整理/校对/排版：欧阳/贺贺/山药霖五
一、行业属性
具有比较广泛的消费场景，无论从零售端到餐饮端，包装水消费场景现在都在体现。生意市场空间比较大，需求刚性变化比较小，这种投资的确定性相对比较高，盈利能力比较好，它的盈利能力横向比较差不多赶上调味品，周转率在整个快消品行业里面也是比较好。
生意模式看起来比较简单，其实饮料是比较难做的生意，它最重要的内核是渠道，靠一个一个的小店终端去铺出来，无数的这种终端最后也可以构建一个比较大的生意。
二、竞争优势
1、是通过强化水资源的品牌壁垒
2、持续的品牌建设
竞争对手提价失败也可以说明行业存在品牌壁垒。康师傅、冰露等这类低价水，市场对它们的认知还是停留在1块钱水的层面，在水没有差异化的情况下，涨价会影响它的销量。最近康师傅也尝试推他的新品涵养泉品牌，因为低端水的品牌认知太强，很多消费者没法接受，还是觉得它是低端水，所以提价失败。从这点也侧面反映消费者存在品牌认知，农夫山天然水定位在行业里面比较领先。
3、渠道端优势
三、竞争格局
1、华润怡宝
第二点是品牌形象上来之后，进行经销商变革。采用了实力较强的大经销商制度，快速实现对比较好的盈利地点占领。这种渠道模式有个问题是渠道下沉做不下去，更低线城市的渠道，更小的终端渠道，需要更小的经销商去做。
第三点是给渠道更丰富的利润。以前24瓶一箱的水价格是24元给到经销商，后来保持出厂价不变，调整为28瓶一箱，终端毛利率直接高达57%。以至于后来很多终端就根本不愿意卖哇哈哈、冰露那种毛利率才20%左右的低价水，相当于把哇哈哈、冰露低价水从渠道中挤压出去。
3、百岁山
百岁山在高端水领域有4个步骤比较成功，第一是产品定位非常清晰，直接走矿泉水的路线，定位水中贵族百岁山，在产品上和纯净水、天然水区分开，让消费者有消费层次感。
第二是价格体系设计比较合理，定价2块5到3块一瓶，主攻流通渠道。当时高端水的竞争对手产品放在商超，如昆仑山，定价是5块，百岁山的价格相对也是比较比较亲民。终端的利润空间也梳理的比较好，零售终端也愿意给一定的货架去摆放卖百岁山。
第三是重视渠道推广，刚开始进入市场的时候销量不太大，公司一直坚持铺货，保证产品能见度。对经销商的进货返利也有一定的激励，终端取得利润空间充分，百岁山自己也一直在做营销推广，经销商也喜欢卖它的产品。
有崛起就会有衰落，衰落的肯定是低价水，像娃哈哈、冰露，康师傅，它们衰落的过程核心上有两个点：
一是渠道上的衰落，它们利润率比较低，大部分渠道不愿意再卖这些产品；
再加上产品定价较低的缘故，加强了消费者对它们是低端水的认知。它们无论是产品还是品牌建设都是差于竞争对手，渠道商给的利润率也不高，品牌建设也落后的情况下，在消费升级的趋势里面，它们是逐步被消费者所抛弃的对象。这就是过去几年包装水市场竞争格局演变的趋势。
四、财务分析
这个行业的产业链比较简单，原材料主要是由地下水和瓶子构成，原料厂商分走20%的产业链利润，主要是原材料PET这部分厂商拿走部分利润。水源一次性买断可以管20年到30年，这部分后续的边际开采成本比较低，这一部分成本会比较低。行业的利润主要是渠道商，还有专业的生产商，它们各自分走40%。无论怎么拆分，整个行业利润率是比较丰厚的，终端差不多有10%左右净利润率是比较好的状态。商超无论卖生鲜还是卖其他东西，大众品很多就只有2-3个点的低利润率，纯净水产业链利润率比较丰厚，主要是消费者为产品支付了太大的议价。
公司业务结构有60%是来自于饮用包装水，包装水也是在业务里面盈利能力最强的模块，比饮料盈利能力还强的原因主要是在于成本端，水源的后期开采边际成本相对比较低。公司95%的收入是来自于经销商，以先款后货的模式，产品结构里面有73%是来自于传统渠道，11.7%是来自于现代渠道。现代渠道主要是现代零售店，这几年在渠道上比较亮眼的看点是其他渠道，主要是餐饮、电商，特别是像学校、事业单位这些渠道，还有自动贩卖机，自己铺地铁站，铺自动售货机。
截止2020年前5月，最新的数据是现代渠道占到营收的14.4%，这个数据在2017年只占9.5%，这也是未来渠道扩张的一个看点。它的发展战略是围绕多品牌产品进行全国化扩张，品牌建设战略学的是可乐的模式，这也是经典的饮料企业扩张路线，在形成渠道、品牌的优势基础上往其他品类扩充，做平台型饮料企业打开成长的天花板。
5.1包装水的市场空间方面
主要看人均消费额、人口总数，或者人均消费量、客单价，根据弗若斯特沙利文数据统计，2019年包装水的整体市场空间是2000亿元左右。按照最新的人口统计14亿来计算，人均消费额就是140元，和欧瑞统计的20美元每人比较接近。对比世界的平均水准和发达国家的平均水准，当前我国的包装水的人均消费还有比较大的提升空间。
以日本为例，政府在很多种场合提供公用饮用水的背景下，日本人均消费额都能达到66.5美元，这是一个比较成熟的状态。而且他们的水比较干净，很多人不愿意买水，直接从水龙头里面接水烧一下喝，它每年人均开支也能达到66.5美元左右。中国这边从价格维度来看肯定是有提升空间，人均消费量也是比较低，中国人均消费量是20美元每人，世界平均水平是30美元每人。
中国的数据偏低主要是在三四线城市，还有农村地区，很多地方习惯用水龙头里面的水，即使觉得水不太好也会烧开一下就喝，随着中国城镇化驱动，这些地方的销量肯定还有提升空间的。这里做两个核心假设，一个是假设3~5年内人均消费支出能超越世界的平均水平，达到34.38美元每人，到2024年市场空间看到481亿美元左右。终极空间和日本对标，主要是国情模型比较相似，销量按每年66.55升每人去测算，这个行业的天花板可以看到932亿美元左右，相比2018年的228亿美元至少还有4倍的增长空间。
5.2增长的驱动因素
从量和价格关系来看，根据欧瑞的数据，2005年到2019年期间，我国瓶装水人均消费量从7.33升增长到31.2升，2005年到2014年有13%的复合增长，2014年到2019年有7.3复合增长，增速放缓维持在高个位数。
全球人均饮用水消费量是37.9美元，日本人均瓶装水的消费量是66.50美元，中国人均消费水平提升空间比较大，主要有三个核心驱动因素：
第一是城镇化带动消费量的提高，包装水取代自来水成为日常饮用的产品。一二线城市一般的家庭基本上不喝自来水，这种消毒的自来水里面还会含有一些细微的生物，比如细菌、病毒，还有寄生虫。
第二是消费者健康意识在增强，厂家持续对包装水进行宣传，也会促进消费者购买包装水。城镇化进程带来的增量主要是三、四线城市，包括农村一些增量，农村多自己挖水池，一旦达到小镇的级别就会买包装水，只不过他们买的是大桶包装水，一线城市消费者觉得瓶装水比较好。据我自己观察，三四线城市消费者认为大包装水相对比较健康，随着他们的健康逐步觉醒，将来也会去消费小的包装水。
从价格的角度来看，2014年到2019年整体复合增长3%左右，价格提升和通胀水平差不多，两块钱的水是当前行业的主流价格，支撑客单价提升也有三个驱动因素：
第一点是居民的收入增加，消费能力、消费消费观念在发生变化，传统包装水门槛比较低，质量比较堪忧，将来消费观念逐步转变，大家认为贵的可能质量会高一点。
5.3品类扩张
还有比较重要的点，研发方面的投入也是比其他竞争对手要多，它不仅有渠道优势，还有创新的精神，公司平台综合优势非常强。第二增长曲线非常有看点，现在只看果汁、功能性饮料，不排除以后还会研发出其他东西，这是平台型商业模式区别于其他的公司很大的优势。
5.4成本端、费用端的释放
以上几点是业绩增长最核心的几个驱动因素，研究这家公司追踪最核心的变量是它的市场份额，无论是卖饮料、规模效应降成本、降费用，还是品类扩张都基于市场份额不掉的前提，它才有可能掌握终端的影响力，如果市场份额往下掉，公司核心的竞争优势会受到损害，市场份额是最核心变量。
公司治理主要是独裁治理有点被市场诟病，就算现在独裁式带来很多优势，工作人员退休之后也会影响长期的发展，大家可能会担心。
盈利预测方面，按照保守经营的预测，2020年到2024年收入端复合增长应该是14%左右，运输费用率、销售费用率有点下降，成本端没法预测，假设销售费用率下降抵消掉成品端未来石油价格上涨导致有3%的扰动，整体维持现在20%的净利率，2024年依旧可以看到81亿元的净利润。如果成本端维持现状不降会有三个点贡献，估计能看到90亿元左右的净利润。
估值方面需要详细讲一下，不然大家会觉得30-40倍PE有点贵。如果把商业模式背后的东西抽象出来，本质上来看它是坐地收租的模式，估值是比较合理的。公司是把水变成产品的商业模式，这种产品有需求属性、口味黏性、消费场景等因素，造就了品牌差异度，最后带来不同的定价能力。
六、问答环节
Q2：我想追问一下，国外是不是因为欧美西方国家生活水平比较高，基本上就是喝矿泉水，天然水也喝不多，纯净水是不是干脆就不喝，可以这么理解吗？
A2：他们矿泉水和天然水都喝，但是纯净水也喝一部分，但是占比最大的还是天然水，还有矿泉水。
至于天然水还是矿泉水哪个的占比最高，要根据每个国家的情况去区分，欧洲它有自己的国情，美国它有自己的国情。我在群里面转了一份报告，在这份报告里面有欧洲、美国、日本的数据，矿泉水、天然水的数据拆分的非常精细，大家可以参照一下。
A4：一卡车一卡车拉到小区里面主要是大桶包装水，这也印证了前面我们说的包装水进入家庭，成为大家日常做饭、烧汤用水，有些家庭已经用了10年包装水，大包装水进入小区是印证了它在生活中作为生活用水的趋势。
它现在直接推出48块钱一箱的包装水在河马里面卖，大概有4-5斤重，这款水卖的非常好，用一次性的塑塑料。大包装水在家庭端渗透的差不多之后，这款产品会逐步替代大包装水的市场。综上所述，大包装水不仅不会对它冲击，而且它是走在行业布局的前面。
Q5：投资追求的是永恒的产品和利润，产品生命周期越长越好，比如牛奶喝了好几百年还照样喝。不同的年龄段对饮料的要求不一样，饮料需要更多创新，更多创新意味着生命周期的短暂，也意味着竞争激烈，也意味着投资者不稳定。这相反来说，水是比较稳定的。随着人们健康意识的增加，我认为饮料是不是要减少，这个方面对农夫山泉有好处？麻烦您能给分析一下？
A5：饮料这种属性，很多产品的生命周期就在3-5年，这款产品销售掉之后，行业会永远创新出新的产品出来，即使不喝老的饮料，又会去喝其他的饮料。
饮用水的消费人群比较稳定，三十岁之前会喝很多饮料，但到30岁之后注意健康基本上就不喝饮料。包装水到底会不会取代饮料很难讲，现在年轻人真的喜欢喝饮料，饮料企业创新点也在打消消费者对饮料的顾虑。你怕色素，我不添加色素；你怕防腐剂，我主打短保质期；饮料也是去顺应时代需求变化。青春期的年轻人好奇心也比较强，也不会想到养生，反正身体好，他就会去选择喝饮料，饮料市场也会持续存在，只不过持续存在的确定性相对比较低。
Q6：中国饮料原饮料市场是9900亿，现在是包装水是2000多亿，包装水只占20%，其他饮料将近占80%。国外是不是整个比例，国外的饮料占比有多高？
A6：国外是55开的比例，但我没弄清楚国外的统计口径有没有把乳制品，还有其他的东西加进去，我不知道统计口径是什么。如果他是把像果汁饮料、功能饮料、茶饮料，还有乳制品这些全部放进去，如果是55开还真的挺大的。如果只统计碳酸饮料和功能性饮料两个品类，55开的比例看起来合理些。国外可能会有统计数据上的一定误差。
Q7：听起来那几个水源地都是中国比较大的水湖，招股说明书上披露，公司跟当地政府签协议建的水厂。我想问一下竞争对手能不能去那几个所谓好几个优质水源地建立水厂跟它竞争？
A7：这种竞争要看两个模式；在山里面发现了水源，公司建立基础设施，修的路肯定是独家使用的。非山里水源大家肯定都可以参与，对怡宝、康师傅来说，它们没有必要去做天然水。大家对它们的印象已经定位在纯净水，在某个城市就直接建好水厂，当地放到终端里面去卖，运输费用相对比较节约。天然水的产品卖纯净水价格，还多了运输费用，这是非常不划算的。远程运输对管理要求比较高，搞得不太好没法赚钱。如果它们不做纯纯净水，重新做天然水，只有把品牌、产品从底层上全部改做一遍才有可能做。
水源地不构成壁垒，但从竞争对手那边来看，要去复制水源地做包装水，把产能、运输各方面重新建起来，也要搞个四五年，还有资源上的投入。而且做起来之后，同样打天然水的概念，能不能打得过农夫山泉也是一个未知数。
Q8：有些报道说青岛啤酒准备收购雀巢的水业务，雀巢也不是一个低端的品牌定位，它们配也有点像华润的啤酒跟怡宝，后续它们会不会成为主要竞争力量？
Q9：农夫山泉非包装水(苏打水)未来的竞争格局跟成长空间大概多大？
A9：大概是能维持行业的增速水平。无论是果汁还是功能性饮料还是茶饮料，它们的市场大盘基本上没有什么增长。果汁饮料差不多1600亿的市场空间，但是有1000亿是集中在低浓度果汁，只有百分之0.2的缓慢增长，纯果汁还有中浓度果汁增长相对比较快，它逻辑是取代低浓度果汁。茶饮料也是无糖的增长非常快，含糖的基本上没增长，功能性饮料相对要好一点，整体是有增长。
我这样讲的目的就是，果汁饮料还有茶饮料，未来可能是存量市场，若没有新的增长点，现在果汁饮料可能就1600亿左右，未来核心看点就是纯果汁、中浓度果汁去取代低浓度果汁。茶饮料是940亿的市场空间，未来的看点是无糖去取代有糖，行业整体不会有增长，主要还是看谁家的产品更切合市场需求。
功能性饮料是比较大的行业，终端有1760亿规模，包装水一半的空间，这边细分品类里面也有创新，如运动、营养、能量，这些饮料主要是运动和很多概念打在一起。就像服饰一样，大品类的服饰没什么增长，细分到球鞋或者球衣或者什么卖瑜伽的衣服，它就会有长期的成长，而且会有提价权。功能性饮料成长性比较好，但是对公司创新性要求比较高，要能抓住消费者的痛点，还要把品牌成功的灌输给消费者，不能让消费者是去质疑这个产品喝了后对他们的身体有伤害。
做的最好的红牛和脉动，大家就会这些里面有激素会影响神经，搞着搞着卖不动，功能性饮料对创新性的要求比较高。果汁和茶饮料是存量市场，两个加起来大概2500亿市场空间，功能性饮料差不多有1760亿的空间，三大品类加起来大概会有4000-5000亿的市场空间。如果按1:3的出厂折价率算，估计就是1000-1500亿的出厂端市场规模，里面的玩家非常多，预测市场份额还不好拍。综合来看，只能寄望于品牌渠道的优势，勉强能跑赢行业的增速。
A10：有一篇报道说，农夫山泉饮料、果汁方面的板块只能看作是长期价值投资。公司觉得某个细分是长期的趋势，就会慢慢的去研发产品，也会对产品质量比较高，会做的相对慢一点。
Q11：农夫山泉把它在矿泉水品牌打造的成功经验复制到其他品类，大家是不是都这么看好？
A11：它有这个能力，立足于渠道还有品牌优势上的品类扩张，可以持续打造新品牌，虽然有的新品卖到几十亿就卖不动了。公司有一个比较强的研发团队，可能在国内饮料企业里面也是资源比较多的，聘请的都是全球的优秀人物组成研发团队。
他们的产品设计、包装，还有营销各方面也是非常好，饮料这块有一套自身打法，研发费用投入比竞争对手要高很多。团队的积累、稳定性、渠道、品牌，它是有实力去做设计新品。
无糖的茶饮料从2008年就开始推了，那时候还是糖饮料在天下的，推其实是没什么效果，如果它看好趋势，不会因为短期的动销不好就直接下架，它会想办法去推新口味或者新的概念。只要看好趋势，它会在上面一直做投入，可能产品不太多，但投入出来的大单品相对还是比较多，现在也有30亿元以上的大单品，饮料企业里面，能做出10亿的大产品相对是及格的。
Q12：农夫山泉招股书上面披露出厂价是差不多5毛钱一斤，市场零售价大概在1块5，有些地方是2块，它有没有隐含的提价权，有没有可能说是通过提价来获得盈利增长降低PE？
A12：它那个产品销售的渠道是商超，那种商超渠道走的量比较大，一般一走一箱或者一体批量卖，有可能卖1块5一瓶，街边小店零售终端，还有便利店就是2块钱一瓶。
它是通过产品结构去提价，不大可能直接对产品进行提价，也只能提5毛钱，如果产品没有发生太大变化的情况下，消费者是很难接受提价的，除非是行业集体提价，但这种可能现在也没看到。从绝对数值上来看，很难去提价，但提价的另外一种模式我刚才也有补充，推更高价的水，三块钱的矿矿泉水，婴幼儿喝的水，10块钱一瓶的玻璃水，专门针对婴幼儿喝的水。这些产品有针对特定人群的细分品类，只要渠道愿意卖这些水，有人买一瓶矿泉水的情况下，就会少买一瓶天然水，导致整个结构产生变化，它在瓶装水里面销售客单价会向上。
Q13：第一个问题，农夫山泉好像之前说不上市的，为什么在这个时候选择上市？第二个问题，您的PPT里面提到农夫山泉有100多万个冰箱终端，全部都铺的话这个成本会很高，它当时是怎么去决策的？第三个问题，之前哇哈哈的水也是做到全国第一，它之后是因为什么被农夫山泉取代了，是因为定位纯净水的问题还是怎么样呢？
第二个问题渠道终端送冰箱的决策。有的地方送的，有的地方没送，每年有一定规划去做，而且有的终端算在营销费用里面去了，比如我给你终端投费用，你拿去买了一个冰箱也算投放，它每年会有一定的额度去送冰箱，这个前期投入会相对会比较大，但是后期的效果非常好，这是现在行业比较主流的做法。投到冰箱之后，产品是具有排他的，其他任何公司的产品都不许装进这个冰箱。
第三点，为什么娃哈哈贵娃娃会衰败。前面我也讲了娃哈哈，还有康师傅，可乐的冰露，它们几家一起衰落的共同原因；第一个是在渠道上的衰落，它们利润率非常低，低价水的品牌形象太强了，很难提价，以前卖一块钱，一下要提到1块5提不上去，曾经提过，最后又降下来了，因为卖不动，又继续回到一块钱的价位。渠道利润率非常低，大部分渠道不愿意卖这些产品，产品相对比较刚需，它卖农夫山泉卖怡宝也可以卖出去，卖那两个产品利润率更高，很多渠道就不愿意卖低价水。
从整个宏观的视角去看，2011年以前消费品的打法最核心的是渠道为王，只要把渠道搞定了，你就是那个时代的王者。但是到2010年以后就慢慢的进入品牌升级还有产品升级的趋势中，如果没很好的把握消费者的需求的变化，是会被甩出去的，渠道很难构成绝对的壁垒，你给别人5%利润率能把它捆绑起来，它换一个品牌换一个产品，有可能给到7的利润率或者10个点的利润率，就可以把你建立的壁垒给颠覆掉。只有深入人心的品牌形象，才能构成真正长期的优势。
Q14：我刚才看到你那个目标市值是2400亿，估计明天开始可能就达到这个市值？
A14：我算的是2024年的目标空间是2400亿到2700亿，估计2700亿的概率偏大，你再把它折算成港元，应该是在3000亿左右。我算的估值是30~35倍，但是发行价是40倍，估值上有一定溢价，贵肯定是有点贵。但如果真正长线看好，这个票是可以长线拿的，短期内可能流通盘比较小，刚上市可能马上就要进港股通，可能大家会先把它炒到2024年的市场空间3000亿左右。现在整个消费行业的估值也在降，如果找到好一点的估值位置放进去，这个票是可以看长线的，确定性也是比较高。