富马酸比索洛尔等。
1.2.1泊沙康唑原料药—潜力十亿元级别新产品
1.2.2富马酸比索洛尔是新兴增长品种
比索洛尔主要用于治疗高血压，可单独使用或与其他抗高血压药合用；充血性心力衰竭的治疗等。2018年富马酸比索洛尔片全球销售额约为14.05亿美元，中国销售额约为12.55亿元人民币，样本医院增速依然较快，2018年超过10%。
1.3医用中间体与原料药板块业绩情况
头孢侧链中间体及医用化工业务过去五年稳定增长，2015-2019年营业收入复合增长率12.02%，营业利润复合增长率19.62%，毛利率38.36%。从2017年开始公司中间体毛利率持续上升，由于竞争格局好、产品的供应紧张和大炼化成本的下降，毛利率有望继续小幅提升。2019年收入增速放缓的主要原因是公司AE活性酯技术改造所致，另外2018年基数过高。2019年此部分业务净利润约2.80亿，占公司经营性业绩的比重约70%。
2、谷胱甘肽或成为下一个大品种“维生素”
2.1生物公司经营业绩情况
2016-2019年，金城生物公司三年营业收入复合增速30.28%，营业利润复合增长率39.30%。2019年金城生物子公司营业收入3.35亿元，同比增长13%，占比工业收入12%；毛利率59.2%。此部分2019年净利润0.95亿元，占公司经营性业绩的比重约24%。
2.2谷胱甘肽业务将迎来爆发式增长
谷胱甘肽是人体内源性物质，具有重要生理功能的天然活性肽。它由谷氨酸、半胱氨酸及甘氨酸组成，广泛分布在哺乳动物、植物和微生物细胞内。谷胱甘肽分为还原型谷胱甘肽(reducedglutathione，GSH)和氧化型谷胱甘肽(oxidizedglutathione，GSSG)。GSH在生物体内有多种重要的生理功能，特别是对维持活生物体内适宜的氧化还原环境具有至关重要的作用。其生理功能主要包括：抗氧化功能、解毒功能、GSH和GSSH组成氧化还原对在调控巯基平衡、作为半胱氨酸的稳定贮存体、GSH参与氨基酸的跨膜运输等功能。谷胱甘肽广泛应用于于药品、保健品、功能食品化妆品、饲料添加和生物肥等领域。谷胱甘肽在未来市场的应用前景：谷胱甘肽提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛的应用；促进植物的光合作用，提高植物抗性，起到增产、提高品质等效果，在水稻和马铃薯等种植上实现商业化应用。这些生物学功效带来潜在的经济学效益，是其达到万吨“维生素”级产品的实践基础。未来在生物肥和饲料添加剂领域将具有爆发潜力。
2.2.1谷胱甘肽及衍生产品的农业应用将是大爆发点
谷胱甘肽及衍生产品农业应用将是大爆发点，长期有望达到万吨级的产业。在农业中主要用作生物肥，促进光合作用。首先在马铃薯上实现商业化生产，对马铃薯的增产等有很高的性价比；其次在水稻、蔬菜等应用也在逐渐进入商业化阶段。第二个应用领域在动物保健领域。谷胱甘肽在动物生产中的研究主要集中在提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产动物、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛的应用。目前销售量最大的是日本，其次是中国和巴西等，已经被十三个国家农业部门批准使用。
谷胱甘肽成份的肥料在农业领域已有应用，能够促进光合作用，提高植物抗性，起到增产、提高品质等效果，其主要有效成分即为氧化型谷胱甘肽。
根据《育肥猪日粮中添加谷胱甘肽的使用效果试验》，将谷胱甘肽1:500稀释后添加辅料进行饲育，饲育50天后对比发现，添加20mg/kg谷胱甘肽比对照组重5kg，增重1kg耗料量比对照组降低了10.03%，还能增加胴体瘦肉率，降低脂肪率，而每千克饲料仅需增加0.02元成本，性价比较高。目前，金城生物先后联合中国海洋大学、中国科学院海洋研究所、广东省农科院等国内知名院所，就谷胱甘肽在水产动物(鱼虾)中的营养生理功能展开系统研究，发现谷胱甘肽能在促进大西洋鲑、南美白对虾等水产动物的生长方面具有显著作用；金城生物还与广东省农科院动物所、四川农业大学等建立合作关系，通过I期实验证明谷胱甘肽在促进仔猪生长、改善肠道健康、增强免疫力等方面也具有显著作用。未来，公司将进一步加强谷胱甘肽在水产养殖、动物饲料以及农业等领域的应用及推广，不断开发谷胱甘肽产品新用途新领域，为下游企业提供谷胱甘肽衍生物等产品。
2.2.2药用级谷胱甘肽市场稳定增长
谷胱甘肽临床药品包括还原性谷胱甘肽注射剂、还原性谷胱甘肽片和滴眼液等，适应症为用于酒精、病毒、药物及其他化学物质导致的肝损伤的辅助治疗，用于电离射线所致治疗性损伤的辅助治疗，用于各种低氧血症的辅助治疗等。还原性谷胱甘肽眼滴液，适应症为角膜溃疡、角膜上皮剥离、角膜炎、初期老年性白内障。注射和口服剂型包括多家公司多款产品（阿拓莫兰、双益健、松泰斯、泰特、绿汀诺、古拉定、阿拓莫兰、依士安、天亿等），眼滴液有两家公司生产（ISEICOMPANY、武汉五景药业有限公司）。
2.2.3保健食品和化妆品用谷胱甘肽刚刚起步
2.3腺苷蛋氨酸：生产工艺难度更大的高毛利品种
腺苷蛋氨酸（S-adenosyl-L-methionine，SAM）是蛋氨酸与ATP形成的一种中间物质，为存在于人体内的一种生理活性分子。SAM在体内参与很多代谢途径，通过转甲基化、转硫化和多胺合成等发挥作用，表现出广泛和多样的治疗作用，对肝功能紊乱、抑郁症、关节炎等均有一定的疗效。
腺苷蛋氨酸产品其主要有两种盐的形式：对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸和丁二磺酸腺苷蛋氨酸。对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸用于保健品，功效是缓解关节疼痛和改善情绪。丁二磺酸腺苷蛋氨酸用于药品，治疗肝脏疾病，目前作为保健品级别的使用供应国外市场。
腺苷蛋氨酸有两种盐的形式：对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸和丁二磺酸腺苷蛋氨酸。对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸用于保健品，功效是缓解关节疼痛和改善情绪。丁二磺酸腺苷蛋氨酸用于药品，目前在临床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汁郁积；妊娠期肝内胆汁郁积。目前公司主要出口保健品级别的对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸，主要市场是北美、印度、南美和欧洲，目前公司拥有60吨产能，预计公司2018年销量在12吨，2019年20吨。药品级丁二磺酸盐市场主要供应欧洲、俄罗斯和印度等国外市场，公司完成了非无菌原料药的备案申报。目前已经在俄罗斯联合终端客户提交注册，预计在今年形成销售。腺苷蛋氨酸原料药价格在200万/吨左右，盈利能力突出，中长期公司将继续增加产能。
3、头孢侧链中间体—头孢原料药—高品质头孢注射剂全产业链扩张
3.1头孢制剂千亿市场群英逐鹿
3.2公司头孢制剂业务发展历程
公司主要的头孢中间体品种竞争格局稳定后，公司开始着手向下游头孢菌素制剂布局。公司在2014年6月公司收购上海天宸药业（已更名为上海金城药业），标志公司开始进入终端制剂生产领域。2015年8月公司收购中山道勃法（现为金城金素）51%股权，公司步伐从抗菌素中间体扩展到制剂领域，这是一个历史转折时刻，公司真正意义上踏上了抗感染领域的道路。公司向自然人股东傅苗青成立的中山道勃法（现为金城金素）增资并控股51%，引进头孢曲松、头孢噻肟、头孢他啶等头孢菌素针剂品种，开始进入头孢制剂领域。
2016年6月，公司与下游多年合作客户意大利ACSDOBFARSPA公司签订合作，引进原研品质的的头孢唑林钠和头孢西丁钠等针剂原料药，国内生产成头孢注射剂并实现销售。意大利ACSDOBFAR是全球头孢抗生素类药物的领导者，其诸多产品均收载纳入美国FDA橙皮书目录(参比制剂),特别是头孢类药物,如头孢唑林钠、头孢西丁钠、头孢羟氨苄等。其制剂同时在欧美及日本、澳洲等发达国家及地区许可上市。
从2017年公司提出“国际化元年”以来,公司积极推进产品和市场、研发与投资的国际化,通过创新发展模式和资本并购,做了许多有效尝试,而这些经验都将作用于引进国外原料药培育本土化上。公司的原料药平台发展壮大后,也会积极拓展海外市场合作新渠道,为公司培育新的经济增长点。
以ACSDOBFAR为模式，公司通过“自主创新+国际合作”、“实业+资本”的发展模式,与济南大学建有2个工作站、3个实验室,与欧洲SANDOZ、印度NECTAR、韩国京保Kyongbo等世界主流头孢原料药企业均建立了战略合作关系。与下游印度、欧洲等客户合作，将于ACSDOBFAR的合作模式进行复制，实现国内中间体—欧洲与印度等原料药供应—国内制剂的全产业链布局。同时，2019年公司成立了原料药管理中心，从长期开始做头孢原料药的规划。
3.3金城模式：头孢注射剂再评价与新药开发并驾齐驱
第一，通过与头孢中间体下游客户头孢原料药厂商签订战略战略合作、独家原料药供应商协议、自建原料药等，尽快补齐产业链短板，形成头孢侧链中间体——头孢原料药——制剂一体化优势。公司头孢侧链中间体主要有AE-活性酯、头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、头孢克肟活性酯和三嗪环等，这些中间体的寡头格局有利于公司向下游扩张制剂，包括头孢曲松、头孢噻肟、头孢他啶和头孢呋辛等。
第三，增加新适用症与儿童规格等提高产品附加值，新适用症和儿童剂型得到市场保护，将得到全国市场准入的可能。通过增加新适用症和独家剂型规格等博取差异目标市场，公司注射用头孢曲松钠通过申请新适用症获得新药资格，或有单独招标的资格，并且要做临床促销。注射用头孢唑啉有儿童剂量独家0.25g剂型，儿童用药独家规格。通过增加新适用症和剂型规模来增加产品的销售壁垒和定价能力。
目前，已经有三个重磅品种完成了一致性评价工作，分别为注射用头孢唑林、头孢曲松和头孢他啶三个基础品种，目前合计市场规模在100亿元以上。后续仍有十余个头孢品种注射剂等进行一致性评价或改良型、创新药等进行申报。通过差异化竞争与传统的一致性评价产品拉开竞争层级，提高产品竞争力。也是公司研发投入超过3亿元、占比收入近10%的原因。
金城金素头孢系列三个基础品种，十大品规注射用头孢唑林钠安斯夫ANCEF（0.25g、0.5g、1.0g）、第三代头孢制剂注射用头孢曲松钠曲索芬（0.25g、0.5g、1.0g）以及注射用头孢他啶泰司汀TAZIDIME（0.25g、0.5g、1.0g、2.0g），均为国家首家新增适应症品种，并同时获得一致性评价受理。
注射用头孢他啶泰司汀TAZIDIME，是2018年度中国最具创新力制剂品种，国家科学技术进步奖产业化品种，泰司汀TAZIDIME注射用头孢他啶收录《国家基本药物目录》，是治疗院内获得性感染和铜绿假单胞菌感染的首选用药，适用于敏感肠杆菌科细菌等革兰阴性杆菌所致的严重感染包括单一或多重感染。首家新增“妇科感染，包括子宫内膜炎、盆腔蜂窝组织炎和其他由大肠埃希菌引起的女性生殖道感染”适应症，并申请发明专利。目前头孢他啶国内市场规模在近50亿元左右，海南海灵占比80%左右市场。
第三代头孢制剂曲索芬注射用头孢曲松钠--2019年度中国最具创新力制剂品种，国家科学技术进步奖产业化品种，曲索芬注射用头孢曲松钠收录《国家基本药物目录》，半衰期长一天只需给药一次，长程手术推荐用药，不可与含钙制剂合并使用。首仿增加“免疫机能低下患者之感染；肾脏（及泌尿道）感染。”适应症，于2018年9月19日全球首家获得“细菌性心内膜炎”的临床批件，并申请发明专利。为减少耐药细菌的产生，规范本品临床安全性、有效性和质量可控性的科学数据指导要求，现已经国家药品监督管理局批准同意曲索芬注射用头孢曲松钠开展细菌性心内膜炎临床试验。注射用头孢曲松钠是由罗氏公司开发的第三代广谱半合成头孢菌素类抗菌素，于1984年在美国FDA获准上市，商品名为“Rocephin”（罗氏芬），1996年专利到期，是罗氏公司最畅销的品种之一，并在中国由上海罗氏制药有限公司实行原研地产化，目前销售额在30亿元以上。
3.3.1注射剂一致性评价行业政策展望
3.4研发与投资并购等模式快速补充抗感染产品线新药
3.4.1氯喹那多-普罗雌烯阴道片
3.4.2利他唑酮—革兰阳性菌耐药的新希望
3.4.3对外投资新药
2017年8月份，公司与意大利In4techs.r.l等共同在意大利成立合资企业Hyalblues.r.l(海宝露），公司持有股权比例为40%。生产销售透明质酸系列产品，现已取得了由欧盟认证机构IMQS.p.A颁发的防蓝光透明质酸滴眼液的CE认证证书。目前正在设计生产线，生产设备计划于2020年年底前完成安装，2021年将对整个欧盟进行销售。2021年年初准备报材料出口进入中国。
公司深度参与上海仟德股权投资合伙企业和淄博金方恒健股权投资等多只私募股权基金，已投资美国NASDAQ上市公司INOVIO和TOCA，分别在HPV病毒治疗、基因疗法、多抗体类生物药等方面布局，有望为上市公司不断输入优质的商业化项目。
3.5制剂产品经营情况分析
公司2019年制剂收入97,751万元,同比增长16%，其中以头孢为主的金城金素收入65,468亿，以匹多莫德和硝呋太尔为主的金城泰尔收入33,498万（以底价代理销售为主，固表观收入规模较小）。2019年整体毛利率达到89%。2018年匹多莫德适用症受到了限制，同时2018年是收购业绩承诺的最后一年。双重问题使得2018年实际销量下滑，导致2019年整体渠道库存偏高，销售继续微幅下滑。我们认为从2020年开始金城泰尔有望步入正轨，稳健发展。第一，新品种将接力老品种，硝呋太尔制霉素的龙头作用将带动氯喹那多普罗雌烯系列产品增长，共科室，共渠道。普罗雌烯目前有三个规格，包括乳膏、阴道用软胶囊、阴道片，是市场上规格最全的，氯喹那多普罗雌烯为新进医保品种。另外，富马酸比索洛尔和依匹斯汀片（抗过敏）等新品将推动金城泰尔的增长。匹多莫德规范用药短期让所有公司都有阵痛，公司启动了验证性临床试验，这也是行业洗牌的一个过程。
4、盈利预测与投资评级
4.1同行业上市公司毛利率和研发支出比较
4.2盈利预测与风险提示
公司估值长期处于低估状态，主要原因：1、产业并购基金北京锦圣投资中心（有限合伙）25.05%的退出问题；2、需要拉动公司业绩高速成长的板块。我们认为谷胱甘肽业务新应用的开发，已经进入了业绩爆发阶段，是拉动业绩增长的确定性动力。谷胱甘肽有望将成为一个大品种维生素级别的产品。制剂产品也将随着带量采购等政策进入爆发期，随着头孢曲松、头孢他啶和头孢唑啉等品种的过评，公司的头孢注射剂将带来头孢中间体——头孢原料药——头孢注射剂这个链条将腾飞，行业政策的受益者。中间体和原料药随着CMO和新产品投放将保持稳健增长。
分业务PE估值法：谷胱甘肽子公司金城生物预计未来三年复合35%-40%的增速，2019-2022年净利润分别为0.95/1.09/1.50/2.20亿，处于爆发初期，给予2020年40-50倍PE，对应估值在43.6-54.5亿元。头孢侧链中间体及医用化工与制剂板块预计2019-2022年净利润分别为2.59/3.39/4.63/5.95亿元净利润，同比增长31%/37%/28%,处于带量采购等政策带来的高速增长阶段，给予2020年30倍PE（化学原料药行业估值在35倍左右），对应市值在101.7亿。第一目标市值143.8亿，对应目标价37.0元。
预测假设：1、中间体与原料药新产能投放顺利，价格稳定；2、金城泰尔随着氯喹那多-普罗雌烯阴道片等的上市，业绩开始快速恢复增长；3、金城金素的头孢制剂随着带量采购的深入快速放量（上市公司拥有84%的权益）；4、上海金城素智的头孢等产品投放后开始扭亏。
预计2020-2022年净利润为4.48/6.13/8.15亿元，增长率分别为120.2%/36.9%/33.0%,EPS分别为1.14/1.56/2.07元，对应PE为分别为17.0/12.4/9.3倍，维持“买入”的投资评级。目标价37.0元