（报告出品方/分析师：浙商证券马莉）
从结果来看，可分解为2个方面，一个是策略的成功，真正实现了全国范围内的开店；一个是能力的成功，已在60%以上省份实现了市占率（门店计）第一。
策略上看，蜜雪冰城从郑州起家，围绕河南大本营不断延伸，现已在全国31个省及自治区都实现了开店。市占率紧随其后的古茗就因“偏科”而落后，其门店集中于浙江、江西等省市，在华东、华中势头强劲，但在华北、东北、西北区域的多个省市0开店，现有门店6000余家。
能力上看，蜜雪冰城已在60%以上省份实现门店数量夺冠。Top2-top5中，除古茗、沪上阿姨鲜果茶在个别省份居榜首外，未形成较具规模性的绝对优势。
2它是如何成长的？蓝海崛起，红海突围
蜜雪冰城首家门店在2000年开启于郑州，2007年开启首家冰淇淋店。公司自成立起秉持“让每个人享受高质平价的美味”的理念，为消费者提供现制茶饮、冰淇淋，主要从事现制饮品、冰淇淋的食材研发、原材料加工生产、门店销售及品牌运营。
公司通过“直营为引导、加盟为主体”的经营模式，现已成为国内门店数量最多、规模最大的现制饮品企业。
截至2022年3月，公司已有2万余家门店，门店网点覆盖31个省份，同时版图延伸至东南亚市场，目前在越南、印尼各开设约300、600家门店。蜜雪冰城享受了过往数年现制茶饮赛道的高成长性，在蓝海中崛起。
在顺应时代浪潮的发展中没有被暂时性的顺遂蒙蔽双眼，而是一直居安思危，不断完善自身供应链、深耕产品，才最终在红海实现突围。
2.1现制茶饮成瘾性强，过往数年赛道实现超高增长
现制茶饮成瘾性强、复购率高，市场空间广阔，2015-2020年我国现制茶饮市场年复合增速20+%。嗜甜是人类的天性，对多巴胺的渴望刻在了人类的基因里。现制茶饮相对于瓶装饮料，通过茶叶等原料辅以不同的萃取方式提取加工，加入牛奶、奶油或水果调制而成，风味更佳、口感更好。
据艾瑞咨询，中国现制茶饮市场规模由2015年的422亿元增至2020年的1200亿元，年复合增长率为23.3%。随着居民可支配收入提高、外卖平台提高购买便捷性、以及消费习惯的常态化，现制茶饮市场规模稳中有增，预计2025年市场规模扩容至2880亿元。蜜雪冰城身处高成长性的现制茶饮赛道，在过往除却自身的实力，也享受了赛道的高成长性红利。
2.2平价赛道普适性强，平价品牌具备做强做大的基础
我国国土幅员辽阔、人口众多，相比高端市场，平价赛道更具普适性，身处平价赛道的品牌先天性地具备做强做大的基础。2020年国务院总理曾表示，我国人均年收入3万元，仍有6亿人每个月收入仅1000元。我国仍是一个发展中国家，2021年中端、低端现制茶饮销售额占比77%，平价是我国消费市场绝对的主流。立足平价市场的品牌，在我国更容易立于鳌头。
平价茶饮品牌众多，行业经历供给出清，现阶段格局渐趋稳定。
1998~2007年，现制茶饮主要由预拌粉调制而成，香精味浓重廉价。
2007年~2012年，连锁品牌CoCo和一点点开始采用天然原材料，带动行业迭代、价格升级。
2012~2018年，喜茶、奈雪的茶等新式茶饮不断入局，贡茶、鹿角巷、答案茶等一系列同质化中端品牌爆发式增长。由于开店门槛低、高毛利高净利，吸引大量加盟商开店，高同质化造成高闭店率，大量新品牌昙花一现，2019年奶茶闭店率达12%与开店率齐平。
2018年后行业经历供给出清已进入成熟期，形成经营壁垒，目前品牌梯队稳定。高端市场由喜茶、奈雪、乐乐茶寡头垄断，主攻高线城市；平价市场中，中端品牌一点点、CoCo、茶颜悦色各具特色；大众品牌蜜雪冰城、书亦烧仙草、茶百道、益禾堂等连锁品牌冲出红海，以农村包围城市路线实现门店扩张。
2.3稳扎稳打深耕产品，布局产业链行稳致远
现制茶饮产业链较短，结构简单。现制饮品、冰淇淋的上游原材料主要包括水果、乳制品、咖啡豆等大宗农副产品，行业门槛低、整体市场供应充裕，竞争充分价格稳定。
中游为食材生产环节，主要产品包括固体饮料、风味浓浆、果酱等半成品，生产工艺较为简单标准、技术门槛低。
下游为饮品及冰淇淋制作、包装及流通环节，由终端门店进行制作和包装后销售给消费者。
然而高频次、冲动型的消费特征，决定了现制茶饮行业下游门店布局的分散化，与此同时近些年消费升级引领下原料端的向“天然”迭代，一齐对中上游的供应链体系提出了极高的要求。
主要体现在3个方面：门店配送、产品品质、成本控制。
1）门店配送：配送端的时效性直接决定终端门店的产品新鲜度和效率。近年来我国冷链物流行业的发展，使得高频次、小批量、快速、多点的配送成为可能。这得益于产业红利。
2）产品品质：自2007年起，连锁品牌CoCo和一点点开始采用天然原材料带动行业向“天然”迭代，自此整个现制茶饮行业对食材的原始品质、口味标准化程度、保鲜度开启了产业升级，如原材料产地直采、加工工艺升级、门店流程标准化等。
3）成本控制：根据艾瑞咨询数据，按价格带区分11-25元茶饮占总体比重近70%，是绝对的主流，这是由消费能力及消费意愿共同决定的。在这样的终端背景下，供应链端不得不降本增效，以效率、技术或规模换利润。
蜜雪冰城生于地摊、长于市井，在多年的发展中已形成完善的供应体系和配送网络，构建多位一体的产业链闭环。
生产研发方面，2012年，蜜雪冰城建立了中央工厂，实现了核心原料自产，保证了质量稳定、规模化生产控制成本。
仓储配送方面，2014年建立焦作物流园，成为全行业第一家免物流费的品牌，为蜜雪冰城全国化的战略布局提供保障。
原料供应方面，公司与新西兰最大企业合作商恒天然乳业集团进行合作，奶源营养美味、纯正香浓；公司从柠檬之都四川安岳选取优质柠檬，果肉细腻、清香扑鼻。
信息化方面，2017年公司成立ERP项目，推动信息化建设。2012~2017年，公司初步建立了原料供应、研发生产、仓储物流、信息化建设多位一体的完整产业链。在供应链的带动下，2012-2015年期间蜜雪冰城每年保持门店数量翻倍、营业额翻三番的高速增长。
2.4加盟模式驱动门店扩张，营收维持高速增长
公司近年来营收维持高速增长，营收主要依赖加盟模式。
公司19/20/21年营收分别为17.8/32.6/72.3亿元，19~21年复合增速101.3%。19/20/21年归母净利润分别为4.4/6.3/19亿元，19~21年复合增速107.3%。
公司主营业务以加盟为主，2007年公司正式开启加盟后迅速扩张，2010年通过商务部特许经营备案后门店数量突飞猛进。目前加盟营收占比稳定在96%，其中加盟模式下商品销售业务占比稳定保持在94%以上。直营及电商占比较小。门店数量和单店收入双轮驱动，加盟销售收入高速增长。
公司近年来不断加密门店网络布局，2020/2021年末门店总数达到1.3/2.1万家。单店销售收入保持同步增长，20/21年分别为44.4/58.7万。19~21年单店收入复合增速达19.2%。
分地区来看，公司21年华东/华中/华北/西南/西北/东北/华南营收占比分别为28%/18%/13%/14%/10%/7%/8%。
公司近年来毛利率受食材原料影响有所降低。公司19/20/21年整体毛利率分别为35.9%/34.1%/31.7%。其中，食材毛利率从2019年的37.1%降至2021年的34.8%。主要系原材料乳制品、糖类及水果采购价格逐年提高所致。相较同为开店业态的绝味、巴比仍有优势。
公司各项费用水平均处于行业低位。2019/2020/2021年公司销售费率分别为7.4%/3.9%/3.9%，管理费率分别为4.5%/9.6%/3.5%。低于巴比食品6.6%、绝味8.0%的销售费率。
2.5股权结构明晰，去家族化管理改革
公司股权架构成熟，创始人张红超、张红甫兄弟控股，持股比例达85.5%。
2020年美团龙珠旗下龙珠美城和高瓴旗下高瓴蕴祺入股，各持股4%。
公司2009年调整为合伙制，引入职业经理人并进行管理改革。2020年公司完成股改，实施员工股权激励，搭建青春无畏、始于足下两个员工持股平台，与子公司核心员工共享发展红利。
高管成员大部分于创业前期加入公司，已沉淀数十年业务经验，其中罗静为公司财务总监，蔡卫淼为公司仓储物流中心负责人，张璐为公司研发中心负责人。公司现有十五个职能部门。
3为什么它能成功？产品、供应链、品牌形成飞轮效应
蜜雪冰城的成功是优质赛道与优秀公司的双向奔赴，更是“居安思危”的价值兑现。高成长性的蓝海赛道+低价高质的产品定位是蜜雪冰城早期起势的充分条件，完善的供应链闭环是中后期蜜雪冰城红海突围的必要条件。“雪王”品牌意外出圈是加速器，加速了蜜雪冰城成功的进程。
3.1深刻理解消费者需求，高质低价产品返璞归真
3.1.1高质低价刻进基因，原料和配方标准化
蜜雪冰城脱胎于创始人1997年大学创业的冷饮摊，奠定了公司年轻化和平价基调。公司首家门店即具备气泡水系列、冰淇淋球系列等上百种冰品，产品矩阵丰富。2006年创始人自研配方“鸡蛋+牛奶”，推出的1元新鲜冰淇淋成为爆品，“高质平价”的产品基因得以强化。
丰裕社会下，消费者可以用更低的单价获得更丰富的物质消费。
现制茶饮本质是人们茶余饭后的调味剂，逆经济周期下高端奶茶背后的符号意义正在被消解，蜜雪冰城重构消费者对低价茶饮的想象。
创始人兄弟创业经历坎坷，草根本色渗透到公司的里里外外，创业初期公司从原料成本出发反向定价，力求薄利多销。
多款爆品长期不涨价，“魔天脆脆”冰淇淋定价3元、冰鲜柠檬水定价4元、摇摇奶昔定价6元。在反消费主义声浪下，亲切的IP、朴实的价格和物超所值的品质是收割消费者忠心的秘诀。
原料简单、制作流程标准化，产品平价不平庸。
从原材料来看，公司向加盟商销售的核心食材主要为固体饮料（奶茶粉、奶昔粉为主）、风味饮料浓浆、果酱，原料生产简单可控。公司2021年固体饮料销量超9.6万吨、风味饮料浓浆15.4万吨，分别占主营收入21.5%、15.2%。公司结合生产性采购与贸易性采购，由大咖食品生产加工后向加盟商销售，自建生产基地不断扩充自产食材品类，成本优势突出。
3.1.2门店饮品品类精简，产品研发能力稳定
公司门店产品线精简稳定，蜜雪冰城现有四个主要品类，包括冰淇淋与茶系列、奶茶&特饮、奶盖茶&原味茶、真果茶系列。各系列产品配方和制作流程简单、口味稳定，降低饮品制作和员工培训难度，易于建立标准化管理和培训体系。相比高端茶饮20+元、中端茶饮10~20元的价格带，蜜雪冰城5~10元的价格带为门店带来可观的营收增效。蜜雪冰城/一点点/喜茶的门店年平均营收为150万元/80万元/700万元。
幸运咖亦精简饮品系列，菜单总共含22款咖啡、9款茶饮。公司产品研发能力饱经市场验证，新品上新速度稳定。镇店之宝“魔天脆脆”冰淇淋采用新西兰奶源、哥润脆筒（蒙牛伊利供货商），一年卖出1.2亿支。爆品冰爽柠檬水年销量4.5亿杯、珍珠奶茶年销量1.9亿杯。公司遵循以市场需求为导向的研发战略，以自主研发为主、合作研发为辅，目前有30余项在研课题。
公司研发费用逐年提升，2019/2020/2021年研发费用分别为939/964/1715万元。公司为应对消费者口味变化需求，引进食品饮料行业工程师，组建生产研发团队和门店产品研发团队，共8个小组68人分别从消费者感官、食品安全、茶叶、咖啡、水果、乳品、茶饮、器具八个方面进行研究，其中硕士以上学历超20%。同时整合外部资源，加强与高校研究所的产学研合作力度，保证研发进度。
3.2极致的规模效应：供应链和加盟形成正向循环的扩张回路
3.2.1规模效应增强议价能力，加盟模式狂飙扩张
公司不断提升产能缓解供给紧张，2021年固体饮料、风味饮料浓浆产量翻倍，分别提升至10/12万吨，产销率超100%。公司现已在上游重要原料产地建厂，包括四川安岳柠檬初加工生产基地，通过当地采购当地加工，减少运损降低采购成本。
公司目前于郑州有252亩智能制造产业园，13万平全自动化生产车间，已实现固体饮料、风味饮料浓浆、果酱等核心食材的自产自销，降本增效、保证食材稳定供给和品质。主要产品的生产工艺流程成熟，规模效应显著。
公司针对供应、生产、仓储、配送、门店销售五大环节，分别制定了质量控制制度。
供应商管理体系从到货验收、虫害控制、原料追溯等角度监控供应商质量。生产方面，公司制定了完善的卫生标准操作程序，仓储环境方面，公司建立了仓储物流管理制度。
公司加盟机制稳定、资金门槛低，实施统一的物料供应和操作标准。
公司门店加盟流程透明快捷，秉持加盟商共同富裕原则，对加盟商收取的一次性费用包括加盟费、合同保证金、日常管理费和后期运营咨询费，总计仅约3.8万元。三四线城市加盟商开一家门店初始投入包括门店装修、租金、设备原材料，总计近40万。
公司坚持创业初心，以“让品牌更强大，让伙伴更富有，让全球每个人享受高质平价的美味”为使命，始终追求公司、消费者、加盟商三方共赢。
公司让利经销商弥补疫情损失，22年下调69款核心物料价格，平均降价幅度达到15%，提高加盟商门店运营能力及盈利能力。
公司建立健全门店监督机制，“蜜雪商学”内培机构赋能加盟商。公司提倡“三现主义”，讲究现场、现实和现物，从实际情况出发采取解决对策，提升门店运营能力。公司设立市场督导团队，现有督导人员900余人，共负责六个大区，通过门店监控系统进行线上巡店。
同时设立稽核团队，现有40余人，独立于督导部门，不定期进行门店抽查并监督督导部门工作。培训制度方面，除门店员工培训上岗外，公司定期进行线上培训，持续更新门店的食品安全知识。
2021年公司成立内部培训机构蜜雪商学，秉持“厚德博学，弘扬商道”的教学理念，为公司中高层管理团队、基层员工、加盟商及工厂员工提供系统的经营管理培训，包括办公职业技能、投融资管理、英语法律、企业文化等，促进加盟商伙伴良性发展。
3.2.2募投项目扩大产能、提高仓配能力，增强综合竞争力
公司募投项目主要为生产建设类、仓储物流配套类项目、少量综合配套类项目。
生产基地方面：
（1）公司布局海南安定生产基地，依托当地优质农产品资源扩大生产优势，预计增加产能固体饮料6万吨/年、风味饮料浓浆6万吨/年、椰乳5万吨/年、咖啡制品2.87万吨/年，珍珠制品1.8万吨/年，脆筒5760万支/年，品类合计占主营业务38%以上。安定生产基地亦面向东南亚海外市场，为开拓东南亚市场提供支持。
（2）公司对河南焦作大咖食品产业园进行升级扩能，搭建原材料植脂末产能建设，将植脂末从外购转为自产，设计10万吨/年产能。针对固体饮料（奶茶粉、奶昔粉）产线进行工艺升级，引进喷雾干燥工艺，增强品质把控能力，设计奶昔粉12万吨/年、奶茶粉9万吨/年的产能。
（3）公司依托广西农产品资源优势，建设大咖国际冷冻水果深加工项目，延伸产业链、保障食材供应稳定性。预计增加风味饮料浓浆15万吨/年、芋圆3.5万吨/年的产能。
（4）公司于重庆建设数字农业产地，依托川渝产地资源开展柑橘深加工项目。
募投项目还包括成都中央仓配中心、上岛智慧供应链中心项目，围绕中央配送中心提升智能仓配能力。公司计划新增30个区域配送中心（RDC）和前置仓（FDC），结合现有的焦作、成都、佛山、沈阳、乌鲁木齐五大中央配送中心（CDC），搭建多级分仓体系，提高货物周转效率和配送时效，确保顺利消化新增门店配送需求，缓解现有各仓压力。
公司重视信息化系统建设，募投项目加快数字系统建设。
目前已建立ERP系统、SCM供应链管理系统、CMS加盟管理系统、POS门店收银系统、小程序点餐、APP在内的信息管理体系，高效支持供应商管理、生产库存管理、库存管理、门店管理，提升业务效率和消费者体验。
募投项目计划建立消费者运营系统、智慧门店平台系统、智慧供应链系统、双中台系统、集团数据分析平台在内的数字化生态。
3.3坚不可摧的品牌护城河：IP营销与产品售卖互相加持，品牌规划完善
3.3.1成功的品牌形象加速飞轮效应，雪王IP是差异化竞争力
在物质极大丰富的时代，消费者已经从生存消费转为认知消费，消费者买的不仅是产品，更是对品牌的认可和情感连接。
国内策划行业扛鼎者华与华为公司的品牌营销提供强大后盾。在华与华的助推下，2018年雪王力排众议成为“蜜雪冰城唯一代言人”，拥有自己的立体性格和独特世界观。
公司2021年的“蜜雪冰城甜蜜蜜”洗脑神曲大火出圈后，2022年元宵节继续推出“雪王卖汤圆”新神曲，后续不断推出“雪王打卡刘畊宏”、冰淇淋rap大赛、雪王出道四周年演唱会生日趴等主题热点营销，公司通过展示雪王接地气的日常生活，构建其搞怪耍宝人设，带来纯真、欢乐，极大唤起年轻人的共情，引发网友大型二次创作。
3.3.2门店装修与品牌形象呼应，线上线下围绕雪王集中发力
门店形象经过七代升级更迭，风格鲜明简洁。
门店形象是前端营销的窗口，蜜雪冰城招牌的红白配色与雪王形象相统一，接地气的装潢、简单粗暴的物料审美与低价格带相统一，进一步强化“高质低价的”。
蜜雪冰城设置四大门店类型，覆盖各类选址需求，包括标准店、轻食店、堂食店、旗舰店，为不同层级的加盟商提供多样化选择，扩大渠道渗透率、提升扩张速度。公司物料更新速度快。
线上线下营销同步整活，IP发展规划完善。
雪王出现在门店吧台、菜单、海报、地贴、杯身、封口膜等一切目光可及处，门店活动有雪王人偶站台，天猫官方旗舰店上线吨吨桶等周边，通过高强度的重复增加品牌形象触达消费者的频次，让更多顾客形成“雪王=蜜雪冰城”的共识。蜜雪冰城B站官方账号保持一周三更，丰富雪王人设、增强IP内容属性。
3.3.3雪王爆红加速传播，品牌形象深入人心
“雪王”超级符号加速品牌传播，现象级洗脑神曲爆火出圈。2018年公司与知名咨询公司华与华合作打造超级符号，推出拟人化IP“雪王”。通过可爱形象拉进与消费者距离，活跃品牌形象，消除大众对蜜雪冰城固有的“贫民饮品”消费偏见。2019年公司对蜜雪冰城视觉设计系统进行升级，围绕“雪王”进一步打造营销体系。2021年6月，“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”洗脑神曲脍炙人口，MV形成现象级刷屏。
蜜雪冰城百度搜索指数创新高，品牌认知家喻户晓。
公司以雪王形象为核心进行形象丰富延续IP红利，进行条幅、包装等物料的延伸设计，创作周边、沉淀品牌形象，加强与消费者情感连接并促进全民认知。综上，我们看好茶饮行业在优秀企业的推动下繁荣向好。
4风险提示
1、食品安全风险。
现制茶饮行业属于食品加工制造行业，一旦加工环节出现纰漏导致食品安全事故，将对整个行业造成负面影响。
2、疫情反复风险。
2020年初以来，新冠疫情来势汹汹，现制茶饮行业依赖线下业态，一旦疫情反复，将对整体行业的经营造成不利的影响。
3、宏观经济下行风险。
现制茶饮行业属于消费行业，其发展依赖居民收入水平。若宏观经济出现大幅波动影响居民收入水平，将对整体行业造成不利的影响。
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