一.公司概况：专业团队，深耕多年打造演艺王国
1.公司历史和发展阶段
2.公司治理
公司目前最大的股东是杭州宋城集团，持有股份34.9%，公司实际控制人是黄巧灵，作为第二大股东，持有股份11.83%。杭州宋城集团的最大股东是新米花实业发展有限公司，持股占比90%，而黄巧灵直接持有新米花88.9%的股份，此外，黄巧灵还直接持有宋城集团5.79%的股份。所以整个公司的实际控制人和最大受益人都是董事长黄巧灵。
3.主营业务
二.行业分析：旅游演艺赛道凸显成长性
1.旅游演艺细分赛道
国内演艺行业主要分为两类一个是城市演艺，另一个是旅游演艺。城市演艺主要为演唱会，音乐会，话剧歌剧等，旅游演艺主要是依托景区，吸引异地游客运用歌舞，杂技和曲艺等表现形式表现历史文化或民俗风情的演出。而公司所处的就是旅游演艺细分赛道。
根据道略文旅统计，国内旅游演艺市场近年来保持稳步上升，2015-2019年，票房收入由36.5亿元上升至68亿元，CAGR达16.9%。旅游演艺场次数和旅游演艺剧目数都在逐步增加，2015-2019年，旅游演艺场次数由7.67万场增至14.67万场，实现翻倍增长，CAGR达13.8%，2019年旅游演艺观众人次为9583.2万，相较2015年实现翻倍增长，CAGR达18.6%。
从2015-2019年的数据可以得出旅游演艺市场还是处于一个增长的阶段，但是在增速的幅度上趋于平缓。2020年在全球疫情蔓延的情况下，旅游演艺市场受到严重影响，预计后疫情时代，整个市场将会经历一段补偿式发展的阶段后趋于疫情前水平，然后继续增长。
旅游演艺市场发展最主要还是需要依靠旅游人数的发展。根据西方市场的成熟经验，旅游人数的转化率，也可称为渗透率可以超过20%，从2015-2019年，旅游的人次分别为39.9亿，44.35亿，50.01亿，53.39亿和60.06亿，旅游演艺的渗透率为1.22%，1.25%，1.38%，1.57%和1.6%，远远低于欧美成熟市场的渗透率。目前来看，公司只有在丽江的项目渗透率达到19.6%，接近欧美成熟市场指标，其他的现有项目城市中只有三亚在15%左右，剩余都在10%以下。
根据2015-2019年旅游演艺观众和旅游人次数，以及第三产业GDP年增长率来进行多元回归分析，假设后疫情时期整个市场会回到疫情前以及不考虑补偿消费的情况下，后疫情的第一年采用2015-2019年的平均增长率分别算出旅游演艺观众人次为1.14亿人次，旅游人次为66.54亿人次，然后将旅游演艺人次设为应变量，旅游人次和GDP设为自变量，带入预计第一年的旅游演艺人次，推算出旅游人次会达到65.41亿人次；将旅游人次设为应变量，旅游演艺人次和GDP设为自变量，带入预计第一年的旅游人次，推算出旅游演艺观众会达到1.13亿人次；再算出渗透率达到1.72%。后疫情时期的第一年渗透率比疫情前的2019年提高0.12%，旅游人次将提高5.35亿，旅游演艺观众人次将提高0.18亿。如果按照目前旅游演艺行业的平均票价（70-75元），取72.5元来计算的话，后疫情时期的第一年旅游演艺市场利润将增加13.05亿元。
2.商业模式
从旅游演艺的商业模式上来看，主要分为两种模式。第一种模式是外购演艺许可权附加景区运营，在这种类型模式下，公司只用负责景区的运营，不用考虑剧本的创作和开发；第二种模式是内部创作加景区运营，在这种类型模式下，公司既需要负责前期剧本的开发创作，也需要承担剧本的销售和宣传，同时还要兼顾景区的建设和后续的运营。
全平台式公司的优势在于三个方面。第一个方面是IP效应。在全平台式的公司下可以避免不同的运营商带来宣传的不一致，利用统一的运营模式和渠道销售产生的协同效应，打造属于自己的IP。第二个方面是可复制性，全平台式的公司可以保证异地扩张的质量，利用原本的管理经验加以复制，可以避免品控的不一致带来的负面效应。第三个方面就是，在全平台式的公司下，下游即演艺的需求反馈到上游即剧本的创作效率会比较高，中间的沟通成本会得到有效的降低，公司也可以迅速把握市场的风向需求，对剧本的创作做出变化。
而劣势就在于前期的投入成本会相对较高，对公司现金流和财务状况会比较依赖，更多的是重资产的公司偏多。
根据道略文旅统计，2014-2018年，主题公园旅游演艺的票房占比从31%快速提升至46.8%，但实景旅游演艺的票房占比持续下降，从43.9%下降到26.4%；剧场旅游演艺的票房占比基本维持在25%左右。2018年主题公园旅游演艺票房27.7亿元，增速20.4%，远高于旅游演艺行业整体13.5%的增速。而实景旅游演艺票房15.6亿元，增长仅5.7%，不到行业增速的一半；剧场旅游演艺票房15.8亿元，增长10.2%，也低于行业增速。
3.政策支持
2021年6月文旅部发布“十四五”规划，《规划》明确文旅精品供给发展目标，培育30个旅游演艺精品项目，100个线上演播项目，100个沉浸式体验项目，100个数字艺术体验场景，建成50家国家级文化产业示范园区、500个国家文化产业示范基地。“十四五”期间还将建成30个国家文旅消费示范城市、60个区域文旅消费中心城市、200个以上国家级夜市文旅消费集聚区，在具备条件的地区推动里边有消费免税政策。
“十三五”发展文化演艺旅游的商业模式到“十四五”培育旅游演艺精品项目和沉浸式体验项目等，公司的发展符合国家政策的导向，公司在文旅融合和传统文化传承创新演艺的领域是龙头地位。
三.公司财务：行业内财务优质，静待后疫情拐点
公司的营业收入从2014年的9.351亿增长到2019年的26.12亿，复合增长率达22.8%，2020年由于疫情影响，整个行业处于停滞状态，公司营业收入达9.026亿。归母净利润从2014年的3.61亿增长到2019年的13.4亿，复合增长率达30%，累计增长3.71倍，2020年的归母净利润为-15.28亿。总体来看，在疫情前公司的营收和净利润都保持较高的增速。
公司利润稳定增长的原因主要来自于两个方面，一个方面是“十三五”的政策扶持，完美对口公司的商业模式和发展策略。另一方面是公司在2014年之后开始异地扩张策略，项目的成功复制以及收购六间房所带来的利润使得公司在2018年达到了近年来的最高值。而在2019年，营收和利润回落的原因主要是公司在进行第二轮异地扩张，建设初期所带来的成本增加，并且公司也剥离了六间房业务，互联网业务的收入被剔除。
2021年一季度公司的业务出现积极信号。2021年一季度的营业收入是2020年一季度的2.28倍，恢复到2019年一季度营收的37%。预计伴随疫情得到有效控制，在二季度的恢复水平能达到同期50%以上。同样在归母净利润方面，2021年一季度的净利润是1.324亿，2020年的同期水平是0.499亿，同比增加2.65倍，而2019年一季度是3.702亿，恢复到35.76%水平。
在毛利率方面，公司近年来持续增长。公司在2016年毛利率下滑上市以来的最低值61.6%，之后逐年回升；2019年上升至71.4%，较2016年提升10个百分点。其中，公司最核心的现场演艺业务毛利率最高，一直保持在65%以上。2016-2019年，现场演艺业务毛利率稳定维持在70%以上，2019年更是达到近年最高值74.6%，这主要得益于第一轮异地扩张项目运营良好，以及加上第二轮异地扩张项目接力贡献收入且保持高毛利。在旅游服务业方面，自2013年开始涉足，2013-2017年毛利率持续下滑，从68.7%降至57.8%，这主要是公司自建的独木桥线上售票系统面临较为激烈的市场竞争，让利较大所致。2018-2019年，旅游服务业的毛利率大幅上升，分别达到69.9%和73.7%，这得益于公司轻资产项目贡献收入且毛利率高，同时公司线上售票平台降本增效比较明显。互联网演艺自2015年收购六间房开始涉足。2015-2019年，互联网演艺业务毛利率基本保持平稳，维持在51%-56%的区间。但是在2020年，由于疫情的影响，公司的毛利润下降至60.93%，净利润更是达到-195.76%。
但是在2021年一季度，公司在净利率和毛利率的改善上比营业收入和归母净利润更为直观。2021年一季度公司的净利率达到41.93%已经接近2019年同期水平47.39%，预计在2021年第二季度的表现可以完全赶上同期水平，甚至比同期水平还要更高，主要的原因是伴随疫情恢复所带来的补偿消费。2021年一季度公司毛利润是63.1%，2019年同期毛利润是69.77%，相差只有6.67%。净利润和毛利润的显著改善向好，最直接体现出公司造血能力的强大。
现金流充裕为公司持续发展提供支持，提升盈利质量。公司经营现金流自上市以来一直保持正值，2016年为10.3亿，上升到2019年的15.71亿。总现金流在2017年发生明显改善，2016年公司总现金流为-4.703亿，2017年为4.628亿，虽然2017-2019年，现金流出现不稳定，但从经营性现金净流量/净利润比值来看，公司自上市后也始终保持110%以上。2015-2019年，其比值在112%-165%之间，表明公司的业绩质量也很高。依旧保持正向的流向。
四.核心竞争力：全市场唯一模式打造完美护城河
1.行业内唯一全平台轻重资产混合模式
旅游演艺的产业链主要分为三个部分，第一部分是创作，主要是负责剧本的创作以及演艺制作，包括选址，设计，编导和策划等等，公司在创作环节，打造了“千古情”系列，成为旅游演艺细分领域最大的IP。然后又推出“爱在”系列和“颜色”系列，“爱在”系列主要是打造原生态民俗文化，“颜色”系列主要是针对于散户演艺，形式主要是互动秀场。
在景区当中，公司还会提供餐饮，住宿和购物等服务，同时配合其他小剧场节目增加游客的旅游体验，促进游客二次消费。同时也利用公司在异地扩张的成果，在营销推广上也使用了全国通票的模式。
在异地扩张阶段，公司虽然是完全的复制杭州的模式，但是在标准化的基础上加入了当地的元素。标准化是基于“旅游演艺+主题公园”的模式，也就是景区的基础建设（包括剧场的搭建等）+“千古情”IP，同时又会与当地的风俗文化和历史相结合，展现出不同的景区场景和演出内容。形成了一个“本土风情+连锁经营”的模式。
在公司第二轮异地扩张的阶段，轻重资产项目混合的方式所带来的另一个优势就是扩张的速度开加快，平均每年能签约2-3个项目。相比于第一轮异地扩张阶段，项目的成功率也会上升。
2.项目盈利为公司发展保驾护航
2.1杭州宋城
2.2第一轮异地扩张项目（三亚、丽江和九寨）
三亚、丽江和九寨三个项目是公司在第一轮异地扩张时期建设开业的。这三个项目均在开业当年实现盈利。三亚千古情景区目前拥有2个剧院，座位总共约在6700个，淡季的演出每日能达到2场，旺季的场次能达到4次。2013-2019年，三亚千古情景区营收从0.33亿元增至3.9亿元，7年累计增幅达到10.8倍，CARG达50.9%。收入占比上，2013-2019年，三亚千古情景区收入占公司现场演艺主业收入的比重从5.4%上升到21%。从毛利率来看，2013-2019年，三亚千古情景区的毛利率从54.1%提升至85%。三亚千古情景区目前是公司毛利率最高，盈利能力最强的项目。
丽江千古情目前拥有2个剧场，座位总共超过4700个，淡季平均一天演出3场，旺季平均一天演出6场。丽江千古情景区在开业当年也实现盈利，2015和2016年营收分别实现134%和30%的速增长。2014-2019年，丽江千古情景区收入从0.7亿元增至3.3亿元，
6年累计增长达371%，CARG达36.3%。从收入占比看，2014-2019年，丽江千古情景区收入占公司现场演艺收入的比重从8.4%上升至17.8%。从毛利率来看，2014-2019年，丽江千古情景区的毛利率从52%提升至82.2%。
公司在九寨的千古情项目受到2017年地震的影响停业3年，2020年6月之后才重新开业。从九寨的市场来看，目前就只有千古情项目一家，所以在未来九寨千古情景区还是拥有竞争力的。
2.3第二轮异地扩张项目（桂林、张家界、西安和轻资产项目）
公司第二轮扩张主要是以轻重资产混合为主，重资产主要以桂林，张家界，西安和上海等项目为主，轻资产主要是宁乡，宜春和郑州。
张家界千古情在2019年开业，西安千古情在2020年开业。张家界项目和项目的优势是地理位置，这两个项目都是开业当年开始盈利。
三个轻资产项目，宁乡炭河千古情，宜春明月千古情和新郑皇帝千古情，分别在2017年，2018年和2020年开业。三个项目的净利润都能在60%左右。
从目前公司第二轮异地扩张的情况来看，依然保持所有的开业的项目营业当年就能盈利的情况，公司也完成了从一、二线城市到三、四线城市的布局计划。
3.开辟异地扩张的新模式
公司在2021年4月开业的上海宋城，以及未来要开业的西塘和珠海项目都是属于公司在模式上的创新。上海是公司布局的首个超一线城市。目前上海的演艺项目主要是以传统的演唱会和曲艺等为主，缺少旅游演艺的项目。公司想借上海这张名片创造出新的杭州宋城。目前上海项目演出剧目已超过50台。包括上海千古情和上海颜色以及与外部创作团队合作的定制剧（如亲子定制剧，闺蜜定制剧等），和直接引入外部演出团队出租剧场分成合作的剧目，除了剧目以外，景区还包括电音、交响乐和脱口秀等各种演艺形态。从营销上，公司也在根据不同群体的需求，推出多种形式的套票。
五.盈利与风险
除了盈利点的增加，还有就是公司的财务可以提供很大的支持，所有在经营的旅游演艺项目都在盈利。从财报上可以看出，公司的杠杆是非常低的，这也是为什么公司ROE偏低的原因。但也给后续公司的发展提供了空间。
风险在于三个方面，第一个是公司新增重资产带来的现金压力，第二个是公司新模式发展不及预期，第三个是公司运营和剧本创作的能力无法满足后续的公司扩张和市场要求。