4、的投资回报。在资金充足的情况下，酒店投资者会更偏好投资中高端酒店。当下当下头部连锁头部连锁酒店酒店集团集团的看点是什么的看点是什么？11）专业度优势明显：）专业度优势明显：国内酒店业已经告别“开一家成一家”的easy模式，在经历多年经营探索后头部连锁品牌在把握细分发展机会具有较好的前瞻能力，而品牌力、直销渠道、会员规模、运营经验方面头部连锁集团也领先于市场。对于前文我们所分析的几个细分机会，我们可以看到国内酒店龙头华住、锦江、首旅通过升级产品、调整管理架构、优化产业链建设等方式积极布局。Table_Title2022年年09月月06日日酒店及餐饮酒店及餐饮Table_Bas
8、期窗口把握供需周期窗口.82.发现发现结构性机会结构性机会.142.1.1：经济型酒店供需俩相好，再迎黄金时代2.0.142.2.2：区域型机遇：不同区域间酒店饱和度差异大.192.3.3：下沉市场受疫情影响小，商旅需求同下沉.222.4.4：中高端酒店盈利能力优势明显，扩张&控本提效并进.263.八方来袭，谁与争锋八方来袭，谁与争锋.313.1.经济型酒店：大众市场不可失，龙头优势显著地位稳固.313.2.区域扩张&低线城市渗透中的增量机会.363.3.中高端：产品为王，龙头初显.403.4.供应链：集采成本优势明显，尚处发展初期.434.中长期开店空间与业绩弹性中
9、长期开店空间与业绩弹性.474.1.至2026年，预计前五大经济型、中端连锁客房规模CAGR可达9%、12%.474.2.业绩敏感性测算.495.投资建议投资建议.516.风险提示风险提示.51图表目录图表目录图1：酒店周期形成的路线图.8图2：疫情前ADR通常滞后OCC反应一个季度.8图3：阶段供需差导致周期性.8图4：国内酒店行业周期复盘.9图5：不同阶段锦江估值变动.10图6：2016-2021年三大集团中高端酒店占比.10图7：2016-2021年三大集团整体ADR与OCC.10图8：2018-2021年三大集团成
10、熟经济型酒店ADR与OCC.10图9：2018-2021年三大集团成熟中高端酒店ADR与OCC.10图10：2018-2021年三大酒店集团加盟店占比情况.11图11：加盟模式周期属性减弱示意图.11图12：2016-2021年行业出清情况.11图13：2018-2021年国内酒店连锁化率.11图14：2000-2005年国内酒店连锁化率.12图15：2005-2011年国内酒店连锁化率.12图16：2018年中国前10大酒店品牌市场占有率.12图17：2021年中国前10大酒店品牌市场占有率.12图18：2018-2
12、。图26：经济型酒店需求稳步增长.14图27：经济连锁酒店数量.14图28：小房量酒店出清速度收窄.15图29：3069间房量酒店占比提升.15图30：2021年连锁&非连锁酒店客房数分布.15图31：2021年非连锁酒店客房数分布.15图32：小房量酒店连锁化率较低.16图33：3069间房量连锁酒店供给增长快.17图34：如家经济型酒店ADR变动.17图35：优质写字楼租金变动.18图36：平均工资持续提升.18图37：西部&华中南地区表现领先.19图38：2021H1西北、西南、华中恢复领先.19图39：旅游景区接待游客
13、变动.21图40：西北五省.21图41：2022年西北多城市酒店数量.22图42：西北多城市人均GDP和常住人口数量.22图43：低线城市住宿间夜量恢复程度更好.22图44：三线城市经济型&中端酒店RevPAR恢复程度更优.22图图45：机场吞吐量恢复数据：机场吞吐量恢复数据.23图46：商旅目的地逐渐下沉原因.23图47：2021-2022企业差旅酒店预订标准.23图48：2011-2019年旅游人数(亿人次).24图49：预计2025年乡村旅游人数(亿人次).24图50：非一线城市居民酒店人均消费有所提升.24图51：非一线
14、城市居民更偏好二星酒店.24图52：乡村游住宿选择中注重的因素.24图53：酒店点评影响商旅人士住宿选择.24图54：全国酒店数量(按城市等级分).25图55：低线城市酒店连锁化率快速提升.25图图56：中美收入结构与酒店结构对比：中美收入结构与酒店结构对比.27图57：城镇人口中产阶级占比已增至近一半（百万人）.28图58：低线城市中产家庭比例达到高线城市五年前水平.28图59：中档及以上酒店开发类型签约数量.29图60：签约项目客房房量下行趋势明显.29图图61：中档酒店产品：中档酒店产品开发持续高位开发持续高位.30图图62：前五大经济型酒店品
16、。图71：西北地区已开业品牌酒店数量.37图72：维也纳、丽枫在华南地区显著领先.37图73：双总部管理模式.37图74：华住战略：突破薄弱市场.38图75：2020年华住酒店在我国华南地区占有率低.38图76：三线城市本土酒店集团覆盖量.38图77：四线城市本土酒店集团覆盖量.38图图78：五线城市本土酒店集团覆盖量：五线城市本土酒店集团覆盖量.39图79：华住集团持续渗透低线城市.39图80：华住集团一二三线城市酒店占比.39图图81：华住目标：覆盖：华住目标：覆盖2200个城市个城市.40图82：首旅集团2021年酒店分布情况.40
17、图83：首旅集团轻管理模式酒店数量.40图84：锦江产品矩阵分布.41图85：华住产品矩阵分布.41图86：首旅产品矩阵分布.41图87：亚朵产品矩阵分布.41图88：前五大中端酒店品牌近年门店数量.42图89：高端酒店品牌近年门店数量.42图90：2018至今各酒店集团的中高端酒店ADR.42图91：2018至今各酒店集团的中高端酒店OCC.42图图92：2018至今各酒店集团的中高端酒店至今各酒店集团的中高端酒店RevPAR.43图图93：华住、锦江人房比：华住、锦江人房比.43图图94：华住酒店集团供应链价格指数：华住酒店集团供
18、应链价格指数.44图图95：中国棉纱现货价：中国棉纱现货价.44图96：华住易购平台.45图97：华住易购平台供应商选择.45图98：锦江全球采购平台.46图99：锦江全球采购平台供应商选择.46图100：首旅如家采购平台.46图101：首旅如家采购平台供应商选择.46表1：单体酒店房间数量与房价分布.15表2：连锁酒店集团旗下针对小房量酒店加盟的品牌.16表3：毛坯经济型酒店投资回报期测算（单位：万元）.18表表4：2019全国各区域酒店市场饱和度全国各区域酒店市场饱和度.20表5：单体酒店与连锁酒店对比.25表6：下沉市场单体酒店&连锁
32、信证券研究中心70%75%80%85%90%95%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3锦江华住首旅-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201620172018201920202021酒店住宿业其他住宿业客房总数酒店住宿业yoy其他酒店住宿业yoy客房总数yoy19.05%25.67%30.60%35.04%80.95%74.33%69.40%64.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021连锁化率非连锁化率行业深度分析/酒店及餐饮
36、3.60%4.10%5.10%7.80%0%2%4%6%8%10%2005200620072008200920102011连锁化率连锁化率34.79%65.21%前10品牌其他36.02%63.98%前10品牌其他-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/1客运
40、1F-22M-22服务业商务活动指数occ（%,右轴）-40-30-20-1001020302018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）-50-40-30-20-10010203040502018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/1
41、2020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）-40-30-20-10010203040502018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）行业深度分析/酒店及餐饮14本报告
51、大了物业可选范围，考虑到疫情之下单体小房量酒店受冲击明显，其运营管理能力相对薄弱，销售方面也多依赖渠道，但其通常占据较好的物业点位，因此上门客户也具有较高占比。由此加入连锁酒店品牌，能有效提升酒店的运营能力，引入连锁酒店品牌的会员体系，帮助运营效率及出租率的提升。我们认为疫情后单体小房量酒店翻牌成为连锁品牌的概率进一步提升。表表2：连锁酒店集团旗下针对小房量酒店加盟的品牌：连锁酒店集团旗下针对小房量酒店加盟的品牌集团集团品牌档次品牌档次酒店名称酒店名称物业面积物业面积(平方米平方米)房间数量房间数量尚美尚美经济型骏怡800以上30间以上经济型尚客优800以上3
53、量连锁酒店的增速持续高于大房量酒店。小房量酒店房量较小，初期投入较少，准入门槛较低。根据次方点评数据显示，以租赁一块二线城市2000平方米的物业，筹建50间房的经济型酒店为例，毛坯建造的单房投资一般在78万元/间，年租金约为70至110万元，即初始投资金额（包含第一年租金）仅需要420510万元左右。我们认为在经济型酒店大量出清、连锁酒店品牌加速布局小房量酒店的背景下，整体供给量有望快速提升，连锁化率提升空间大。0%10%20%30%40%50%60%201820192020202115-29间30-69间70-149间150间以上行业深度分析/酒店及餐饮17本报告
58、他参数一致的俩种情景，回报期、GOP率的差异将扩大20%40%。核心假设：核心假设：我们假设利用同一物业开发经营酒店，在建造面积、物业租金等条件相同的情况下，因酒店投资者开发经验、运营能力的不同，导致的实际可售房量、ADR、人房比三项指标产生10%的差距。情景一情况下，实际可售54间房间，平均ADR为180元，人房比为0.19；情景二情况下，实际可售60间房间，平均ADR为200元，人房比为0.17。测算结果：测算结果：建造初期情景二开发房量高于情景一，使得初期投资成本情景二高于情景一，而情景二在日后的运营过程中表现出更高的入住率和较低的人房比，使得收入端情景
59、二表现更优，日常运营成本也向情景一靠拢。最终情景二回报期为3.01年低于情景一的4.31年。表表3：毛坯经济型酒店投资回报期测算（单位：万元）：毛坯经济型酒店投资回报期测算（单位：万元）情景一情景一情景二情景二核心假设核心假设差异差异房量房量5460ADR180200人房比人房比0.190.17房间量房间量(间间)5460物业面积物业面积(平方米平方米)20002000单房投资单房投资88房间建造投资房间建造投资405450一次性加盟费一次性加盟费1415工程指导费工程指导费22初始投资初始投资421467按十年折旧摊销按
60、十年折旧摊销4247ADR180200OCC0.90.9年均房费收入年均房费收入319394人房比人房比0.190.17职工薪资职工薪资4949酒店总经理费用酒店总经理费用1818物业年租金物业年租金8080-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-10北京上海广州深圳武汉成都深圳南京0%10%20%
64、西南、北方地区饱和度较低，具体较强的发展潜力。区域饱和度差异大，西南、北方地区饱和度较低，具体较强的发展潜力。结合目标城市的经济发展状况、人口规模和出行热度等因素来考量不同酒店市场的开店饱和程度。我们通过将各区域酒店房间数量/各项数据，得到各区域酒店市场的饱和度，数值越高代表着饱和度越高。1）从GDP和常住人口数量来看，可以一定程度反应本地住宿需求，我国人口多集中在华南、华东和华中三个经济较为发达的地区，华东和华南地区的饱和度最高，而在同样拥有高GDP和大量常住人口的情况下，华中地区饱和度则较低，在平均值附近徘徊，我们认为未来存在一定的提升空间。2）从旅游收入和航空吞吐量数据来看，可以
66、已是我国较为火热的旅游地区，从旅游和商旅热度来看位居全国第二，仅次于华东。但在这种情况下，酒店市场饱和度却排到了第四，并低于平均水平，因此我们认为西南地区的住宿需求较为旺盛，仍有一定的市场空间等待被填补。3）整理平均：我们采用算数平均法来计算出各地区饱和度的综合指数，并对综合指数使用加权平均法来计算出全国平均值。很明显的可以看出，从高到低依次排列顺序为华南、华东、华中、西南、东北、华北和西北，其中华北、西北和东北地区综合指数分别为1.6、1.32和1.62，饱和度较低，这三个地区主要以三线及以下城市为主，由于目前我国一二线城市已经接近饱和状态，下沉市场也会是酒店集团快速扩张的发力点。表表
67、4：2019全国各区域酒店市场饱和度全国各区域酒店市场饱和度GDP系数系数常住人口系数常住人口系数旅游收入系数旅游收入系数旅游人数系数旅游人数系数航空吞吐量系数航空吞吐量系数综合综合系数系数华东华东6.556.003.844.856.425.53华南华南9.627.414.898.665.917.3华中华中6.023.743.203.598.304.97华北华北2.571.740.921.291.491.6西南西南4.542.501.231.492.222.4西北西北2.401.270.910.9
75、睐，且连锁酒店集团在开发时更多侧重于一二线城市，因此旅游资源丰富的低线城市的经济型酒店连锁化率依旧有较大的提升空间。2.3.3：下沉市场受疫情影响小，商旅需求同下沉：下沉市场受疫情影响小，商旅需求同下沉下沉市场受疫情扰动小，间夜量表现优于国内整体。下沉市场受疫情扰动小，间夜量表现优于国内整体。据同程的财报显示，在疫情持续影响下，低线城市的间夜量表现始终优于国内整体市场表现，STR数据也同样反应出下沉市场经济型&中端酒店表现更优。根据不同城市机场旅客吞吐量数据同样可以发现，三线及以下城市在2021年呈现出非常突出的表现。我们认为这主要是因为低线城市人员聚集度低、流动性低，受疫情影响程度小
80、业，打造乡村旅游经济。从2011-2020年文旅部的数据来看，我国休闲农业与乡村旅游人数和收入一直呈稳定上升趋势，峰值出现在2019年达到32亿人次和超过8500亿元，占全国旅游人数总和53%超一半以上，乡村旅游人数增速超过国内整体。（根据中国旅游研究院对乡村游测算的数据显示，城郊20-150公里是乡村游的黄金发展带，多为低线城市的区县城镇地方。）67.5%65.7%64.5%69.1%69.6%63.7%56.9%69.2%68.5%73.4%78.2%75.9%67.0%55%60%65%70%75%80%一线新一线二线三线四线五线总计202020210%20%40%6
91、房间。其中单体经济型酒店的ADR、OCC较连锁品牌低10%，人房比高0.2。测算结测算结论：论：虽然连锁品牌较单体酒店会产生多项加盟支出，包括一次性加盟费，持续性的品牌使用费等；但是连锁品牌较高的入住率和房价能够实现更高的客房收入，同时较低的人房比和渠道预定费率可以节省一部分运营人工成本和OTA渠道预定成本。最终测算结果显示连锁经济型/中端酒店在回报周期方面均表现优于单体酒店。表表6：下沉市场单体酒店：下沉市场单体酒店&连锁酒店盈利测算连锁酒店盈利测算（单位：万元）（单位：万元）单体经济型单体经济型连锁连锁经济型经济型单体中端单体中端连锁连锁中端中端核心差异假设核心差异假
92、设ADR135150180200OCC81.0%90.0%80.0%85.0%人房比人房比0.200.180.220.20单房投资单房投资5.05.06.56.5房间量房间量(间间)70705050物业面积物业面积(平方米平方米)2000200020002000系统安装费用系统安装费用0.73.00.73.0一次性加盟费一次性加盟费0.014.00.014.0工程筹备费用工程筹备费用0.03.00.03.0设计费设计费0.010.00.012.0初始投资初始投资350.7380.0325.7357
93、.0折旧摊销折旧摊销35.138.032.635.7ADR135150180200OCC81.0%90.0%80.0%85.0%年均房费收入年均房费收入279.4344.9262.8310.3人房比人房比0.200.180.220.20职工薪资职工薪资50.445.439.636.0酒店总经理薪资酒店总经理薪资9.69.614.414.4物业年租金物业年租金65.765.765.765.7品牌使用费品牌使用费0.017.20.015.5CRS成本成本16.89.215.86.2系统维护成本系统维护成
97、2018研究报告）同时中产阶级群体持续扩大，中高端酒店需求有望持续扩容。同时中产阶级群体持续扩大，中高端酒店需求有望持续扩容。根据麦肯锡2019年发布的中国消费者调查报告，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从2010年的7.92%上升到2018年的48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为橄榄球形。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达38%，较城镇中产家庭数量CAGR高出15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此我们认为除了效用最大化带来的需求升级外，中产阶级群体的扩大也将继续扩大
100、店较经济型酒店具有更好的投资回报表现。随着越来越多的投资者拥有酒店投资的经验，同时经营着多家酒店，酒店投资的专业度有所提升，且这部分投资者通常具有较为充足的可调配资金，在比对中端和经济型酒店投资回报表现后，投资者会更青睐中端酒店的投资。表表7：相同物业条件下，中端酒店较经济型酒店具有更好的投资回报（单位：万元）：相同物业条件下，中端酒店较经济型酒店具有更好的投资回报（单位：万元）中端中端经济型经济型核心差异假设核心差异假设房间量房间量(间间)100140单房投资单房投资127.5ADR310180OCC80%88%房间量房间量(间间)100140物业面积物业面积(
101、平方米平方米)50005000单房投资单房投资127.5房间建造投资房间建造投资12001050一次性加盟费一次性加盟费3535工程指导费工程指导费52初始投资初始投资12401087折旧摊销折旧摊销124109ADR310180OCC80%88%年均房费收入年均房费收入905809职工薪资职工薪资108126酒店总经理费用酒店总经理费用2318物业年租金物业年租金237237管理费管理费/品牌使用费品牌使用费4540CRS2724PMS系统维护费系统维护费11布草洗涤费布草洗涤费1827能源费能
104、面，尽管新建物业项目开发仍为中档以上酒店产品的主要开发方式，但存量改造项目比重有所上升，这主要是因为新增土地供给减少，以及上轮开发的酒店产品逐步进入新的一轮升级改造周期，且我们认为随着越来越多的上一轮开发周期中新增酒店产品陆续进入物业合约到期，硬件有待升级改造的阶段，翻新改造的开发模式占比有望继续提升。2）在签约项目房量方面，可以发现中档至高档的签约项目客房数量逐年下降，反映出投资者希望通过控制客房规模取得更高的OCC，从而达到更好的投资回报，酒店投资更为理性与审慎。图图59：中档及以上酒店开发类型签约数量：中档及以上酒店开发类型签约数量图图60：签约项目客房房量下行趋势明显：签约项目
112、早餐改为摊位式餐饮4.智能化设施，如房间智能化设备5.自助化设备，如机器人服务、自助入住办理、无人行李寄存等6.模组化营造，节省成本缩短工期升级重点升级重点装修风格，功能区设计装修风格，功能区设计装修风格，功能区设计、建造装修风格，功能区设计、建造成本成本装修风格，功能区设计、数字装修风格，功能区设计、数字化建设、建造成本化建设、建造成本装修风格，产品品质、智能化装修风格，产品品质、智能化设施、建造成本设施、建造成本品牌品牌版本版本品牌品牌版本版本如家如家Neo(3.0)7天天3.0升级内容升级内容1.室内装饰上采用温暖枣红和浅蓝色，打造时尚温润感升级内容
113、升级内容1.运用商务蓝、活力橙、明亮黄新鲜明亮的设计色彩2.智能化服务和设备，如手机遥控家电3.装配式拼装4.提高房内家具品质，如搭配深睡眠床垫升级重点升级重点装修风格装修风格升级重点升级重点装修风格、产品品质、智能化装修风格、产品品质、智能化设施设施品牌版本版本尚客优尚客优U3U4U5U5S升级内容升级内容1.推出多样化房型来满足不同偏好，如影视房、风情房、养心房2.运用中国红作为设计主色调3.更细腻，如在卫生间增加手机卡槽，床头加入usb接口1.logo换新，由轻快飘逸转向方正沉稳，背景丰富视觉冲击2.使用更高品质的家居和材料1.更舒适，室
114、内家具采用高品质，如喜临门床垫、muji床上四件套2.更智能，智能家电控制3.更多功能，加入餐厅和洗衣服，设有休闲区1.美设计，用柔和灯光和撞色的搭配，外立面采用红色雨棚2.轻商务，不同类型房间满足不同需求的客人，包含拥有办工作的商务房3.智能化，设置自助机和送餐机器升级重点升级重点装修风格、功能设计装修风格、功能设计品牌品牌logo、装修品牌、装修品牌产品品质、功能区设计、智能产品品质、功能区设计、智能化设施化设施装修风格、功能区设计、智能装修风格、功能区设计、智能化设施化设施品牌版本版本城市便捷城市便捷3.04.0升级内容升级内容1.注重光线设计，营造
123、江通过收购方式在在华南市场华南市场表现突出表现突出。从各大酒店集团的布局来看，发展初期都在抢占一二线城市、经济发展水平高、拥有丰富的旅游资源、市场客源高的城市，主要以我国华东地区为主，其中北上广、山东省济南和青岛、浙江省杭州、江苏省苏州和南京、安徽省为门店数量较多的省份和城市。表表10：全国连锁酒店集团规模：全国连锁酒店集团规模TOP10境内城市布局排名境内城市布局排名等级等级锦江锦江华住华住首旅如家首旅如家格林豪泰格林豪泰尚美尚美东呈东呈都市都市亚朵亚朵开元开元住友住友1广东1529上海737上海347江苏916青岛60武汉156青岛
125、&新开店数量排名反应当下酒店品牌在该地区的认可度，以西北地区为例，华住、如家新开店数量排名反应当下酒店品牌在该地区的认可度，以西北地区为例，华住、如家存量较大，华住认可度领先。存量较大，华住认可度领先。1）陕西：华住旗下品牌优势较为明显，汉庭存量领先，同时过去一年汉庭与星程酒店的新开店也排名靠前。存量市场中美团旗下轻住、首旅集团旗下如家数量紧随汉庭之后；2）甘肃：存量市场中各品牌差异较小，而增量市场中华住旗下的汉庭与星程开店数量领先；3）宁夏：存量市场中OYO、轻住数量领先，而增量市场中档品牌较多，其中中档品牌希岸和汉庭取得头筹；4）青海：中档品牌表现突出，其中存量市场汉庭数量显著领先，增量
129、现全国各区域的均衡发展。成立六大区域公司成立六大区域公司,进一步深耕区域发展，因城制宜进一步深耕区域发展，因城制宜，提升本土化决策效率。，提升本土化决策效率。根据澎湃新闻报道，2022年公司成立六大区域公司，分别为华北、华西、南方、华东、华中和东北，并任命6个区域CEO，直接向华住集团CEO金辉汇报。这次六大区域总部的建立，正是基于2021年南方和华西公司的试点经验，为深耕区域发展，落地下沉发展战略，打造本土化团队、加速本地化决策。0%5%10%15%20%陕西西安全国甘肃兰州新疆乌鲁木齐全国陕西咸阳陕西宝鸡陕西榆林宁夏银川全国青海西宁全国甘肃张掖甘肃酒泉甘肃武威新疆石河子新疆
146、018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-122021-032021-062021-092021-122022-03锦江ADR华住ADR君亭ADR首旅ADR01020304050607080901002018-32018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-122021-032021-062021-092021-122022-03锦江OCC（%）华住OCC（%）首旅OCC（%）君亭OCC（%）行业深度分析/酒店及餐饮
149、有优势。根据对加盟商的调查，他们对酒店供应链综合点评为3.49分，仅达到及格线附近，且认为大部分酒店供应链存在性价比低、服务态度不佳、物流速度不给力、质量问题等。0501001502002503003502018-32018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-122021-032021-062021-092021-122022-03锦江RevPAR华住RevPAR首旅RevPAR君亭RevPAR-0.050.050.150.25桔子水晶全季星程维也纳3好IU维也纳丽怡欧暇中档轻中端中端华住锦江行业深度
153、加盟商自行采购加盟商自行采购价格方面价格方面批发价零售价质量方面质量方面质量把控筛选出高服务品质、用真材实料的供应商市场上供应商鱼龙混杂，没有聘用过的经历，很难肯定质量工期时长工期时长引入总包解决装修痛点，实现工期可控市面上装修公司工期经常无法保证检验效率检验效率在供应链中长期合作的供应商，一次性验收通过率高，提升效率在外面找的装修公司服务质量参差不齐，如未通过检验重新返工，费时费力设计产出设计产出集团成立设计研发小组，实现设计平台化，为加盟商提供设计服务外面设计公司价格高昂，且需根据公司规定进行设计，可能存在偏差线上交易线上交易推动数字化建设，平台选购，线
156、全球采购平台，启动数字化平台系统，成为首家国内为全球范围内酒店提供供应链+数字化服务的平台。从酒店筹建期到后续运营期到解约退出，涵盖装修、工程、水电、家具、洗涤、日常用品、维修保护等供应链产品服务外，也提供了保险和物流服务，打造酒店供应圈生态体系，目前已有超过2000家供应商，共服务全球15000+酒店。整合集团内部资源，签署战略合作协议，共同推出四大特色创新式服务。整合集团内部资源，签署战略合作协议，共同推出四大特色创新式服务。1）物流：联合菜鸟和新天天物流打造“G速达”物流平台，依托B2B系统串联供应商-仓配服务商-酒店门店，整体把控成本和时效，提供72小时内到货服务。2）
160、与业绩弹性中长期开店空间与业绩弹性4.1.至至2026年，预计前五大经济型、中端连锁客房规模年，预计前五大经济型、中端连锁客房规模CAGR可达可达9%、12%核心假设：核心假设：分档次酒店分档次酒店客房数客房数供给：供给：考虑到疫情前不同档次酒店的供给增速差异，以及疫情后供给收缩幅度差异，在2023年疫情得以控制，酒店经营显著修复，供给逐步恢复增长的前提下，预计中端酒店供给增速最快，经济型和高档酒店紧随其后，基于经济型/中档/高档/奢华相对审慎的增速假设2023/24年同比增速5%/8%5%/1%，2025/26年同比增速3%/5%/3%/1%。分档次连锁化率：分档次
161、连锁化率：疫情影响下单体酒店供给出清幅度大，而连锁品牌抗风险能力、消费者认可度等方面均表现更优，预计疫情好转后各档次酒店的连锁化率将继续提升提升。结合2021年前各档次酒店的连锁化率，审慎假设202224年经济型/中档/高档的连锁化率每年提升2%/4%/3%，202526年每年提升1%/3%/2%。表表13：开店空间测算（单位：百万间）：开店空间测算（单位：百万间）20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E酒店住宿业客房酒店住宿业客房总数总数16.8617.6215.3313.4713.4714.1814.9
162、315.4115.92yoy9%5%-13%-12%0%5%5%3%3%分档次客房数（总体）分档次客房数（总体）经济型（二星及经济型（二星及以下）以下）11.211.59.48.08.08.48.89.09.3中档（三星级）中档（三星级）2.62.82.62.62.62.83.03.13.3高档（四星级）高档（四星级）2.02.22.21.91.92.02.12.22.2豪华（五星级豪华（五星级1.11.11.11.01.01.01.11.11.1分档次客房数占比（总体）分档次客房数占比（总体）经济型（二星及经济
163、型（二星及以下）以下）66.5%65.2%61.5%59.2%59.2%59.0%58.8%58.7%58.5%中档（三星级）中档（三星级）15.4%16.0%16.9%19.0%19.0%19.4%19.9%20.3%20.6%高档（四星级）高档（四星级）11.7%12.5%14.6%14.2%14.2%14.2%14.1%14.1%14.0%豪华（五星级豪华（五星级6.5%6.3%7.0%7.7%7.7%7.4%7.1%6.9%6.8%分档次客房数分档次客房数增速增速（假设假设）经济型（二星及经济型（二星及以下）以下）8%3%-18%-15%0%5%5%3%3%中档（三星级）中档（三星级
164、）21%9%-8%-2%0%8%8%5%5%高档（四星级）高档（四星级）8%12%1%-14%0%5%5%3%3%豪华（五星级豪华（五星级-3%0%-3%-4%0%1%1%1%1%分档次客房数（连锁）分档次客房数（连锁）经济型（二星及经济型（二星及以下）以下）1.82.42.42.22.42.73.03.23.3中档（三星级）中档（三星级）0.61.01.01.21.31.51.82.02.2高档（四星级）高档（四星级）0.30.50.70.70.80.91.01.11.1豪华（五星级豪华（五星级0.40.60.60.60.60
167、设经济型酒店品牌前五、十大市占率保持不变为41%和57%，预计截止2026年末，前五大经济型酒店品牌总客房规模可达1.4百万间。中端酒店：高集中度，预计至中端酒店：高集中度，预计至2026年前五大中端型酒年前五大中端型酒店品牌客房规模可达店品牌客房规模可达1.2百万间，百万间，CAGR约为约为12%。2019至2020年头部品牌市占率总和明显提升，主要系中高端建设是当前头部连锁酒管集团的发展重心，疫情对开店速度干扰较小，同时中端酒店投资规模更大，专业投资者占比更高，这部分投资者更偏好加盟头部品牌。假设中端酒店品牌前五、十大市占率保持不变为57%和72%，预计截
168、止2026年末，前五大中端酒店品牌总客房规模可达1.2百万间。表表14：头部经济型酒店客房数量：头部经济型酒店客房数量201920202021品牌品牌客房总数市占率品牌品牌客房总数市占率品牌品牌客房总数市占率汉庭汉庭224,6269.3%汉庭汉庭254,10610.6%汉庭汉庭274,11812.4%如家如家215,0568.9%如家如家201,3218.4%如家如家183,1308.3%7天天190,0877.9%格林豪泰格林豪泰181,2957.6%格林豪泰格林豪泰178,8498.1%格林豪泰格林豪泰171,41
169、47.1%7天天163,3606.8%7天天164,5607.4%锦江之星锦江之星125,5535.2%锦江之星锦江之星117,9724.9%锦江之星锦江之星114,7245.2%尚客优尚客优98,0614.1%城市便捷城市便捷115,7334.8%城市便捷城市便捷102,2054.6%城市便捷城市便捷87,8403.6%尚客优尚客优87,6833.7%尚客优尚客优90,6674.1%都市都市11882,4723.4%都市都市11886,4083.6%云酒店云酒店65,2972.9%怡莱怡莱37,8361.6%怡莱怡莱58
171、%维也纳维也纳335,49127.4%全季酒店全季酒店10452110.8%全季酒店全季酒店135,73713.2%全季酒店全季酒店166,83613.6%麗枫麗枫52,8965.5%麗枫麗枫71,9007.0%麗枫麗枫89,6007.3%如家商旅如家商旅35,5203.7%如家商旅如家商旅45,0014.4%如家商旅如家商旅59,6264.9%宜尚宜尚32,4123.4%星程酒店星程酒店38,6573.8%桔子酒店桔子酒店47,3933.9%星程酒店星程酒店30,3633.2%桔子酒店桔子酒店36,1673.5%星程酒店星程酒店4
174、给缩量有望带动occ提升提升2%。在2023年疫情好转的前提假设下，同时因宏观经济影响、远程办公普及等因素预计整体经济型&中档酒店的住宿需求量逐步恢复但仍较疫情前仍有所减少。中性假设下，若2023年疫情好转，住宿总需求恢复至2019年的80%，预计能带动整体入住率较2019年提升2%。表表17：疫后需求复苏，供给缩量将带动入住率提升：疫后需求复苏，供给缩量将带动入住率提升（单位：百万间）（单位：百万间）20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E客房数：经济型经济型11.211.59.48.08.0
175、8.48.89.09.3客房数：中档中档2.62.82.62.62.62.83.03.13.3乐观假设乐观假设总需求间夜量总需求间夜量10.2110.306.856.856.187.217.738.248.24恢复至恢复至2019年比例年比例60%70%75%80%80%入住率入住率74%72%57%59%59%65%66%68%65%中性假设中性假设总需求间夜量总需求间夜量10.2110.306.856.856.188.248.769.279.27恢复至恢复至2019年比例年比例60%80%85%90%90
180、），假设2023年中端/经济型分别净新增1100/200家，若入住率较2019年浮动-2%2%，ADR较2021年复合增长4%7%，公司2023年业绩约为19.123.4亿元，较2019年业绩增长75%115%。表表19：锦江酒店业绩敏感性分析（单位：亿元）：锦江酒店业绩敏感性分析（单位：亿元）2023年年OCC较较2019年提升幅度年提升幅度-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ADR较较2021年年复合增复合增速速3%17.417.918.318.719.219.620.120.521.04%18.218.719
182、业绩说明会），假设2023年门店数量净新增1100家，若入住率较2019年浮动-2%2%，ADR较2021年复合增长4%7%，公司2023年业绩约为21.834.2亿元，较2019年业绩增长204%378%。表表20：华住华住业绩敏感性分析（单位：亿元）业绩敏感性分析（单位：亿元）2023年年OCC较较2019年提升幅度年提升幅度-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ADR较较2021年年复合增复合增速速3%16.918.219.621.022.323.725.126.427.84%19.020.421.823.2
184、报告尾页。5.投资建议投资建议周期性：供给深度出清，等待周期复苏。周期性：供给深度出清，等待周期复苏。3年疫情对酒店业的经营重创使得酒店业供给深度去化，供给端除了总量收缩，也出现明显的结构性变化，包括连锁化率加速提升，龙头集中度进一步增强，我们认为这一趋势在疫情好转后的12年仍将保持高速的增长，连锁酒店的竞争格局进一步优化。供给端的优化是确定的，但需求端的变化仍需持续跟踪，短期疫情扰动、出行政策的变化以及中长期商旅出行的需求是当下对周期轮动节点判断的关键。结构型机会：结构型机会：十年经济型酒店黄金期+十年中端酒店黄金期，我国连锁酒店业的发展大致经历了二十年的快速发展，当下国内酒店业已不
186、高的品牌曝光度，同时完善的直销渠道和运营经验能帮助加盟商提升门店盈利能力，加速扩张机会更多。2）多区域发展方面，锦江、华住都已做了不同的战略调整，包括锦江成立双总部，华住在成都、深圳打造区域总部同时成立6大区域分公司加强属地化运营；而对于下沉市场，华住因地制宜地调整建造模式，以“小低平”策略加码三四线下沉市场，首旅则通过轻管理的模式拓展。看好锦江、华住、首旅在下沉市场、低饱和度区域的开店空间；3）中高端市场，相较于经济型酒店需求的简单单一，中高端酒店的消费者对酒店产品有着更高的品质要求，更多个性化的需求。当下我国中高端酒店市场仍处于百花齐放的阶段，如何打磨更符合消费者的产品，如何从建造、运
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