事件：11月27日，统计局公布工业效益数据，1-10月工企营收累计同比1.9%、前值2.1%；利润累计同比-4.3%、前值-3.5%。9月末，产成品存货同比3.9%、前值4.6%。
核心观点：利润率降幅收窄，但成本率拖累仍在加大。
10月工企利润增速改善主要受益于其他损益、费用等短期扰动消退，而成本对利润的拖累进一步加深。10月工企利润当月同比回升16.6pct至-10.4%，环比（11.2%）明显好于近五年同期水平（-5.6%）。分结构看，费用、其他损益等短期指标回升，分别支撑利润同比上行1.8、4.5pcts。但成本对利润仍然构成较大约束，拖累整体利润同比下行16.9pct。此外，营收增速在PPI明显走弱背景下，仍回升0.3pct至0.2%。
成本压力较大的领域主要是消费制造业，中下游产能利用率水平偏低，刚性支出成本较高。10月，工业企业成本率（85.5%）处2020年来同期最高水平。其中下游消费行业成本率明显回升，环比增加189.2bp至85%。由于中下游产能利用率较低，刚性支出成本较大，中下游成本压力偏高。结构上看，饮料、医药、通信电子设备等成本率均有较大上行。
石化、冶金链成本率虽在历史高位，但受前期国际油价回落的影响，石化链成本率边际下行。与过往5年相比，石化、冶金链成本率虽在高位。但前期油价回落已反映在10月石化链成本率中，石化链成本率下行41.3bp至86%。冶金链成本率也有改善，边际下行89.6bp至85.6%；结构上，运输设备、金属制品、黑色压延等成本率均明显回落。
总结：政策加码带动内需修复，且前期高油价带来的成本压力也在缓和；然而中下游产能利用率偏低带来的刚性成本压力仍将构成约束，预计后续利润增速回升幅度相对温和。回顾过去三年利润增速的结构，利润偏弱的并非缘于营收走弱，反而是成本压力。近期政策持续加码，内需或稳步修复，且前期油价下行对成本率仍有贡献。然而中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本或将持续承压，预计后续利润增速回升的幅度相对温和。
常规跟踪：工企利润边际改善，营收增速回正。
利润：利润率边际改善下，工企利润降幅收窄。10月，工业企业利润当月同比-10%、较9月回升17.1个百分点。分解来看，营业利润率降幅明显收窄，当月同比边际回升12.9pcts至-11.5%；其中成本持平前月，费用较上月有明显回落。生产保持韧性，工业增加值同比录得5.3%。对比之下，价格仍在拖累，PPI同比较前月减少0.1pcts至-2.9%。
库存：库存增速延续回落，终端需求仍待进一步修复。10月，工企名义库存增速延续下滑，同比较9月回落0.7个百分点至3.9%；剔除价格因素后，实际库存却有回升，同比较9月上行1个百分点至7%。边际上看，10月库销比季节性回升、环比增加0.02至0.56，产成品周转天数持平前月、录得20天，均超过往5年同期平均水平。