导语：如何才能写好一篇股权激励的激励机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
一、引言
二、博弈模型的求解与分析
国内现有的关于股权激励的实证研究主要侧重股票期权激励的效果。截至2011年9月1日共有109家实施股票期权激励，其中76家是在2011年和2010年实施的，占实施股票期权上市公司的69.72%。由于股票期权激励是一个长期激励制度，股票期权的激励效果还没有显现出来。
以下我们将运用非对称信息动态博弈的基本原理与现实中公司运营的委托理论应用，提出合理假设并简要分析。
（一）模型假设
2.设经理人管理公司的努力程度为a，努力行动的集合为A，道德风险行为为m，道德风险的行为集合为M，则经理人所有的行动集合P=（a，m）？荠A×M。假设经理人努力的边际负效用c（a）=b1a2。同理，假设经理人道德风险行为的边际负效用c（m）等价于道德风险行为的二次方，b2代表经理人道德风险行为的成本系数。
4.假设此时公司的收益为π0，而当模型加入经理人的道德风险的时候，假设此时公司的收益为。
5.假设经理人由于道德风险行为创造的收入为k。
（二）模型的数据处理
1.根据上文中的模型假设，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值为0、方差为σ12的正态分布随机变量，包含了当前宏观经济形势、投资者信心等因素对股票价格的外生影响因素。
2.经理人的道德风险行为明显为减少经理人实际经营成果，那么公司的实际收益将变为π=qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1与θ2彼此独立。
3.公司股东是风险中性的，则其期望效用就等于期望收益。公司股东的期望收益为E[π-s（π）]=-α+（1-β）π
4.根据假设条件，可以得出经理人的实际收入函数为w=s（π）+k-c（a）-c（m）。
由于经理人是风险规避的，设经理人的效用函数为u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt绝对风险规避系数，且ρ>0。这一函数的一个重要特征就是用来度量经理人对风险的规避程度，在不确定条件下，其期望收入等于确定性等价收入，所以经理人的确定性等价收入为W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]
（三）模型的建立与求解
1.模型的结构
设w为经理人的保留效用水平，当前确定性等价收入小于w时，经理人显然不接受合同。在信息不对称的情况下，股东观测不到经理人的努力水平a，同样不知道经理人的道德风险行为m，所以公司股东在追求公司利益最大化的同时，既要考虑到经理人的参与约束IR，还要兼顾到激励相容约束IC，因此该模型的基本结构可以表述为
[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]
s.t.
α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w
[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）
？坌（a，m）∈A
2.模型的求解
由于考虑未来股票会由于公司经理人的经营上涨，所以只考虑股票上涨时，经理人可以执行股票期权获得收益，同时公司股东也获得一定的收益。
给定（α，β），公司经理人的激励相容约束为最大化其确定性等价收入W，即最大化个人利益的IC条件，可以解得
a=
m=（1-β）
进一步把a，m和IR条件代入公司利益最大化式子，可以得到
{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}
β*=
a*=
m*=
其中，β*为公司股东考虑了公司经理人道德风险行为后的最优激励系数。
（四）参数分析
1.>0，这说明当影响公司收益的外界不确定性因素变大时，股东应降低经理人的风险承担水平，减少给予经理人的股票期权数量。
2.
三、研究结论
上市公司寻求经理人经营管理公司的目的让公司股东权益最大化，而为了让经理人更高效地经营公司、降低激励成本，需要对经理人采取一定的股权激励机制。本文详细论述了影响经理人经营公司的股权激励数量、经理人的努力水平和经理人道德风险行为等主要因素，分析了各因素参数之间的内在联系。公司在与经理人签订契约合同时，应当着重考虑这些因素，高效合理地评估经理人并最终科学地得出合同中的主要参数（固定工资和符合公司长远利益的股权比例），从而使经理人能够给公司带来股东权益最大化。
参考文献：
[1]张欣，管雪洋.上市公司股权激励机制问题研究[J].金融市场，2011（10）.
Abstract：Thisarticleisdesignedtofindoutwhethertheequityincentiveofthelistedcompaniesaffectstheirstructurecapitalby61samplesin2010byEviews.Studyshowsthatthereisexistsignificantlyrelationbetweenthem.Listedcompaniesaretryingtotaketheequityincentive，tosomeextent，reducingthecompany'scapitalliabilitiesrate，andoptimizingthecapitalstructure.
关键词：上市公司；股权激励；资本结构；实证研究；资产负债率
Keywords：listedcompanies；equityincentive；capitalstructure；empiricalresearch；capitalliabilitiesrate
0引言
1文献回顾及研究假设
综观国内外研究，对上市公司资本结构影响因素分析的研究成果，体现在宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素方面的都有，股权激励机制就属于公司治理因素，这方面成果也很多，但现有股权激励机制影响资本结构的研究成果结论并不统一。
1.2研究假设根据已有的研究成果，本文提出以下假设：
假设一：高管持股比例越高，企业的资本结构越合理，从而资产负债率越小。资产负债率是衡量资本结构的重要指标，同样，高管持股比例也是激励机制的重要指标。实施股权激励机制后，公司的资本结构应该得到了优化。管理者的风险态度变化，持股越多越会减少负债。
2研究样本和指标选取
①资产负债率（资本结构指标）=总负债/总资产
②高管持股比例（股权激励机制指标）=高管持股数/总股数
③第一大股东持股比例（股权结构指标）=第一大股东出股份额/总股份
④独立董事比例（董事会指标）=独立董事人数/董事会人数
3实证分析
3.1分析过程
①多元线性回归模型。
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+ε；
②实证模型结果。
Y=42.94690-0.659152X1+0.230352X3+ε；
3.2统计性分析在我国的上市公司中，以制造业公司数量上占优，所以本文从上市公司中选取制造行业企业的资产负债率均值作为参考指标。从实施股权激励机制的公司中选取数量上最有代表性的制造业的样本公司，将它们的资产负债率的均值与行业的均值进行比较后发现，我国实施股权激励机制的上市公司的资产负债率明显低于同行业的平均水平，这与本文上文的模型结果相一致，说明了实施股权激励机制可以降低公司的资产负债率。股权激励机制对经理人起到了约束作用，可以优化公司的资本结构，加强债权人对公司的监管治理。
4结论
[1]陈晓丹.对我国上市公司资本结构存在的问题的探讨[J].中国商贸，2009，（13）：212-213.
［关键词］股权分置改革上市公司股权激励经营绩效
股权分置问题是指由于某些历史原因，中国的上市公司中存在着非流通股与流通股两类股份，非流通股的控制权、所有权不能自由转让，导致同股不同权现像的存在。激励和约束企业经营管理人员，是公司治理理论研究和实践的核心内容。然而，由于股权分置问题的存在，我国上市公司中普遍存在着激励制度缺陷。
随着上市公司股权分置改革的全面展开，一批含有管理层激励的方案见诸于上市公司的股改计划中，引起了市场的极大争议。对此，2005年9月9日国资委正式颁布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，对当前股权分置改革中上市公司管理层激励规定如下:“积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。”至此有关股权分置改革中实施管理层激励的政策问题得到了解决，即实现全流通的上市公司可以尝试实施管理层激励。这也使得全流通后上市公司的管理层激励成为摆在我们面前一个十分值得研究和分析的问题。
一、股权分置改革后上市公司对管理层激励的现实需要
1.对于国有非流通股股东而言，股权分置改革的一个深远影响将是从根本上改变目前上市公司国有股东的激励方式和激励导向。在原先的股权分置格局下，由于国有股权不能在市场上自由流通，股价的涨跌对于国有股东来说并无实际意义，有价值的仅仅是每股净资产的增减，而股价则根本不在其考虑范围之内，这在某种程度上助长了上市公司的“再融资饥渴”。而在实现全流通后，国有股东将面临国有资产保值增值的问题，这势必会带动对上市公司国有股东的评价由净资产的评价体系转向以股价为核心的市场评价体系。如果这种体系得以确立，将从很大程度上改变目前上市公司股权激励主要是由经营者单方渴望的格局，国资监管部门就有可能从幕后走到台前。从而，国有股东、管理层和流通股东三者的利益将会逐渐趋于一致，国际上通用的管理层激励势必成为一种现实的可能。
2.对于流通股东而言，全流通将可能使其因信息不对称产生的风险进一步加剧我国上市公司的信息不对称，一是表现在公司管理层与全体股东之间的信息不对称，二是表现在控股大股东和中小股东间的信息不对称。因为我国上市公司管理层和控股股东的特殊关系，所以在某种程度上公司管理层和中小流通股股东才是真正利益对立的博弈双方。在无相应制衡机制的情况下，公司管理层甚至可能与大股东“联合”起来利用其信息优势与公司控制权，在一定程度上按照其利益诉求操纵股价并通过二级市场直接获利。而相对应的便是中小股东的利益损失。因此，只有让经营者也成为部分所有者，最好是强制性地通过股东大会迫使管理者从收入中拿全流通时代上市公司管理层激励探索.
3.对于上市公司管理层而言，境内沪深股市上市公司高层经理人员的薪酬极不合理，表现在以固定收入为主，与公司经营绩效挂钩等短期激励比例很低，仅有少数上市公司实施了基于股权激励的长期激励。这些不足使得股东和管理层之间的委托―问题愈加严重。同时，由于在股权分置改革中我们仅仅考虑的是流通股东与非流通股东之间的利益平衡，却忽略了上市公司管理层的利益，因此在对价空间一定的条件下必然导致两类股东之间零和博弈的局面。企业的实际控制者是其管理人员，企业的业绩取决于他们的经营绩效和努力程度。并且，在上市公司实现全流通后，对于管理层在企业经营发展中所付出的精力、智慧和努力的激励也是对党的十六大所提出的“确定劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”的政策要求的具体贯彻落实。
二、当前我国股权激励机制的发展现状
3.由于我国现有资本市场的不完善性以及缺乏自由竞争的经理人市场，所以股权激励机制发展缓慢，一些上市公司不得不采取“变通”手法。有些公司从净利润中计提所谓的股权激励基金，可是其数额和用途的透明度却很低。对于我国上市公司普遍存在高管层报酬偏低、长期激励机制缺位的问题，监管部门也在努力寻找解决途径。早在2002年初，证监会就有关修改《公司法》若干条款的问题向国务院法制办提交了专门报告。而目前的股权分置改革必将进一步促进上市公司股权激励机制的建立。首批改革试点公司中，很多公司之所以对改革表现出积极的态度，其中一个重要原因也是为了争取配合公司高管的股权激励计划。
三、全流通时代上市公司实施管理层激励的机制设计与具体措施
在全流通后我国上市公司具体实施内部激励，尤其是股权激励的过程中，仍然会面临许多难题：
3.管理层激励应遵循物质激励与精神激励相结合的原则。股权激励作为物质激励的一种形式，是调动经营者积极性的重要手段，但不能忽视精神激励的作用，事实上，即使在发达市场经济中，金钱也不是衡量经营成就的唯一标准。相反，越是有能力的经营者，越看重的是成就感和社会责任感等本身非物质性回报的价值。因此，在重视经营者物质激励的同时，应当避免矫枉过正，防止走向另一极端而忽略精神激励的倾向。。
4.管理层激励的实施需要完善公司治理结构。目前我国大部分上市公司的公司治理结构现状是：国有大股东主体缺失、董事会结构不合理及监事会独立性不强等。这就造成了实施管理层激励的过程中，董事会对于管理层的权利制约失效，“内部人”控制现象愈发严重。因此在实施全流通后，上市公司应积极改善公司治理结构，首先是要明确国有资产的主体，强化所有者对公司的控制与监督，使之体现在对公司运作的“事前监督，事中监督和事后监督”的全过程中。其次要改善董事会的结构，提高董事会的质量。适当增加董事会中外部董事、独立董事的比例，甚至可以考虑引入部分职工代表，以充分体现共同治理原则。再次，提高监事会的独立性，强化监事会的监督力度。监事会应由股东大会选出，负责监督董事会和经营者，其业绩评价和收入应由股东大会决定。并且可在监事会中设置职工和债权人代表，以维护职工和债权人代表的利益。最后，可考虑在董事会下设立薪酬委员会，具体负责制定和实施管理层激励的方案。同时在股东大会上成立一个独立的监督委员会，以专门负责监督管理层激励的实施过程。
综上所述，在我国上市公司实现全流通，为实施管理层激励创造良好空间和机遇的时候，我们应该及时构建起管理层激励机制，在充分调动他们的积极性和主动性的同时，又能确保股东的利益，以促进企业长远健康的发展。
[1]王斌:股权结构论[M].北京:中国财政经济出版社，2005
关键词：股权；激励；机制
一、实施股权激励的意义
（一）传统的工资奖金制度存在局限性
目前，国有控股上市公司高级管理人员薪酬主要是以基本工资和年度奖金为核心，是用于回报高级管理人员现期或上期对公司的贡献，偏重对过往业绩、当期业绩的评估，却可能影响企业长期发展。比如，当管理层考虑是否培育影响公司未来发展的重大项目时，就面临着“上该项目必然造成当期费用大幅上升，进而影响当期利润”与“项目成功之后，未来持续发展后劲十足”这样一对矛盾，在管理层任期有限且激励机制不到位的情况下，从管理层自身利益出发，因此可能放弃、延缓或搁置那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但却有利于公司长期发展的计划。
（二）将经营者的薪酬与公司的长期业绩联系起来
对国有控股上市公司而言，良好的股权激励机制可将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短期行为，使其更加关心企业的长远发展；同时也有助于克服出现过度分配的倾向，因此推广股权激励制度具有多方面的积极意义。
二、实施股权激励的有效措施
随着中国证券市场股权分置改革的全面实施，《试行办法》正式出台，扫清了国有控股上市公司推行股权激励的基础，为实施长效激励机制提供了政策支持。国有控股上市公司实施长效激励机制，通过多种途径来推进，将高管人员个人利益与公司的利益联系在一起，应在以下几个方面进一步强化。
（一）强化公司治理结构
如果在激励机制设计不当或公司内部治理弱化的情况下，对经营者进行股权激励不仅不能起到预期的作用，相反，会使经营者“名正言顺”地侵害股东利益。为避免出现这种局面，国有控股上市公司实施股权激励必须建立规范的公司治理结构，股东会、董事会、经理层组织健全，职责明确，外部董事（含独立董事）占董事会成员半数以上，薪酬委员会由外部董事构成，从而达到改善公司治理结构的目标。外部董事在董事会中占有一半以上能避免董事与经理人员的高度重合，实现决策层与执行层的分权制衡，保证董事会能够做出独立于经理层的判断和选择，避免经营者自己考核、奖惩自己。
（二）完善股权激励方案
1、业绩股权。即首先在某个周期开始确定期间业绩目标（可以为一年或一个任期，若为一个任期，可以考虑同时设立阶段性目标），如果激励对象末达到预定的目标或阶段性目标，则公司授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。对业绩目标的确定，可以采用净利润、净资产收益率、利税总额、经济增加值、其他财务指标、综合性指标等。
2、股东价值成长股权。即在某个周期开始时，将股价上升作为股权激励的标准，如果股价在既定周期达到或者阶段性达到某一目标，授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。这种激励模式是基于在全流通的背景下，股东的价值将由二级市场股价来衡量。企业的经营业绩优劣、经营项目好坏等因素，会直接对公司股价产生影响。
3、资产增值股权。将总资产（或净资产）作为股权激励的条件，即在某个周期开始时，如果总资产（或净资产）达到或者阶段性达到某一目标，则授予激励对象一定股权。这种模式是基于部分公司面临并购、业务多元化以及正运作一些对公司未来发展影响重大的项目，采用资产增值股权比较有意义。
4.限制性股权。提出这种股权是改变只有激励而约束不力的情况，即通过对激励对象的股权获得、抛售条件进行限制，只有当激励对象完成特定目标后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。
三、国内实施股权激励案例
股权激励制度在国外被普遍采用，国内在《试行办法》推出后，一些公司根据自身特点、当地社会经济环境，在总结传统股权激励模式的基础上，进行了尝试和探索，现将宝钢实施股权激励方案进行简要介绍。
（一）宝钢
国资委和财政部出台《试行办法》不到2个月，宝钢就出台了股权激励方案。
1、激励模式。宝钢股份采用限制性股票激励模式，即公司在业绩指标达标的前提下，委托管理人在公司股权激励额度和激励对象自筹资金额度内，从二级市场购买公司A股股票，授予激励对象并锁定两年，锁定期满后根据考核结果在三年内分批解锁。
2、股权激励计划实施条件。公司年度财务报告未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；公司未因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚；未出现政府有关部门或司法机关决定不实施本计划的情形；公司年度业绩考核达标。
宝钢将从境内外钢铁企业中分别选择不少于5家上市公司作为对标企业，依照50：50比例，设定境内外对标企业指标权重，只有宝钢的净资产现金回报率超过他们的平均值，才启动激励计划。宝钢拟选取的境外对标钢铁公司，均需进入世界钢铁动态（WSD）世界级钢铁企业综合竞争力排名。
3、股权激励对象。激励对象的范围包括：公司董事（独立董事、宝钢集团以外人员担任的公司外部董事，暂不参与本计划）；公司高级管理人员，包括总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书、总经理助理；对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术（业务）人才和管理骨干。
（2）限制性股票数量。每期计划拟授予的限制性股票总量，取决于该期计划公司股权激励额度、激励对象自筹资金额度、购股价格以及税费等因素。
（3）限制性股票价格。限制性股票的授予价格为管理人在约定购股期内，以购股资金从二级市场购买该期计划限制性股票的平均价格。
（4）受激励的对象需自筹资金参与激励计划。董事、高级管理人员需按50%的比例自筹资金参与，体现了风险共担的原则。
关键词：三维本质股权激励财富效应
二、文献综述
（一）股权激励是一种内在激励约束机制激励在委托理论中处于核心地位。实践证明，激励能降低人的道德风险、增加公司绩效。最早从“激励约束机制”视角研究股权激励与公司绩效关系的西方学者是詹森和麦克林（Jensen&Mocking，1976）。他们认为，股权激励作为一种内在激励约束机制，让更多的管理者持股，会产生利益趋同效应，达到降低企业成本、实现企业价值提升的目标。哈比卜和克维斯特（Habib&Ljungvist，2005）研究了管理层激励对公司效率和企业价值的影响，发现股权激励对公司效益有显著的促进效应。我国学者宋增基、蒲海泉（2003）的研究发现，管理者持股的激励方式有助于公司绩效的提高。
三、研究设计
关键词：晋商身股制；问题；股权激励
经理人和股东在这个委托的关系中，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。
一直以来，产生于20世纪50年代的股权激励制度，被认为扩大了资本所有权的思想，强调了人力资本价值，而且股权激励可以使企业的经营者尤其是治理层成为企业的股东，赋予其剩余索取权，较好地解决了现代公司制度中管理层与所有者之间的矛盾，然而，早在19世纪20年代的中国，当时中国最大的商帮一晋商，晋商的票号经营中就创造出了不逊于现代股权激励制度的“东方股权激励制度”——身股制。这一制度对我们现在公司的激励制度也有很大的启发作用。
所以说身股的股权激励作用也是相当明显和有效的，它作为一种非实际的股份也就是说是一种虚拟股份，掌柜和伙友只管经营，赔了算东家的，赚了却同等分红，因而它的激励作用不逊于现代的股权激励制度。主要表现在以下几个方面：
第三，身股制在事前会严格考察受股人选，避免了逆向选择的风险，在晋商的票号中，身股不是用钱换来的，但是它的获得也很不容易。一个人从进入票号到最后获得身股要经历一个相当长的考察期，在此期间，不得违反号规，否则就没有资格获得身股。经过严格的考察，表现良好的伙友才能得到身股，掌柜的身股厘数是东家根据其能力和业绩而定，而普通伙友的身股则是掌柜视其个人能力大小而确定，长期的考察无疑使得晋商的票号的逆向选择发生的几率变低，而且也没必要建立独立的监理机构来监督经营者的行为，降低了监督成本。
（一）上市公司对股权激励认识不足
（二）股东大会职能弱化，内部监督机制不健全
我国特殊的政治经济环境，导致了我国上市公司普遍呈现股东大会职能弱化的局面。上市公司决策权集中在董事会或者经营管理者手中，内部监督机制不健全，实施股权激励变成了“自己激励自己”。实施股权激励计划会引发管理层在实施激励计划前刻意降低公司的收益率、压低股价，而在实施股权激励后，释放隐性收益、驱使股价回升，认为加大股价波动，以获取超额收益。
（三）资本市场不健全
股权激励的激励过程可以概括为：努力程度决定业绩，业绩决定股价，股价决定管理层报酬。然而，我国目前不完善的资本市场运作机制使得“业绩决定股价”这一环节的实现有些困难，在当前我国这个特殊的政治经济背景下，资本市场上股票价格的涨跌会受到国家政策，经济周期，市场投机，公众信息等因素的影响，而上市公司管理层人员经过努力使公司业绩产生变化，只是导致股票价格变动的原因之一。我国在进一步完善资本市场的有效性上面还有很长的路要走。
（四）公司业绩考核指标相对过于单调
我国上市公司多采用会计指标来考核公司的经营业绩。比如净利润，净资产收益率，每股收益等静态指标。但是如果仅仅以会计指标作为标准，会容易使管理层产生盈余管理行为，而股价等市场指标的运用又受到市场完善程度的制约，同时也容易导致专注于市场价值管理而忽视公司真正的价值。这也就导致了，我国上市公司在采用股权激励的过程中，在评价管理层的行为时可能会出现由于判断的偏差而出现管理层的业绩得不到肯定。
这些不足之处决定了我国公司股权激励制度还需要进一步的完善，在借鉴西方国家在股权激励方面好的经验的同时，有必要把我们中国传统的激励方式，比如晋商的身股制，也引入现在公司激励机制方面。因为身股制中很多的原理可以弥补现代企业股权激励中的不足，身股制在以下几个方面的优点可能会给我们企业在制定股权激励的过程中带来一些启发：
首先，身股其独特的无期限持有制，使得东家对员工的激励达到了最大程度
由于晋商的身股制度中，对持股期限没有任何限制，只要人在票号当中，身股就在，甚至亡故后仍然可领应支红利数年或数个账期，这样会对身股持有者的激励效果达到最大，完全可以把身股持有者的利益同企业所有者财东的利益结合的天衣无缝，极大地避免了短期行为的发生。人在股在，人在钱在。估计大家都不会背离票号，而在现代的股权激励制度中，经理人的行权期是很短的，一旦超过了这个期限，所有的股权都将会作废，如果不通过短期的投机行为将为企业的股价在行权之前太高，就不能保证个人收益的最大化，这样就有可能出现新的道德风险。所以企业的所有者可以考虑在给管理层的激励制度中加入一些期限更长久的激励制度。
其次，身股的持有人很广泛，降低了监督成本
身股制的持股范围可以上至大掌柜，下至普通的伙友，可以说比较广泛，大致可以覆盖30%员工。实际上，身股制下有了更多的人，有更多人的利益和企业的利益是一致的，掌柜和伙友会有更大的积极性去监督其他人的行为，因为其他人的不轨行为会直接影响自己每个账期的分红情况。这样一来，通过人对人的监督，来达到约束作用，极大的降低了财东的监督成本。而在现代的股权激励制度中，股权的持有者往往仅是企业的高层管理人员，而且是一个人或者是为数不多的几个人，这样一来，个人的投机行为就很难被发现，企业所有者对人的监督很难做到，或者说监督的成本会很高。有必要扩大企业股权持有人的范围，可以考虑把企业基层的管理人员也纳入到股权激励的范围内。
最后，身股的运作条件比较简单，使用范围广
物权是指法律赋予某人拥有某物的排他性权利,只是物的法律意义上的归属标志,侧重所有者拥有物的状态描述;产权是指物进入实际的经济活动后所引发人与人间的利益关系的界定,侧重经济活动中人的行为,这一界定可能是明确指出的(如法律中规定),也可能是隐含的(如道德、风俗中体现)。依据契约的精神,产权是以物权为基础,但不是支配物的权利,而是支配有价值利益的权利,产权的行使应以自由运作为基础,会受到社会制度约束、个人理性约束和其他利益主体反应的约束。
传统观点认为,经营者为股东劳动,经营者的目标应服从股东的目标,股东在向经营者支付薪酬后,股东拥有完全剩余索取权,俗称“资本雇佣劳动”。
恰如孟子所说“无恒产者无恒心”,在当前“强所有者,弱所有者”情况下,让没有剩余索取权的经营者行使剩余控制权,他就会滥用这种权利以谋取私利,进行“逆向选择”和“道德风险”。企业治理结构的效率体现在剩余索取权与剩余控制权的对称性(MilgromandRoberts,1992)。
由于经营者的行为难以观察,经营者行为的绩效也难以准确量化,致使所有者对经营者的监督成本加大;同时经营者的人力资本总是具有天然的独一无二的所有权,总是自发地寻求实现自我的市场,总是以知识、能力、技巧或努力等无形的形式存在于某一特定的个人中,具有“不可挤榨”性(周其仁1995),人力资本的产权权利一旦受损,其资产可以立刻贬值或荡然无存,所以不能忽视对经营者的激励。
Grossman,Hart(1986)的新产权理论表明,契约与产权是不同层面上的两个问题。凡是可以判定的行为,可以明晰定义的行为与绩效,应当以契约的方式来解决;凡是事前难以定义清楚的行为,就应用产权加以解决。
经营者对企业的产权不仅要明晰,而且要进行合理配置,经营者持股的实然权利配置过程是不同产权主体间的一个长期的动态博弈过程,配置的结果取决于企业内部各博弈主体的谈判力和该博弈所处的外部制度环境。
x1*=(1-δ2)/(1-δ1δ2)
x2*=δ2(1-δ1)/(1-δ1δ2)
通过以上分析可知:
第二,博弈的均衡结果是参与人贴现因子δ1、δ2的函数。从纵向看,同一企业的所有权配置是一个动态过程;从横向看,同一时期不同企业所有权配置可能存在差异。所以,一方面,经营者薪酬制度实质上也是一个动态过程,所以在实施股权激励的过程中,要与时俱进,不可僵化,在当前知识经济时代,应本着尊重知识,尊重人才,重视人力资本所有者的要求,逐步实施股权激励,创建经营者与股东的和谐、共进氛围;另一方面,在实施股权激励的过程中,要坚持实事求是,具体问题具体分析,不可“一刀切”、“一哄而上”,要综合考虑企业所处的行业、规模、企业所处生命周期阶段,及股东、经营者的风险态度等主要因素,科学决定各企业的经营者的持股规模。
第三,这个博弈是股东与经营者间的“独立博弈”。其一,博弈本身要求博弈双方都是理性的,但我国当前国有企业所有者“虚位”现象是一个不容忽视的问题,所以要结合国有企业的战略性改组,实现所有者“实位化”,进一步加强其在产权博弈中的“理性”;其二,“独立博弈”的要求真正实现博弈主体间的“独立”,在“强管理者,弱所有者”时代,容易出现对“独立博弈”的偏离,使经营者持股不但没有缓解问题,反而成为问题的一部分,所以要建立健全经营者市场;其三,任何博弈都处在一定的制度环境下,所以要加强产权制度建设和改革,确保股东和经营者都以独立平等的身份参与产权博弈,较好实现公平与效率,因为任何人为干涉只会增加交易成本。
目前,完善我国现代企业经营者薪酬制度主要是改善企业的外部市场环境,具体而言:
一是实行国有企业战略调整,完善上市公司控制权市场竞争机制,实现所有者的“实位化”。要在打破国有股“一股独大”、实现国有法人股的“全流通”的前提下,引进战略投资者,推行委托投票制度、累积投票制度保障广大中小股东在股东大会上的平等权利,实现股权结构的多“极”化相对集中,促进所有者的“实位化”,从而遏制“内部人控制”现象。这样,优化的出资结构是改善国有企业公司治理的前提,也为公司所有者遴选德才兼备的经营者提供了动力,促进经营者勤勉尽责,遏制“逆向选择”,降低成本。
摘要本文先介绍家族企业内涵以及公司治理，分析其公司治理问题主要是人才方面的问题，股权激励是将经营者和股东相联系的纽带，进而提出股权激励来促进家族公司治理的发展。
关键词家族企业公司治理股权激励
一、家族企业的概念及其特征
家族企业是具有家族文化特性的现代企业，具有超经济力量的家族凝聚力、较强的稳定性以及较少的成本的优势。它具有单一产权结构、多缘组织结构、家族伦理企业管理制度的特征。美国著名企业史学家钱德勒给家族企业的经典定义：企业创始人极其家族成员掌握大部分股权，他们与经理人维持紧密的关系，且保留高层管理的重要决策权，特别是有关财务政策、资源分配、高层人员的选拔等方面。
二、我国家族化治理结构分析
（一）公司治理结构的含义
（二）家族企业治理
1．家族企业治理内涵
家族化治理结构是指企业的控制权被以具有血缘关系为基础的家族所掌握。在家族企业发展的初期阶段，家族化治理结构作用：避免监督不力，降低了内部交易成本、成本，促进了形成企业凝聚力和竞争力。
2．家族企业治理的问题
（1）产权界定方面。家族企业总体产权很明晰，但内部产权界定不清，同患难易共富贵难，企业一旦做大容易产生纠纷，造成企业动荡。
（2）用人方面。家族企业用人规则：“用人唯亲”，而非“用人为贤”，很多有道德、有能力的优秀人才并没有得到充分挖掘和利用，挫伤了人才的积极性，丧失企业竞争机制，失去企业发展的动力。
（3）封闭性的财务管理，导致对外融资难度增加。在家族企业的治理模式下，公司财务的控制权一般都牢牢掌握在家族成员手中，使得外界放贷机构或个人无法了解企业的真正财务情况，增加了资金放贷的困难。
（4）股权结构不合理。股权结构呈现单一性、集中性、封闭性。这直接导致股东大会、董事会、经理层三者合一；决策、执行、监督三权合一。监督、约束机制难以建立，决策的随意性、专断性难以避免。
从上述可以看到，“家族式掌控全局”的特点导致家族企业用人方面以及股权结构方面而引发了很多公司治理的问题，最终经营不畅，企业业绩得不到保障。企业核心在于“人”，正确处理“人”的问题，是企业的重中之重。于是我们提出一种股权激励用来激励人才。
三、股权激励对家族企业公司治理的影响
（一）股权激励的内涵
股权激励是美国企业从上世纪80年代中期开始流行的一种报酬方式，我国实行股权激励制度是90年代初期发展起来的。股权激励指的是公司与企业员工之间进行某种股权安排，授予员工一定数量的公司股份，或给予其在一定时期内以一定价格购买公司股份的权利。股票期权是一种看涨期权，股价上涨时持有人有购买的权利，而股价下跌时，持有人没有购买的义务。持有股票期权也具有一定的不确定性，行权关键在于公司的业绩，以便克服短期行为，产生长期激励效果。
（二）股权激励对家族企业公司治理的影响
1．积极影响
（1）有利于企业进行低成本激励
现金流对于企业来说很重要，支付高额现金薪酬对刚起步的家族企业更是一个很大压力。而人才特别是高级管理人才对家族企业的发展同样是必不可少的。这一矛盾通过股票期权制度可以很好解决。授予员工股票期权来代替实际的现金支出，使其将来可以通过行权获得丰厚报酬。故股票期权制度能减轻公司日常支付现金的负担，有利于公司的财务运作，把握有利的投资机会。
（2）有利于吸引、稳定和选拔人才
股票期权激励力度大而相应的风险小，很有吸引力。公司通过对股票期权制度的精心设计，把人才“‘锁住”，并形成较高的“退出成本”和“犯错成本”，起到稳定人才的作用；股票期权制度吸引人才的效应强化了就职竞争压力，有利于促进人才流动及合理配置，有利于形成良好的人才竞争机制。故在一定程度上消除任人唯亲的现象，促使家族企业在用人方面可以大大增强和吸收高能力有素质的人才。
（3）有利于形成良好的企业文化
股东、管理层、员工三者之间的利益冲突对公司的健康发展产生了不利。于是，股票期权制度的推广弱化了三者矛盾，由此而形成的独特的所有权文化在企业中营造出一种员工当家作主的氛围，能够极大的唤起员工的主人翁意识，激发其创造性和积极性，增强家族企业凝聚力。
2．负面影响
（1）管理层片面追求股价的上涨，进而引发新的道德风险股票期权制度设计中把股票价格作为衡量企业经营业绩和决定受益人收入大小的决定因素，诱使管理层片面追求股价的上涨，引发新的道德问题。
所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，风险规避的管理者和风险中性的股东由于在目标效用函数上的利益冲突而产生的问题会对公司价值带来严重的损害[1][2]，但是设计良好的股权激励契约能够缓解管理者与股东之间的冲突。[3]为此，中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股权激励草案。然而，与之形成鲜明对比的是，其中有114份草案因无法达到行权条件而提前公告停止股权激励。根据亚当斯的挫折理论，激励停止的挫折情绪可能使管理者对工作采取消极态度，甚至出现人才流失。那么，股权激励停止受到哪些因素影响便成为亟待探讨的现实问题。
中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于中国转型经济之中，因此考察上市公司的治理问题必须对其所处的特殊环境进行分析。[4]国内学者已有大量文献利用管理层持股比例来研究股权激励和公司价值的协同效应假说及沟壑效应假说。[5-8]以此同时，从内生性视角研究激励契约合理性特征及其与公司财务决策的关系也取得了丰硕的成果。[9-13]但是，这些研究都局限于股权激励顺利完成这一前提条件，而中国近1/3激励草案停止实施的事实对研究成果的应用提出了质疑。
在2006～2011年间，中国上市公司股权激励的政策导向逐步规范，使上市公司股权激励的实施过程经历了探索、发展到成熟、完善的四个成长阶段。同时，股票市场整体价值的显著波动及股票价格“齐涨同跌”的联动效应都为研究公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应提供了一个控制良好的实验平台。[14]
因此，本文基于中国股权激励政策变迁的背景，以2006～2011年公告实施股权激励和停止股权激励的A股上市公司为样本，研究公司价值、治理水平对股权激励停止的影响。本文的主要贡献在于：一是克服了股权激励和公司价值的关系在研究视角上的局限，首次将上市公司股权激励停止作为研究对象，扩展了股权激励理论的研究范围；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股权激励的市场反应，同时比较了激励停止和激励完成两类上市公司公告实施股权激励的市场反应差异；三是对由于上市公司价值和治理水平导致的股权激励停止的选择性偏见，提供了理论分析与实证检验，为政府制定股权激励政策提供了决策参考。
二、理论分析与研究假设
根据理论，在管理者与股东的委托关系中，由于信息差距和契约的不完备，管理者并不总是根据股东的最大利益行事，然而股东可以通过给管理者以适当激励来约束利益偏离，从而实现管理者与股东的利益趋同，并且通过支出监控成本限制管理者对股东价值的伤害。[1]15-16公司治理的目的就是选择适当的治理结构以监督和控制管理者，确保股东的投入得到应有的回报。[17]因此，激励理论和公司治理理论在实质上是一致的，他们从激励和监督两个方面解决委托问题，从而保护股东的合法权益和股票市场的健康发展。
表面而言，一方面是会计指标无法达到行权条件而出现的“激励过妄”，另一方面是股票价格低于行权价格而出现的“激励虚设”，两者是致使股权激励停止的直接原因。但本质上，股权激励停止的根本原因是公司盈利能力低于预期水平和市场价值显著下跌。此外，股东对会计信息的监督力度、职能部门对上市公司的监管效力以及股票市场的价值波动也对股权激励的实施结果产生了间接影响。本文认为，盈利能力和市场价值是公司价值的两个视角，内部监督和外部监管是公司治理的两个方面，因此上市公司股权激励停止受到公司价值和治理水平的交叉影响。
（一）股权集中度对股权激励停止的影响
然而，大股东的控制权溢价效应却侵害中小股东的利益。[25]Shleifer和Vishny认为大股东对控制权私有收益的追求是以牺牲中小股东利益为代价的。[17]张祥建和郭岚发现中国上市公司大股东通过资源转移的“隧道行为”和虚增注入资产价值的“支持行为”可以获得中小股东无法得到的私人收益。[26]-[27]潘泽清和张维、Burkart等认为大股东在侵害中小股东利益的过程中，必须通过与经营者合谋来实现其目的。[28]-[29]
综上所述，大股东对管理人员的监督效应提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的会计回报，所以降低了“激励过妄”的风险，减少了股权激励停止的可能性。此外，大股东侵占中小股东利益的“隧道行为”和“支持行为”必须是与管理者串谋后的结果，按照激励相容原理，这种串谋行为必然发生在他们利益协同的基础上，因此就股权激励对管理者的福利效应而言[9]，大股东和管理者都有动机齐力推进股权激励的顺利实施。根据上述分析，本文提出如下第一个假设：
（二）监管治理、盈利能力对股权激励停止的交互影响
上市公司实施股权激励的目的是为了实现持续的价值增加，所以公司的盈利能力水平显著影响了股权激励的实施结果。由于会计指标的行权条件既是股权激励顺利实施的显性约束和先决条件，也是股权激励的事实依据，因此会计盈余信息的真实性和稳健性成为股权激励顺利实施的必要条件。Schipper认为盈余管理是意图为管理者或股东获得私人利益而对外部报告进行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有条件进行盈余管理[32]。但是，Bushman认为法律会影响公司财务信息透明度。[33]因此，通过对上市公司的治理专项活动和股权激励监管，减少了由于盈余管理而出现的会计信息舞弊行为。所以股权激励监管严格规范的政策变迁使盈利能力水平低的公司，与政策变迁前相比，其会计信息和财务管理更加真实透明，盈余管理水平显著降低。公司治理水平的提高使上市公司表现出更好的盈利能力和成长性，盈余管理水平的降低使其更有可能兑现激励契约所约定的承诺。因此，规范的外部政策环境和改进的盈利能力水平都有助于股权激励的顺利实施，但是政策变迁对实施结果的影响程度却随公司盈利能力的提升而显著下降。综上所述，本文提出如下假设：
假设2：股权激励监管严格规范和上市公司的盈利能力越强都能显著降低股权激励停止的风险，并且激励监管严格规范后对之前盈利能力越差的公司其激励结果的改善状况越显著。
（三）监管治理、市场价值对股权激励停止的交互影响
有效市场假说认为股票价格始终完全反应了可获得的信息，并且根据信息的种类将市场划分为弱势有效、半强势有效和强势有效。[34-35]然而，张兵和李晓明利用Box-Pierce检验、游程检验和方差比检验研究均表明中国股票市场处于弱势有效。[36]因此，市场价值不能及时反映公司价值，上市公司股价存在被高估或低估的现象。
股票价格对价值的偏离显著影响了股权激励的实施结果。激励股权作为一种期权，其隐性约束是行权价格高于上市公司股票的市场价格，只有这样管理者才有利可图。然而对于显著高估的股票价格，即使管理者在股权激励实施过程中努力提高了公司的价值和会计的盈余，聪明的投资者仍会通过套利的市场行为修正股价的市值偏差，进而抵消公司的价值增加，致使“激励虚设”。反之对于显著低估的股票价格，股票市场对股价的修正行为减轻了管理者的压力，他们只要使会计指标能够达到行权条件就可以从股票的市场交易中获利。由于上市公司股权激励的“福利效应”[9]和管理者在激励草案制定过程中的“自利行为”[37]，缺乏市场价值的隐形约束将降低股权激励的纠偏行为，使股东利益易受到管理者的侵害。
投资者往往愿意为具有良好治理结构的公司股票支付更高的价格[38]，因此上市公司治理对企业的市场价值有显著的影响。通过公司治理专项活动和股权激励监管严格规范能使股票价格更趋近于公司价值，更真实地反映公司的市场预期，从而股权激励的行权条件也更加切实可行，有助于股权激励的顺利实施。根据公司财务理论，股票价格是公司未来所有股利的贴现（Ross等，2008）。对于同样高估的股票价格，如果出现在股权激励监管严格规范的政策变迁之后，其更有可能切实体现了公司显著的成长性，而反之如果出现在政策变迁之前，其或许仅仅是资本市场的一种“异象”，此时高估的市场价值犹如海市蜃楼，使股权激励变成一种“虚设”。因此，尽管上市公司市场价值越高越有可能使股权激励停止，但是股权激励监管严格规范的政策变迁对实施结果的影响程度却随公司市场价值的提高而显著上升，使市场价值高的公司，与政策变迁前相比，越有可能达到行权价格的隐性约束。根据上述分析，本文提出如下假设：
假设3：上市公司的市场价值越高会显著增加股权激励停止的风险，但是股权激励监管严格规范后对之前市场价值越高的公司其激励结果的改善状况却越显著。
三、股权激励实施变更的市场反应
（一）事件研究方法设计
均值调整模型的异常收益率计算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t为股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t为估计窗内股票i的收益率均值。市场调整模型的异常收益率的计算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t为证券组合在t日的收益率，本文选取沪深300指数作为证券组合的替代变量。累计异常收益率的计算方法统一为：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。
（二）股权激励草案公布与停止公告的市场反应
董事会审议并公布股权激励实施草案向市场传递了上市公司实施管理人员股权激励的信息。采用文献中通用方法（吕长江等，2009；谢德仁等，2010），本文选用草案公布日作为实施股权激励事件窗内的时期0，并且将停止公告日作为停止股权激励事件窗内的时期0。从2006年1月1日证监会实施《管理办法》以来，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理办法》披露其股权激励草案后未能按计划完成对管理人员的股权激励。剔除估计窗内收益率数据不完整的股票信息，本文选取了101家上市公司102份股权激励实施草案公布与停止公告作为分析样本。
图1常均值收益模型AR均值图2市场调整模型AR均值从图1和图2的超额收益率均值波动可以发现，草案公布对股票市场价值具有积极的影响，确认了实施管理人员股权激励对上市公司的价值增加效用。同样，从图3和图4的累计超额收益率均值走势与表1中草案公布累计超额收益率均值单样本t检验结果，进一步验证了在草案公布日及后6天的事件窗内，股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的市场反应。
（三）股权激励成功实施与停止实施两类草案公告的市场反应
在上述101家上市公司的102份股权激励停止实施草案的基础上，本文进一步对比分析了290家上市公司的308份股权激励成功实施草案，其中包括了32家首期股权激励停止实施后，再次经董事会审议并公布的35份草案。
从图5和图6的超额收益率均值波动与表2的成功草案公布累计超额收益率均值分析可以发现，公布股权激励成功实施草案同样对股票市场具有积极的影响，其在公布前三天开始的事件窗内，市场已经显现出股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的反应。尽管在图5和图6中，成功实施草案公布与停止实施草案公布在事件窗内的超额收益率均值并没有明显差异，但在图7和图8中发现两者的累积超额收益率均值存在显著差异，尤其是在图7中，这种差异性随着实施草案的公布在事件窗内呈放大趋势。通过表2中成功实施草案公布与停止实施草案公布的累计超额收益率均值差t检验结果发现，对于常均值收益模型，在公布前三天开始的事件窗内两者收益率均值之差在1%的水平上显著大于0。
四、研究设计
本文所认定的股权激励实施与停止是以上市公司董事会所的股权激励实施草案和股权激励停止公告为依据。自证监会2006年实施《管理办法》以来，截至2011年底，通过中证网上市公司公告查询系统，经手工检索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股权激励实施草案，其中有112家上市公司因无法完成股权激励而了114次股权激励停止公告。在剔除数据不完整样本后，本文选取了304家上市公司的344份股权激励实施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止实施草案）作为分析样本，其他公司治理与财务数据来自CSMAR数据库。
（二）被解释变量
被解释变量为股权激励实施结果的二值变量。对于董事会没有公告停止（包括已经完成和正在进行）的股权激励草案取值为1，否则对于已经正式公告停止实施的股权激励草案取值为0。表3变量定义
分类影响因素变量定义预期符号被解释变量激励实施Incent哑变量，公告股权激励停止取值为0，其它已经结束或正在实施取值为1解释变量股权集中度H10前10位大股东持股比例的平方和+盈利能力ROA净利润/总资产余额+市场价值TQ（股权市值+净债务市值）/期末总资产-监管治理Gov哑变量，2006～2008年公布的草案取值为0，2009～2011年公布的草案取值为1+市场价值敏感性TQ×Gov股权激励政策变迁对市场价值的影响+盈利能力敏感性ROA×Gov股权激励政策变迁对盈利能力的影响-控制变量债权能力Level资产负债率公司性质State哑变量，国有控股企业取值为1，其它为0行业Industry哑变量，C类行业取值为1，其它为0（三）解释变量和控制变量
采用文献中的通用方法，本文选取前10位大股东持股比例的赫芬达尔指数作为股权集中度的解释变量，选用了资产收益率（ROA）和Tobin’sQ分别评价上市公司的盈利能力和市场价值。对于股权激励的监管治理，从2006年的《管理办法》、2007年的《治理专项活动》到2008年的《备忘录1-3号》，证监会对股权激励的监管日趋规范，上市公司治理也日益完善，因此我们选取2008年作为监管治理水平的哑变量，同时引入盈利能力和监管治理的交叉项及市场价值和监管治理的交叉项分析影响因素之间的相互作用。
对于控制变量，风险规避的债权人为了最大化公司破产后的剩余索取权而监督管理者的公司治理和投融资行为，因此负债可以约束管理人员按照股东的利益行事（Jain，2006），反映债权能力的资产负债率水平影响了公司活动中股权激励的实施。除了资产负债率外，Logit模型还通过控制公司性质和行业来消除在回归分析中异质性的影响。
（四）回归模型
本文将采用Logit模型对影响股权激励停止的因素进行计量分析：
LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi
五、实证检验与分析
（一）描述性统计
从表4股权激励停止实施影响因素的统计结果来看，在344份股权激励实施草案样本中，有109份（占3169%）被公告停止实施，因此激励实施的均值为0683。其中，ROA的最大值和均值分别为0175和0042，而最小值仅为-0036，说明实施股权激励的上市公司的盈利能力水平存在着明显差异。Tobin’sQ最大值达到8487，尽管最小值为0709，但是均值1949显著大于1，一方面表明上市公司的市场价值水平存在着显著差异，另一方面说明从总体而言，在股权激励实施草案公布期间上市公司具有价值增加的特征。
同时发现，在2006～2008年间草案总数为120份，其中66份（占55%）被公告停止实施，而在2009～2011年间草案总数为224份，同比增长8667%，但其中仅43份（占1920%）被公告停止实施，同比下降3485%。尽管不能排除部分公司后期可能停止实施股权激励，但是结果在一定程度上表明2006～2008年间政府部门下发的一系列股权激励和公司治理监管措施以及2008年以来中国A股市值的巨幅下跌促进了股权激励草案的实施。
由第（5）组、第（6）组和第（7）组回归模型的结果可知，ROA的系数显著为正，说明盈利能力强的上市公司更易于实施股权激励，与假设2一致。尽管在第（5）组和第（6）组中，不考虑Tobin’sQ的情况下，Gov的系数也显著为正，说明严格规范的监管有助于股权激励的实施。但是在第（7）组回归中，由于其他因素的影响，使得Gov的系数不再显著，相反ROA×Gov却显著。其中ROA的对数几率比为14627，而ROA×Gov的对数几率比为-15716，这表明如果考虑股权激励监管严格规范的政策变迁，ROA的对数几率比为-1089，因此与盈利能力越强的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地发挥激励监管严格规范的治理效应，与假设2论述一致。
六、研究结论与建议
本文基于中国股权激励政策变迁的背景，着眼于上市公司股权激励停止，探讨了公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应。利用中国A股市场2006～2011年间344份股权激励实施草案和114份股权激励停止公告，本文发现上市公司股权激励能否顺利实施具有显著的选择性偏见，使得股权激励实施结果有赖于公司过去的业绩水平和过去的市场价值，而且这种历史信息的影响程度随着政策变迁表现出显著的差异性。
在治理水平方面，集中式的股权结构增强了公司内部治理对管理者的监督，而股权激励政策从公司外部环境规范了对激励实施的监管，因此公司治理水平显著影响了股权激励实施结果。就价值水平而言，公司内在价值的盈利能力是股权激励实施的事实依据，而外在的市场价值则是实施激励的结果依据，两者相互作用共同影响了股权激励的实施结果。此外，通过研究股权激励政策变迁对股权激励停止的影响，本文发现对于盈利能力水平越高的上市公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越小，反之对于盈利能力水平越低的公司则敏感性越大；对于市场价值越高的公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越大，反之对于市场价值越低的公司则敏感性越小。因而股权激励政策变迁使盈利能力水平低的公司和市场价值高的公司，与政策变迁前相比，更有可能兑现激励契约中所约定的承诺。
通过事件研究本文还发现了两个有趣的现象：一是尽管股票市场对公布股权激励的实施草案具有显著的市场反应，但是上市公司公告股权激励停止作为被动信息，股票市场对其没有显著反应。所以，上市公司在公告股权激励停止期间的会计信息价值不及公布股权激励草案当期的会计信息价值。二是在股权激励草案公布的事件窗内，股权激励顺利实施的上市公司的累积超额收益率均值显著高于股权激励停止的上市公司的均值。
本文的研究结果对于上市公司实施股权激励以及职能部门规范股权激励政策具有借鉴意义。由于股权激励的实施结果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影响，而且又有会计指标和行权价格等双重条件的制约，所以上市公司应依据企业发展的需要和现状，在股权激励政策的引导下，量体裁衣制定切实可行的股权激励草案。在激励草案制定过程中，如果上市公司股票价格受环境影响高于公司的实际价值，那么，激励草案中的行权价格就应参照公司价值向下调整，反之亦然。然而对于治理水平高和盈利能力强的上市公司，其所设定的行权价格应考虑公司治理和盈利能力的溢价效应，以便股权激励更好地发挥激励效应。
尽管制度环境设置与股权激励草案是上市公司实施股权激励的准则和依据，他们的合理性直接影响到股权激励停止实施的可能性，但是本文没有对此进行深入探讨，这两个方面研究的不足之处构成今后可能的研究方向。
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关键词：股权激励；创新活动；高管层；滞后期
2005年底中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》的颁布，我国上市公司开始重视对高管层实施股权激励。对2006年至2010年深沪A股上市公司进行了统计，结果发现上市公司实施了高管层股权激励的公司数2006年为38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高达116家。从总体上看，实施高管层股权激励的公司在逐渐增多。
实施长期的激励机制有利于高管层利益的趋同，同样有利于企业的创新活动。且“十二五”规划中也提出了“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标，因此在上市公司中实施高管层股权激励对企业的创新活动有影响。但股权激励对创新活动的影响是否存在滞后期，且滞后期长度如何测量等问题至今还没有得到研究。
一、文献综述与研究假设
至今，学者对高管层股权激励与创新活动的影响研究文献还较少。Lerner等（2007）研究发现长期激励（如股票期权与限制性股票）能显著增加企业的研发投入。在国内，张晖，万解秋（2010）指出股权激励对企业自主创新有促进作用。
股票期权是基于股价的股权激励模式，而限制性股票则是基于业绩的股权激励模式。相比基于股价的股权激励模式，实施基于业绩的股权激励模式对高管层有更强的激励性。因此，股票期权与限制性股票股权激励二者有本质上的差异
综上所述，又得到：假设2：高管层股权激励不同类型对企业创新活动的滞后期影响有差异。