收稿日期：2022年11月18日；录用日期：2022年11月29日；发布日期：2023年1月9日
摘要
关键词
数字金融，融资约束，融资门槛，融资成本，政府干预
DoesDigitalFinanceImpactCorporateFinancingConstraints
JiahuiWu,HaifengGu
DonghuaUniversity,Shanghai
Received:Nov.18th,2022;accepted:Nov.29th,2022;published:Jan.9th,2023
ABSTRACT
BasedonthedataofShanghaiandShenzhenA-sharelistedcompaniesfrom2011to2020,thispaperusesafixedeffectmodeltoempiricallyanalyzetheimpactofdigitalfinanceoncorporatefinancingconstraints.Theresearchfindsthatdigitalfinancecanalleviatethefinancingconstraintsofenterprises;fromtheperspectiveoftransmissionmechanism,theeasingeffectofdigitalfinanceoncorporatefinancingconstraintsispartlyattributedtothereductionofcorporatefinancingthresholdandfinancingcosts.Comparedwithequityfinancingcosts,debtfinancingcostsplayagreaterintermediaryrole.Inaddition,governmentinterventionweakenstheeaseofdigitalfinanceoncorporatefinancingconstraints.However,inthelongrun,financialsupervisionisconducivetodigitalfinancetoeasecorporatefinancingconstraints;theimpactofdigitalfinanceoncorporatefinancingconstraintsisheterogeneous,thatis,digitalfinancehasgreatereasingforceonprivateenterprises,enterpriseswithhighdegreeofdigitalization,andenterprisesineconomicallybackwardregions.
Keywords:DigitalFinance,FinancialConstraints,FinancingThreshold,FinanceCost,GovernmentIntervention
ThisworkislicensedundertheCreativeCommonsAttributionInternationalLicense(CCBY4.0).
1.引言
目前，已有学者研究数字金融对企业创新创业、城乡收入差距、居民消费、信贷供给、商业银行风险承担、银行数字化转型、银行竞争等方面的影响。而数字金融与融资约束两者间关系的研究呈现如下特点：一是直接将数字金融与融资约束作为解释变量和被解释变量的研究相对较少。多数研究将融资约束作为数字金融影响企业创新、企业成长等的中介变量，发现数字金融通过缓解企业融资约束来促进企业创新和成长。二是已有研究多认为数字金融主要通过缓解信息不对称、拓宽企业融资渠道等方式降低企业融资约束，但是对数字金融影响企业融资约束的路径刨析深度和维度仍有待拓宽。基于此，本文直接以数字金融和企业融资约束作为研究对象，一方面聚焦于企业融资难和融资贵，选取信用贷款比例、债务融资成本和股权融资成本三个指标多维度探究数字金融对企业融资约束的影响机制，同时将政府干预纳入数字金融与融资约束研究框架中。另一方面根据企业产权性质、数字化程度、金融监管水平和地区经济发展程度进行分组回归，分析数字金融在不同情景下对企业融资约束的作用，以期能够补充丰富现有数字金融与融资约束研究，为数字金融发展和企业融资困境破解提供一定的参考。
2.文献回顾和理论假设
2.1.数字金融、融资难与融资约束
因此，提出假设H1：数字金融通过降低企业融资门槛缓解企业融资约束。
2.2.数字金融、融资贵与融资约束
因此，提出假设H2：数字金融可以通过降低债务融资成本和股权融资成本缓解企业融资约束。
2.3.数字金融、政府干预与融资约束
综合上述，本文提出以下假设：
H3：政府干预弱化数字金融对企业融资约束的缓解作用
H4：政府干预强化数字金融对企业融资约束的缓解作用
3.实证设计
3.2.模型构建
1)基准模型：
2)中介模型：
借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)的中介效应分析方法[24]，构建如下模型：
3.3.变量定义与统计特征
1)被解释变量
融资约束：企业融资约束的经典衡量指标包括投资–现金流敏感度、现金–现金流敏感度、WW指数、KZ指数和SA指数等，其中投资–现金流敏感度、现金–现金敏感度、WW指数、KZ指数在度量融资约束方面皆存在不同程度上的局限性。而SA指标主要根据企业规模和企业年龄等外生性较强的因素度量企业融资约束，具有计算简便、变量度量稳健等优势，因而得到较为广泛的应用，因此本文借鉴HadlockPierce(2010)构建的SA指标衡量企业融资约束[25]。由于SA指标是企业融资约束的负向指标，为观察方便，本文取SA指标的绝对值，绝对值越大，企业融资约束越严重。SA指标计算公式如下，其中Size表示企业资产总额、AGE表示企业上市年限。
2)解释变量
3)中介变量
融资门槛：目前我国企业主要融资方式以银行信贷为主，而银行对企业放贷多数要求企业提供抵押、质押、保证等，从而提高了企业融资门槛，增加企业融资难度。信用贷款则无须企业提供任何担保即可取得。因此本文以企业的信用贷款比重来度量银行对企业放贷要求严苛程度，信用贷款比重越大，说明银行对企业贷款审批要求越低，企业越容易获得信贷，融资难度下降。计算公式如下：信用借款/总借款。
债务融资成本：本文借鉴何剑等(2021)研究，采用财务费用/总负债来衡量企业债务融资成本[27]，债务融资成本越高，说明企业通过债务融资渠道获取融资的成本越高，企业融资越贵。
4)调节变量
政府干预：采用每省每年财政支出/每省每年生产总值衡量政府对经济的干预程度，比重越大，政府对经济干预程度越大。
Table1.Variabledefinition
Table2.Descriptivestatistics
4.实证结果分析
4.1.数字金融、融资难与企业融资约束
Table3.Digitalfinance,financingthresholdandfinancialconstraints
注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01，括号内为公司层面聚类稳健标准误，下同。
4.2.数字金融、融资贵与企业融资约束
Table4.Digitalfinance,debtfinancingcostsandfinancialconstraints
Table5.Digitalfinance,equityfinancingcostsandfinancialconstraints
4.3.政府干预的调节作用
Table6.Moderatingeffectofgovernmentintervention
4.4.异质性分析
4.4.1.企业自身特质
Table7.Natureofpropertyrightandthedegreeofdigitalization
4.4.2.外部环境
借鉴唐松等(2020)研究，采用区域金融监管支出/金融业增加值衡量金融监管[28]。对金融监管按25%、25%~50%、50%~70%和大于75%分成4组，分位点越高意味着金融监管越严。
Table8.Groupregressionoffinancialsupervision
Table9.Groupregressionofdifferentregions
4.5.稳健性及内生性检验
Table10.Robustnesstestandendophytictest
5.结论与建议
通过对数字金融与企业融资约束两者间关系进行理论逻辑梳理和实证分析研究后，本文就两者间关系得出以下结论：1)数字金融降低企业融资约束且该结论通过了内生性和稳健性检验。2)数字金融通过降低企业融资门槛、债务融资成本和股权融资成本来缓解企业融资约束，解决企业融资难和融资贵问题。在三条影响路径中，数字金融通过债务融资成本和股权融资成本作用于融资约束的力度最大，融资门槛中介效应量最小。3)政府干预会弱化数字金融缓解企业融资约束，但是监管水平越高越利于数字金融缓解企业融资约束。4)数字金融对企业融资约束的影响存在异质性。数字金融对民营企业和数字化建设程度高的企业融资约束缓解作用更大，更有助于降低经济落后地区的企业融资约束。
基于上述研究结论，本文提出如下建议：
第二，政府在鼓励数字金融发展，促使数字金融服务实体经济以解决企业融资问题时应当注意区分监管和行政手段不恰当干预经济的区别，始终坚持监管有度，市场化主导发展的原则。数字金融凭借人工智能、大数据、区块链等数字技术渗透到社会生活各个场景，与不同场景融合创设出与以往不同的全新业务模式，使得现实情况更为复杂进而模糊了现有监管体系范围。因此倘若继续应用传统的金融监管模式可能会导致出现监管不及时、不到位等问题，政府在加强监管的同时应当注意：一是出台与数字金融发展相适应的监管细则和规章制度。针对数字金融特点完善现有监管体系，明确监管范围。二是利用数字技术实现对数字金融动态监管。以大数据、人工智能等数字技术丰富现有监管手段，实时收集分析海量交易信息，快速识别异常交易行为和风险主体，做到风险及时预警和防范，提高监管的灵活性和反应敏捷度。数字金融的规范发展才能有效服务企业融资。