生猪产业链体系自上而下涉及了多个行业，其中包括：上游的饲料行业、育种行业、动保行业；中游的生猪养殖行业、屠宰行业；以及下游的深加工行业等。经过一系列的生产屠宰加工，最后通过物流运输至商超、酒店、批发农贸市场等进行销售，或制成高低温肉制品，最终流入消费者手中。
育种行业——中国虽为世界养猪第一大国，但核心种群的性状维持却依赖于外国种猪进口。国内种猪业总体处于“引种→维持→退化→再引种”的不良循环。一方面源于，全球核心良种繁育具有较高的壁垒；另一方面：国内种猪市场较为分散以及生猪养殖规模化程度较低，对原种繁育技术的研发投入有限，使得国内原种繁育的整体技术水平一直落后西方优势国家。
2014年以后中国种猪市场规模呈现持续收缩态势。整个生猪繁育体系按照代次从上到下依次为原种猪育种、纯种猪扩繁、二元种猪生产和最末端的商品猪生产，由于上一代与下一代之间存在扩繁系数，整个生猪体系呈现金字塔型，对应6~7亿头商品猪只需25万头左右的原种猪和160万头左右的纯种猪。且近几年随着种猪市场的不断优化以及育种水平的持续提升，中国种猪场数量和种猪场的种猪存栏量是在持续收缩的，2010年-2017年间中国种猪场数量从8223家减少到了4798家，降幅高达41.7%；2014年种猪存栏量达到峰值后也持续下降，2014年-2017年间中国种猪场的种猪存栏量从2421万头减少到1895万头，降幅为21.7%
1.3猪周期
猪周期可分为长周期、中周期、短周期三个层次。
1、从长周期的视角看，猪价呈现趋势性上行，也就是说，每轮猪价波峰波谷的价格，都是逐级往上提升的。这种长周期下的趋势性上行，主要是受成本的驱动，即人工、土地、饲料等成本名义价格的变化，决定了猪价的长期趋势。过去20年名义成本价格的持续上升，推动了猪价的趋势性上行。
2、中周期层面主要是行业供给的变化引起的，具体地说是由散户为主的养殖结构和生猪的生长周期所共同决定的。一个完整的“猪周期”遵循着“猪价上涨-母猪补栏-生猪供大于求-猪价下跌-能繁母猪淘汰-生猪供不应求-猪价上涨”的过程，一般呈现3-4年的周期性变化规律。
（1）母猪的产能周期：
1）出生哺乳→后备母猪：历时4个月，成为后备母猪，此时体重约为50公斤。
2）后备母猪→能繁母猪：再经过4个月左右的悉心喂养，母猪性发育成熟，具备了妊娠的能力，此时体重达到200公斤左右。
3）不断产子的周期循环：接下来，作为一头能繁母猪，正式开启了生娃之路。经过配种，母猪进入长达4个月的妊娠期。待顺利分娩后，进入约21天至一个月的哺乳期。待乳猪成功断奶后，母猪“中场休息”后，重新进行配种，进入到下一个轮回。
4）淘汰母猪：一般来说，一头母猪一年产仔2次，生育年龄通常在7胎左右，即成为能繁母猪3-3.5年之后，身体将不再适用于生育，届时则被养殖场淘汰。
（2）商品猪的产能周期：
1）哺乳期：乳猪出生后，大约经历21天-一个月左右的哺乳期，成为断奶仔猪，此时体重约为7公斤。
2）保育期：断奶仔猪将转至保育舍，大约经过1个月的悉心照顾，成为小猪，此时体重约为23至25公斤。
3）育肥期：小猪将转至育肥舍，大约再经过4个月的喂养，长成110公斤左右可出栏的商品猪。养殖户根据当时的市场情况，控制育肥节奏，或提前或压栏，多数情况下，出栏体重在100-130公斤之间波动。
（3）四轮猪周期
第一轮猪周期（2006.7-2010.6，48个月，上行23个月、下行25个月）本轮周期的诱因是猪蓝耳病，存栏量迅速下行，至2008年3、4月份之间，猪价站上本轮高峰的17.4元/公斤。此后猪价见顶回落，同时2009年爆发甲型H1N1（猪流感）疫情，消费量减少，2009年5月回落至9元/公斤。此后猪价持续在底部震荡至2010.6月。
第二轮猪周期（2010.6-2014.4，47个月，上行15个月、下行32个月)诱因：口蹄疫。2010.6-2011.8上涨至峰值19.92。20014年4月回落至10.5元/公斤；
第三轮猪周期（2014.4-2018.5，50个月，上行26个月、下行24个月）从2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏开始进入持续性的下降通道中。2016年6月峰值21.2元/公斤。2018年5月价格下跌至周期低点10.01元/公斤。
第四轮猪周期（2018.5-2021.）从18年5月至今本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、新冠疫情、粮食价格暴涨等多因素的影响。
3、短周期，猪价年内波动具备明显的季节性。这主要是由供应及需求的季节性波动导致的：我国猪肉消费以生鲜肉为主，淡旺季消费量差异巨大，旺季是淡季的2-3倍，且鲜肉不易存储，易腐化变质，而各月生猪出栏量是固定的。
二、竞争优势
生猪属于典型的受价市场，养殖公司销售的商品猪基本上都属于同质化商品，龙头企业也缺乏定价权。因此，生猪养殖企业的盈利水平主要由成本端决定，优秀的成本控制能力是猪企的核心竞争力之一。从下面的公式可以看出来，行业总出栏的头数相对固定，而价格是由猪周期来决定的，因此单位成本和市占率成为了决定猪企租值的关键因素。
租值=（单位价格-单位成本）*Q行业*市占率
2.1养殖模式决定了市占率
2.1.1规模企业与中小散户
我国养殖模式可分为规模养殖企业和中小养殖企业散养户两种，规模养殖企业养殖成本包括：饲料、人工成本、疫病、设备折旧和其他管理费用；而散养户的成本主要是饲料、仔猪以及疾病成本。规模养殖企业由于考虑人工及设备折旧等内容，现阶段，规模养殖成本高于散养户养殖成本，规模养殖企业饲料利用率高、养殖技术先进、安全防控效果好，由于环保和非洲猪瘟的局限，散养户的成本被推高，规模养殖较散养殖的优势逐渐显现。
2.1.2一体化养殖vs公司加农户
规模养殖大体分为“自繁自养”、“公司+农户”两种模式。
2.1.3猪瘟改变胜负的天平
我国养殖行业集中度比例较低。近年来，环保不断地推高了散户的养殖成本，但是在2018年非洲猪瘟疫情发生前，养殖排名前10企业生猪年出栏占比仍然较低，总出栏占比不足7%。2018年8月发生了非洲猪瘟疫情，使得全国生猪存栏大幅地下降，大规模养殖企业受到资金实力雄厚、安全防控技术先进以及政策利好等因素支撑，开始积极地扩建、扩张，同期中小散户退出较多。非洲猪瘟加快我国生猪养殖规模化进程。目前规模化比例仍然不及发达国家，未来还有较大的提升空间。
2018年非洲猪瘟之前，两种模式是势均力敌的，农户模式设备较为简陋，但胜在资产轻，容易扩张。非洲猪瘟横空出世后，由于目前国内并没有有效预防非瘟的药苗，因此对生猪养殖场的生物安全防护体系提出了更高的要求。牧原公司加大生物安全防控成本投入，强化物品、人员管理，实行智能化养猪管理，有效改善猪舍环境，确保猪只健康生长，为公司提高生产成绩提供有力保障。而由于公司加农户模式下，猪舍都比较简陋，无法承担起猪瘟的成本。如图所示，温氏的出栏量和毛利率在2019年以后都大幅落后。
解决猪瘟之后，牧原大肆扩张固定资产，规模得到迅速扩大，进而扩大了出栏量的规模，自此奠定了自己在猪圈的王者地位。
2.1.4从报表看扩张
2018-2022，整个行业为生产的恢复投入了近万亿级别的资金。非瘟之前，牧原曾经以这样的口径和市场沟通：每增加1头生猪出栏需投资1500元，其中固定资产1000元，非瘟后现在所需的资本远大于1500元。没有集团猪企增加4000多亿资产，根本无法实现扩张。因此整个行业在2023年大体均处于修复资产负债表的状态，无力扩张。下表中红色代表危险的负债率，或危险时期的负债率；绿色代表健康的负债率，或健康时期的负债率；黄色是中间值。
比较下牧原、温氏与新希望的经营活动现金流量净量、经营活动现金流减去固定资产投资，失血程度差不多的前提下，牧原的现金流远胜新希望，在猪瘟以后反超了温氏集团，有望更快地恢复报表。
2.1.4猪瘟的局限将长期存在
新冠三年以后大家都明白了这个显而易见的道理：对付病毒最好的办法就是隔离，尤其对猪而言，可以通过生物安全隔离的方式有效防控非洲猪瘟。好在非洲猪瘟病毒虽毒性奇高，但传播性较差。因此牧原养殖模式的竞争优势，将一直维持下去，市占率将继续得到提升。
2.2成本优势
如前文所描述，生猪养殖企业的盈利水平主要由成本端决定，优秀的成本控制能力是猪企的最重要的核心竞争力。从下图中可以看出来，猪瘟以后，牧原和行业的平均成本的距离得到拉大。
2.2.1优异的模具—猪舍
模具是工业之母，能让海量零部件从一个模子里制造出来，导致了家电、汽车、手机等大规模制造产品的普及。富士康为苹果手机时，创造性地将加工模具的工件本身当成模具，每个具体的模具都被一一进行加工，进而开启了全新的流水线速度和卓越的制造效率。同样地，对于养猪行业而言，猪舍是一个生猪生产工厂最重要的模具，可复制可迭代，其好坏直接决定了直接成本。
牧原的猪舍经历了漫长的迭代过程：1992年到2012年，秦英林董事长带领公司研发团队共同设计和开发出了9代的猪舍；2013年到2016年，公司通过学习、消化、吸收国际先进标准化养殖技术，并在此基础上进行改进、研发和创新，设计适合中国养殖业现状的标准化的猪舍和自动化养殖设备；2017年到2020年，公司对猪舍设计进行全面升级，借助人工智能技术，研发智能装备，公司成功研发出了环境控制、猪声音识别、红外测温、自动智能巡检、自动性能测定等关键智能化技术与配套智能设备，开发出了生猪产业全过程追溯技术体系，助推传统生猪产业向智慧产业转型升级。
到目前为止，牧原养猪从育种、营养、疫病防控，到养殖场设计、养猪环保、智能养猪等，均已经实现了工业化生产，正在向智能化迈进。
创新研发集空气过滤、独立新风、出风灭菌于一体的“新型智能猪舍”，猪舍内的空气过滤等级在16级，安装有四层空气过滤装置和新风系统，空气质量堪比ICU病房。同时，过滤进入猪舍的空气风道也采用单循环无交叉设计，实现生长猪群单圈、母猪单头精准通风，互不干扰，避免交叉感染。新型智能猪舍有效阻断病毒传播，支撑生猪稳产保供。
无供热猪舍通过热量交换技术以及合理使用猪舍保温材料，减少猪舍热量散失，实现所有猪舍无需供热，在东北地区零下40摄氏度的极端环境下，猪舍内部温度仍可达到22-25摄氏度。无供暖猪舍的应用从源头上减少了冬季供暖天然气和煤炭的消耗，实现了节能减排。
牧原智能物联平台实现了对猪舍信息的采集、存储、分析、管理。目前物联网平台已累计接入160万台设备，推广1600个场区，实现日均超7亿数据的采集和分析，依托大数据平台和人工智能，实现环境监控、数据分析、自动识别、反馈跟踪闭环处理。物联网平台的建立不仅加快了公司的数字化转型，赋能行业发展，还将助推农业农村现代化发展进程。
牧原研发的智能化设备涵盖了生猪饲料、养殖、屠宰等多个板块，实现30余项产品和技术的转化，部分设备如环控器、智能养猪专家、板下清粪机器人、自动清洗机器、消毒弥雾机等已进入规模化应用阶段，累计服务猪群规模超6000万。智能装备的应用大大提高了猪场的生产效率，减少人与猪直接接触，降低疫病传播风险，为公司持续发展创造机遇，打开行业发展新格局，全面引领生猪养殖行业智能化转型升级。
饲料成本大大下降。也可以看育肥阶段的日增重指标，牧原以前是600KG/天，现在是700-750g/天，美国850g/天，丹麦1000g/天。
2.2.2基于规模的优秀育种技术
目前，公司目前已经建立了由国家核心育种场、省级一级原种猪场、种公猪站和扩繁场组成的较为完善的生猪研发、育种、扩繁体系。基本上不再依靠从海外引种来更新核心种群。
公司在全国范围内成立了9家生猪育种子公司，未来公司将持续加大研发资金投入，以提升种猪性能为重点，不断提升生猪育种自主创新能力，公司一直致力于高价值的种猪选育，现拥有牧原杜洛克、牧原长白、牧原大约克、牧原二元母猪、牧原三元仔猪等优质产品，具有生长速度快、饲料转化率高、背膘薄、产仔多、抗病力强等特点，产品畅销河南、湖北、山西、陕西、山东、安徽、河北、新疆、甘肃等省份。公司还组建了一支超过30人的专业育种研发团队，建立了猪肉质量控制实验室，通过加入全国“猪基因组选择育种平台”，借助高校及研究所的技术力量，进行育种方面的研究。
三元杂交vs二元轮回杂交
目前，国内主流的育种方式为三元杂交，占比70%，其次是二元轮回杂交。传统三元杂交育种体系采用两个种群杂交，所生杂种一代母畜再与第三个种群的公畜杂交，所生二代杂种不论公母均用作商品代；而公司所采用的二元轮回杂交是指两个种群参与的轮回杂交，需要两个种群的纯种公畜，按世代轮回使用。二者各有利弊，三元猪生长周期短、瘦肉多、饲料转化率高，但缺点是需要引进进口父本，并保持纯种亲本群。而二元轮回杂交，能避免母猪的持续引进，但缺点是父本杂种优势较弱。
二元轮回杂交的优缺点
二元回交模式拥有一些缺点：其一，二元回交母猪繁殖性能介于二元母猪和原种母猪之间，需要定期更换原有二元母猪。二元回交母猪的杂种优势会降低，猪群的抗应激能力会下降。其二，对于公猪而言，一定不能近亲交配，近交退化严童影响猪的生产性能。养殖场内公猪不足可外购精液，生产精液的公猪血统越纯越好，繁殖力要高于本场公猪；外购精液可以有计划地挑选品种或品系，选择较好的精液。其三，对于后代而言，二元回交母猪所产生的后代在育肥期90kg前，生长速度和料肉比与三元猪相近，90kg后生长速度减缓，脂肪沉积增加。
因此，做好二元回交有两个前提：
其一需要规模的协助，即拥有大量的种群，可以从中挑选出来优质的母猪。在量不够的时候，牧原也是随大流选择三元养猪模式，2019年有了一定的量基础，二元回交模式才开始了。
其二，一体化繁殖模式才能进行二元回交，因为需要根据大量的指标来选则种猪，在七八十斤的时候挑选出来合适的种猪，一体化繁殖模式没有产权问题，但如果这些猪委托给农户养，农户损失太大，因此无法推行下去。
二元回交模式的优势：当猪价大起大落时，二元轮回杂交模式下的育肥猪转换成能繁母猪的交易费用更低，因此具有更大的灵活性，而三元杂交转换成本较高（因为三元母猪作为能繁母猪，成本过高）。在市场较为稳定时，三元杂交的优势更明显。非瘟暴发后，其他企业受困于疫病影响，养殖端死淘率大幅提升，同时缺少优质能繁母猪维持产能，只能使用三元商品猪进行生产，生产端效率大幅下滑，成本端明显提高。公司凭借特有的轮回二元育种技术和出色的疫情防控能力放大了成本端优势，低成本优势支撑公司在上一轮周期中盈利水平明显优于行业，同时公司特有的“肉种双用”能繁母猪帮助公司实现低成本快速扩张，一举成为我国年出栏量最多的生猪养殖企业。从下图中可以看出，在整个行业毛利率高峰的时期，牧原出售仔猪和母猪的占比也达到高峰。
公司在非洲猪瘟前大约PSY在24左右，在20年初最低下降到20左右，公司在今年均在通过不同地方法提高生产效率。目前根据厂家透露，其PSY已经达到了27以上，达到了一个较高的水平。PSY水平的领先使得公司仔猪成本优于行业平均水平，在非洲猪瘟暴发前的2017年，公司仔猪成本为356元/头，比行业平均水平低264元/头。目前公司断奶仔猪成本低于350元/头，在行业中具有明显优势。
2.2.3饲料成本处于行业领先水平
区位优势：公司产能主要分布在华北、东北等粮食主产区，其中河南省占比超过30%，黑吉辽蒙区域占比约20%，山东省、安徽省各自占比约为10%，江苏、湖北等省各自占比约为5%。东北地区作为我国重要的商品粮生产基地，年玉米产量占全国玉米产量的40%左右；河南省作为我国的产粮大省，粮食产量约占全国粮食总产量的10%，2020年河南省生产小麦3753万吨，约占全国小麦总产量的28%。公司依托区位优势进行供应链布局，通过与国内外主要粮商合作扩充粮源，降低采购成本。从原料价格来看，公司的玉米和豆粕采购价格均处在行业较低位置。
饲料配方：公司针对不同品种、不同生长阶段的生猪提供差异化的饲料配方，根据生猪生长性能的不同来调整营养供给，实现一日一配方。通过猪群营养的精细化管理降低养殖肉料比，降低了商品猪出栏消耗的饲料量，提升了综合养殖效率。
玉米和小麦同为能量原料，两者在饲料配方中具有一定的相互替代性，公司根据小麦和玉米价格的波动，调整饲料配方中小麦和玉米的占比，有效降低饲料成本。除此之外，公司在原有“玉米+豆粕”型和“小麦+豆粕”型配方的基础上，积极研发大麦、高粱、原料副产品等物料的饲料配方；同时应用可消化氨基酸体系设计日粮配方，充分利用发酵氨基酸降低豆粕用量，减少了饲料对玉米和大豆的依赖程度，公司的低豆粕日粮使用豆粕的比例仅为6.81%，远低于行业平均的17.7%。公司研发的新配方有效的提高了价格相对较低的小麦和稻谷混合物的采购量，降低了饲料原料成本。
2.2.4防疫技术
公司的猪舍本身就为猪的成长提供了优良的环境，降低了染病的可能（详见2.2.1节）。此外，公司格外重视兽医研发投入，形成了以兽医总监杨瑞华等业务骨干为核心的专职兽医及防疫队伍，在内部建立了完整的疫病防控管理体系，疫病防治水平处于国内领先水平。
公司秉承“养重于防，防重于治，综合防治”的理念，建立了完善的生物安全防疫措施及严格的防疫制度，在猪场选址、场区布局、防疫预警等多方面加强管理，确保公司防疫体系安全、有效。在公司生产经营历史上，从未发生过对公司造成重大损失的疫情。
2.3扩张带来的机遇与挑战
公司在过去几年一直处在快速扩张期，大大提高了自己的护城河，同时在产能利用率、疫病控制和内部管理等方面仍有改善空间。
2.3.1机遇
牧原这几年扩张的固定资产，成为了后来者需要追上的巨大门槛。其一，根据牧原估算，增加一头猪需要增加1300-1500元的投入，这对资产负债率奇高的后来者都是巨大的负担。从周转天数来看，牧原最近需要休养生息，将周转率提高。
其二，对于生猪养殖企业而言，土地资源是限制产能扩张的第一难关，养殖用地申请的难度一直较高，首先，我国（尤其是南方地区）人口密度大，合适的大面积养殖用地较为稀缺；其次，环保政策趋严，畜禽养殖污染的监管加强，大部分小型养猪场无法实现粪尿污水等排放的净化处理，被强制关停；此外，考虑到国家规定从事牲畜、家禽饲养的企业免征企业所得税，因此地方政府对通过养殖用地申请的积极性也不是很高。在拿地方面，牧原2011年就前瞻性布局400人以上的战略发展部，专门负责养殖用地环节的推进，提前储备了充足的土地资源，同时，牧原将生猪养殖与脱贫攻坚相结合，在贫困县优先产业投资，获得当地政府的大力支持，土地储备得以顺利进行，目前公司已建成和在建部分的项目足够支撑。
2.3.2挑战
2.3.3管理亟待提升
2019年以来，公司为了快速扩张，员工人数从3万人增长至2021年的13万人左右，生产人员人均饲养头数由2018年的468头下降至2021年的351头，人员存在一定的超配情况，人均饲养头数仍有较大提升空间。从头均职工薪酬来看，2019年以前公司头均职工薪酬为65元/头左右，随着人员的快速扩张，截至2021年已经增长至222.37元/头，未来有希望进行改善。
三、估值
屠宰和养殖属于对冲，有利于平滑厂家的现金流，如果能做出来新的猪肉品牌，将大大提高其估值。由于前景不明，因此本文基于保守的估计，对其的估值假设为0