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2023.03.09天津
中汇金资本2017-10-3116:45
导读并购基金（BuyoutFund）是私募股权投资基金中一种，是从上世纪中期在市场经济发展比较健全的欧美国家发展起来的一种基金形式。
与西方发达国家相比，中国的并购基金尚不成熟，仍有较大的发展空间。本文就并购基金的特点、常见的运营模式及对应的典型案例、并购基金的法律风险及律师在并购过程中所发挥作用进行阐述。
一、概念与现状
私募股权投资基金（PE）系通过向一定范围内的机构投资者或特定的个人投资者募集资金，以获取投资收益为最终目，对具有增值潜力的资产进行投资的基金。
并购基金（BuyoutFund）是私募股权投资基金中一种，是从上世纪中期在市场经济发展比较健全的欧美国家发展起来的一种基金形式。
自2010年8月国务院27号文提出“积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式”精神之后，发改委、证监会等部委联合发布实质性政策，促使以产业结构升级为导向的资产并购重组迎来了新利好，中国市场的并购迎来了一次发展的小高潮。
2014年10月证监会又新修订了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，规定：“不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批；鼓励依法设立的并购基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”，自此，上市公司也开始积极参与到并购市场。
如下图所示：自2013年起，中国企业国内并购和跨国并购无论是从案例数量还是交易金额都呈直线上升，并购重组市场的日趋活跃，也为并购基金的发展提供了良好的市场环境，据《2016年中国并购基金报告》发布数据，2015年度，VC/PE参与的并购总数为1,277起，涉及金额达到5893亿元。
组图一数据来自：清科数据库
但从另一个维度看，并购基金备案数量和规模占中国私募股权投资基金总数和总规模比例仍然比较小。
根据中国证券投资基金协会发布的《中国证券投资基金业协会年报（2015）》披露数据，截止2015年12月31日，在中国证券投资基金业自会备案的并购基金仅325只，实缴规模1681.10亿元，占比分别为5.5%和9.8%。2015年度的新募集基金数仅185支，数量不及中国私募股权投资市场新募基金总数的10%；而在市场经济相对成熟的欧美市场，并购基金数量甚至超过股权投资基金总数的一半。
二、并购基金的特点
在投资方式上，其他股权投资基金的投资方式多为股权投资和债权投资皆有，而并购基金主要是以取得资产类权益的方式进入，通常根据投资企业的具体情况选择控股或参股。
在投资对象上，并购基金主要偏好扩张期或成熟期的企业。相对于创投等主要投资与初创期或成长期的企业，并购基金通常投资于已形成一定规模但价值被低估的相对成熟的企业，这类企业比较容易实现低买高卖，获得较高的收益。基金公司以参与定增的方式投资一些拟挂牌新三板的优质企业也已屡见不鲜。
并购标的多集中于资源和技术，投资行业则较为广泛，据《2016年中国并购基金报告》数据，被并购方行业分布前五名分别为：互联网、IT业、机械制造业、金融业、生物技术/医疗健康业。新兴产业占据被并购行业主导地位，机械制造业和房地产业大宗交易频现。
并购基金是价值发现--价值持有--价值提升--价值兑现的过程。价值发现阶段系并购方通过多渠道寻求优质的目标企业或者项目，在业法律、财务等方面进行全面尽职调查后向该企业投资完成价值持有，接下来基金公司通过对目标企业或项目的运营，提高企业或项目价值，最后完成退出，兑现其价值。
退出渠道比较多样化，如IPO、并购、股权售出、管理层回购等。
三、并购基金投资运营模式
（一）控股型并购基金
控股型并购基金是指基金在参与并购过程中，强调获取目标企业的绝对控制权，并作为企业整合者参与甚至主导目标企业的运营及并购重组交易。主流控股型并购基金多采用有限合伙制，因为这样的组织形式能最高效利用资金及提高并购效率。
（二）参股并购基金
参股型并购基金是指基金在介入并购过程中，不获取目标企业的实际控制权。相比于控股型并购基金的进入方式只有股权融资的单一方式。参股型并购基金可通过提供股权融资或债权融资的方式参与，协助其他并购主导方参与对目标企业的整合和提升。
与国外以PE为主导的杠杆收购有所不同，我国并购基金大多采用了产融合作的参股型并购基金模式，实现金融资本和产业资本的优势结合。
目前国内参股型并购基金较为常见运营模式有“PE+上市公司模式”、“过桥融资+股权融资模式”，政府引导并购基金也大多采取参股模式。
1.PE+上市公司模式
“PE+上市公司”模式并购基金是指PE机构担任GP（普通合伙人），上市公司、上市公司股东或上市公司的关联公司作为LP(有限合伙人)，双方合作作为并购基金的发起人，成立的多为有限合伙制的并购基金。
据不完全统计，2016年1-3月，共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金，其中30家基金规模超10亿元，基金总规模超过400亿元。除主板外，如华新能源等部分新三板上市公司也参与发起设立了产业并购基金。这种模式的投资范围圈定在上市公司的核心业务或主营业务之内。
这种模式存在诸多优势：首先，PE在行业分析、价值评估、资源整合等方面具有专业优势，可降低上市公司投资风险。上市公司也可在并购基金投资期间上市公司即介入经营管理，利于上市公司降低投资风险，其次，通过与PE合作的方式进行并购无需经过证监会行政审批，相对于通常定增极大的提高了并购效率；最主要的是，上市公司可有效利用资金杠杆，利用少量资金实现自己的产业并购。对PE来说，上市公司以良好的信誉背书为并购基金降低募资金难度，也为后期退出提供便利渠道。双方通过优势互补、实现共赢。
目前上市公司参与的产业并购基金，基本可细分为以下几种：（1）上市公司直接与PE合作设立并购基金，典型案例有东阳光科联合九派资本设立新能源产业并购基金；（2）上市公司子公司或关联方与PE合作设立并购基金，典型案例有中恒集团设立医药产业并购基金；（3）上市公司与券商系合作设立并购基金，典型案例有昆明制药联合平安证券旗下基金设立医药产业并购基金。
2.“债券融资+股权融资”模式
这种模式是在产业资本对拟收购的目标企业或项目已经明确的情况下，PE以提供财务支持或其他服务的形式协助产业资本进行并购活动。在财务支持方面，PE可以通过债转股或股权投资成为并购企业股东，也可以为产业资本提供过桥贷款，以较低风险获得固定或者浮动收益。经过企业整合重组后，择机选择并购或IPO等方式退出。
这种方式往往存在于并购基金发展的初级阶段，是我国并购基金中目前较为常见的运作模式，如：中联重科联合弘毅、曼达林、高盛以2.71亿欧元收购意大利混凝土机械制造商CIFA公司100%股权，三一重工联合中信产业基金以3.6亿欧元收购德国工程机械企业普茨迈斯特100%股权，PE机构都在并购交易中都提供了财务支持。
3.政府引导产业基金
我国并购基金的发展离不开政府政策的引导。中国并购市场行政色彩较浓，由政府引导的央企、地方国企兼并重组，是近几年的主基调之一。我国最早的政府引导基金－－中关村创业投资引导基金，成立于2002年。
根据清科数据显示，截至2015年12月底，国内共有780支政府引导基金，基金规模达21,834.47亿元。2015年新设政府引导基金有297支，基金规模达15,089.96亿人民币，设立主体也从中央级别、省级单位向地市级辐射。
根据基金功能的不同，我们认为政府引导型并购基金可以分为以下3种：促进中小企业发展的政府引导型基金，以缓解本地区中小企业暂时型资金短缺，促进中小企业发展为目的；产业机构调整的政府引导型政府引导型基金，目的在于通过资金走向，引导企业发展新兴产业，促进产业结构优化；促进海外并购的政府引导型产业基金，以获取高端技术为目的。
此类基金在设立时，由政府和基金管理人分别认缴部分资金，剩下的资金由基金管理人负责募集。政府引导并购基金通过部分财政出资引进优秀的基金管理人，吸民间资本，以实现对本地区产业的扶持和引导，因此此类基金的在设立之时便先确定了主要投资方向及重点投资地域。
四、并购基金中的法律风险及律师所发挥的作用
研究表明，并购重组的成功率不足30%。而导致失败的重要原因之一就在于并购主体在对目标企业并购重组过程中潜在的法律风险防范不够。
在价值发现和价值持有阶段，并购方需要对目标公司或目标项目进行尽职调查，而出于专业性考虑，一般应委托律师、会计师、评估机构等专业中介机构进行，但企业管理层的极有必要参与其中。律师进行尽职调查的范围大致包括对目标公司主体情况的调查；对目标公司规则制度、公司治理结构、重大合同履行情况调查、或有债权债务诉讼、仲裁、行政处罚情况的调查；对目标公司财务和会计问题的调查；对目标公司劳动用工等方面的调查等。根据被并购行业的不同和交易对象的不同，律师在尽调过程中会有不同的侧重点。
在设计并购交易方案时，首要挑战是法律风险的预判和规避、法律问题的提出和解决，其次才是为企业解决估值、资产定价所须解决的财会等技术问题。合规乃交易的前置条件，只有在法律问题有望解决的前提下，交易各方就并购的商业条件的谈判才有实质性意义。
由于并购重组交易目的多样性和实施过程存在的不可控性，律师需根据委托方不同的交易目的和并购对象（企业股权或企业资产），制定合法可行并最优于委托人的交易框架、选择切实可行的交易手段、制定不同的交易策略，预见并规避并购过程中可能遇到的各种法律风险，排除并购过程中的法律障碍，解决交易中遇到的法律问题，并最终促使双方合法、高效地完成并购交易。
五、结语
在2017年5月9日在上海举行的“私募股权及并购百人论坛”上洪磊的发言发人深省，他表示，中国经济发展到今天，资本和人力投入数量的扩张必须转向效率和创新双轮驱动。但在现实中，私募股权基金还未能有效发挥效率和创新驱动作用，其功能不足和风险隐患主要体现在企业重组和行业资源整合的专业化价值还未得以发挥以及并购基金与投资人之间缺乏牢固的信托关系根基导致并购资本金缺乏长期资金两方面。
私募股权投资基金是一个带着资源、能成人之美且具有长期耐心的资本，应充分发挥自身的专业价值来辅导陪同企业发展，借助对企业兴衰之道的熟悉来给企业带来更大的价值。今天中国经济面临着速度放缓、产业结构调整、增长模式改变、可持续发展、互联网技术洗牌传统产业等一系列挑战和机遇，国内私募在内控、文化、可持续能力方面还落后于国外，这都预示着企业并购活动将成为一个重要的、不可回避的工作。
如下图所示，并购投资基金的典型模式是，并购基金提供资金，目标企业股东出让控股权，基金公司控制目标公司控股权；并购基金通过基金管理人实现对目标公司进行并购整合、优化重组，改善业绩、实现目标企业市场价值的提升，届时并购基金可通过出售目标公司股份或上市等渠道退出。
控股型并购基金在实务中可能存在以下几个操作难点：
1.在职业经理人行业发展尚不健全的中国，除非目标企业出现较大的经营困难，否则企业经营者特别是民营企业家不轻易出让企业控股权；
2.并购基金的盈利在于目标公司经过管理提升后的价值提升，而价值提升需得益于对目标企业的全方位经营，因此，运营控股型并购基金不仅需要一个嗅觉敏锐的投资团队，还需要有资深公司经营管理经验的专业团队。因此，控股型并购基金目前在国内较为少见。
典型的案例如弘毅投资顾问有限公司（下称“弘毅”）收购中国玻璃（3300.HK）。对中国玻璃的投资，系弘毅成立后的第一个项目，也是弘毅在并购市场的一个光辉里程碑。弘毅的目标是控股苏玻集团的参股子公司、其核心资产--江苏苏达华新材料股份有限公司（下称“苏达华”），辅导其壮大规模成为内陆的龙头企业后实现香港融资上市。
宿迁市国有资产经营公司（下称“宿迁国资”）持有苏玻集团63.5%股权，苏玻集团持有苏华达51.12%股权，如下图所示，苏华达的最终控制人为宿迁国资。为了达到控制苏华达这一目的，弘毅的前身（联想集团投资部）先以650万元人民币的价格收购了宿迁国资产100%股权，控制了宿迁国资旗下的所有国资财产，包括苏达华。后弘毅与宿迁市政府协议，将宿迁国资的股权分别委托给在英属维尔京群岛注册的离岸公司EML和在香港注册的南明公司。托管协议约定EML和南明公司可参与及控制苏玻集团其后重组所涉及的收购事项。其后，弘毅费时一年完成了资产集结及海外私有化的过程，2005年6月23日，苏华达化身中国玻璃在香港主板市场上市成功。2004年投资的中国玻璃，目前的回报倍数为114倍。