中国当前面临的情况，与90年代初日本的情况颇有几分相似：外部受美国打压、国内楼市摇摇欲坠、出生人口下滑、流动性陷进、通缩苗头出现……当年日本泡沫破灭后，迎来“失去的20年”，中国是否也会步入其后尘？
要回答这个问题，必须先搞清楚导致日本“失去20年”的原因。网络上流行三种说法，广场协议、日本央行嫁祸大藏省、危机后政策应对不当等等。广场协议后的1985-1989年，日元大幅升值，加上央行不断下调利率，是日本泡沫的重要推手，但不是失落20年的原因。说日本央行为了摆脱大藏省获得“独立”，故意推升泡沫，然后再刺破泡沫“栽赃”大藏省，有阴谋论的嫌疑，不足为信。即便有这个因素，也是日本泡沫破灭的原因，而不是“失去20年”的原因。日本的萧条是在泡沫破灭之后，造成“失去二十年”的最主要原因是日本政府在泡沫破灭后的应对政策不当。
中国是否会迎来“失落的20年”，同样也取决于后续的应对策略。危机发生之后，当事国政府如何应对危机，主要取决于管理者如何看待危机。而管理层对危的判断，往往来自于过往处理重大危机的经验，即从过去的错误中得到的教训。中国谚语说“一朝被蛇咬十年怕井绳”，规避之前的错误是全球各国政府本能的政策取向。丘吉尔说“不要浪费每一次危机”，经济学家和政治家都会从之前的危机中总结经验，然后“凭经验”做出当前的决策。
本文通过对比美国和日本如何总结经验，又如何根据“经验”应对危机，进而推演中国可能的应对方式及后果。
一、美联储如何从1929年大萧条危机中吸取经验应对2008年金融危机
先说结论：对危机的认识决定了对危机采取行动的方式，历史上的“灾难记忆”是影响决策的关键因素。凯恩斯主义的信徒们对“大萧条”期间高失业率的灾难记忆，决定了其宏观政策将增加就业放在首位，甚至为此不惜纵容通胀。现代货币理论的拥趸们则认为“大萧条”源于货币供应量的崩溃，因此一有危机就放水，不惜洪水滔天将危机后的萧条期压缩至最短。
1.1大萧条危机回顾
我们套用达利欧在《债务危机》一书中对危机各阶段划分的模型，可以清楚地看到，大萧条危机爆发前十年，美国经济经历了空前的繁荣，史称“沸腾的20年代”，美股也经历了十年牛市，1927-1929年进入泡沫阶段，1929年是泡沫的顶部。危机的触发点是1929年10月28日，道指暴跌13%，引发股市本崩盘。股市泡沫破灭之后，美国步入萧条阶段，经历了长达四年的“痛苦去杠杆”过程，危机正是在这一阶段蔓延至全球资本主义世界，只有社会主义的苏联得以幸免。1933年-1937年，在罗斯福新政的引领下，美国出现“通货再膨胀”，经济走向“和谐去杠杆”阶段，做大分母降低杠杆率。
经济学家没有浪费这一次危机，纷纷进行反思和研究，形成了“凯恩斯主义”和“现代货币理论”两派截然不同的观点，影响此后90年的全球经济。
1.2凯恩斯主义应对危机的方式
“凯恩斯主义”的两个核心观点都是在反思大萧条危机后，针对危机提出的。一是鉴于自由资本主义无法避免经济危机，凯恩斯主张在市场失灵的情况下，政府应该积极干预经济。二是鉴于大萧条危机留给世人“灾难性的记忆”是失业（美国失业率一度超过25%，一些欧洲国家失业率甚至超过34%），因此凯恩斯的理论围绕如何解决失业的问题展开。为了增加就业，凯恩斯主义甚至不惜纵容通胀。在凯恩斯的成名作《就业、利息和货币通论》中，他提出生产和就业的水平决定于总需求的水平，总需求减少是经济衰退的主要原因，因此“刺激需求”就成为凯恩斯主义干预经济的政策法宝。凯恩斯主义的合理性在“罗斯福新政”中得到验证，使凯恩斯主义成为之后四十多年里西方资本主义世界的主流经济学学说，直到70年代末出现严重“滞胀”之后，才退出主导地位。
1.3现代货币理论总结大萧条危机的教训，成功化解2008年金融危机
就在凯恩斯主义盛行全球的同时，另外一派经济学家一直没有停止对“大萧条”的反思，他们就是以弗里德曼为代表的“现代货币理论”，在不断与凯恩斯主义交锋的过程中逐步壮大，并在70年代末取代“凯恩斯主义”成为全球新的主流经济学流派。
现代货币理论学派猛烈批评大萧条时期的财政部部长安德鲁·梅隆以及赞同梅隆观点的美联储精英们，称这些养尊处优的银行家们并不知道经济崩溃对底层人民的杀伤力，反而认为恐慌和衰退对于美国人民来说是好事，主张“出清”。在危机中，安德鲁·梅隆甚至这样向总统建言：“清算劳动力、清算股票、清算农民、清算房地产……这将清除系统中的腐朽……人们将会更加努力地工作，过着更加有道德的生活”。
现代货币理论认为，大萧条源于货币供应量的崩溃,如果1929年美联储在股市崩盘之后，及时“放水”，守住系统性风险的底线，危机就不会蔓延，经济就不会遭受重创。
现代货币理论至今依然是西方主流的经济学流派。2022年诺贝尔经济学奖颁发给了前美联储主席伯南克等三位经济学家，就是对现代货币理论的肯定。诺贝尔奖颁发给伯南克的官方理由，是因为伯南克在经济学方面的的两项成就，其中之一正是他早年对1929年大萧条的经济史研究。伯南克对大萧条的经济史研究，受弗里德曼影响极大，与弗里德曼的观点类似，伯南克认为大萧条的发生确实是源于流动性紧缩，但造成这一切的根源却是当时存在的金本位制度。诺贝尔奖颁奖委员会将经济学奖颁发给伯南克，与其说是奖励其学术成就，不如说是表彰他在2008年金融危机期间的优秀表现，正是伯南克领衔的美联储，从1929年大萧条危机的应对错误中吸取了教训，才避免了重蹈覆辙，才没有像日本一样因为一场危机便陷入“失去的20年”。
1929年的“大萧条”是宏观经济学研究的“圣杯”，不仅在国外，国内同样如此。前副总-理刘H就凭借2012年发表的《两次全球大危机的比较研究》，一举获得中国经济学最高大奖——孙冶方经济科学奖，我们将在第三节再加以讨论。
二、日本为什么陷入“失去的20年”？
2.1什么是“失去的20年”？
20世纪80年代，日本先后经历了资产泡沫的形成、发展和破灭，进而出现通货紧缩和经济衰退。1992—2012年日本经济陷入长期低迷，被称为“失去的二十年”。1992年，日本GDP是中国的9倍；到2012年，中国GDP已反超，是日本GDP的1.36倍。
参照达利欧在《债务危机》中对危机各阶段的划分，可以清楚地看到，所谓“失去的20年”正是大型危机中的“萧条阶段”，也即是在通缩氛围中“痛苦去杠杆”的阶段。
弗里德曼为代表的现代货币理论学派经济对“大萧条”的研究，得出的结论是危机爆发后，央行必须保证充足的流动性，将“萧条阶段”压缩至最短，迅速过渡到“通货再膨胀”、和谐去杠杆的阶段。1929-1933年四年的萧条期，他们认为太长了，在吸取教训之后，2008年金融危机爆发后，美联储通过无限量宽松，成功地将“萧条阶段”控制在一年以内，2009年就步入“和谐去刚刚”阶段。反观90年代初日本泡沫破灭后，日本政府居然任由“萧条阶段”持续了20年，直到2012年才祭出了“安倍经济学”的大旗，其中的教训值得深刻反思。
2.2日本泡沫的吹起与破灭
战后的日本经济是美国一手扶持起来的。日本投降后，麦克阿瑟将军作为“太上皇”坐镇日本，起初的一系列政策完全是为了彻底打碎日本的军国体系，建立“民主”体系，以免重新构成威胁。但朝鲜战争的爆发以及冷战格局的形成使美国改变了战略，日本在朝鲜战争期间成为美国的后勤基地，军需品的生产拉动了日本经济，此后日本被逐步培养成对抗共产主义阵营的桥头堡。在美国全方位扶持下，日本经济飞速发展，股市也形成长期的“慢牛”走势。
到了80年代，日本已经成为仅次于美国的第二大经济体，日本的发展逐步失去美国控制，开始和美国“抢饭碗”。日本对美贸易形成巨大顺差，美日贸易摩擦逐步升级，美国开始对日本实施遏制战略。正是美国的“打压”，推升了日本的资产泡沫，并最终导致泡沫破灭。听起来似乎不符合常理，但却符合逻辑。
1985年“广场协议”签订后，日元对美元快速升值。尽管日本至今也不承认“广场协议”是美国对日本的打压，他们认为那是全球经济再平衡的需要，日元升值也是日本自己提出来的。但是旁观者清，全世界都看得很清楚，日元升值是日本在美日贸易战中的妥协。由于货币升值对经济的影响有滞后效应，日元升值的前两年并未立刻减少日本对美国的顺差，反而升值的好处立刻显现：一是进口成本明显下降，也压低了通胀；二是货币升值吸引全球资本涌入日本，推动资产价格上涨。因为日本政府也担心日元升值过快影响出口，于是便通过降息抑制日元升值的速度，“通胀在低位”也支持降息的做法。
“货币升值”与“降息”，对资本市场来说，一个是干柴一个是烈火，于是日本股市和楼市就这样被烧起来了，从慢牛演变成疯牛。1985年至1989年，股市和楼市涨幅都超过4倍。1985-1987年，房价翻了一番，就像2015年-2017年中国房价翻番一样；在此基础上，1987-1989年日本房价又翻了一番。
泡沫高峰时期，东京帝国广场土地价格可以买下美国整个加州，而银座四丁目的土地拍卖价格超过30万美元每平方米。除了日本人还在喊“东京房价永远涨”，全世界都觉察到这个巨大的泡沫。稍微还有一点理性的日本人，也都看不下去了，一方面泡沫难以为继，另一方面泡沫导致产业空心化。1989年12月17日，三重野康出任日本央行总裁，在万众瞩目的镁光灯下，三重野康只淡淡说了一句话，“工薪族一辈子努力还买不起房是不正常的”。像极了2021年6月10日，中国银保监会主席发狠话：“押注房价永不下跌的人最终会付出沉重代价。”
三重野康成为了刺破泡沫的那个人，在加息打压之下，1989年12月29日，日经225指数在触及38,915点历史最高位后，便开始一路下行，股市泡沫破灭了。
2.3两次“灾难记忆”是日本放任持续通缩的深层次原因
（1）“极度厌恶通胀”是历代日银王子DNA中顽固的基因。由于日本央行在战时基本沦为为战争提供军费的印钞机，战后初期日本面临极端的恶性通胀，CPI一度超过100%，经济濒临崩溃。“太上皇”麦克阿瑟挑中了一个叫一万田尚登的人作为战后日本央行首位行长。一万田在20年代曾常驻德国，亲身参与过魏玛共和国与恶性通胀的对抗，目睹过两次央行沦为提款机的灾难性后果。这让他有两条很深的执念：央行必须保持相对独立；极度厌恶通胀，绝不轻易降低利率。在任期间，他给他的信徒们反复灌输，从此这两条组训被深深刻在了历代日银王子的DNA里。刺破日本泡沫的三重野康便是一万田的第四代嫡系接班人。
（2）两次“灾难记忆”使日本决策层本能地抗拒宽松政策。90年代之前，日本经济经历过的两次灾难，分别是1973-1974年的恶性通胀和80年代后期的资产泡沫，尤其是房地产泡沫（如下图）。
另一场“灾难记忆”就是1985年-1989年的资产价格泡沫时期，在这段时期，日本央行同样是在政府的压力之下，通过降息来缓解日元升值压力，前面已有详细论述。日本央行从这两次灾难记忆中得到了两个深刻教训：一是永远不要屈服于政府的压力；二是永远不要使用货币政策来抑制日元升值。有鉴于此，日本央行在“失去的20年”中的表现就非常好理解了，真所谓一朝被蛇咬二十年怕井绳。
2.4对通胀和泡沫的担心致使政策迟疑，导致“失去的20年”
日本经济学家把“失去的20年”划分为四个阶段，它在不同阶段演绎不同的故事。
第二个阶段的衰退是从1997年-2002年。其实在96、97年的时候，日本经济有了一定的恢复，但1997年经济刚刚有起色，日本政府就开始上调消费税，一下把经济的上升势头又按下去了。再叠加东南亚金融危机、僵死企业不良贷款问题暴露、资产价格下跌恶化资产负债表，日本爆发了银行业危机，大量的金融机构破产，影响到全社会的信贷，又给经济带来新的压力。1997-2002年的经济下行严重程度要比之前1992-1997年“泡沫经济”破灭之后更严重。这一阶段的衰退，是典型的人祸，日本政府根本没有认识到日本经济面临的最大问题是通缩，反而在时刻地方通胀与资产泡沫卷土重来，因此每当经济有一点复苏，财政政策或者货币政策总要收紧一下，结果恢复的进程还没立稳，日本经济就再次下行，导致财政又不得不进一步扩大支撑力度。东南亚金融危机爆发后，日本央行一度将利率降至零，但到2000年，经济还没有完全从银行业危机中走出来时，日本政府取消了零利率。
第四个阶段是2008-2012年，日本经济陷入严重衰退，复苏缓慢，并伴随严重通缩。这期间，日本的问题积重难返，首相每年都在更换，折射出混乱的政治局面和政府薄弱的领导力。2011年又经历了东京大地震以及由此引发的福岛核电站熔毁，严重打击日本经济。这一阶段，美联储实施了第二次和第三次量化宽松，而日本却一直维持资产负债表规模不变，致使日元被动升值，成功为美国金融危机买单。日本央行机械地固守了两次灾难记忆留下的深刻教训：“永远不要使用货币政策来抑制日元升值”。
有意思的是，持续20年通缩之后，“失去的20年”成为新的“灾难记忆”，成功覆盖了安倍晋三对前两次灾难的记忆。2012年12月的大选中，自民党大获全胜，安倍晋三第二次出任首相。在新的灾难记忆之下，安倍发誓告别通缩，很快推出了“安倍经济学”，发出了三支箭，誓将宽松进行到底。2013年3月，被任命为日本央行行长的黑田东彦推出定量和定性宽松政策，随着日元贬值和通缩结束，长达十年的努力最终获得了回报，日本经济开始复苏。吸取了之前的教训，这一次，日本的宽松政策不会很快结束。
从上面的分析我们清楚地看到，日本陷入“失去的20年”，主要原因就是因为危机爆发后，日本政府的应对政策不当，机械地固守两次灾难记忆中得到教训，始终担心通胀和资产泡沫，在经济遇到困难的时候，刺激政策的力度不够，在经济还没有充分恢复就开始紧缩，致使经济长期陷入通缩的泥潭。
最近国内很多人执着地把房价、人口和“失去的20年”联系到一起，认为高房价导致日本出生率降低，低出生率导致20年持续的衰退。其实并无证据证明他们之间必然的联系。日本房价和出生率并无必然的因果关系，房价下跌了20年，也没看到出生率回升。日本经济在安倍经济学的带领下逐步走出通缩泥潭，股市连创新高，我们将会发现，在人口结构没有发生改变的情况下，日本也会迎来新一轮增长。
三、中国会迎来失去的20年吗？
3.1改革开放以来，中国经济的三次“灾难记忆”对货币政策的影响
按照前面两节的分析框架，我们回顾一下改革开放以来，中国经济出现的三次“灾难记忆”。
新中国成立前后，中国政府面对严峻的财经困难，经过艰苦斗争成功地遏制了困扰人民已久的恶性通货膨胀，迈出了经济恢复的坚实脚步，和战后的日本央行一样，DNA中天然存在抗通胀的基因。
改革开放后，经济上留下三次比较大的“灾难记忆”。一是价格双轨制并轨过程中在1987-1988年出现的严重通货膨胀——1987年的物价指数上涨13.7%，1988年的物价指数上涨34.8%。这次通胀引发社会动荡，1989年初夏之交的那场风波，与通胀的背景不无关系。二是1993-1994年，市场经济改革、房地产开发过热、货币供应量过大直接引发“通货膨胀”，1993年，国内的通货膨胀率为13.2%，通货膨胀高峰在1994年，当年的通货膨胀率达到21.7%。第三次灾难记忆是房地产泡沫，房价在持续十多年上涨之后，在2015-2017年加速，许多城市房价在两年之内翻番。三次“灾难记忆”都与货币供应有关，这是后来中国央行时刻谨记“不搞大水漫灌”的重要原因。
与美联储通过购买国债投放基础货币不同，《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。第三十条规定，“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”。这就要求必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”，同时要防止中央银行资产负债表承担企业信用风险，最终影响人民币信用。
从历史的经验教训来看，中国央行以“稳健”作为货币政策的为主基调就不难理解了。今年经济复苏基础不牢的情况下，依然强调要保持足够“耐心”，“不搞大水漫灌”，就是因为担心“矫枉过正”，重蹈通胀和资产价格疯涨的覆辙。