【民生证券研究院】商社美护团队介绍
——掘金复苏主线，“正”视新消费浪潮，引领市场前沿，精准提示机会；以长期主义的研究视角见证时代消费变迁。
核心观点
老铺黄金：传承中国古法黄金技艺，古法金产品标准制定者。创立于2009年，是中国第一家推广古法黄金概念的品牌；2019年，推出足金镶嵌钻石产品；2022年，推出金胎烧蓝产品。老铺黄金凭借精湛古法金工艺、专业的创新设计水平和成熟的规模加工生产能力，积淀品牌势能，带动收入快速增长。2021-2023年，营收从12.65亿元增至31.80亿元，GAGR为58.6%；归母净利润从1.14亿增至4.16亿，CAGR为91.0%。
行业分析：黄金珠宝需求稳健，古法黄金珠宝市场增速领先。据弗若斯特沙利文，2018-2023年，古法黄金珠宝市场规模增长迅速，由130亿元增至1573亿元，CAGR达64.6%。随主流消费群体转向年轻一代和消费者偏好升级，预计2023-2028年，我国古法黄金珠宝市场规模CAGR为21.8%，将于2028年达4214亿元。2023年，我国古法黄金珠宝的市场规模为1573亿元，老铺黄金按古法黄金珠宝销售收入计占有2.0%份额。
核心竞争力：匠心铸就，全方位构筑核心竞争壁垒。1）生产研发端：专业研发团队保障产品的高端定位与竞争力。2018年岳阳工厂建立后，自产数量比例提升到50%以上。2）高工艺促升级迭代，差异化产品矩阵优势凸显。国家级非物质文化遗产加持，传承宫廷古法制金工艺；老铺黄金主打古法金工艺，具备较强设计感的同时，开发出以足金黄金为基底，具备更强保值属性的产品。3）渠道端：全自营场景式门店，定位高净值客户群体。线下门店采取全自营模式进行精细化管理，利于把控产品及服务质量。截至24年6月，共有33家门店，覆盖全国14个城市，大部分为一线和新一线城市的高端商圈。4）品牌影响力：保持高端定位，追求经典珠宝的永恒魅力。老铺黄金入驻8家年销售额超百亿商场，高端商圈布局强化其市场地位。据《2023胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌。
未来看点：古法金市场份额提升，凭产品与渠道优势吸引高净值人群。1）乘古法黄金行业东风快速发展，凭自身影响力有望获取更多份额；2）产品与渠道优势及品牌定位吸引高净值人群，凭借高复购频次把握老客强消费力。2021-2023年，年购买金额超过1百万元的忠诚会员贡献收入由8.5%提至15.9%；每年购买次数大于五次的消费者贡献收入占比由14.7%提至24.1%，公司在维护老客户和促进复购率提升方面卓有成效；考虑高净值群体具备较强消费韧性，增长空间值得期待。3）展望未来增量空间：高端商圈布局，单店具备较高的销售额天花板，对标海外奢侈品珠宝布局，开店数量仍有空间。老铺黄金作为国内高端黄金珠宝品牌，其渠道布局与海外奢侈珠宝品牌相仿，展现门店数量精简与产品定位高端特点。与宝格丽、卡地亚现有渠道覆盖城市相比，国内多个一线及新一线城市尚未覆盖，且高端商圈发展潜力亟待挖掘。老铺黄金单店销售额逐年增长，与国际知名珠宝品牌相比仍有增长空间。2023年，老铺黄金店均收入达0.94亿元，超过2022年的两倍（0.40亿元）。历峰集团（珠宝分部）的单店收入由2021年的1.23亿元增至2023年的2.21亿元，老铺黄金的单店销售额仍存增长空间。
投资建议：老铺黄金产品定位高端，吸引高净值人群消费且复购率存在提升趋势，在高端商圈布局，单店销售额与开店数量仍有增长空间，预计24-26年实现营收58.49、72.85与85.63亿元，同比+84.0%、+24.5%、+17.5%，实现归母净利润10.01、12.59与14.84亿元，同比+140.5%、+25.7%与+17.9%，8月6日收盘价对应PE分别为12、10与8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动或供应短缺、募投项目进展不及预期、股价大幅波动的风险。
01
老铺黄金：传承中国古法黄金技艺，古法金产品标准制定者
1.1发展历程：深耕古法金领域，树立行业标杆
老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广古法黄金概念的品牌；2019年，推出足金镶嵌钻石产品；2022年，推出金胎烧蓝产品。老铺黄金作为古法黄金行业的先行者与领导者，秉持高端品牌定位，持续自主研发有奢华质感、兼具文化和时尚属性的古法黄金产品，其独特的品牌魅力在高净值人群中赢得了与国际一线珠宝品牌相媲美的知名度和市场认可度。公司凭精湛的古法金工艺、专业的创新设计水平和成熟的规模加工生产能力，积淀品牌势能，带动收入快速增长。2021-2023年，营收从12.65亿元增至31.80亿元，GAGR为58.6%；归母净利从1.14亿增至4.16亿，CAGR为91.0%。
初创与起步阶段（2009-2016年）：金色宝藏成立于2004年，主要经营佛教文化产品及旅游纪念品，老铺黄金作为金色宝藏子品牌运营，主要经营古法金产品。2009年，老铺黄金首家门店在北京王府井工美大厦开业，随后在2014年于北京东方新天地开设第二家门店。截至2016年底，仅拥有两家门店；与此同时，我国黄金珠宝行业正在经历快速的渠道扩张。2016年12月，老铺黄金品牌从金色宝藏中剥离进行独立运营。
1.2组织架构：股权结构集中稳定，股权激励绑定员工利益
实控人为徐高明先生和徐东波先生，整体股权结构集中稳定。截至24年6月27日，徐高明先生直接持有公司19.35%的股权，徐东波先生直接持有8.68%的股权，二人通过北京红乔金季咨询顾问有限公司间接持有公司34.00%的股权，合计持有公司62.03%的股权。徐高明先生与徐东波先生系父子关系，二者为公司控股股东及一致行动人。公司股权结构清晰，核心股东稳定，利于公司长期经营发展。为激励员工发展，公司自2018年以来相继设立天津金橙、天津金积等五家股权激励平台分四次向参与者授予奖励，员工持股平台合计持有公司股份比例达11.56%。
1.3财务分析：利润增长迅速，毛利率在国内珠宝行业领先
1.3.1营收：逐年提升，2023年收入为31.80亿元，同比+145.7%
2020-2023年，公司营业收入稳步提升，2020-2023年收入CAGR达52.6%。据中国黄金协会数据，2023年，国内黄金消费量达1089.69吨，同比+8.78%，其中黄金首饰消费达到706.48吨，同比增长7.97%。受金价持续走高及黄金零售需求的持续增加带动，公司营收快速提升，2023年，公司实现收入31.80亿元，同比+145.7%。
2）分价格区间来看：产品定位高端黄金珠宝，1-5万元区间产品占据主导。公司主要产品为足金黄金和足金镶嵌产品，定位高端黄金珠宝品牌，目标顾客为高净值人群。2023年，销售产品中，单价大多都在1万元以上，其中1-5万元区间的产品贡献销售收入比例达65%。
3）分渠道来看：门店重点布局黄金地段商业中心，线下收入占比稳定。与其他黄金珠宝公司积极布局下沉市场不同，老铺黄金的门店主要布局于国内一线和新一线城市的黄金地段商业中心，重点瞄准高净值人群，2020-2023年，公司线上收入占比维持在10%~13%区间范围。
1.3.2毛利率：产品结构优质+自营模式，毛利率、净利率行业领先
净利率波动提升，2023年达13.1%，领先珠宝行业。公司净利率从2017年的7.5%增至2023年的13.1%，相较于行业其它可比公司近两年普遍低于10%的净利率水平，老铺黄金净利率表现优秀。
1.3.3费率端：销售与管理费率相对稳定，研发费率持续稳健
1）销售费用：随收入规模增长，销售费用率相对稳定。2020-2022年，公司的销售费用率始终维持在20%~23%左右，总体表现稳定，2023年下降至18.22%。随线下自营新开门店和关闭门店的调整，线下店铺数量从2020年末的19家增至2024年6月的33家，且集中布局在一线和新一线城市的高端购物中心内，因此近年来销售费用中租金和佣金投入比例增加。销售费用结构不断调整，佣金费用及租金开支占比提升。近三年公司销售费用结构有所调整，但员工成本始终占比最大，2023年占比为29.77%。折旧及摊销占比明显减小，由2020年的31.61%下降至2023年的14.65%。由于线下门店的布局及线上平台的拓宽，佣金费用和租金开支提升，2023年占比达46.54%。
3）研发费用：稳步提升，占营业收入比重相对稳定。2020-2023年，公司的研发费用分别为633、841、853、1072万元，主要因研发人数增加及薪酬提高导致的员工成本增加，与公司业务增长匹配。2020-2023年，研发费用占营业收入比率维持在1%以下，相对稳定，2023年略有下滑至0.34%。公司研发开支结构相对稳定，员工成本占比最大。公司研发开支主要由四个部分组成，其中，员工成本占比近年来始终维持在95%以上，2023年在研发费用中占比95.48%。
1.3.4净利率：归母净利润稳步增长，2023年归母净利率达13.09%
归母净利润稳步增长，2023年公司归母净利润达4.16亿元。2017-2023年，公司归母净利润由0.33亿元增长至4.16亿元，2017-2023年，公司归母净利润的复合年增长率为53.0%。
公司归母净利率波动上行。2017-2023年，公司归母净利率分别为7.46%、5.35%、9.68%、9.83%、9.01%、7.30%与13.09%，整体稳中有升。受毛利率下滑影响，归母净利率由2020年的9.83%略降为2021年的9.01%；而归母净利率由2021年的9.01%下滑至2022年的7.30%，主要系收入同比微增2.3%，而销售及分销开支大幅增长所致；2023年，公司归母净利率提升至13.09%，主要系收入大幅增长而费用支出控制良好。
1.4经营模式：全产业链生产与研发，全自营销售模式
1.4.1核心业务：古法手工金器研发设计、生产加工与多渠道零售
老铺黄金是国内最早从事中国古法手工金器品牌化运营的专业公司之一。产品按工艺类别分为花丝类、镶嵌类、錾刻类和素面类金器。1）花丝类，使用足金原料，拉成细丝，通过“堆、垒、编、织、掐、填、攒、焊”等技法，做成各种繁复华美造型和装饰。2）镶嵌类，手工镶嵌，是以“锉、搂、闷、打、崩、挤”等技法，将宝石嵌入金器的装饰工艺。3）錾刻类，又称錾花，按照设计图纸要求，采用不同錾刻工具，以“摆、悬、捻、摊”等錾法，配合“敲、点、打、斩”锤技，在金器表面进行不同力度的錾刻，在金器表面錾出各式图案。4）素面类，利用专用工具，手工打磨、抛光金器表面，整体颜色一致，表面纹理均匀一致。产品按品类分为饰品类、把件类、挂件类及摆件类金器。
1.4.2生产研发：重视原创设计与款式开发，建立全产业链体系
公司重视原创设计与款式开发，建立产品设计到零售的全产业链体系。1）研发模式：公司以自主研发为主，拥有由董事长兼总经理徐高明任研发总监的研发设计团队。截至2023年末，公司拥有229项境内专利及164项境外专利，作品著作权1073项。2）采购模式：公司供应链管理部结合销售情况、库存状况及市场行情判断，制定采购计划，公司有稳定的供应商，2021-2023年，向前五大供应商的采购总额占比分别为95.1%、93.3%、95.0%；3）生产模式：公司生产以内部生产为主，外包生产为辅。自2018年岳阳工厂建成后，自产数量占比逐步提升至50%以上；且公司产能利用率高，并保持增长趋势；4）销售模式：公司全部线下门店均为自营模式，采用线下与线上渠道相结合的方式，为顾客提供完美一致的购物体验（2021-2023年，线上收入占比10%~13%）。
1.4.3销售模式：一二线城市核心商圈线下自营为主，结合线上渠道
公司主要通过在一二线城市核心商圈商场渠道开设店铺/专柜方式进行销售，同时也包括线上销售渠道等。
1）线下渠道：截至24年6月，公司共有33家线下门店，覆盖全国14个城市，其中大部分为一线和新一线城市（覆盖全国十大高端购物中心的8家），所有门店均为自营模式。自营模式具有可控性强，毛利率高，便于维护品牌形象等特点。2020年至今，公司的线下自营门店逐年呈现稳定扩张趋势。计划在未来三年开设15家自营门店，其中中国内地市场10家（一线城市6家、新一线城市4家），中国香港、中国澳门等其他市场5家门店。
1.5募集资金用途：扩展销售网络，综合提升品牌形象
募集资金主要用于销售网络的扩展以及品牌形象的现代化升级，强化零售综合实力。根据老铺黄金公司招股书，本次募集资金计划用于：1）扩展销售网络：公司拟投入募集资金5.233亿港元，占募集资金总额的73.3%，其中3.17亿港元将分配至中国内地开设十家新门店（2024开设4家；2025年开设4家；2026年开设2家），2.063亿港元将分配至中国内地以外地区开设约5家门店，包括中国香港、中国澳门及新加坡，并逐步扩大公司于东京等亚洲市场其他城市，提升品牌的海外知名度；2）维持品牌定位及提升品牌知名度：拟投入募集资金0.804亿港元，占募集资金总额的11.3%，其中0.463亿港元在未来两年将分配至不同渠道及推广品牌及产品，0.185亿港元将分配至投资品牌CI建设，0.156亿港元将分配至对已开业五年以上的线下门店进行装修及形象升级；3）优化内部信息技术系统：公司拟使用募集资金0.191亿港元优化技术系统，提升自动化、信息化水平，具体包括购买软件及支付软件服务费、建设数据处理平台和购买及升级硬件；4）加强研发能力：公司拟使用募集资金0.191亿港元加强研发团队，实施有关黄金产品制造技术及技术工艺的研发项目并设立研发中心。
02
行业分析：黄金珠宝需求稳健，古法黄金珠宝市场规模增速领先
2.1珠宝行业：市场规模增速稳健，黄金产品占据主要份额
2018-2023年，我国珠宝市场规模呈稳定增长态势，黄金产品占据主要市场。据弗若斯特沙利文，中国珠宝市场由2018年的5800亿元稳步增至2023年的8200亿元，复合年增长率为7.2%，主要驱动力为消费者的购买力提升及对日常佩戴的需求多样化。据弗若斯特沙利文，预计2023-2028年，我国珠宝市场将以6.8%的复合年增长率增长，于2028年底达11400亿元。
黄金产品兼具投资与消费属性，广受消费者喜爱，据弗若斯特沙利文，18-23年我国黄金珠宝中黄金产品市场规模CAGR为11.0%。2018-2023年，我国黄金珠宝市场中黄金产品的市场规模（按销售收入计）由3080亿元增至5180亿元，复合年增长率达11.0%，黄金产品的市场份额占比由2018年的53%提升至2023年的63%；据弗若斯特沙利文，预计随着消费升级与年轻化消费群体的兴起，23-28年，黄金产品市场将以复合年增长率9.4%增长，28年市场规模达8110亿元。
2.2古法黄金珠宝行业：多方位因素驱动发展，行业增速领先珠宝整体
2.2.1需求高增+技术进步+定位多元与个性化驱动成长
我国古法黄金珠宝发展迅速，增幅在足金珠宝市场领先，硬金珠宝增速次之。足金珠宝按加工技术可分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝。其中，古法黄金珠宝产品为设计富有文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术加工而成。2018-2023年，古法黄金珠宝市场规模增长迅速，由130亿元增至1573亿元，复合年增长率达64.6%。因主流消费群体转向年轻一代和消费者偏好升级，据弗若斯特沙利文，预计2023-2028年，我国古法黄金珠宝市场规模CAGR为21.8%，将于2028年达4214亿元，在足金珠宝市场中的占比进一步提升至52.6%。
古法黄金珠宝市场的市场趋势及驱动因素：1）年轻化的消费群体：古法黄金珠宝满足年轻人的审美及保值需求，以精美的外观、吉祥的寓意和丰富的文化内涵，吸引很多年轻消费群体的热情。2）更多元化和个性化的珠宝产品：款式新颖、文化内涵独特的珠宝产品将更受消费者欢迎，珠宝品牌继续创新、打造产品差异化；高净值人群等对定制古法黄金珠宝的需求也在快速增长。3）黄金投资需求增加：作为传统避险资产，在全球通胀及地缘政治冲突风险下，受到消费者青睐；由足金制成的古法黄金产品具有更好的投资价值。4）黄金与其他珍贵材料的融合：随着技术的进步，黄金珠宝品牌将不断创新更多与其他珍贵材料相结合的古法黄金产品，抢占更多消费者的心智。
2.2.2竞争格局：市场竞争激烈，老铺黄金单店收入占优
2023年，我国古法黄金珠宝的市场规模为1573亿元，老铺黄金按古法黄金珠宝销售收入计占有2.0%份额。据弗若斯特沙利文，前五大黄金珠宝品牌的古法黄金产品总收入约为724亿元，占据我国古法黄金市场46.1%的份额，按收入计，老铺黄金在中国古法黄金珠宝市场排名第七。古法黄金珠宝市场竞争激烈，老铺黄金凭借在古法黄金领域持续深耕，并在渠道、品牌等方面差异化定位，在我国古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌和采用严格自营模式经营全部线下门店的仅有三个品牌之一。按2023年中国销售古法黄金珠宝的收入计，前五大珠宝企业的市场份额分别为19.7%、11.0%、5.8%、5.7%、3.9%；老铺黄金在古法黄金珠宝市场占据2.0%的份额，在中国黄金珠宝市场占有0.6%的份额。按单店收入，老铺黄金在我国主要黄金珠宝品牌中排名第一。截至2024年4月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为80%，在我国黄金珠宝品牌中排名第一。
03
核心竞争力：匠心铸就，
全方位构筑核心竞争壁垒
3.1生产研发端：持续推动产品创新，严格把控产品品质
3.1.1专业研发团队保障产品的高端定位与产品竞争力
3.1.2内部生产为主+外包生产为辅，保证产品高品质
公司拥有自家厂房，以内部生产为主，保证产品始终如一的高品质。2018年，公司在湖南岳阳设立岳阳工厂，专门用于生产黄金产品。该工厂生产区总建筑面积约15000平方米，截至2023年年末，员工人数为340人。因公司产品采用中国传统手制黄金工艺，产品的生产加工通常不涉及大量使用机器或设备。岳阳工厂配备精雕机、注/喷蜡机及倒模机等多种机器，以便进行手制程序。2020年、2021年-2023年，公司的实际产量分别为1464.9、1373.3和2754.3kg，产能利用率则分别达到了100.0%、92.4%和111.7%。
3.1.3全流程一体化管理，构建全产业链优势
公司拥有完整的采购、设计、生产和销售的产业链体系。1）在采购端，公司主要向上海黄金交易所综合类会员工美集团采购金料，同时向合格供应商采购松石等辅料；2）在设计端，公司拥有专业的设计团队和自研能力；3）在生产端，公司目前通过自有工厂和委外加工进行生产；4）在销售端，公司主要通过在商场租赁店铺/专柜的方式进行销售，也通过电商渠道进行零售销售。
稳定的优质原料供货商为产品品质提供保证。公司与主要供货商通过多年的合作关系建立了稳定的关系，不会因为依赖有限数量的供应商而无法确保合格原材料的稳定供应。采购团队会根据产品的具体设计和预计销售需求确定所需的原材料数量和类型再进行采购，以销定产，避免了存货的大量堆积。公司黄金产品的原材料主要包括黄金、钻石、其他宝石和包装材料等其他原材料。其中，黄金是最主要原材料，2021-2023年，分别占原材料成本的94.4%、93.6%及92.5%。
3.2产品端：高工艺促升级迭代，差异化产品矩阵优势凸显
老铺黄金成立于2009年，率先推广古法金概念，首推手工镶嵌钻石产品，突出产品价值。通过锁定古法金这一细分领域，在硬金技术已逐步普及成为行业禀赋的基础上，将古法工艺的精湛度发挥到极致，延伸黄金的材质优势与文化属性优势，与传统文化深度绑定,充分放大黄金产品作为珠宝的“情感表达”的核心功能，在综合性珠宝品牌竞争较为激烈的行业中，形成了相对凸显、差异化的品牌形象，打造“古法手工金器专业第一品牌”。
3.2.1传承宫廷古法制金工艺，保障产品不断升级迭代
国家级非物质文化遗产加持，老铺黄金传承宫廷古法制金工艺。公司设计工艺植根于中国古法黄金制作传统，是对世代相传、历史悠久的黄金产品制作方法致敬。秉持经典、极致和传世的核心价值，公司用传统的手工方法制作珠宝，坚持精益求精、追求极致的工匠精神，部分工艺如花丝镶嵌、金银错技艺为国家级非物质文化遗产。
老铺黄金卓有成效的产品加工技术和工艺创新强有力地支持和保障了公司产品的升级迭代。公司充分发挥古法黄金将艺术想象具体呈现到产品中的工艺优势，通过失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、缕空、花丝、镶嵌、修金及烧蓝等工艺设计，使产品文化和时尚属性兼备，满足消费者对黄金产品不断升级的消费和审美需求。
3.2.2坚持原创与差异化定位，工艺经典+风格独特+品质卓越的全面产品组合
从中国文化经典元素中汲取灵感，研发的产品经典雅致，兼具中国传统经典制式和现代审美。老铺黄金古法钻饰金器，以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，颠覆了钻石饰品行业以K金为钻石饰品底材的传统标准，突显出老铺钻饰金器独有的产品个性和产品价值。
坚持原创，持续推出差异化的特色产品。截至2023年年末，老铺黄金已推出一系列丰富完整的差异化产品组合，开发逾千种产品，拥有1073项作品著作权，既包含供日常佩戴的饰品，还包括把玩金器、日用金器和摆件金器等高克重产品，此类产品工艺复杂度更高，深入融合和体现文化元素及审美趣味，进一步强化了产品差异定位，全面覆盖不同年龄和消费需求的消费者群体。对比国内和国际珠宝首饰品牌，公司具有显著的产品结构差异优势。
3.2.3传承古法金艺，创新镶嵌美学，打造差异化高端珠宝典范
老铺黄金的产品主要分为足金黄金及足金镶嵌产品两大类，覆盖不同价格带以满足多元化市场需求。足金黄金产品以其纯金材质为核心，平均售价逐年上升，从2021年的650元/克增至2023年的729元/克，主要受黄金价格波动影响。足金镶嵌产品融合了黄金与宝石，平均售价高于足金黄金产品，2023年平均售价达1043元/克。近年来，足金黄金产品毛利率相对稳定，保持在37%-39%之间，2023年毛利率略有下降至36.9%，主要由于新增低毛利率金条产品线及黄金采购成本上升所致。足金镶嵌产品毛利率从2021年的44.6%提升至2022年的45.9%，并保持稳定，2023年为45.8%。毛利率的增长动力源于新系列产品的推出（如创新设计的吊坠、戒指等），产品工艺复杂、设计新颖，且具有较高的品牌溢价能力。
老铺黄金的消费群体集中在一二线城市，锁定人群主要包括对传统文化和工艺有认同感的中高端消费者，以及追求个性化和定制化产品的高净值人群。这部分消费者通常对珠宝的品质、设计和文化内涵有较高要求，愿意为独特产品支付溢价。与Tiffany、Cartier等国际珠宝品牌相比，老铺黄金在材质选择上独具特色。老铺黄金主打古法金工艺，具备较强设计感的同时，开发出足金黄金为基底，进行镶嵌钻石与宝石的足金镶嵌产品，区别于海外品牌普遍以18K金作为镶嵌工艺基底，足金黄金具备更强的保值属性。在价格定位上，老铺黄金与蒂芙尼等国际品牌存在交集，尤其在高端定制及特色产品领域，均能提供高品质、高设计的珠宝选择，但老铺黄金更加聚焦于中国传统文化元素与现代设计的融合，为消费者提供具有文化认同感及独特个性的珠宝选择。
3.3渠道端：全自营场景式门店，定位高净值客户群体
3.3.1采取全自营门店运营模式，拥有强大的渠道拓展能力
线下门店采取全自营模式进行精细化管理，利于把控产品及服务质量。截至24年6月，公司共有33家门店，覆盖全国14个城市，其中大部分为一线和新一线城市，所有的门店均为自营，其中直营门店22家，联营门店11家。与我国珠宝零售商广泛采用的加盟模式相比，自营模式使企业能够保留在零售专柜销售的产品的所有权与自行招聘及管理销售及其他人员的权利。公司门店一直采用自营模式，从未订立任何加盟安排，自营模式使公司能严格控制产品及服务质量，并对销售和客户服务进行严格管理这有利于建立和维护品牌形象。
公司拥有强大的渠道拓展能力，使品牌顺利入驻准入门槛严格的高端商业中心并获得优质铺位。公司门店一般为高端购物中心内的独立店铺，目前开设的33家门店分布于北京、上海、深圳、南京、杭州、沈阳、西安、中国澳门，主要位于中国一线和新一线城市的黄金地段商业中心，其中4家位于SKP系商场、10家位于万象城系商场，其余门店也均分布于南京德基广场、北京东方新天地广场、北京王府中环、成都国际金融中心、杭州大厦、澳门威尼斯人、新港中心等知名高端商业中心。据弗若斯特沙利文，截至2024年4月，公司涵盖了全国十大高端购物中心中的八家，该覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。
3.3.2定位高端，连续两年单店收入在黄金珠宝品牌中排名第一
据弗若斯特沙利文，2022-2023年，在中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店收入连续两年排名第一。2020-2021年，公司有15家同店，对应同店销售额由2020年的7.25亿元增长30%至2021年的9.42亿元；2021-2022年，公司有18家同店，对应的同店销售额由2021年的11.07亿元下滑17.06%至9.12亿元，主要受公共卫生事件影响，公司短暂关闭部分门店；2022-2023年，公司有21家同店，同店销售额由10.04亿元同比+115.4%至21.63亿元，与整体销售增长及业务表现一致。2023年，公司店均收入达0.94亿元，超越2022年店均收入的两倍。
高端的门店选址为公司筛选出与品牌定位相符的高端消费者，优质的环境也为品牌调性背书，与顶级商业中心的双赢合作创造良性循环，助推增长。2023年，公司位于北京SKP的两家门店产生的总收入为3.36亿元，实现每平方米月均收入44.1万元，与之对比，北京SKP购物中心在2023年每平方米月均销售额约1.77万元。公司预计在未来三年在一线及新一线城市开设约10家新门店（包括北京、上海、广州及深圳、郑州、西安、杭州及南京等），进一步巩固线下销售网络，提升渗透率，并将覆盖范围扩大到更广泛的客群，此外，计划在中国内地以外地区开设5家新门店，提升品牌知名度。
3.3.3搭建特色主题场景，融合专业服务，建立忠实客户群体
公司特设会员中心，旨在通过专业客户服务构建稳固的忠诚客户基础。顾客注册并完成首次购买后即成为公司的“忠诚会员”，享受包括终身免费基础护理在内的多项专属售后服务。会员折扣力度上，累计消费达人民币30万元及以上的会员，将享5%的购物折扣优惠。截至2021-2023年末，公司的忠诚会员人数分别达到约9.78万人、12.66万人及20.26万人。
3.3.4线上线下黄金珠宝零售一体化，提供多渠道覆盖网络
公司采用线上线下珠宝零售一体化，结合线下门店和线上销售渠道。与此同时，线上销售渠道亦为顾客提供了通过互联网购买若干产品的便利，为所有线下和线上门店提供相同品质的客户服务，确保无论客户选择何种渠道，均能保证获得与核心品牌价值相同的产品品质和客户服务水平。
3.4品牌影响力：保持高端定位，追求经典珠宝的永恒魅力
3.4.1进驻高端商圈，实现双赢合作
凭借高级感的品牌调性以及现有门店优异的业绩表现，公司拥有强大的渠道拓展能力，使得品牌顺利入驻准入门槛严格的高端商业中心并获得优质铺位。据弗若斯特沙利文，截至2024年4月，公司涵盖了全国十大高端购物中心中的八家，该覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一，与顶级商业中心的双赢合作创造了良性循环，助力品牌影响力的提升。
老铺黄金布局SKP与万象城，核心商圈合作策略强化品牌影响力。在老铺黄金的店铺布局中，SKP系商圈拥有4家门店（均与高奢品牌处在同一层），万象城系商圈设有10家门店，其中9家位于万象城，覆盖深圳、杭州、沈阳、厦门和天津，1家位于深圳的万象天地。老铺黄金在北京SKP、深圳万象城、杭州万象城、沈阳万象城和厦门万象城五大核心商圈实施双店策略，大店聚焦高端大克重产品，小店则主打配饰与小摆件，形成差异化产品布局，强化品牌影响力与市场渗透力。
老铺黄金入驻8家年销售额超百亿商场，高端品牌圈强化其市场地位。2023年，已公开的销售额超100亿的商场共13家，老铺黄金所入驻商场占其中8家，包括北京SKP、南京德基广场、武汉武商MALL等，商场的业绩背书进一步凸显了老铺黄金的品牌实力与商业价值；并且老铺黄金店铺所处的商圈往往聚集了卡地亚、梵克雅宝、宝格丽、蒂芙尼等国际知名的重奢品牌，高端珠宝品牌的集群效应有利于提升老铺黄金的品牌形象、强化其市场定位的高端属性。
3.4.2秉持高端定位，品牌影响力不断提升
04
未来看点：产品与渠道优势吸引高净值人群，
探索古法金高奢品牌成长空间
我们认为老铺黄金的未来看点主要体现在：1）乘古法黄金行业东风快速发展，凭自身影响力获取古法金市场更多份额；2）自身产品与渠道优势吸引高净值人群，凭借高复购频次把握老客的强消费力。3）展望未来增量空间：在高端商圈布局，单店具备较高的销售额天花板，对标海外奢侈品珠宝布局，开店方面仍有空间。
4.1古法金市场增速快，老铺黄金市场份额有望持续提升
根据弗若斯特沙利文，2018-2023年，我国古法黄金珠宝市场规模增长迅速，由130亿元增至1573亿元，复合年增长率达64.6%，预计2023-2028年CAGR为21.8%，我国古法黄金珠宝市场规模将于2028年达4214亿元，领先于黄金珠宝其他品类增速。我们认为，老铺黄金凭借其产品、渠道优势及精准的品牌定位，在过往年份，拥有跑赢古法黄金珠宝行业的收入增速，实现了市场份额的快速扩张，其收入占我国古法黄金市场份额由2022年的1.3%提升至2023年的2.0%。鉴于老铺黄金在产品端与渠道布局及品牌定位上的显著优势，我们认为未来老铺黄金有望延续快速增长的趋势，进一步提升其在古法黄金领域的市场份额。
4.2产品端：定位高净值人群，凭高复购频次把握强消费力
老铺黄金通过精准把握市场趋势，满足高净值消费者对文化、美学、保值增值及奢侈品属性的多元化需求，凭借高复购频次把握老客强消费力。2021-2023年，个人年购买金额超过1百万元的忠诚会员贡献收入由8.5%提升至15.9%；每年购买次数大于五次的人数分别为606人、628人及1494人，且贡献收入占比由14.9%提至24.2%，进一步证明老铺黄金在维护老客户和促进复购率提升方面卓有成效；同时考虑到高净值群体具备较强消费韧性，老铺黄金未来市场增长空间值得期待。
4.3渠道端：对标海外奢侈品珠宝品牌，单店销售额与门店数量仍有增长空间
老铺黄金作为国内高端黄金珠宝品牌，其渠道布局与海外奢侈珠宝品牌相仿，均展现出门店数量精简与产品定价高端的特点。2023年胡润榜单中高净值人群青睐的顶级珠宝品牌在中国市场的门店数量一般不超过一百家，且多采取自营模式开店。截至2024年6月，老铺黄金在中国拥有33家门店，产品主要定价范围在1至25万元之间，渠道布局和价格定位与海外奢侈珠宝品牌相似，高端定位凸显。
与宝格丽、卡地亚的现有渠道覆盖城市相比，老铺黄金门店数量仍有增长空间，国内多个一线及新一线城市尚未覆盖，且高端商圈发展潜力亟待挖掘。目前老铺黄金的自营门店已覆盖北京、上海、广州、深圳等12个一线及新一线城市，但在多个高端商圈仍存在市场空白。对比来看，与卡地亚、宝格丽相比，老铺黄金尚未覆盖的高端商圈涵盖我国新一线城市8个（如重庆、苏州、长沙、合肥等）、二线城市11个（如大连、长春、济南、贵阳、哈尔滨等）以及三线城市3个（乌鲁木齐、三亚、海口），总计22个城市。覆盖城市及潜在高端商圈发展空间广阔，为老铺黄金进一步拓展市场、提升品牌影响力提供了契机。
老铺黄金单店销售额逐年增长，但与国际知名珠宝品牌相比仍有增长空间。2023年，老铺黄金的店均收入达9390万元，约为2022年的两倍（4023万元），其位于北京SKP的两家门店总营收达3.36亿元，月坪效达44万元/㎡。一方面，单店销售额领先于我国黄金珠宝品牌，据弗若斯特沙利文，2022-2023年，在我国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金连续两年单店营收排名第一；另一方面，与国际奢侈品品牌对比，老铺黄金的单店销售额仍存发展空间。其中，蒂凡尼的单店销售额由2015年的0.81亿元增至2019年的0.96亿元（其后并入LVMH集团，不单独披露数据），历峰集团（珠宝分部）的单店收入由2021年的1.23亿元增至2023年的2.21亿元，对比来看，老铺黄金23年单店销售额为0.94亿元，仍有增长空间。考虑到老铺黄金与蒂凡尼、梵克雅宝、卡地亚、宝格丽（其中，卡地亚和梵克雅宝属于历峰集团，蒂凡尼和宝格丽属于LVMH）等同属高端商圈布局，这些区域通常具有较高的消费能力和客户购买力，老铺黄金的门店创收能力有望通过品牌影响力深化及市场营销策略增强进一步提升。
05
盈利预测与估值分析
5.1收入拆分与盈利预测
将公司的业务按产品分为足金黄金产品、足金镶嵌产品及其他产品（非黄金产品及售后服务）进行拆分，核心假设如下：
1）足金黄金产品：销量方面，受益于黄金产品的高景气度与品牌知名度提升，足金黄金产品的单店销量持续提升；据公司招股书披露的门店扩张计划，预计在未来三年在中国内地开设约10家自营门店，其他地区开设约5家门店，随单店销售额提升与门店数量扩张，足金黄金产品销量有望维持较快增速，预计24-26年，足金黄金产品销量同比+58.4%、+18.4%、+13.0%。单价方面，公司产品为按件计价，但足金黄金产品整体价格变动幅度与国内金价变动趋同，据上金所金价，24H1，沪金均价对比23H1同比增长约20%，受益于黄金价格增长，24年足金黄金产品单价提价趋势明显，之后恢复稳定提价速度，因此预计24-26年，足金黄金产品单价分别同比+12.0%、+4.0%、+4.0%。综上，预计24-26年，足金黄金产品实现收入24.74、30.47与35.82亿元，分别同比+77.4%、+23.2%与+17.6%。毛利率方面，23年，公司存货周转天数为205天，存货以黄金原材料为主，因此在今年上半年金价快速增长下，存货存在增值预期，对毛利率有一定增益作用，预计24-26年，足金黄金产品毛利率为38.0%、38.1%、38.1%。
2）足金镶嵌产品：销量方面，自公司19Q4推出金镶钻产品后，足金镶嵌产品不断迭代创新，在消费者中获得较大认可度，以玫瑰花窗、太阳花等为代表的足金镶嵌产品销售情况较好，热销产品带动销量持续提升，因此预计随渠道扩张与知名度提升，公司足金镶嵌产品有望维持较快增速，预计24-26年，足金镶嵌产品销量分别同比+63.2%、+19.6%、+12.0%。单价方面，从过往年份公司足金镶嵌产品的价格走势看，其较国内金价增幅更快，且存在稳定的产品提价逻辑，故我们给予其单价较金价增幅更快的提升速度，预计24-26年，足金镶嵌产品单价分别同比+16.0%、+5.0%、+5.0%。预计24-26年，公司足金镶嵌产品实现营收33.71、42.32、49.76亿元，分别同比+89.3%、+25.6%、+17.5%。毛利率方面，公司的足金镶嵌产品毛利率整体呈提升趋势，主要受益于品牌知名度提升、足金镶嵌产品凭工艺与产品创新等能力存在更多溢价，预计24-26年，毛利率为46.0%、46.3%与46.4%。
综上所述，预计24-26年，公司实现营收58.49、72.85、85.63亿元，分别同比+84.0%、+24.5%、+17.5%，毛利率分别为42.6%、42.9%与42.9%。
费用率假设：
1）销售费率：公司的销售及分销开支中主要构成为员工成本、购物中心及平台佣金费用、折旧及摊销，随新开门店数量增加，整体保持逐年提升趋势，随销售收入快速增长，销售费率存在摊薄，预计24-26年销售费率保持逐年递减趋势，分别为14.51%、14.48%、14.47%。
2）管理费率：行政开支主要由员工成本、专业服务费等构成，随收入提升对费用的摊薄以及公司管理效率持续提升带动费率下行，预计24-26年，公司管理费率分别为5.03%、5.00%与4.95%。
3）研发费率：2021-2022年，公司研发费率保持在0.66%-0.67%，公司注重生产研发，保持对研发的稳定投入，预计24-26年，研发费率分别为0.50%/0.60%/0.60%。
4）财务费率：因募集资金的利息收入，预计24-26年，财务费率分别为0.15%、-0.09%与-0.13%。
5.2估值分析与投资建议
5.2.1估值分析
5.2.2投资建议
老铺黄金产品定位高端，吸引高净值人群消费且复购率存在提升趋势，在高端商圈布局，单店销售额与开店数量仍有增长空间，预计24-26年实现营收58.49、72.85与85.63亿元，分别同比+84.0%、+24.5%、+17.5%，实现归母净利润10.01、12.59与14.84亿元，分别同比+140.5%、+25.7%与+17.9%，8月6日收盘价对应PE分别为12、10与8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。