（报告出品方/作者：国盛证券，杜玥莹、夏君）
1.海底捞：火锅赛道领军者，服务至上，快速扩张
2019年以前利润快速增长，2020年/2021年受到出行客流影响，叠加门店调整短期承压，2022年显著改善。营业收入快速增长驱动海底捞的净利润和扣非后归母净利润同步增长，但受出行客流影响，2020年净利润首次实现负增长，2021年在出行客流和“啄木鸟计划”下关店产生一次性资产减值损失和出售资产亏损，合计36.89亿元。2019-2021年净利润分别为23.45/3.09/-32.50亿元；2022年公司啄木鸟计划成效逐渐显现，员工费用率下降、折旧摊销等费用率维持稳定，综合来看，2022年公司盈利能力显著改善，实现归母净利润16.38亿元，归母净利润率5.28%。
股权高度集中，高管团队餐饮、管理经验丰富。张勇为公司实际控制人，公司股权高度集中：其高管团队在餐饮行业经验丰富，管理能力突出，海底捞当前高管团队成员基本都是自海底捞创立初期就加入公司，对海底捞经验发展深刻理解。
2.国内餐饮赛道空间大，火锅赛道相对优质，机遇挑战兼具
2.1.国内餐饮超4万亿规模，空间大，机遇多，兼具挑战
国内餐饮市场超4万亿规模，空间广阔。1）餐饮市场空间广阔：国家统计局数据显示，2019年/2020年/2021年/2022年餐饮收入总额分别为46721/39527/46895/43941亿元，同比+9.4%/-15.4%/+18.6%/-6.3%。我国餐饮市场在2019年以前一直保持增长态势，历史中枢维持在10%左右。2020-2022年受到出行客流扰动，餐饮市场规模有所下降，但潜力仍在。2）品类多样，格局分散：受全球多元化发展驱动，国外美食不断涌入中国市场，中餐所占比例呈下降态势。除此之外，我国幅员辽阔，各地饮食习惯差异大、口味多元化，中餐市场本身也划分出多种菜系，进一步降低了餐饮市场集中度。3）线下向线上转变，外卖规模逐步扩大。
行业集中度及连锁化率目前显著低于海外，需求多样化或为核心原因。1）我国餐饮行业连锁化率、集中度显著低于欧美日国家，据中国烹饪协会，全国餐饮百强收入占比约8%；据美团新餐饮研究院，一线城市至低线城市，连锁化率约在10-25%不等。2）我们认为，国内餐饮菜系丰富、制作工艺复杂，需求端的多样化、上游的分散及较低运营成本导致的低门槛是国内餐饮连锁率、集中度低于国外的核心原因。海外以麦当劳为例，龙头市占率相对较高；国内餐饮虽然细分赛道有龙头出现，但行业整体高度分散、个体商户较多。此外，供应链和管理能力发展亦相对滞后。
2.2.火锅赛道相对优质，行业连锁化率、集中度较高
火锅约5000亿元市场规模，种类丰富。1）火锅的历史可以追溯到三国时期，历经千年发展形成如今派系众多的火锅品类。据艾媒咨询，2022年火锅市场规模约5000亿元。且据餐饮老板内参，2020年关键词搜索综合排名第一为火锅，同比+11.6%。2）火锅种类丰富，全国各地风味差异大，辣味最受欢迎：火锅风味可细分为川渝、北派、粤系、台式、云贵等多种类型，而每一种风味又根据涮煮食材不同细化出更多品类。其中川渝火锅因为辣味足、口味重，成为最受欢迎的火锅品类。据红餐网，中国饭店协会发布的火锅企业TOP10中有7家是川渝企业。
强社交属性、成瘾性、口味兼容性，标准化程度高，火锅赛道大空间、能扩张。1）成瘾性：海底捞创始人张勇曾说过：“麻辣是最有攻击性的味型，这个世界没有什么比麻辣更能让人有口味成瘾性”。辣会使大脑产生“内啡肽”从而产生愉快感受。川渝火锅长期以来都是最受追捧的火锅类型，而其他类型的火锅即便主打不是辣味，也会有辣味锅底选项。2）口味兼容性：鸳鸯锅、四宫格、九宫格多种锅底，肉类、海鲜、青菜、主食多类涮煮食材，不同搭配增强火锅口味兼容性，相较于其他品类只能选择一种风味，火锅可以有多种搭配，无论是重口淡口还是养生鲜味，火锅均可以满足。3）社交属性：约上三五好友吃火锅，周末、节假日吃火锅，火锅早已融入日常生活。热腾腾的气氛、宽敞的就餐环境、兼容的口味可照顾多方偏好，是天然的社交场景，品牌也更注重整体氛围的打造，在选址、店内装修、菜品装盘，甚至服务、摆件等方方面面呈现出统一的视觉，营造沉浸式就餐体验。4）标准化程度高：相较于传统中餐依赖厨师烹饪水平，不同师傅烹饪出来的菜品口味不尽相同，火锅的标准化程度高，固定配比的锅底、调料，无需加工的涮品都大大降低了火锅对后厨的依赖程度，有助于龙头实现标准化规模复制与扩张。
火锅品牌连锁化率和集中度相对较高。据美团数据，火锅行业连锁化率明显高于餐饮行业整体连锁化率，火锅连锁化率在2021-2022年分别为20%/20%。从海底捞等龙头市占率来看，行业集中度也相对较高。火锅行业受众大且兼具成瘾性和社交属性，复购率高于行业。同时无需依赖后厨下标准化程度高，相对更容易依靠展店、营销以及持续的复购获客并保持客户粘性。
2.3.外部环境扰动下行业格局加速出清，龙头亦积极应对
如同餐饮行业整体情况，火锅行业格局当前加速出清，龙头亦有挑战。1）行业格局出清。近五千亿元的火锅市场规模容纳了近9万家火锅店，其中入局出局者众多。根据艾媒咨询，我国有半数左右的火锅餐饮企业活不过5年，约3成的火锅餐饮企业在两年内倒闭。随着火锅品牌知名度提升，增加行业集中度，中小企业加速出清，叠加出行客流扰动，近年来火锅店倒闭率有所下降。2）外部环境扰动下，龙头逆势扩张，但亦有挑战。据Frost&Sullivan数据，2017年我国火锅餐厅行业CR5为5.5%，其中海底捞以2.2%独占鳌头。2020年海底捞市占率逆势至5.8%，过去几年海底捞把握行业出清机遇，逆势扩张。但龙头在快速扩张同时亦面对挑战，如海底捞加速展店下叠加出行客流扰动亦面临压力，当前积极调整。
3.以服务树立品牌形象，供应链产品不断打磨，强大管理体系赋能扩张
3.1.连住利益，锁住管理，打造强大管理体系
连住利益：员工与门店，门店与门店之间形成利益共同体。1）“计件制”和“师徒制”连住员工与门店：多劳多得激发员工工作积极性，师徒制绑定员工和门店业绩，实现“人才裂变”到“门店裂变”；2）“家族制”连住门店与门店：门店之间形成家族，家族内部消息互通，利益共享，形成利益共同体。餐饮行业长期存在人员流动率较高的痛点，而高流动率也使得公司不愿用心培养服务人才，薪资低、晋升无望、不受尊重等一系列原因进一步加剧人员流动，由此形成恶性循环。“把人当人看”是海底捞面对这一痛点给出的答案，这个“人”不仅仅是顾客，更是追随自己的员工，海底捞通过完善的连住利益机制应对这一痛点：
3）权力下移，给予员工高度自主权，提升认同感及尊重感：海底捞给予员工高度自主权，除标准化服务外，员工可自行决定怎样为顾客提供更贴心的服务，且员工将提出的方案提交总部后有很大可能被采纳并全门店推广，如最初的提供手机保护套服务。海底捞一线普通员工有给客人先斩后奏的打折和免单权，只要员工认为有必要，就可以给客人免费菜品甚至免单。领导放权，给予员工高度信任，这对于大部分底层员工是极大的认同和尊重，会激发其责任感，为公司的效益付出努力。
4）师徒制和家族制组合拳，“家”的概念打造利益共同体：
因此，店长不仅具有充分的动力管理好其门店，还坚持公平公正的原则，尽可能多地培养出能力、品行都合格的徒弟店长，并带领、指导他们开拓新门店。因此，师徒制是海底捞自下而上发展战略的核心，从而实现裂变式增长。
家族制：区域内餐厅与其邻近餐厅会形成抱团小组，通常由5至18家餐厅组成（通常以存在师徒关系的门店为主），并以有能力的店长（通常是小组内各门店店长的师傅）担任组长。抱团小组内餐厅互帮互助，拓展及经营新店并进行落后店辅导。抱团小组内餐厅因分布在同一地区，共享信息、资源，共同解决区域问题，从而通过自我管理，提高整体管理效率及透明度，实现区域由下至上的区域支持职能。每个组长需制定出本抱团小组的长期发展计划，涉及当地新店开拓、人才培养、新抱团小组裂变等。
5）后勤保障解决后顾之忧：海底捞提供人性化关怀，福利制度完善，例如：在四川简阳建立海底捞寄宿学校，专门为员工解决子女的教育问题；每个月给领班以上员工及优秀员工父母一份工资，强化公司干部和员工对家的责任感；提供良好的宿舍环境，通常步行20分钟以内且有专人负责打扫卫生。锁住管理，总部控制系统性质风险。前文提到，海底捞将权力下放，给予下属管理层和基层员工高度自主权，给予店长较大的门店经营自主权，如门店员工聘用、解约、晋升、折扣、个性化服务等，但在总部自上而下统一控制系统性风险，为门店提供核心资源和可选服务，实现“锁住管理”。
1）门店考核及食品安全风险管理。由总部执行门店考核，评价A、B、C三个等级，严格的考核制度及程序对于在维持有效的风险管理的同时实现持续快速扩张至关重要。2）控制核心管理职能。总部有效控制门店管理的核心环节，包括拓展策略、食品安全、信息技术及供应链管理等，以保障标准化，规模化增长。总部会强制要求于各城市或地区开设新门店，直至该城市或地区门店的10%翻台率处于低位，甚至产生亏损。此项战略规划由总部全权决策和推动，尽管与部分店长的利益存在冲突，但不会因店长的意见而改变，而总部则为受损店长统一提供补贴。3）可供选择的指导与支持。教练团队会根据门店需要提供指导和支持，以确保门店质量的一致性。公司允许门店自主选择教练团队，而总部教练的薪酬则与整体利润的增长量挂钩，从而保证教练给予门店充分的指导和支持。
持续推进和打磨门店管理体系，因时制宜调整管理体系。海底捞发展早期是“总部-大区经理-小区经理-店长”管理模式，在最初扩张阶段，大小区制度在帮助海底捞强化管理、把控风险发挥了作用，但随着门店规模的进一步扩大，如三层架构带来的决策程序过多、不能及时与终端门店形成互动等弊端开始显现。2016年，海底捞将大区和小区裁撤，进一步下放权力。自此之后，权力下放也成为了海底捞的核心。同时，为弥补大小区取消后留下的空间，在门店的基础上设置“教练”，指导门店运营，引入“计件工资”和“末位淘汰”。此后，为解决同一区域间的门店数量增加带来的协调问题，海底捞在2016年该模式下，权力下放、助力海底捞进入加速发展阶段。步入2018年，公司进一步诞生家族长制度，将同一区域的5-18个门店组成一个抱团小组，设立家族长制度，实现门店与区域的利益捆绑，家族长对于家族内门店的管理水平和经营绩效承担责任。
3.2.以服务树立品牌形象，供应链优质，产品不断打磨
3.2.1.极质服务下海底捞品牌形象深入人心
3.2.2.供应链优质，注重产品品质，坐稳后方
通过完善的机制、高频的检查、持续数字化保证食品质量安全。餐饮企业的核心长久以来都应该是产品，虽然火锅品类通常无法做到产品的独一无二，但食品质量安全却应是最基本的要求，尤其对于海底捞这类连锁品牌，一旦出现食品质量安全问题，会对品牌形象产生难以估量的影响。海底捞通过以下几点保障门店食品质量安全：
详细和标准化的质量控制措施。海底捞在总部层面制定超过50个标准程序规范餐厅运营和供应链，从采购到食品加工、库存、物流等各方面，并与高质量供货商建立稳定的业务关系，以获得市场上最高质量的食品配料。
清晰的问责制度。店长和员工对食品的安全和质量负责。有食品安全事故的餐厅被自动评为C级，店长有被革职的风险。对餐厅员工实施积分制度，员工不遵守食品安全程序时被扣除积分，会影响其薪酬及职业发展。
升级的餐厅设计及科技。餐厅有开放式厨房及视频监控系统，顾客可实时通过平板计算机视察厨房活动。智能厨房也有助在厨房处理食材和保持卫生方面流程更加一致。
内生产业链坐稳后方，助力公司长期发展。海底捞在早期就意识到火锅行业缺少稳定且大型的供应商，因此提前布局供应链，陆续在底料、食材加工、仓储物流、装修设计、人力咨询、火锅外送、信息技术等各个方面成立公司且逐步成长为较成熟的企业。目前海底捞已形成的关联公司包括颐海国际、蜀海集团、蜀韵东方、微海咨询、红火台网络科技、海鸿达、海晟通等，大部分公司已经能够服务于海底捞之外的其他公司，这为海底捞后续发展提供有力支撑。对于关联方而言，向海底捞销售的产品毛利率与价格都更低，海底捞具有一定采购优势。同时关联企业的布局使得海底捞能够保持较高的存货周转率。
引入外部供应商，分散风险。2015-2021年海底捞向前五大供货商采购金额占采购总额比例分别为63.3%/68.2%/81.7%/38.4%/29.9%/42.8%/36.1%，占比下降的主要原因是公司上市后引入外部供应商，分散风险。2017年以前公司前五大供应商均为关联方，逐步引入外部供应商后，到2021年前五大供应商中已有两家非关联方，且前五大供货商采购比例逐年降低，以减少对关联方的依赖，但前三大供货商始终为蜀海集团、蜀韵东方和颐海国际。
3.2.3.注重产品推新，迎合当代潮流
布局零售并持续孵化新品牌。1）布局零售：前文提到，火锅赛道乃至整个餐饮行业都加速布局零售环节，顺应当前火热的“单身经济”、“居家用餐”、“精简用餐”等理念。在火锅品牌中，海底捞是做零售最为成功的一家，关联公司颐海国际凭借海底捞品牌知名度，销售海底捞火锅底料、蘸料、自热火锅等。2）孵化新品牌：海底捞近些年陆续收购餐饮品牌并自行孵化部分品牌，也是布局零售的一种方式。海底捞主要通过内部孵化品牌横向延申，目前已孵化品牌有U鼎冒菜、十八汆、捞派有面儿等；外部收购品牌有汉舍中国菜、HaoNoodle等。孵化品牌大多数是客单价20-30元的快餐，可复制性强、投入低，海底捞可利用自身成熟的产业链保驾护航、快速切入快餐赛道。但目前来看，各品牌门店数量极少，横向延申只是海底捞的一种尝试，重心依旧是火锅业务。
4.过往几年逆势展店遇瓶颈，及时纠错突破瓶颈
4.1.逆势展店叠加出行客流扰动，有所承压
客单价：2020年以前持续提升，2021年小幅下降。海底捞定位于火锅中高端市场，客单价位于90-120元区间。虽然近几年火锅市场客单价呈现上升趋势，但中高端火锅市场门店数量仍有限，根据餐宝典，火锅门店客单价90元以下为主流。海底捞在2019年/2020年/2021年客单价分别为105.2/110.1/104.7元，得益于公司在2020年实行涨价策略，出行客流影响下客单价不降反升，但涨价策略下消费者接受程度有限，因此公司在2021年推出优惠活动，导致客单价有所下滑。
4.2.积极调整力争突破瓶颈，展店空间仍存
公司在2019年制定了快速扩张政策，过往几年逆势展店，导致部分门店选址失误、优秀店经理数量不足，同时也出现过度相信连住利益的KPI指标、企业文化建设方面出现不足、公司组织架构变革未能适应当时公司规模和发展体量等问题。海底捞在面临问题时做到了及时纠错，2021年11月实施“啄木鸟计划”，意在去除病症突破瓶颈。后续2022年公司继续优化调整再出发。
4.2.1.门店调整、启动“啄木鸟”与“硬骨头”计划
2021年关停若干海底捞餐厅，经营改善可见。2021年11月，公司宣布实行啄木鸟计划，根据公司公告，至2021年12月31日，已有260家海底捞餐厅在计划下永久关闭，32家餐厅暂时停业休整。2022年，公司因啄木鸟计划，继续关闭50家门店。餐厅关闭的原因包括：（1）部分商业区尚未达到成熟期，长期客流量相对较低；（2）经营业绩不理想，业绩提升需要更长周期；（3）附近的海底捞餐厅密度高。2022年中报显示，啄木鸟计划期间，公司经营数据明显改善。2022年，在国内多地出行客流扰动下，海底捞餐厅整体翻台率为2.9次/天，基本与2021年持平，“啄木鸟计划”提出的区域化管理体系有效地持续管控餐厅质量。
短期启动“硬骨头”计划。在“啄木鸟计划”初见成效之下，公司于2022年决定重新经营因2021年“啄木鸟计划”关停的部分门店。2022年，公司硬骨头计划恢复经营门店48家。国内防控政策松绑，公司经营的客观环境转暖，且硬骨头计划释放出开店重回积极的信号，当前，公司部分硬骨头门店计划尚未完成恢复营业，预计2023年在外部环境改善下公司将陆续恢复关闭门店。
4.2.2.管理机制及激励机制进一步理顺
持续推进和打磨管理架构，再启用大小区模式。公司于2021年重新规划了门店运营业务管理层级，再启用“大小区管理”模式，明确了各级别工作内容、工作目标、考核标准和奖惩机制。截至2021年，公司共有15位大区经理负责海内外各区域门店运营，大区经理由原区域统筹教练和资深家族长选拔而来，负责统筹管辖区域内门店拓展、工程、定价、门店评级等工作。大区经理下设家族长负责管辖范围内的门店，原有小区经理岗位已和家族长岗位合并。重新启用的“大小区管理”模式下，有利于在外部环境变化较大的背景下进一步加强管理。
此外，公司重建和加强职能部门，进一步强调企业文化，完善培训机制。各职能部门对各自的岗位描述和职责范围进行了梳理，邀请家族长和店长讨论职能部门的具体规定，共同商讨职能部门如何能更有效地为门店运营赋能，从而产生公司前后端的协同效应。同时为员工的发展提供更明确清晰的指导，基于师徒制明确一线服务团队、门店、家族等体系各成员的责任和义务，让员工在工作中感受到来自公司、伙伴的支持和帮助。
4.2.3.门店效率提升，拓展多元化收入渠道
公司不断对于门店效率进行优化提升，对于单店员工优化，预计公司层面盈亏平衡翻台率下降至约2.5。公司适当优化员工数+多元化用工方式，优化单店人员数目。此外，公司在2022下半年也引入灵活用工模式（按翻台率配置门店人手），增加外包员工的引入，公司持续致力于对于人员成本进行优化。我们对于单店模型进行敏感性测算，在公司翻台率为2.5次/天时，门店端经营利润率约为8%-10%，预计扣除总部层面费用，公司层面能够实现盈亏平衡。在公司对于人员持续优化下，降本增效效果持续兑现，在翻台后续恢复下，有望释放业绩弹性。
4.2.4.产品创新持续推进，毛利率有所提升
2022年公司对于产品上新策略有所调整，研发体系有所变革。1）制度变革方面，进行了采购、研发、营销的一体化整合；职能优化方面，大区不再承担产品研发职能，由总部统一管理。2）2021年底海底捞发布“区域上新+全国上新”双轮驱动的全新产品规划，宣布海底捞将从全国、区域双体系推进产品上新，从锅底、菜品、小吃及体验等全方位的创新，且保持全国至少一年两次的上新节奏。2022年，产品端的布局逐步落地，其推出的多款产品都在提升拉新和增强复购方面，作用明显。2022年1月/6月/11月，海底捞进行三次全国性上新。其中2022年1月，公司推出共七款产品，包含真香锅、海底捞羊肉天团、一口脆嫩豌豆尖等，涵盖锅底、菜品、小吃三大品类。2022年10月底，海底捞举办秋冬新品线上发布会，一次性推出11款全国性产品，涵盖了锅底、菜品、小吃、饮品四大品类。新品表现亮眼：2022年1月份上架的“真香锅”“一盘吃不够的内蒙草原羔羊肉”“精品肥羊”等新品销售情况出色。3）毛利率持续有所提升。在产品创新、考核机制等等调整下，公司2022年实现毛利率58.42%，同比+2.52%。