供给方面，国际煤炭行业在长短期因素叠加影响下供给持续紧张，尤其受产能周期驱动，澳洲煤炭产能趋于紧缺。供给方面，澳大利亚煤炭行业在过去5-10年中资本开支持续处于低位，长期投资不足制约产能增长，而产能周期则是本轮煤炭行业景气向上的本质驱动力。在能源清洁低碳转型发展的大背景下，由于受ESG等限制，澳大利亚煤炭行业市占率前二的矿商计划减少煤炭领域的投资，这将进一步对煤炭产量形成约束。此外，由于当地煤矿审批开采要求严苛、民众反对抗议强烈，澳洲新开发煤矿举步维艰且建矿周期长达5~10年。同时，煤炭主产地新南威尔士和昆士兰的极端强降雨天气、劳动力短缺、疫情等因素进一步加剧对产量的影响。
需求方面，全球煤炭消费仍处增长期。能源行业存在不可能三角，即难以找到一个能源系统既满足能源供给安全、也满足能源环境友好、还同时满足能源价格低廉。当前世界格局下，各国对能源供给安全的考虑权重大幅增加，致使世界范围内传统化石能源重要性提升。对比煤油气在同等热值条件下的价格，煤炭经济性明显占优，NEWC动力煤现货的单位热值价格仅为同热值天然气价格的约30%。我们此前在6月28日发布的研报《俄乌冲突对天然气行业的影响》中曾详细分析欧洲面临的天然气危机，以及为应对危机多国宣布重启煤电，煤炭对天然气短缺的替代和明显占优的经济性将催化全球煤炭需求量进一步增长。结合信达能源团队对于能源大通胀的研究判断以及此前的一系列研究，我们认为未来几年国际煤炭价格仍将持续高位且有望中枢逐步抬升。澳煤的销售均价有望在今年上半年基础上继续实现抬升。
兖澳的煤炭资源优势突出，开采成本为澳洲最低水平。煤炭资源方面，兖澳储量丰富，截至2021年末应占的煤炭资源总量为60.13亿吨、可采储量11.37亿吨。2019-2021年，可售煤炭产量为52.1/51.8/48.5百万吨，应占可售煤产量为35.6/37.8/36.7百万吨，自产煤销量为35.6/37.4/37.5百万吨，产销量基本稳定。2021年，在极端天气、产量下滑等因素拖累的情况下，吨煤现金经营成本仅小幅上涨至67澳元/吨，成本控制水平良好。对比澳大利亚主要煤炭供应商的成本，兖澳的吨煤现金成本处于同业成本区间内的最低水平。同时，兖澳的煤炭品质较好，综合发热量较高，三大主力矿井（莫拉本、HVO、MTW）在澳洲煤炭行业的现金利润曲线图中全部位于第1象限。2021年兖澳的吨煤平均售价已上升至141澳元/吨，2022年以来煤价的进一步上行将释放巨大的业绩弹性。
兖澳提前还债并高比例派息，已成为优质现金流资产。兖澳已于2022年7月提前偿还约801百万美元的债务，连同去年10月偿还的500百万美元以及于2021年7月及2022年7月偿还的50百万美元强制债务，目前兖澳的计息负债已较2021年6月30日的3,975百万澳元计息负债降低45%以上，并相应大幅减少财务费用。在提前还债的同时，兖澳也同步进行高比例的分红派息。2021年，兖澳共派发股息9.3亿澳元，派息率高达118%。根据兖澳的股息政策，正常情况下各财年派付不少于税后净利润或自由现金流量的50%作为股息（两者取高）。
基于煤价、产销量、吨煤成本等核心假设（详见表3），我们预计2022-2024年兖煤澳大利亚的净利润将分别为42.01亿、55.53亿、58.36亿澳元。按兖矿能源62.26%的持股比例计算，预计2022-2024年对兖矿的净利润贡献为26.15亿、34.58亿、36.33亿澳元（约合120亿、159亿、167亿人民币），按50%利润的最低分红则2022-2024年归属兖矿能源的现金分红预计至少为60.1亿、79.5亿、83.6亿人民币。考虑到煤价的波动，我们也对兖澳平均实现煤价在[-30%，+30%]区间各情景下能够实现的净利润进行了敏感性分析（详见表5）。
投资策略：坐拥澳洲顶级煤炭资产，将充分受益于本轮全球能源大通胀形势，兖澳的盈利贡献将迎来快速增长阶段，继续推荐兖矿能源。根据我们的盈利预测，截至7月29日收盘价，兖煤澳大利亚2022-2024年的PE估值仅分别为1.58X、1.20X、1.14X，EV/EBITDA仅为1.24X、0.97X、0.93X。对比港交所上市的主要煤炭企业以及海外的主要煤企，兖煤澳大利亚估值均显著偏低。我们继续看好唯一拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间能源化工龙头兖矿能源，维持“买入”评级。
风险因素：经济严重衰退导致煤价大幅下跌，煤矿安全生产事故风险，汇率大幅波动风险，中澳关系恶化风险。
正文目录
一、兖煤澳大利亚：稀缺性海外煤炭资产，步入优质发展新阶段
二、国际煤炭行业：长短期因素叠加致供给持续紧张，需求增长驱动价格屡创新高
三、兖澳的煤炭资源优势突出，开采成本为澳洲最低水平
投资策略
风险因素
正文内容
1．兖煤澳大利亚（3668.HK）是兖矿能源重要且稀缺的海外煤炭资产
兖矿能源共有本部、陕蒙、澳洲三大煤炭基地，其中澳洲基地的经营主体主要为兖煤澳大利亚（及其实际管理的兖煤国际）。从产量来看，2021年兖煤澳大利亚贡献3669.9万吨商品煤产量（占兖矿能源商品煤总产量的35%）。考虑到兖矿能源对本部持股100%、对兖澳持股62.26%、对陕蒙基地各子公司加权平均持股83%的股比差异，调整股比后兖澳贡献的商品煤产量也占到兖矿能源的27%，属于公司重要的煤炭生产基地之一。兖煤澳大利亚2021年贡献了兖矿能源自产煤收入的37%、自产煤毛利润的30%。兖矿能源是国内唯一拥有海外大型煤矿资产的上市煤企，稀缺性凸显。
图1：兖澳贡献兖矿能源商品煤产量的35%（2021年）
图2：调整股比后，兖澳贡献兖矿能源商品煤产量的27%（2021年）
注：本部股比100%，兖澳股比62.26%，陕蒙基地按各子公司商品煤产量加权平均计算股比约为83%
图3：兖澳贡献兖矿能源自产煤收入的37%（2021年）
图4：兖澳贡献兖矿能源自产煤毛利润的30%（2021年）
从澳大利亚煤炭市场的竞争格局来看，必和必拓、嘉能可、兖澳的市占率位列行业前三，分别为13.2%、13.0%、5.2%。兖澳是澳大利亚的第三大煤炭公司以及第一大专营的煤炭公司，属于澳洲煤炭行业的优质资产。
图5：澳大利亚煤炭市场竞争格局：兖澳的市场份额约占5.2%
从财务方面的贡献看，2021年兖澳实现归母净利润37亿元人民币，按股比对于兖矿能源的归母净利润贡献约23亿元人民币；2021年兖澳实现经营性净现金流88亿元人民币，按股比对于兖矿能源的经营性净现金流贡献约55亿元人民币。
图6：归母净利润（亿元RMB）
图7：经营性净现金流（亿元RMB）
盈利能力方面，2021年兖澳的ROE为13.96%，低于兖矿能源整体23.84%的ROE水平。但兖澳2021年的ROA为6.92%，略高于国内资产的ROA水平。由于兖澳近年来多次大规模偿还有息负债，财务杠杆持续下降，财务稳健性也随之进一步提高。
图8：ROE水平（%）
图9：ROA水平（%）
2．澳大利亚多年布局：凤凰涅槃，步入优质发展新阶段
兖矿能源自2004年起开始布局澳大利亚，收购澳思达矿山并创立兖煤澳大利亚公司。此后，通过多年对澳洲煤炭行业的深耕，兖煤澳大利亚陆续获取了莫拉本、沃克山、亨特谷等多个优质主力矿井。2012年兖煤澳大利亚实现澳交所上市，2018年实现港交所上市，成为澳港两地上市的煤炭公司。
图10：自2004年布局澳大利亚，深耕多年获取优质资产
截至2021年报，兖煤澳大利亚的主要股东包括兖矿能源（持股62.26%）、Cinda（持股15.89%）、Glencore（持股6.4%）。兖煤澳大利亚控股的主力矿井包括：莫拉本（2009年收购Felix矿山控股莫拉本，2018年额外收购4%权益至持股85%，2020年额外收购10%权益至持股95%），沃克山（2017年收购联合煤炭获取，持股83%），亨特谷（2017年收购联合煤炭获取，并与嘉能可成立HVO合营企业，持股51%）。此外，兖煤澳大利亚还拥有艾诗顿、斯特拉福德/杜拉里、雅若碧、中山等煤矿资产。兖澳主要矿井资产位于澳大利亚的新南威尔士和昆士兰州。
图11：兖煤澳大利亚股权结构（截至2021年报）
图12：主要矿井位于澳大利亚的新南威尔士&昆士兰州
2019-2021年，兖煤澳大利亚分别实现主营业务收入44.60、34.73、54.04亿澳元，分别实现归母净利润7.19、-10.40、7.91亿澳元。2020年主要由于Watagan重新合并入账亏损13.83亿澳元以及当年煤价下跌导致了较大幅度的亏损。兖澳的收入主要来自自产煤销售，2021年自产动力煤收入42.46亿澳元（占兖澳营收的79%）、自产冶金煤收入10.44亿澳元（占兖澳营收的19%）。兖澳的EBITDA大幅高于净利润，2021年兖澳EBITDA实现21.93亿澳元。
图13：兖澳历年营收及增速（百万澳元）
图14：兖澳历年归母净利润及增速（百万澳元）
图15：以自产动力煤&冶金煤销售收入为主（2021年）
图16：兖澳EBITDA及增速（百万澳元）
1．供给端长期投资不足，导致澳洲煤炭产能趋于紧缺
根据澳大利亚历年矿业资源探勘支出的数据，煤炭行业在过去5-10年中勘探资本开支持续处于低位，长期的投资不足制约产能增长，而产能周期则是本轮煤炭行业景气向上的本质驱动力。以澳大利亚的白港煤炭公司为例，其2016-2020年的资本支出规模合计仅为6.15亿澳元，较2011-2015年合计值大幅下降8.81亿澳元。在投资不足的制约下，澳大利亚原煤及商品煤产量多个季度以来基本保持平稳。
图17：2013-2021澳大利亚矿业资源勘探支出（百万美元）
图18：2006-2020WHITEHAVENCOAL公司资本支出情况（万澳元）
图19：澳大利亚原煤及商品煤产量多个季度以来基本保持平稳（万吨）
同时，在能源清洁低碳转型发展的大背景下，由于受到ESG等限制因素，澳大利亚煤炭行业市占率前二的矿商计划将减少煤炭领域的投资。必和必拓于2021年11月曾表示继续退出矿物燃料领域，将从澳大利亚两座煤矿剥离至多13.5亿美元资产；嘉能可则曾于2020年底表示将在2035年前将其煤炭产量减少40%，将于2023年前关闭位于澳大利亚的四座煤矿。澳洲煤炭行业主要矿商的减少投资，将进一步对煤炭产量形成约束。
图20：澳洲煤炭行业市占率前二的矿商计划减少煤炭投资
同时，由于煤矿审批开采要求严苛、民众反对抗议强烈，澳洲市场新开发煤矿举步维艰且建矿周期长达5~10年。例如，中国神华曾于2008年公告取得澳大利亚沃特马克独家探矿许可，但经过10多年的波折之后，2021年神华公告退出沃特马克项目。
图21：神华于2021年退出澳大利亚Watermark项目
2．主产地极端天气、劳动力短缺、疫情等因素进一步加剧对产量的影响
澳大利亚煤矿产地主要集中于新南威尔士和昆士兰，然而2021年及2022年上半年，新南威尔士和昆士兰遭遇持续的强降雨天气，部分地区甚至出现洪水灾害，而持续强降雨对于露天煤矿的开采有较大负面影响。2022年一季度，澳大利亚的原煤产量1.25亿吨，同比下降4.4%；煤炭出口8399万吨，同比下降了3.7%。
图22：澳大利亚煤矿分布主要集中于新南威尔士和昆士兰
图23：2022年1-3月新南威尔士降雨量
图24：2022年1-3月昆士兰的降雨量
煤炭行业劳动力人数的显著下降导致劳动力短缺，2020-21年澳大利亚煤炭行业的雇员人数仅为3.43万人，较2013-14年的4.46万人减少1.03万人，降幅高达23%；2021-22年的雇员人数略有回升至3.62万人，较2013-14年的降幅仍高达19%。2022年以来澳大利亚的新冠疫情影响加剧，新增确诊人数自2022年初出现大幅增长并保持较高值，疫情因素进一步加剧了劳动力短缺。
图25：澳大利亚煤炭行业的雇员人数近十年明显下降
图26：澳大利亚2022年以来新冠疫情影响加剧
3．需求端能源安全的权重大幅增加，比价优势下全球煤炭需求增长
需求方面，全球煤炭消费仍处于增长期。能源行业存在不可能三角，即难以找到一个能源系统既满足能源供给安全、也满足能源环境友好、还同时满足能源价格低廉。不同时期，对于能源不可能三角的考虑权重存在明显差异，在当前世界格局下，各国对能源供给安全的考虑权重出现了大幅增加，因而带动世界范围内传统化石能源需求的增长。
对比三大传统化石能源同等热值条件下的价格，煤炭的经济性明显占优。即使我们采用NEWC动力煤现货价格（截至7月22日价格高达404美元/吨）计算，其单位热值价格也仅为同热值天然气价格的约30%，若采用API5指数或者长协价格作为对比则煤炭经济性优势将更加显著。
我们此前在6月28日发布的研报《俄乌冲突对天然气行业的影响》中，曾详细分析了欧洲所面临的天然气危机，以及为应对天然气危机欧洲多国宣布延长燃煤电厂运转期限或重启燃煤电厂，煤炭对天然气短缺的替代和明显占优的经济性将催化全球煤炭需求量进一步增长。
图27：能源不可能三角
图28：三大化石能源比价：煤炭经济性明显占优（5500K单位热量价格）
与此同时，在地缘因素影响下，澳煤的销售区域也发生明显的结构性变化。对比2021年和2020年兖澳的主要区域销售额结构，中国占比骤降，而日本、中国台湾、东南亚等市场的占比大幅增长。
图29：兖澳主要区域销售额构成（2021年）
图30：兖澳主要区域销售额构成（2020年）
4．供需紧张导致国际煤价屡创新高，煤企销售均价有望维持环比抬升
综合上文的分析，供给端长期投资不足、扩产受限导致的产能周期是制约煤炭供给的核心因素，同时叠加澳洲煤炭主产地的极端天气、劳动力短缺、疫情影响，进一步加剧对产量的制约。而需求端由于能源不可能三角的存在，在当前更重视供给安全的背景下，传统化石能源的重要性提升，而从三大化石能源比价关系来看，煤炭经济性显著占优。因此，即便由于中国对澳煤的进口量骤降，澳煤销售区域出现结构性调整，澳洲煤价依然屡创新高。
结合信达能源团队对于能源大通胀的研究判断以及此前的一系列研究，我们认为未来几年国际煤炭价格仍将持续高位且有望中枢逐步抬升。澳煤的销售均价有望在今年上半年基础上继续实现抬升。
图31：API5与NEWC价格走势（美元/吨）
图32：半软焦煤与低挥发喷吹煤价格走势（美元/吨）
表1：NEWC、API5煤价指数季度同比、环比均实现高增长
1．煤炭储量丰富，产销量基本稳定且成本控制良好
煤炭资源方面，兖澳储量丰富，截至2021年末，兖澳应占的煤炭资源总量为60.13亿吨、可采储量11.37亿吨、可售煤炭储量8.19亿吨。2019-2021年，兖澳的原煤产量分别为69/68.1/63.2百万吨，可售煤炭产量为52.1/51.8/48.5百万吨，煤炭产量基本稳定。2021年由于：1）潮湿天气影响露天开采、2）莫拉本地下矿遭遇岩脉侵入导致生产中断、3）免洗煤较少（地下100%为免洗煤）等因素，导致煤炭产量略有下滑。
表2：兖澳煤炭资源情况一览（储量截至2021年末）
图33：兖澳历年原煤产量（100%基准，百万吨）
图34：兖澳历年可售煤炭产量（100%基准，百万吨）
2019-2021年，兖澳的应占可售煤产量分别为35.6/37.8/36.7百万吨，自产煤销量为35.6/37.4/37.5百万吨。
图35：应占可售煤炭产量（百万吨）
图36：自产煤销售总量（百万吨）
2021年，在极端天气、产量下滑等因素的拖累情况下，兖澳的吨煤现金经营成本仅小幅上涨至67澳元/吨，成本控制水平良好；而吨煤平均售价在2021年已上升至141澳元/吨，煤价的进一步上行带动业绩向上的弹性巨大。
图37：吨煤生产成本基本稳定（澳元/吨）
图38：吨煤平均售价2021年开始上行（澳元/吨）
在澳洲煤炭行业的现金利润曲线图中（2018年招股书数据），兖澳的三大主力矿井莫拉本、HVO、MTW全部位于第1象限，体现出兖澳良好的成本控制能力和较好的煤炭品质，现金利润在澳大利亚煤炭行业中具备明显优势。
图39：澳大利亚煤炭行业现金利润曲线图（2018年招股书数据）
对比澳大利亚主要煤炭供应商的成本，兖澳的吨煤现金成本处于澳大利亚主要煤炭供应商的成本区间内最低水平。
图40：兖澳的吨煤现金成本处于澳大利亚主要煤炭供应商的成本区间内最低水平（澳元/吨）
注：澳大利亚主要煤炭供应商包括白港煤炭、科罗纳多公司、新希望、博地能源、嘉能可、必和必拓、South32、英美资源集团，仅对比其澳大利亚煤炭业务。
同时，兖澳的煤炭品质较好，综合发热量较高，其煤炭产品主要分为5类：动力煤包括低灰动力煤、高灰动力煤，焦煤包括半软焦煤、喷吹煤、焦煤。动力煤当中的低灰分动力煤主要出口日韩、欧洲，高灰分动力煤主要销售给澳大利亚本地电厂、东南亚（以前出口中国）。
图41：主要煤炭产品类型及参数
图42：兖澳的动力煤平均售价位于澳大利亚业内较高分位水平（美元/吨）
图43：兖澳的冶金煤平均售价对比澳大利亚业内售价区间（美元/吨）
2．提前还债并高比例派息，兖澳成为优质现金流资产
兖澳于6月30日晚公告，拟于2022年7月底用现金偿还约801百万美元的债务，提前还款将使融资成本总额减少约133百万美元。据兖澳首席执行官DavidMoult表示：连同去年10月偿还的500百万美元以及于2021年7月及2022年7月偿还的50百万美元强制债务，计划中的801百万美元提前还款使兖煤偿还其于12个月前呈报的截至2021年6月30日止3,975百万澳元计息负债的45%以上（兖澳7月20日公告已经完成801百万美元债务的偿还）。
据此，假设2022-2024年兖澳的计息负债分别为2200/2000/2000百万澳元，按历史财务费用/计息负债的平均水平（6.5%）估算，预计2022-2024年兖澳的财务费用将下降为143/130/130百万澳元。
图44：兖澳的计息负债自2021H1开始下降（百万澳元）
兖澳在提前还债的同时，进行高比例的分红派息。2021年，兖澳共派发股息9.3亿澳元（包括0.5澳元/股的末期股息和0.204澳元/股的特别股息），派息率高达118%。根据兖澳的股息政策，各财年派付不少于：A)税后净利润的50%（不包括异常项目）；或B)自由现金流量的50%（不包括异常项目）作为中期及╱或末期股息；倘若认为对审慎管理财务状况而言属必要，须于特定财年派付不低于税后净利润的25%（不包括异常项目）作为中期及╱或末期股息。结合兖澳的股息政策和历史派息情况，预计兖澳大概率将分红超过50%的净利润。
图45：兖澳历史分红派息情况（2017-2021年）
3．兖澳盈利预测
表3：核心假设一览
基于煤价、产销量、吨煤成本等核心假设（详见表3），我们预计2022-2024年兖煤澳大利亚的净利润分别为42.01亿、55.53亿、58.36亿澳元。假设按兖矿能源62.26%的持股比例计算，预计2022-2024年对兖矿的净利润贡献为26.15亿、34.58亿、36.33亿澳元（约合120亿、159亿、167亿人民币），按50%利润的最低分红（实际按净利润与自由现金流孰高原则），则2022-2024年归属兖矿能源的现金分红预计至少为60.1亿、79.5亿、83.6亿人民币。
表4：兖澳的盈利预测结果
考虑到煤价的波动，我们也对兖澳平均实现煤价在[-30%，+30%]区间各情景下能够实现的净利润进行了敏感性分析，详见表5。
表5：兖澳净利润对于煤价的敏感性分析
投资策略：继续推荐兖矿能源
坐拥澳洲最顶级煤炭资产，将充分受益于本轮全球能源大通胀形势，兖澳的盈利贡献将迎来快速增长阶段，继续推荐兖矿能源。根据我们的盈利预测，截至7月29日收盘价，兖煤澳大利亚2022-2024年的PE估值仅分别为1.58X、1.20X、1.14X，EV/EBITDA仅为1.24X、0.97X、0.93X。对比港交所上市的主要煤炭企业以及海外的主要煤企，兖煤澳大利亚估值均显著偏低。
我们继续看好唯一拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间能源化工龙头的兖矿能源，维持兖矿能源（600188.SH）2022-2024年归母净利润预测为288.65亿元、345.78亿元、401.90亿元，对应7月29日A股收盘价的PE估值为6.28X、5.24X、4.51X，维持“买入”评级。
表6：兖煤澳大利亚处于低估状态
表7：港交所上市煤企估值表
注：中国神华、兖矿能源、兖煤澳大利亚采用信达能源的盈利预测，其他公司采用wind一致预测，截至7-29收盘价。