12月5日，2023新财富分析师年会暨广州开发区黄埔区资本市场高端峰会盛大开幕。来自近60家证券公司的高管、研究负责人、机构销售负责人、优秀的分析师/销售，以及来自近100家上市公司、300余家金融机构等方面的近2000位嘉宾共聚广州开发区黄埔区，在互联互通的交流平台上，商讨金融服务实体的质效，提振信心，实现高质量发展。
主题发言环节，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒发表了题为《夯基垒台：2024年财政经济形势展望》的主题演讲，本文根据演讲实录整理。
尊敬的各位领导、各位来宾，大家上午好！当前各界都在讨论和展望宏观经济形势，还存在一些分歧，对于刚才提及的三个问题我想先做些回应。今年6月，关于中国经济有没有出现资产负债表衰退的讨论非常热烈，我个人的判断是，中国还没有出现全面或者全国性的资产负债表衰退，因为我们面临的不是资产价格大幅下跌和缩水所引发的负债被动调整，更多是需求不足、信心不足所引发的现金流量表冲击。
我的老家在湖南，现在老人60岁以上每个月有100元略多的补贴，但这不足以支撑起社保的最后一道防线。因此推动土地流转就转化为一个社保问题，而我们国家现在四本预算中，去年一般公共预算拿出2.3万亿补贴到全国社保，否则去年的社保是没有结余的；于是这个问题就转化成为财政问题，就是财政能不能可持续地支持社保，但是当前的财政形势是“紧平衡下的负重前行”。财政问题要怎么解决？所以这个问题又转化为一个国资问题，就是通过划转一部分国资股权充实社保或者财政。我们要推动国资、财政、社保、金融的联动改革，才能真正解决农村的土地流转等问题。
当前，提振消费也是这几年中国经济发展的重要任务，我们可以做三件事，第一件事，发消费券或者现金补贴。但要解决两个现实问题：发给谁？由谁来发？这才是问题的关键。
目前，是由各地方政府来发消费券，但最需要提振消费的，是中西部地区或者其他目前经济还面临较大压力的一些区域，只是这些区域没有足够的财力支撑去发放消费券或者现金补贴。
我们国家采取的是生产地税制，税收是根据注册地，或者说资本所在地、生产地来决定交在哪里的。所以中西部地区发消费券，鼓励这些地区的老百姓消费，但消费的产品主要来自东部地区像广东等地的净生产。中西部政府发消费券带动了消费，税转移到广东等东部地区，这使得地方政府没有积极性。这背后是由我们国家的财政体制所决定的，所以如果要发消费券、发现金，需要按中央和地方分地区按比例的方式来实施，西部地区中央80%、地方20%，中部地区各承担50%，东部地区中央承担20%、地方承担80%。把中央和地方的财力、意愿和财政制度统一起来。
第二件事，是优化财政支出结构，进一步解决后顾之忧。从2012年至今，我们的财政支出结构已经进一步优化，由以物为主转到以人为主。医疗、教育、社保与就业、住房保障四项公共服务占一般公共预算支出的比重的40.6%，较十年前提高了6.8个百分点。但与欧美主要经济体相比，这一占比依旧偏低。
第三件事，中央三令五申讲地方政府要给流动人口、进城农民工提供基本公共服务，但似乎很难做到。问题的症结在于，流动人口公共服务的事权和支出责任，在中央和地方之间到底如何划分。如果说进城农民工的流动涉及全国生产要素的流动，那它应该是一种中央事权，应该中央发国债来解决，或者中央发国债来转移支付给人口流入的这些区域和省份。如果按照谁受益这买单的原则，那就应该由地方政府提供基本公共服务。所以症结在于事权和支出责任的划分要清楚，到底由谁来负责。
以上是我对刘主任提及三个问题的简单回应。当前经济形势的恢复面临需求不足、信心不振等问题，财政政策、货币政策、房地产政策需要进一步的调整和优化。
一、全球经济从效率转向安全模式
全球经济运行逻辑的变化，使得经济运行效率下降，体现为成本上升，又叠加全球能源转型及地缘政治冲突所引发的供给冲击，共同导致了全球进入高成本或者高通胀阶段。
由此引发了主要经济体的央行加息，于是我们进入到高利率时代。而政府举债成本上升，付息压力上升。比如，美国政府近几年的付息支出占财政支出的比重大幅上升。为了解决这样的问题，全球主要经济体应该怎么做？实行结构性加税。这场从美国里根总统、撒切尔夫人以及中国的邓小平同志所引领的全球减税浪潮，暂时告一段落。近期，G7通过最低企业所得税率，避免恶性的逐底竞争，日本、美国也都在实施一些结构性加税举措，这是当前全球经济运行格局的变化。
第二个方面，中国经济当前面临着短期和中长期的双重“新三期叠加”。2023年中国经济是极不平凡的一年，一波三折，一季度开门红，二季度下行压力加大，三季度有所恢复，四季度总体延续恢复态势。明年怎么看？新时代开始的时候，当时的局面是三期叠加，包括前期刺激政策消化期、经济结构调整阵痛期以及经济增速换档期。十年之后的现在，我们又面临双重的三期叠加，中长期我们面临“前期累积问题化解期、新兴动能培育期和结构转型阵痛期”，短期来看，我们面临的也是三期叠加，即疫后经济恢复期、市场信心重塑期以及宏观政策优化期。
过去传统意义上的宏观政策调控，其边际效应持续递减，所以要创新宏观调控方式，比如减税降费。在经济下行期，我们应该更多采用支出而不是收入的政策为主，从重投资转向投资和消费并重等，这是短期需要面对的宏观政策优化。
全球化时代的效率模式转到逆全球化时代的安全模式，直接引发效率的下降，成本上升、高通胀，紧接着是利率变化，政府为了应对付息压力上升，实施了结构性加税。全球经济本来在往下走，应该采取扩张的财政政策即继续减税，以及扩张的货币政策，即利率应该维持在较低水平。全球还面临三大结构性问题，没有得到很好解决，即全球老龄化、贫富分化、贸易摩擦使得经济面临进一步下行的压力。
二、2023年：一波三折的结构性恢复
全球经济的这种变化对中国产生了两方面的影响，其一是从需求端影响到中国出口和贸易，其二是从全球产业链脱钩断链影响了中国供给体系的平稳运行。下图罗列了最近国际投行金融机构以及国际投行对全球经济和中国经济的基本预测。
全球主要金融机构包括国际货币基金组织（IMF）、世界银行和经合组织（OECD），对中国经济明年的预测，都是低于今年经济运行，IMF认为今年全球的经济增速大概在3.0%左右，明年则大约在2.9%，增速基本在往下走。
而主要国际金融机构和国际投行对中国明年的经济增速预测均未高于5%，低于今年的经济增速，但高于4%即近两年平均增速。
第二，中国经济今年是如何走过来的？未来要走向何方？对此，我的总结是“一波三折的恢复”，7月24日中央政治局会议的表述是“波浪式发展、曲折式前进”。
今年经济恢复有三个基本特点，第一个特点是非均衡性即结构性恢复。这意味着不是全面恢复，餐饮、旅游、住宿、交通等行业恢复得相对较好，房地产、互联网、金融等行业目前还面临较大压力，结构性恢复使得我们凝聚共识的难度进一步增加。今年外出农民工的就业数据比较好，失业率较低，因为服务业和基建投资拉动了经济的恢复，而以往房地产、互联网和金融对青年人群的吸纳能力较强，所以今年青年失业率较高。这都是经济恢复非均衡性所产生的一系列结构性问题。
第二个特点是不稳定性，原因在于内生动能不足。1-10月份民间固定资产投资增速为-0.5%，人均消费除以人均可支配收入低于疫情前的水平，大约在67%左右。
聚集性、接触性的服务业有很大的特点，即产业链条特别短，这也是为什么今年经济数据一季度明显恢复，而二季度下行压力较大的原因。
三、2024年挑战风险并存，房地产和地方财政是关键
展望2024年，需要判断我们正处在什么样的历史方位。高质量发展、统筹发展和安全、构建新发展格局、中国式现代化，都是中国历史方位的关键词。
中长期“新三期叠加”的第一期，即累积问题化解期。过去人口红利在不断往上走，我们经历了三年自然灾害后，提出“调整、巩固、充实、提高”八字方针后，国民经济得到迅速发展，人口迅速增长，1962年、1963年国家出生人口大幅度上升，包括后面第二次“婴儿潮”，直到2022年，出生人口出现回落。从去年开始，社保压力与日俱增，原因在于上一波人口数量红利基本结束。
过去房地产发展的旧模式，可以让高周转、高杠杆的循环得以继续，但现在房地产供需形势发生逆转，房地产的债务成为影响当前房地产运行、金融运行，以及居民购房行为的重大原因。
过去地方政府通过举债和隐性债务的方式拉动中国经济高速增长，而现在这一模式成了地方政府债务的风险点。
中长期“新三期叠加”的第二期是新兴动能培育期，从投资走向消费。国家要发挥消费对经济增长的基础性作用，和投资对优化供给结构的关键性作用，一直希望消费可以更好地拉动经济。同时，高科技和制造业等都需要进一步培育新兴动能。
中长期“新三期叠加”的第三期是经济转型阵痛期新旧动能的接续。过去我们批判房地产，但现在发现没有房地产稳定的运行，恐怕也很难渡过新旧动能转换期的险滩。
短期“新三期叠加”的疫后经济恢复期、市场信心重塑期以及宏观政策优化期，靠单一传统意义上的搞基建、做几个项目的方式来解决结构性问题、经济质量提升等是有作用的，但是作用在边际递减，需要进一步创新。
明年中国经济实现5%的增速的可能性，一方面取决于改革能不能进一步释放经济活力，另一方面取决于政策能不能以更高效的方式去实现，政策可以从过去追求规模、数量，转向追求效率和效果。
主要的经济动能可能是服务业、高端制造和基建投资，但房地产投资、地方政府债务可能还面临压力，我们要花费很大力气去化解风险，让房地产、地方政府债务风险稳住的同时，有更多的财力去发展经济建设，推动经济运行行稳致远的发展。
首先，7月24日中央政治局会议提出了房地产要进一步优化的政策，8月酝酿后的政策迅速出台，9月、10月政策调整初见成效，主要体现在一线城市和高能级城市，但跟我们的预期相比，仍有一些差距。
1—10月份，总体住宅销售同比增长为-6.8%，当月同比仍未恢复为正，原因有五方面，其一是供需形势出现逆转，其二是宏观环境不确定性越来越大，三年疫情、五年贸易战等诸多客观环境的影响，让不确定性影响到大家对就业和收入的预期，也传导到房地产市场。大部分二胎家庭要改善住房，需要先卖再买，但现在刚需群体收入受到冲击、购房行为比较谨慎后，间接影响到了改善性住房需求的实现。其三，国家统计局的数据显示，70个大中城市二手房和新房的价格最近几个月也在走低，环比持续为负，这直接影响了投资性需求。其四，部分一线城市房地产政策仍有限制、居民认为房地产仍面临进一步下行空间等，导致观望情绪进一步推迟房产购买行为。其五，房地产企业的出险和债务问题导致了居民不敢买新房。
虽然1—10月住宅销售整体为负增长，但1-10月现房销售增速21.9%，居民不是没有需求，是担心期房无法交付。所以，房地产政策需要进一步调整，包括两个方面。一是二套房首付比例可以进一步下调，对非普通住宅的认定标准可以进一步调整。一线城市的优质地段可以先推出高品质的住房，把房地产价格先稳住，让市场先热起来。当前居民购房意愿相对较低，直接影响到居民部门的杠杆率。这是房地产当前的短期形势，但并不意味着我们对房地产市场持悲观态度。从中长期视角来看，随着城镇化率进一步上升，户籍人口47%、常住人口城镇化率65.3%，房地产市场仍有进一步上升的空间，包括家庭小型化、人均居住面积上升、旧房拆改等，都为未来房地产进一步发展留下了空间。
中长期来看，我们要对房地产发展保持足够的信心，目前只是短期遇到一些波折，2024年房地产的主要任务是促需求、保供给和稳房价。
二是解决房地产问题的同时，还要解决地方政府债务及地方财政能力重建的问题。解决中国的财政问题不能照搬西方，国情不一样，美国是先有州政府后有联邦政府，中国是秦始皇统一中国后就是中央加上郡县制的体制；美国联邦政府的权力是让渡的剩余权力，政府可以关门，而中国作为单一制结构的现代国家，这些是很难实现的。所以中国当前财政形势面临着“紧平衡下的负重前行”。
图1国债与地方政府债务情况
图2城投平台有息债务情况
图3、2023年1—9月一般公共预算收入情况
图4、全国各城市GDP近2年增速情况
为什么吉林省这么高的增速？因为吉林省去年倒数第一。为什么山西今年是-1.4%，因为它去年是第一名。这些差异又源自去年增值税留抵退税导致的基数效益，所以需要看两年平均增速。
俄罗斯、乌克兰冲突引发能源和资源品价格上涨，中国资源型省份的能源价格也在涨，这些年内蒙、山西、陕西等资源型省份的财政收入增速反而较高。但像广东、上海等，目前增速仍然较低。
四、财政：短期靠化债渡过风险期，中长期要靠体制机制改革
1—10月社保及教育支出增速较高，在有限的财力下要优先保“三保”（即保基本民生、保工资、保运转）。2022年一般公共预算收入对社保的补贴是2.3万亿，相当于一般公共预算收入的11.6%。
在这样的情况下，财政有三件事情要做。第一，短期通过化债渡过风险期。今年国家推出了一系列财政化债、金融化债举措，明年还将继续通过财政和金融化债渡过风险。稳定的环境是发展的前提。第二，明年要通过发国债来积极扩大总需求，防范化解经济社会风险，发挥财政作为国家治理的重要作用，这涉及赤字规模等问题。第三，从中长期看，要通过财税改革来化解风险及稳定宏观税负，国家需要推动新一轮财税体制改革。
目前经济处于宏观政策优化期，对于财政政策，赤字率要不要突破3%，实际是个伪命题，真问题是如何将经济增速推到潜在增速的水平上，需要多大的财政支出力度？这决定了赤字、专项债及特别国债三者的规模总和；至于三者分别是多少，只是内部结构的调整和划分问题。所以，赤字率只是政府支出力度的一个因素而已，在目前专项债规模日益增加的情况下，赤字规模甚至不是主要因素。
如果赤字率突破3%到4%，一个百分点，在目前的经济体量中，相当于赤字规模增长1.3万亿。当确定政府支出规模、财政支出力度后，财政政策应该以支出政策为主还是以收入政策为主？在经济下行期，居民和企业信心仍处于恢复期，给居民、企业减税后，居民并不一定追加消费，企业未必追加投资，导致分子端减税降费、债务攀升，但分母端对经济的拉动相对有限。这样的情况下，政府从支出政策入手可能效果会更好。接下来要问，如果是支出政策为主，应该投向投资还是支持消费？我认为，这些年投资的效率逐步下降，可以逐步向支持消费走，即推动财政投资逐步从重投资转向投资和消费并重等。
2023年，房地产、地方财政承受了一些压力，也遇到了很多困难。我们的制度优势、政策空间，决定了我国的发展前景仍是广阔的。从财政政策看，公有制国家的举债能力和空间天然比西方经济体大；从货币金融环境看，政策空间也较大。只要我们能够把各方面的积极性调动起来，重塑企业家、地方政府、科学家以及居民的信心，我相信，中国经济明年实现5%增长的可能性是非常大的。
作者：罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）
校对：刘榕枝
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