沈明高为广发证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
1.全球经济大变局已来。二战后的80余年间，德国、日本和中国快速崛起，但全球8大经济体（中国+G7）占全球的比重不升反降，没有为全球带来新动能；发展不平衡加剧、高端技术去全球化、滞胀倒逼、世纪疫情、俄乌战争等偶然中有必然，挑战全球化理念，一些主要国家的本币大贬值很可能才拉开帷幕。
3.发达经济体增长动能持续减弱。美国增长动能减弱，欧元、日元贬值，发达经济体对全球增长的重要性已大幅下降，即使发达国家宏观政策普遍透支，全球传统增长动能继续放慢的势头短期难以逆转。去全球化并没有推动发达国家的再工业化，作为跟随者，新兴市场大国也难以通过出口增长实现自身的经济现代化。
4.我国内需动能转换。从1998年开始，我国房地产投资增速连续17年快于名义GDP增速，平均增速差达9.1个百分点。2014年是一个分水岭，房地产经济开始进入平台期。我们估算，房地产及其产业链影响我国三分之一左右的经济活动，进入后房地产经济时期的一个显著特征是，房地产投资增速慢于名义GDP增速。
5.市场开始重新定价。经济变局时代是一个再定价的过程。美国滞胀或反复，带动美元利率振荡上行，未来美元升值有可能超越前期升幅上限，向上突破110。美日政策分化固化，有可能推动日元超趋势贬值。我国需求偏弱，有疫情负面冲击的因素，更主要的是受房地产转型的结构性影响，开启信用下行周期。
6.未来趋势与投资机会。我们估算，未来1年美国经济陷入衰退的概率已经上升到98.6%，即美国经济大概率会在2023年三季度及之前陷入衰退。我国经济增长逻辑已经发生变化，未来投资应适度去地产化，把握信贷下行周期中直接融资的新机遇，布局大消费和长板制造业，打造困境资产处置业务能力。
风险提示：美联储果断加息、缩表，发达经济体通胀超预期回落，国内房地产政策加码，稳增长力度超预期。
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今年以来全球经济复苏不确定性增加，但走势基本上在预料之中。在去年的报告中，我们预期今年：
现在看来，这些方向性的判断依然成立，只是今年以来全球经济运行也出现了一些超预期、超趋势的变化，主要包括：
第二次世界大战以来，全球经济总体呈周期性波动特征。
从金融长周期看，美国十年期国债收益率走过了一个80年左右的完整周期，从1941年1月的2%左右，振荡上升至1981年的15%以上，再回落至2020年的0.5%左右，然后反弹至目前的近3%左右。
过去80余年间，德国、前苏联、日本和中国等主要经济体先后崛起，都没有能够打破周期的力量。
以1981年为界，之前快速崛起的大国为德国和日本，其以美元计价的名义GDP较1950年分别增长了30.9倍和50.9倍，同时英国和法国也保持了较快的增速（图1）。
1981年至2020年间，中国是唯一一个崛起中的大国，名义GDP增长了53.5倍，远高于先前德、日崛起时的增长倍数。
相对而言，美国保住了全球第一大经济体的地位，并保持了较快的增速，前后分别增长10.7倍和6.5倍。
图1：1950-1981,1981-2020年间
世界主要经济体以美元计算的GDP总量变化
然而，在周期起伏的过程中，全球经济增速总体趋于下行。自上个世纪六十年代以来，扣除少数极端波动年份，全球GDP增速放慢较为明显。1961-1979年，全球年简单平均增速为4.65%，1983-2007年，增速放慢至3.38%，2011-2019年则进一步放慢到3.01%。
随着增速的放慢，全球旧的增长格局越来越不稳定。增长不平衡、滞胀、区域冲突等显示，全球经济正经历大变局，从一个均衡（旧稳态）走向另一个均衡（新稳态）。
尚不确定的是，全球新的增长动能或增长增量来自哪里，是发达国家的再出发，还是新兴市场经济的再崛起？
就潜力而言，作为新兴的全球第二大经济体，我国有可能为全球增长贡献增量。只是我国同时也处于增长动能转换期，继出口和房地产主导增长之后，后房地产经济时期时代新的增长动能还在孕育之中。
全球“滞胀”的背后，其根源是全球与中国经济增长动能转换期的叠加，旧动能后劲不足，新动能尚未形成，集中表现为总需求不足，货币、财政等宏观政策透支等。
1变局时代
十九大以来，习近平总书记多次指出，“当今世界正经历百年未有之大变局”。最近几年来的发展表明，全球大变局的特征越来越明显，从经济的角度看，主要包括以下几个方面：
新兴大国迭起，但全球增长重心转而不移。
在全球GDP中，中国占比从1978年的1.7%，大幅增加到了2021年的18.5%（图2）。然而，全球最重要的8个经济体（中国+G7）同期占比，却从65.1%下降到了62.5%。
从市场份额角度看，德国、日本和中国的崛起，主要挤占了G7其他国家的份额，中国+G7并没有为全球带来新的增长动能，其余不到40%的增量很难带动全球经济维持既有的增速。
图2：中国与G7的GDP占全球经济比重（%）
广发证券发展研究中心
全球发展不平衡加剧。
经过近几十年的贸易和金融全球化，全球发展不平衡并没有改善，反而有恶化的趋势。世界财富与收入数据库统计：
图3：2021年全球收入与财富差距
贸易摩擦致使高端技术去全球化。
中美贸易摩擦和疫情带来的供应链不畅，已导致全球产业链部分脱钩，全球分工体系逆势而动。美国进口中来自中国的比重从2018年高位时的21.2%，下降到了2020年的18.6%，同时中国出口来自美国的比重也呈下降趋势（图4）。
图4：中美进出口中来自对方国家的占比
贸易摩擦、地缘冲突、产业链脱钩等，加速推动高端技术去全球化。
欧盟国家中，爱尔兰的高技术出口占比，从2014年的20%左右，持续增加到了2021年的43.4%，比利时则从10%左右提高到了17.2%，但原本高技术出口占比较高的法国和荷兰，近年来占比数却呈现下降趋势（图5）。
图5：欧盟高技术出口占比
滞胀倒逼。
全球总需求不足下，极端宽松的货币政策不可避免地会以滞胀结束。对比去年末与今年6月的彭博一致预期变化可见，滞胀已然是现实。在这6个月里，市场对今年美、欧、日GDP增速的预测，分别下调了1.4、1.3和1.2个百分点，同时对CPI增幅的预测，则分别上调了3.0、4.2和1.2个百分点，对中国和印度的预测虽也有调整，但幅度相对较小（图6、7）。
图6：彭博一致预期：
各经济体2022年实际GDP增速
图7：彭博一致预期：
各经济体2022年CPI增幅
世纪大疫情与大变局相伴而生，偶然中有必然。
大变局有其内在的必然逻辑，但往往受偶发因素推波助澜，疫情是最典型的一个例子。2021年的数据显示，新冠疫情放大了经济下行的压力，进一步透支了各国的货币与财政政策。即使各国已经采取了很多积极的财政政策和量化宽松货币政策，疫情对消费的抑制作用依然清晰可见，令全球总需求雪上加霜（图8）。
图8：2021年G20国家
新冠新增确诊同比与居民消费增速
战争是经济调整的另一种非常规解决方式。
战争是全球合作机制破产的产物，为大变局增添了新的不确定性，特别是当大国参与其中的时候，可控性更差（图9）。
从直接影响看，能源国家之间的冲突通常会大幅推高能源价格，推升通胀，压低增长潜力，这将进一步加剧滞胀风险。
图9：原油价格与战争影响
本币大幅度贬值是全球调整的必然结果，这很可能才刚刚开始。
美联储超预期加息，已触发很多国家大幅度加息，最近加拿大央行加息100个既定，再次超出市场预期。对于基本面羸弱而被动同步加息的国家而言，加息仍然难以遏制本币贬值的趋势。
本轮美元加息以来，本币对美元大幅贬值主要发生在新兴市场经济，包括斯里兰卡、埃及以及本币贬值的常客土耳其和阿根廷等；在发达经济体中，欧元与美元首次接近等价水平，日元的贬值幅度甚至超过了阿根廷比索（图10）。
图10：本轮美元加息以来
兑美元贬值最大的二十种货币及同期央行加息幅度
02增长动能转换期
全球增长变局是一系列经济事件的结果，在这背后，反映的是经济基本面面临的挑战，即全球增长动能转换叠加全球第二大经济体中国增长动能的转换。
在这个过程中，旧增长动能明显转弱，新增长动能还不能担当拉动增长的重任，经过疫情冲击的波动之后，全球经济增速下行趋势不改。
但在另一些时候，如去年以来，滞胀威胁已大大压缩政策腾挪的空间。滞胀以及一些国家本币的大幅度贬值，就是对政策工具过度使用和透支的最后裁决，倒逼的结果通常表现为不同程度、不同领域的危机时刻。
目前全球具备经济萧条阶段的一些初步特征。
发达经济体增长动能持续减弱
目前美国经济已现衰退迹象，即使衰退可以避免，发达经济体对全球增长的重要性已大幅下降，对未来全球增长的拉动作用很有可能将继续减弱。
G20中，1987-2004年间，发达经济体消费占比曾高达86%以上，之后持续下降至2021年的70.5%，17年间降幅高达15.5个百分点（图11）。
未来，除非发生新的颠覆性技术革命，这一比例很可能继续下降。
图11：G20中发达国家居民消费占比
与消费占比下降一致，发达国家进口需求也持续下降。这几乎是主要发达国家的普遍现象：
图12：前十大发达国家进口占全球进口的比重
发达国家进口的商品中，资本品进口占比长期偏低。在美欧日三大发达经济体中，资本品进口占比最高的是美国，在2008年全球金融危机之前，资本品占比持续下行，从1995年的46.4%，下降到2008年的34%，之后虽有所上升，2020年也只有41.5%，低于前期峰值水平近5个百分点（图13）。
这显示发达国家的增长，对新兴市场制造业升级的拉动作用有限，作为跟随者，新兴市场大国难以通过出口增长实现自身的经济现代化。
图13：美、欧、日进口中资本品的占比
到目前为止，去全球化并没有推动发达国家的再工业化。从货物贸易看，G7发达经济体的逆差创历史新高，2021年达1.3万亿美元，比2008年增加45.6%。同时，中国的顺差也创历史新高，同期增长了126.9%（图14）。
这里有疫情对全球供应链冲击的影响，也说明发达国家再工业化难以落地。
图14：G7、中国和G20中
其他经济体的货物贸易顺差与逆差
即使发达国家宏观政策普遍透支，也难以改变上述增长动能减弱的大趋势。从财政政策看，2008年初以来，主要发达经济体的债务规模迅速膨胀，到2021年末，日美欧国债总规模占GDP的比重分别上升到了224.8%、127.0%和95.6%，较2008年初分别增加64.4、59.5和25.9个百分点（图15）。激进的财政政策，在提升增长方面效果有限，却埋下了通胀的种子。
图15：美、欧、日国债总规模占GDP的比重
从货币政策看，情形类似。2021年，美欧日央行资产占GDP的比重快速上升，分别为128.8%、88.1%和224.8%，较2008年增加65、31.7和86.3个百分点。宽松的货币政策避免了经济的硬着落，但没能带动全球GDP增速回到疫情前水平。
1983-2007年间，扣除物价因素之后，G7居民实际消费支出年平均增长3%，然而2011-2019年间，年均增速降为1.9%（图16）。
在这两个时期，全球货物与服务出口增速年均分别为6.1%和3.5%，显示发达国家消费需求放慢，压低了全球贸易增速。与此同时，G3（美欧日）三大央行的总资产增速却在加快，同期年均增速分别为7.9%和9.4%。货币政策透支，是目前全球滞胀的根源。
图16：1971年以来G7国家
的消费增速、全球出口增速与G3央行资产负债表增速
过去经验显示，滞胀很少发生。二战以来美国历史上仅发生过5次，其中3次集中发生于上个世纪七十年代到八十年代初。
本次以美国为首的发达国家滞胀，很可能是阶段性的，但反复的可能性较大。比较确定的是，滞胀意味着发达经济体自2008年全球金融危机以来的极端宽松政策将告一个段落，发达国家的债务峰值或将到来。
房地产转型驱动我国内需动能转换
我国早在2015年就提出新旧动能转换的概念。2015年10月，李克强总理在召开的政府会议中对当时中国经济进行了初步判断，认为“我国经济正处在新旧动能转换的艰难进程中”，并在《第十三个五年规划纲要》分析认为，我国经济增速换挡、结构调整阵痛、新旧动能转换相互交织，经济下行压力加大。
我们认为，我国新旧动能转换，主要体现在从出口、房地产主导的增长，向消费和制造业升级转换。
改革开放以来，出口和房地产是我国经济的两大增长引擎，推动我国经济成为世界第二大经济体。
相对而言，房地产对增长的贡献大于出口。在1997年亚洲金融危机之前，我国经济受益于改革开放释放出来的活力，增长相对独立于出口和房地产，无论从增速和规模均是如此。
2001年我国加入WTO。
2002-2007年间，出口呈井喷式增长，增速连续6年稳定快于名义GDP增速，年均快12.9个百分点（图17）。
但这一进程被全球金融危机和之后的中美贸易摩擦所打断，2012-2019年间，出口增速连续慢于名义GDP增速，平均慢5.5个百分点，出口的拉动作用猛烈而短暂。相比之下，房地产投资增速，作为房地产发展的一个主要指标，对经济的拉动作用持续而长久，从1998年开始，房地产投资增速连续17年高于名义GDP增速，年均高9.1个百分点，这一时期是名副其实的房地产经济时期。
2014年是一个分水岭，房地产经济进入平台期，2015年到2021年的6年间，房地产投资平均较名义GDP增速平均慢2.1个百分点。
制造业发展也是我国增长的主要动力之一，但其增长与出口和房地产周期高度重叠，2014年之后制造业投资增速也明显慢于名义GDP增速。
图17：我国出口、
房地产投资、制造业投资增速和名义GDP增速
房地产的快速发展，为信贷增长提供了重要的载体，同时也得益于信贷增长的加持，这一趋势在全球金融危机之后得以强化。
我国房地产投资占GDP的比重在1998年时仅为4.2%，到2014年峰值时高达14.8%，之后进入相对稳定期，到2021年降为12.9%（图18）。这一期间，信贷加速扩张，1998-2021年的24年里，仅2000年和2005年信贷增速慢于名义GDP增速，年均快约6个百分点。
图18：我国房地产投资
占GDP的比重与信贷增速减名义GDP增速
从住宅投资的角度看，我国房地产高位盘整同样始于2014年。经过亚洲金融危机的调整之后，自2001年起，伴随着房价上涨，我国房地产业进入了一个长达20年左右的上升期，在2008年美国次贷危机后，受刺激政策的影响，住宅投资占比陆续超过美国、德国和日本等发达国家，2014年占比接近10%（图19）。其后，经过多轮房地产政策调控，住宅投资占比进入高位平台期，2021年该比重仍为9.7%，分别比美、德、日三国高5.4、2.5、5.9个百分点，也明显高于韩国和墨西哥的水平。
住宅投资占GDP比重，从一个侧面反映了一个国家或地区房价的相对泡沫水平，房价越高，向房地产行业配置的资源越多，也就推高了住宅投资占GDP的比重。从少数几个大国的经验来看，住宅投资占GDP的比重的峰值水平在7-8%之间。
因此，住宅投资占比，可以被当做是衡量房地产价格泡沫水平的间接指标。国际经验显示，住宅投资占比高不一定马上导致房地产价格泡沫的破灭，但持续的高位，加大了房价泡沫破灭的风险。
图19：主要国家住宅投资占GDP比重
一个基本的判断是，尽管我国城市化还有较大空间，但房地产及其产业链作为我国增长主要动能的超常规发展时代或已接近尾声，我国即将进入后房地产经济时期。
一个明显的标志是，房地产投资增速持续将低于名义GDP增速。如果发生，我国住宅投资占GDP的比重将开始下行，向主要大国的峰值水平靠近。
房地产是我国产业链条最长的产业，其转型已经并将继续对我国经济产生重大影响，短期增长压力加大。根据我们基于投入产出表完全消耗系数的测算，最近几年，房地产业对产业链的直接和间接拉动作用覆盖了我国三分之一左右的经济活动。
以2020年为例：
考虑到房地产业的规模优势，政府应慎重评估房地产政策对产业和经济的影响，在没有找到链条较长的一个或几个房地产替代产业之前，房地产转型即意味着我国现有模式下的增长放慢。
图20：我国房地产对经济活动的
直接影响、对上游和下游的间接影响
与此同时，我国房地产业的快速发展，特别是基于稳增长的房地产刺激，大大提升了我国经济的杠杆率。房地产业发展有其独特外部性，特别是作为优质抵押品，发挥了不可替代的信用创造功能。
第一，房地产业的发展，奠定了土地财政的基础，即以土地为杠杆，撬动基础设施投资的超前发展。2009年以来的大多数年份中，我国土地出让收入占GDP的比重大多保持在7-8%之间，占全口径财政收入的年平均比重更高达22.5%（图21）。此外，土地也是地方政府有效的招商引资手段，如产业园区的发展降低了制造业准入门槛。
第二，房地产业推动了我国间接融资的快速发展。在房价上涨预期之下，房地产（包括土地）抵押品价值升高，降低了企业的违约风险。2008年全球金融危机之后，房地产的杠杆作用益发明显，例如，我国住房抵押贷款占GDP的比重从当时的9.3%，一路提升至2020年的34%。
图21：我国住房抵押贷款余额
和土地出让收入占GDP的比重
我国房地产转型，有可能带动整个经济去杠杆化。过去的经验显示：
我们综合地产销售、拿地、地产开发商信用风险以及房价走势四个维度，利用主成分分析法，构建房地产行业压力指数，度量地产行业整体下行压力，指数越低，表征地产行业压力越大。
其中，我们采用地产去化周期（库销比）度量地产销售压力，开发商信用风险则采用中证地产债指数对中证国债指数的相对回撤度量，所有变量均进行了标准化处理。今年以来的数据显示，房地产压力指数在历史低位开始反弹，显示房地产压力有所缓解，然而，信贷和社融反弹相对乏力，从一个角度说明，我国房地产稳增长的边际效果在减弱。
图22：我国房地产压力指数与信贷增速
总而言之，我国房地产、土地财政及其衍生的经济活动的超前发展，一定程度上透支了我国信贷、财政，甚至制造业的发展空间。
与发达国家透支政府信用加杠杆刺激消费不同，我国主要以房地产业为杠杆，通过其密布整个经济的触点，推动整体经济发展，这也在一定程度上挤占了其他行业发展的空间。
从各省过去十年的数据来看，房地产投资占GDP比重升幅越大的省份，其工业增加值占比萎缩幅度也相对较大（图23）。