整理/校对：Winston/松星、何兴超医投研团队
第四部分公司分析
4.1、财务分析
4.1.1经营业绩
1、连续多年保持高增长，增收又增利，净利润的增速略高于主营业务的增长速度
4.1.2财务及业绩健康分析
现金流充裕，公司的收入和净利润都是实打实的现金流入，货币资金大增。随着公司净利润的不断增长，公司经营性净现金流也相应增加，一直相差无几，利润都有实打实的现金支撑。公司竞争力强，业绩有现金流支撑，公司账户上的资金2016年上市后也在不断飙升，货币资金2016年后基本是净利润的2倍以上。
4.1.4公司在产业链的地位
1、主要销售客户
2、主要供应商情况
4.2、竞争力分析（或护城河）
4.2.1公司核心竞争力，护城河一：领先的产品RCT循证医学证据及学术渠道推广壁垒
公司两次重磅RCT试验充分验证了产品的安全性和有效性。这两个“健帆HA130多中心RCT研究”均为健帆HA130血液灌流器防治血液透析并发症提供极具价值的临床指南，为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。
公司近年来开展的RCT研究能促进血液净化行业的发展。但不同于药品RCT研究，对于医疗器械类产品，因生产工艺的千差万别，公司开展RCT研究结果仅对公司具体产品具有“A类循证医学证据”支撑，其他竞争者无法“搭便车”。因此公司开展的RCT研究已经极大地拉开了健帆产品和其他公司产品的差距，巩固了健帆产品的市场竞争力和行业地位。
脓毒血症领域，“健帆灌流器全球脓毒血症多中心临床研究”于2019年10月在德国柏林启动，该研究是由德国亚琛大学医院牵头发起。德国是全球血液净化技术最先进的国家之一，本次研究是在海外启动、全球多个国家参与、以健帆的吸附技术和产品为研究对象的多中心临床研究，研究本身就是对健帆吸附技术的认可。目前，在柏林已开展了首例治疗案例，该研究预计4-5年出研究结果。
4.2.2公司核心竞争力，护城河二：手握专利，掌握核心技术和原材料生产工艺
1、四大核心技术独家所有，专利壁垒：公司早期研发与南开大学俞耀庭教授课题组合作，从南开大学获独家转让专利技术，开发出一次性使用血液灌流器和DNA免疫吸附柱，结合独家进行的多中心RCT临床试验，进一步证明其安全性及有效性。
2、核心原材料自己掌控：公司主导产品一次性使用血液灌流器的主要原材料为化工级HA树脂，该种树脂需要具备特异性的大小规格及性能。目前公司掌握HA树脂合成的关键配方及工艺流程。HA树脂的采购模式为：公司与树脂供应商签订原材料采购协议，由公司提供关键合成配方及工艺流程，并派驻研发人员进行技术指导和监督；供应商在公司的指导及监控下生产公司所需的HA树脂，并全部向公司销售。供应商根据协议要求遵守保密要求，防止关键配方泄露，并承诺不向任何第三方销售类似公司要求的树脂原料。HA树脂的配方及生产工艺完全由公司掌握。
4.2.3综合竞争优势，多重护城河
全血灌流是公司原研原创的技术，早期该技术和产品是独家的，近几年来才陆续有竞争者加入。公司产品护城河是非常宽的，先进的研发技术、复杂的制造工艺、领先的推广团队，使得竞争对手很难复制我们的整体模式。经过二十多年的发展，公司现在产品覆盖了全国5000家医院，全国有近1000名学术推广代表，每年都在各个医院开展教育普及、培训、售后等服务，医护、患者的粘性非常高。这些年公司也在加速发展，在产品的技术上不断更新迭代，产品性能不断提升；在市场服务上不断精做细，得到医生患者的多方好评；在品牌建设上，也是高举高打，得到中国的院士到世界的泰斗的认可和推荐，公司已是血液灌流领域的主导品牌。
4.3、风险提示
1、当前市盈率68倍，股价短期看是高估。
2、未来新进入者风险，——该风险目前影响不大
3、医疗事故风险，——这种风险发生概率很小
4、医保控费风险，医疗耗材也集采——此风险暂时不存在
（1）公司产品是否有纳入“集中带量采购”的风险
目前，公司的主导产品一次性血液灌流器暂未纳入各地“集中带量采购”范围，我们预判短期内公司产品也不会被纳入集中带量采购范围，主要理由如下：
根据国务院办公厅发布的《治理高值医用耗材改革方案》，目前拟纳入集中采购的医用耗材主要是具有“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产”等四个特点的高值医用耗材,而血液灌流器并不满足以上四个特点。第一，相比其他医用耗材，血液灌流器目前临床使用量相对来说还很小，不符合“临床用量较大、采购金额较高”这两个特点。
第二，血液灌流是较为新兴的技术，还需要做大量推广工作，血液灌流在尿毒症领域的渗透率也不高。
第三，目前国内取得血液灌流器注册证的企业仅7家，其中有的厂家仅有注册证尚未有销售，有的厂家出现过多次飞检停产整改，有的厂家曾出现较大规模不良反应。与健帆相比，其他厂家的销售规模不仅小，而且在吸附技术、技术水平、产品质量及安全性等方面存在一定的差距，不符合第四个“多家企业生产”的特点。综上，我们预计短期内公司产品不会被纳入带量采购范围。
远期来看，万一公司产品被纳入集采，公司产品的销量预计将大幅增加，有利于公司进一步发挥规模及成本优势，有利于公司提升销量及市场份额。长期而言将提升公司产品推广度、巩固公司市场领先地位，从而提升公司盈利规模。
（2）医保控费DRGs对公司的影响如何？
健帆灌流器的尿毒症患者多数为门诊患者，不适用DRGs。
第五部分估值分析
5.1、公司估值
5.1.1长期估值测算
60万患者*12个月*1次——支撑市值526*3亿=1578亿元；
2、假设60万患者不变，提高使用频率，每个人每个月使用2次的估值
60万患者*12个月*2次——支撑市值526*3*2亿=3156亿市值（扩大6倍）。
5.1.2以利润增长的估值计算
假设我们在2020年11月20日以68倍市盈率买入，持有三年至2023年市盈率将下降到29.33倍，三年后如果市盈率还能维持在68倍，将可获得100%的投资回报。
5.1.3催化剂（短期增长动能）：2020年生产大扩建
未来三年高增长动力：公司自主研发并拥有完全自主知识产权的自动化设备，其中磁悬浮输送线、固液混合灌装等多项先进技术为首次在国内药械业应用。2020年3月公司签订协议，在珠海高新区投资约15亿元建设健帆集团医疗器械产业(血液净化)项目，进一步扩充公司现有血液灌流器产能，丰富血液净化产品线，目前已完成135亩土地的购置，项目建设已启动。同时，公司拟公开发行不超过人民币10亿元的可转换公司债券，募集资金用于血液净化产品产能扩建项目、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目、学术推广及营销升级项目等三个项目，进一步扩增产能，增强公司整体竞争力。
第六部分问答环节
【A】国外产品降价一般没那么容易，它这个价格系统不像日用品那样想降就降，不是这样的。至于集采，毕竟有好多地方还没进入了医保，如果进入医保的话，可能还是会受到集采影响的。
【Q】公司的血液灌流器的专利什么时候过期？
【Q】关于医保覆盖，之前有听到药品的省级医保慢慢会退出来，然后改为国家统一谈判的模式，那么对于高值耗材有没有这方面的政策，就是省级的医保要退出来？
【Q】在海外类似于血液灌流的大分子过滤器的渗透率大概是多少？
【A】血液灌流器跟海外类似产品没办法对标，因为它们的技术路径完全不一样，适用的病症也不一样。海外主要是血浆的灌流，它用的是活性炭，主要用于比如一些危重的中毒病例。另外海外的产品成本很高，需要配上血浆分离器同时使用，它的重点不是在肾病，主要运用在中毒领域。也就是说只有在中国用血液灌流技术，海外还没有推广。它是没办法对标的，相当于独家的一个产品。
【Q】血液灌流作为中国独创的技术，有没有非常强的证据证明疗效真实有效？因为大部分的技术都是海外的金标准，然后再慢慢渗透到中国。这种技术有没有可能是临床实验数据存在某种不真实性？
【A】对，威高主要是做普通的透析机，就像健帆做透析机，它比不上威高。做灌流威高肯定比不上健帆。灌流器是个小众的东西，最早的时候并没有用于血液透析，是用于中毒的病人，比如说吃了耗子药或者类似的，后来才发展到用于透析病人。现在发展到像人工肝重症感染病人的严重因子的吸附，内毒素的吸附这些分支的发展，发展是比较快的。对于透析，基本上病人都可以用，效果也还好。但其实主要还是医保费用的问题，目前，病人一年大概花费10万，在医保报销情况下，也要自己给1万多，由于病人没有回归社会的能力，基本上在家里呆着，所以一般都不愿意再多花钱，去做所谓更好的活着的这种治疗。如果透析病人费用够的话，可以加灌流，在早期痒得比较厉害的时候，特别有效。
【Q】李老师你们医院使用的血液灌流器数量如何？
【A】从使用量来讲，我们医院相对来讲还是比较固定的，量很小，增长也不快。常规情况下病人一个月才用一次，透析一周要做三次，血液灌流一个月一次或者三个月一次，我们医保的政策性还是三个月一次，给患者做一月一次血液灌流已经很不错了，但可能只有1/3不到的患者在做这项治疗。
【Q】核心团队在经营能力方面怎么样？它的经营诚信度怎么样？他的技术团队未来能不能支撑他后面发展目标要求？